ASSUNZIONI DEL MODELLO

Le schede, che contengono le assunzioni fatte e i dati di input del modello, sono state suddivise in tre blocchi:

- assunzioni della fase di costruzione, - assunzioni finanziarie,

- assunzioni della fase operativa.

Tecnologico Planning Costruzione Rischio operativo Mercato o domanda Fornitura Politico Ambientale Fluttuaz variabili macro

SPV No coperture per il rischio

di investimento

Opposizione pubblica da gestire con attenti studi preliminari

Costruttore

TKCC con clausole su durata attività e milestones

TKCC con data di completamento, performance minimi (da testare da terzi)

TKCC (primo test)

Limitato all'ottenimento dei permessi sulla struttura

Studio di ingegneria

Technology supplier con penalities in caso di problemi di attuazione

Banks Prodotti derivati (futures

e forward contracts)

O&M Agency

Operation &

Maintenance agreement

Agenzie Assicurative Copertura parziale sul

rischio politico Polizze assicurative

Fornitori Put or Pay agreement clausole prestabilite per

l'inflazione

Product Purchaser Take or pay agreement clausole prestabilite per

l'inflazione RISCHI

Rischi fase di post-completamento Rischi generali

Rischi fase di pre-completamento

Chi è responsabile

di cosa

Figura 20 - Risk Breakdown Matrix del Seaform Project

I valori all’interno di queste schede si sono evidenziati di colore diverso a seconda della loro diversa natura, secondo la legenda riportata all’inizio del foglio di calcolo. Se si tratta di parametri di input si sono evidenziati in verde; in arancione se sono delle variabili, che possono quindi essere modificate a mano per osservare l’impatto sull’intero progetto.

L’orizzonte di tempo analizzato è di 30 anni, che è un tempo caratteristico per una concessione pubblica per un progetto di grandi dimensioni, come si può osservare dai dati contenuti nella tabella 5 sottostante. La durata della concessione è stata assunta come un valore fisso, input del modello; è un’ipotesi abbastanza forte, dato che nella realtà dipende dalle normative contrattuali stipulate con la Pubblica Amministrazione, ma necessaria per delineare il quadro di lavoro.

3.2.1 ASSUNZIONI DELLA FASE DI COSTRUZIONE

La prima scheda riporta la durata della messa in opera del progetto. Per la sottostruttura, gli ingegneri del gruppo di ricerca MORE Lab del Politecnico di Torino hanno previsto che i tempi di costruzione saranno di cinque o sei mesi, mentre gli architetti che stanno lavorando sulla sovra-struttura stimano saranno necessari circa due anni. Dato che gli edifici della sovra-struttura si sono realizzati con strutture prefabbricate, le attività non devono essere necessariamente sequenziali ma si possono parallelizzare nella programmazione e iniziare insieme a quelle della sottostruttura. Di conseguenza, si è assunto il valore di due anni come quello complessivo della costruzione. Questo risultato è inoltre in linea con

Source: Copyright Thomson Project Finance International.

Tabella 5 - Lunghezza dei contratti di concessione

la media di questa tipologia di progetti come si può osservare nella tabella 6 riportata.

I costi di costruzione sono stati analizzati nel capitolo 1. Tuttavia, non si avranno tutti all’inizio del progetto. Al primo anno si incorre in quelli della sottostruttura e in parte di quelli della sovra-struttura. Si sono quindi spartiti i costi al 60% per il primo anno e un 40% per il secondo. Per questo motivo non è necessario avere fin dall’inizio la somma complessiva dell’investimento, ma si può richiedere per tranches a pari passo con l’avanzamento dei lavori, riportato nel modello con la dicitura inglese work-in payment % come si può osservare nella figura 21 sottostante.

Ripartiti i costi di costruzione, si è calcolata l’IVA sulle spese, che è scritta a credito nello stato patrimoniale dell’SPV. Dal lato delle voci di finanziamento si è assunta

Source: Copyright Thomson Project Finance International.

Tabella 6 - Valori dei tempi di costruzione

Figura 21 - Assunzioni della fase di costruzione

una leva finanziaria abbastanza alta di 9, che implica che il progetto è finanziato al 90% da debito e al 10% da equity, mentre la componente di IVA può essere finanziata con un debito a parte, la VAT facility, con tassi più favorevoli.

3.2.2 ASSUNZIONI FINANZIARIE

Nella seconda scheda si sono inseriti i parametri del debito contratto e dell’equity, la durata delle varie fasi, le tasse da applicare.

EQUITY

Data la vision e la natura del progetto, l’equity si è ipotizzato potesse avere una componente pubblica e una privata. Nel project financing, di norma il settore pubblico finanzia copre parte dei costi di costruzione nei progetti con rilevanza sociale. Si è quindi ipotizzato il conferimento di un milione di euro il primo anno e ottocento mila euro il secondo. Il settore privato coprirebbe la restante quota più gli eventuali deficit di liquidità. Il tasso di rendimento dell’equity re si è assunto del 15%.

DEBITO BASE

Il debito sottoscritto dall’SPV ha un valore pari al 90% dei costi di costruzione. Il piano di rimborso è stato costruito con un ammortamento alla francese a rata fissa. La rata è composta da due parti: una di rimborso del capitale e una di interessi. La quota capitale fa diminuire l’esposizione bancaria nel tempo ed è calcolata come differenza tra la rata e gli interessi e ha un andamento crescente.

Il tasso di interesse del debito (rD) si è costruito con un tasso Euribor dell’1% a cui si somma uno spread dell’4%, ottenendo il valore del 5%. Sia in questo caso che per la VAT facility successivamente si sono utilizzati dei tassi fissi, ipotizzando che l’SPV sottoscriva dei contratti swap per proteggersi dalle fluttuazioni.

Si ricorda inoltre che nel project finance, durante la fase di costruzione, gli oneri finanziari sono capitalizzati e il loro valore futuro si calcola con la seguente equazione:

𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑠𝑖 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑧𝑎𝑡𝑖 = ( 𝐷_$∙ 𝑟₊∙ (1 + 𝑟₀)^%1$

%

$&'

dove Dt è il debito contratto in t, n è il periodo di tempo necessario della costruzione. Gli interessi capitalizzati fanno aumentare l’esposizione bancaria.

DEBITO VAT FACILITY

Il debito richiesto per coprire l’IVA dei costi di costruzione ha un tasso minore rispetto al debito base perché il credito verso lo Stato copre il rischio connesso all’operazione. La somma sottoscritta corrisponde al 100% del valore dell’IVA a credito, ma anche in questo caso è rilasciata previa verifica dell’andamento dei lavori in corso. Il tasso di interesse della VAT facility è costruito allo stesso modo del debito base, ma con uno spread minore, ottenendo il valore di 1,50%. Di seguito la struttura della scheda delle assumption finanziarie si può osservare nella figura 22.

La scheda contiene anche i valori di rE, rD e il costo medio ponderato del capitale rWACC, nonché le variazioni della leva finanziaria nel tempo. Come si può osservare vi è la tail, cioè il periodo in cui si è ripagato il debito e i flussi di cassa remunerano solo più gli azionisti, di cui si era parlato del capitolo 2. Questo permette

Figura 22 - Assunzioni della fase di costruzione

Oltre a questi valori, si è inserito il quadro fiscale italiano in cui opera il progetto.

Le imposte principali sono quella sul reddito della società IRES pari al 24% dell’utile ante imposte ed una regionale sulle attività produttive del 3,9%.

3.2.3 ASSUNZIONI DELLA FASE OPERATIVA

Se alla durata della concessione si sottrae il tempo di costruzione, si ottiene la durata della fase operativa, che in questo caso è pari a ventotto anni. In questo periodo di tempo l’SPV vende i servizi che offre e si occupa di mantenere l’operatività della struttura.

L’SPV non possiede le capabilities per vendere direttamente i servizi che può offrire, per questo motivo esternalizza questa attività, avvalendosi di un Product Purchaser. Il suo modello di business risulta quindi essere un B2B – Business To Business – per cui si sottoscrive un contratto take or pay con l’off-taker. Si è ipotizzata una domanda esponenziale nei primi anni per poi diventare lineare successivamente come è osservabile nel grafico della scheda delle assumption nella figura 23. Si è quindi inserita una variabile di tempo che modellasse questo andamento in modo tale che gli advisor potesse impostare diversi scenari d’uso anche successivamente. Si sono presi in considerazione la capacità massima della struttura, che è un dato di input, il turnover giornaliero dei visitatori, nonché il numero di giorni lavorativi in cui si generano i ricavi per calcolare la domanda annua. Nel contratto di take or pay si è ipotizzato che il product purchaser garantisse un certo livello di flusso di visitatori ad un prezzo prestabilito. Il prezzo si è ipotizzato del valore di 32 €, che è una media tra il costo per la singola mostra della biennale di Venezia pari a 20,50€ e i 40,50 del festival internazionale della Biennale. Si è inserita un costo fisso di gestione di 300.000€ all’anno, maggiorato di 20.000€ il primo anno perché si è assunto che vi fossero dei costi legali aggiuntivi per la messa a punto dei contratti con le varie agency. Osservando i dati di Expo Milano 2015 si è ipotizzato un margine operativo del 66,67% per il product purchaser, di cui il 40% è il mark-up per l’SPV. Si è inoltre assunto una graduale diminuzione dei costi, pari allo 0,5% all’anno, nella fase operativa. È possibile che con economie di apprendimento, nonché di future economie di scala vi siano ulteriori miglioramenti delle voci di costo, ma in questa fase preliminare sono

difficilmente ipotizzabili, anche perché dipendono anche dagli sviluppi di eventuali progetti complementari.

Per quanto riguarda la manutenzione della struttura, si è optato per incaricare un’azienda del settore, cercando quindi un Operation & Maintenance Agency. Si propone di definire un contratto di O&M a prezzo fisso, che si assume il costo annuale pari a 158,5 k€. Infine, il piano di ammortamento si è assunto un modello lineare ed è stato calcolato sulla vita utile minima stimata dagli ingegneri del MORE Lab, ovvero 50 anni, anche se questo valore sarà da rivedere nel tempo.

Fra gli obiettivi del modello vi anche quello di delineare l’ordine di grandezza dei ricavi che rendono il progetto sostenibile economicamente, per cui i valori riportati sono indicativi, ma si potrebbe ottenere la stessa cifra anche con un altro mix di prezzo del biglietto, turnover giornaliero dei visitatori, giorni lavorativi considerati e andamento della domanda nel tempo. Inoltre, in questa fase preliminare si è valutata come forma di business solo quella relativa agli spazi espositivi, ma in futuro si potrebbe aggiungere a questa voce ulteriori fonti di guadagno, i cui ricavi e costi di gestione andrebbero inseriti nel modello.

Figura 23 - Assunzioni della fase di costruzione