Il caso Glencore v The Takeovers Panel

Prima di passare ad analizzare i due casi europei, è necessario richiamare brevemente una vicenda verificatasi in Australia che permette di comprendere come la stipulazione di derivati azionari possa influire negativamente su un'offerta pubblica di acquisto in corso.

L'analisi della sentenza richiederebbe la considerazione di profili complessi attinenti alla possibilità di impugnare giudizialmente una decisione di un organo amministrativo come il Takeovers Panel, problema che tuttavia non rientra negli scopi di questo lavoro394. Ci si limiterà, pertanto, a fornire un breve quadro dei fatti

391 _{In tal senso G. F}

ERRARINI, Equity Derivatives and Trasparency: When should Substance Prevail?, cit., p. 1814 ss; e H. T. C. HU and B. BLACK, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden (Morphable) Ownership, in 79 Southern California L. Rev., 2006, pp. 836-837, i quali, rispetto al caso neozelandese, affermano che “Perry held long equity swaps in Rubicon shares to achieve economic ownership without formal voting power, which would have triggered disclosure. At the same time, Perry retained de facto voting rights exercisable at Perry's discretion, because it could return to the investment banks at any time and unwind the swap”.

392 _{Ithaca (Custodians) v. Perry Corporation, [2004] (C.A.), 1 N.Z.L.R., 731, paragrafi 74-75.} 393 _{G. F}

ERRARINI, Equity Derivatives and Trasparency: When should Substance Prevail?, cit., p. 1803 ss.

394 _{Si rimanda per completezza a E. A}

RMSON, The Australian Takeover Panel and Judicial Review of its Decisions, in 26 Adel. L. Rev., 2005, p. 327 ss.

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rilevanti ed un commento della sentenza della Federal Court del 2006 che ha rovesciato quanto disposto dal Takeovers Panel in sede di revisione di una sua precedente decisione395.

Nel 2005 la società australiana Centennial lanciò un'offerta pubblica di acquisto amichevole su un'altra società australiana, la Austral Coal. Contestualmente, la Glencore International acquistò una partecipazione pari al 4,99% in Austral Coal (giusto al di sotto della soglia prevista per la comunicazione di partecipazioni rilevanti) e concluse una serie di equity swaps con due banche d'investimento fino a detenere un interesse economico (esclusa la partecipazione diretta) pari al 7,4%. Soltanto due settimane dopo aver acquistato la partecipazione e concluso i contratti derivati, Glencore rese noto al mercato il suo complessivo interesse economico superiore al 10%, senza tuttavia essere tenuta a farlo poiché le norme australiane sulla disclosure incentravano la pubblicità delle partecipazioni rilevanti esclusivamente sul diritto di voto396.

Centennial non fu quindi in grado di superare la soglia del 90% che le avrebbe permesso di poter acquistare le partecipazioni restanti (c.d. squeeze out) proprio perché Glencore era riuscita a creare un “blocco” di azioni che non potevano essere acquistate ed infatti anche le due banche controparti degli equity

swaps, che avevano acquistato le azioni in copertura, si rifiutavano di alienare la

partecipazione a Centennial.

La decisione del Takeovers Pannel, anche quella in sede di revisione, è andata nel senso di riconoscere che la condotta di Glencore ha costituito una “unacceptable circumstance” ai sensi della section 657A(2) del Corporation Act australiano. Sulla base di questa dichiarazione il Panel ha preso una serie di

395 _{La scansione temporale delle decisioni è la seguente: 1) decisione del Takeovers Panel,}

denominata Takeovers Panel (2005) In the Matter of Austral Coal Limited, 02(R), ATP 16, 20 July; 2) decisione della Federal Court, denominata Glencore International AG & Anor v Takeovers Panel & Ors [2005] FCA 1290; 3) nuova decisione del Takeovers PaneldenominataTakeovers Panel (2005) In the Matter of Austral Coal Limited, 02(RR), ATP 20, 15 November; ed infine 4) nuova decisione della Federal Court, denominataGlencore International AG (ACN 114 271 055) v Takeovers Panel [2006] FCA 274.

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Si veda il comunicato di Glencore contenuto in Takeovers Panel (2005) In the Matter of Austral Coal Limited, 02(RR), ATP 20, 15 November, para. 53; la società afferma, infatti, che “[i]n addition Glencore announces that it has entered into a number of cash settled equity swap agreements with well regarded investment banks. Glencore has no legal obligation to disclose these swap arrangements but it does so to assist the market. In aggregate, these swaps relate to approximately 7.4 per cent of the ordinary shares in Austral. Glencore is currently considering its position in relation to Austral and the takeover bid made for Austral by Centennial Coal Company Limited. In this regard, Glencore is assessing a number of options. These options include, but are not limited to, the possibility of a cash takeover bid being made for Austral by a party other than Centennial”.

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provvedimenti contro Glencore, fra cui quello di compensare gli azionisti che avevano venduto le loro azioni fra il momento in cui Glencore superava il 5% (dell'interesse economico complessivo) e la comunicazione al mercato. Al di là dei profili meno interessanti, ciò che in questa sede preme sottolineare riguarda la possibilità di qualificare Glencore come un soggetto che ha un “rilevante interesse” sulle azioni di Austral Coal, pur detenendo formalmente una partecipazione inferiore alla soglia di comunicazione.

Il Takeovers Panel ha sottolineato che un equity swap regolato in contanti non conferisce di per sé alcun potere sulle azioni. Tuttavia, dal momento che fin dall'inizio dell'operazione era probabile che le banche avrebbero coperto la propria esposizione attraverso un acquisto delle azioni su cui insistevano i derivati e che le avrebbero detenute fino al termine dell'operazione, Glencore poteva essere considerato come un soggetto che esercitava un “controllo di fatto” sulle azioni. La situazione venutasi a creare risultava sufficientemente stabile e la parte lunga poteva fare affidamento sul fatto che la parte corta non avrebbe mai alienato le azioni prima della scadenza degli swaps397.

Epperò, questo “potere” negativo di cui disponeva Glencore, inteso come “potere” idoneo a prevenire l'alienazione di azioni a Centennial da parte delle banche, non era idoneo secondo il Panel ad integrare la nozione di “interesse rilevante”, uno dei presupposti per l'obbligo di comunicazione. Tuttavia, è stato sostenuto che il “potere di fatto” detenuto da Glencore integrasse gli estremi della nozione di “interesse sostanziale”398

. Pertanto, Glencore avrebbe dovuto

397

Si rimanda a Takeovers Panel (2005) In the Matter of Austral Coal Limited, 02(RR), ATP 20, 15 November, paragrafi 182-183. Il Panel sostiene infatti che per poter essere considerato come una persona che ha un “rilevante interesse” non è necessario avere un diritto contrattuale sulle azioni, ma è sufficiente avere il “potere” di controllarne la disposizione; si legge infatti che “Glencore and the banks argued that Glencore could not have had relevant interests in the hedge shares during the Non-disclosure Period, because it had had no contractual or proprietary rights in respect of the shares. We do not accept this argument. Relevant interest is defined in terms of power, not of rights. Subsection 608(2) is clear that power wrongfully exercised may amount to a relevant interest”.

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Nozione complessa, la cui comprensione completa non rientra negli scopi di questa analisi. Si rimanda a Takeovers Panel (2005) In the Matter of Austral Coal Limited, 02(RR), ATP 20, 15 November, paragrafi 233-259. In particolare, al paragrafo 256 il Panel afferma: “[w]e found above that Glencore’s swap exposure gave it a degree of de facto power to prevent the banks from disposing of the hedge shares. Although not enough to give rise to relevant interests over those shares, the banks’ economic incentive not to dispose of the shares has enabled Glencore to prevent Centennial from achieving compulsory acquisition. Glencore’s degree of control over disposal of the hedge shares and the aggregate size of Glencore’s swap exposure and its direct holding are such that it is appropriate to consider Glencore’s position as one substantial interest for the purposes of sections 602 and 657A”.

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comunicare subito al mercato il proprio interesse in Austral Coal e la sua mancata comunicazione ha determinato l'insorgere di “circostanze inaccettabili” legate alla diminuzione dell'efficienza del mercato, specialmente nello stabilire il prezzo delle azioni.

Questa decisione dimostra di dare prevalenza alla situazione di fatto che si era venuta a creare e che aveva determinato il blocco di una partecipazione superiore al 10% impedendo a Centennial di acquistare il completo controllo di Austral Coal.

Tuttavia, la Federal Court ha rovesciato nel 2006 la decisione del Panel dimostrando di non accettare la soluzione per cui un “potere di fatto” di natura negativa (ovvero idoneo a bloccare la circolazione delle azioni) potesse costituire il presupposto per un obbligo di comunicazione. Il giudice Emmett ha affermato che il Panel ha sbagliato nel considerare Glencore come titolare di un “interesse sostanziale”. Quest'ultimo, infatti, riguarda un qualcosa di più rispetto ad una situazione in cui si ha la possibilità di esercitare un “potere negativo” sulle azioni acquistate in copertura, senza detenere alcun diritto contrattuale sulle azioni stesse. Per questo, la decisione del Panel “è viziata per un errore di diritto poiché il

ragionamento su cui si fonda è stato basato sull'affermazione che Glencore avesse acquistato un interesse sostanziale nella società”399