Le modifiche apportate nel settembre 2011

Anche alla luce di quanto indicato nel proprio Position Paper del 2009 la Consob ha avviato il 6 maggio del 2011 una consultazione finalizzata ad introdurre talune modifiche alla disciplina della trasparenza delle “partecipazioni potenziali

cash settled”. Ad esito del processo di consultazione, la Commissione ha adottato la

delibera n. 17919 del 9 settembre 2011 che introduce talune modifiche al Regolamento Emittenti e che ha introdotto nel nostro ordinamento una disciplina sulla trasparenza dei derivati cash settled, conformemente a quanto fatto da altri paesi a livello europeo454.

Nel Documento di Consultazione del 6 maggio 2011, Consob analizza le possibili alternative regolamentari evidenziando l’impatto costi benefici di ciascuna. Le ipotesi vagliate dalla Commissione sono sostanzialmente tre: (i) la

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Si veda L. BRANDEIS, Other People's money and How the Bankers Use It, 1913, p. 92 disponibile in versione integrale sul sito http://www.scribd.com/doc/37209715/Louis-Brandeis- Other-People-s-Money-and-How-the-Bankers-Use-It. Un maggiore livello di trasparenza degli assetti proprietari di emittenti quotati consente di valutare più precisamente il valore di una determinata azione in quanto il mercato ha la possibilità di conoscere l’identità di chi è portatore di un interesse rilevante rispetto ad un determinate titolo, da un lato, perché consente di identificare gli investitori che potrebbero avere una diversa propensione al rischio e, dall’altro lato, perché è un utile faro per anticipare gli effetti di eventuali battaglie per la conquista del controllo di un emittente quotato, cfr. T. PEDERSEN and S. THOMSEN, Ownership Structure and Value of the Largest European Firms: the Importance of Owner Identity, 7 Journal of Management and Governance, 2003, p. 27; M. C. SCHOUTEN, The Case for Mandatory Ownership Disclosure, cit., p. 127.

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Per un commento alla disciplina introdotta nel 2011 si rimanda a M. C. CORRADI, Commento sub art. 120, in Commentario TUF, Giappichelli, Torino, 2012, p. 1244 ss.; I. PORCHIA e L. A. LO

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prima consiste nella articolazione di tre basket (partecipazioni effettive, partecipazioni potenziali physical settled e partecipazioni potenziali cash settled oltre agli obblighi di comunicazione in vendita); (ii) la seconda prevede, invece, l’introduzione di un obbligo di comunicazione aggregato che includa tutte le partecipazioni effettive e potenziali, anche cash settled; (iii) infine, la terza prevede una articolazione in due basket (partecipazioni effettive e partecipazioni potenziali sia physical sia cash settled in acquisto e in vendita).

L’analisi dei costi e benefici di ciascuna opzione ha fatto propendere la Consob per l’ipotesi indicata nel precedente punto (ii). La Commissione ha ritenuto, inoltre, che alla luce dell’esperienza empirica e della comparazione con altri ordinamenti europei, non appare giustificato continuare a mantenere un obbligo di comunicazione per le partecipazioni in vendita in quanto la maggioranza delle posizioni corte assunte mediante la stipula di derivati sembrano essere state assunte per finalità esclusivamente di hedging o speculative o ancora di trading e senza alcun obbiettivo di aggiramento della disciplina in materia di obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti.

La disciplina prevedeva, dunque, l’introduzione di tre ulteriori definizioni che si affiancavano a quella di “partecipazioni potenziali” (cfr. art. 116-terdecies, lett. d1), d2) e d3), del Regolamento Emittenti). In particolare, sono state introdotte le definizioni di: (i) “altre posizioni lunghe” (ossia le azioni che costituiscono il sottostante di strumenti finanziari derivati elencati dall’art. 1, comma 3, del TUF, nonché di ogni altro strumento finanziario o contratto diversi da quelli rilevanti per le partecipazioni potenziali, che siano in grado di determinare l’assunzione di un interesse economico positivamente correlato all’andamento del sottostante, ivi incluso il caso del titolare di una posizione corta); (ii) “posizione corta” (ossia i casi in cui un soggetto è portatore di un interesse economico negativamente correlato all’andamento del sottostante) e (iii) “posizione lunga complessiva” (ossia l’esposizione aggregata all’andamento positivo dei corsi azionari di un emittente e che è data dalla somma di partecipazioni effettive, partecipazioni potenziali e altre posizioni lunghe).

È stata eliminata, inoltre, la definizione di “partecipazioni potenziali in vendita” per cui al momento rilevano esclusivamente le “partecipazioni potenziali in acquisto” definite semplicemente “partecipazioni potenziali” (cfr. art. 116-

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I criteri di calcolo applicabili alle “partecipazioni potenziali”, alla “posizione lunga complessiva” e alle “altre posizioni lunghe” sono contenuti nell’art. 119 del Regolamento Emittenti. In particolare, conformemente alla normativa precedentemente applicabile, il primo comma dell’articolo 119 del Regolamento Emittenti richiede a coloro i quali detengono direttamente o indirettamente (tramite interposta persona, fiduciari o società controllate) una partecipazione potenziale in acquisto physical settled di comunicare alla società interessata e alla Consob il raggiungimento o il superamento di specifiche soglie comprese tra il 5%455 e il 75% ovvero la riduzione della partecipazione potenziale al di sotto delle medesime soglie.

Il secondo comma dell’articolo 119 del Regolamento Emittenti regola, invece, il terzo basket che è stato definito “posizione lunga complessiva” e che aggrega la detenzione di azioni e di altre posizioni lunghe indipendentemente dal tipo di regolamento applicabile. In tal modo, dunque, la normativa introdotta dalla Consob consentiva di estendere gli obblighi di disclosure anche alle posizioni relative a derivati cash settled. In particolare, tale disposizione imponeva a coloro i quali direttamente o indirettamente (tramite interposta persona, fiduciari o società controllate) detengono una posizione lunga complessiva di comunicare alla società interessata e alla Consob il raggiungimento o il superamento di specifiche soglie comprese tra il 10%456 e il 50% ovvero la riduzione della partecipazione potenziale al di sotto delle medesime soglie. Al fine di evitare una duplicazione degli obblighi di reporting457, l’art. 119, comma 6-quater, del Regolamento Emittenti chiariva che gli obblighi di disclosure di cui al comma 2 non si applicano ove il superamento delle soglie rilevanti (o la riduzione al di sotto delle stesse) sia già oggetto di comunicazione ai sensi dell’art. 117 (partecipazioni effettive) o 119, comma 1, (partecipazioni potenziali) del Regolamento Emittenti. Ai fini del calcolo delle

455 _{Le modifiche introdotte con la delibera n. 17919/2011 hanno previsto, tra l’altro, l’innalzamento}

della prima soglia di rilevanza dal 2% al 5% così riallineando la stessa a quanto previsto in materia dalla Direttiva 2004/109/CE. Consob ha giustificato peraltro la modifica sulla base del fatto che, sotto la vigenza della precedente disciplina, le dichiarazioni di partecipazioni potenziali con regolamento per consegna fisica tra la soglia del 2% e la soglia del 5% erano state effettuate in soli cinque casi. L’eliminazione della soglia del 2%, pertanto, determina una riduzione dei costi di compliance tenuto conto del fatto che i benefici in termini di disclosure derivanti dal mantenimento di tale soglia erano invero incerti, cfr. anche I. PORCHIA e L. A. LO PO’, op. cit., p.

682.

456

Con delibera n. 19446/2015 è stata aggiunta l’ulteriore soglia del 5%, cfr. Paragrafo 2.3 del presente Capitolo.

457 _{I. P}

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partecipazioni potenziali e della posizione lunga complessiva non era ammessa la compensazione con le posizioni corte che abbiano come sottostante le medesime azioni.

Il Regolamento Emittenti prevedeva poi un articolato regime di esenzioni458 alcune delle quali, introdotte con le modifiche apportate nel 2011, trovavano applicazione rispetto alla “posizione lunga complessiva”. In primo luogo è stata introdotta la cosiddetta market maker exemption che si applica a quei soggetti che offrono su base continuativa di acquistare o vendere, in contropartita diretta, strumenti finanziari ai prezzi da essi definiti (articolo 119, comma 8-bis lett. b), Regolamento Emittenti) ciò purché, tra l’altro: (a) tale soggetto non intervenga nella gestione dell’emittente né eserciti alcuna influenza sullo stesso al fine dell’acquisizione di tali posizioni o del sostegno del prezzo delle stesse; (b) possa essere in grado di individuare le posizioni assunte quale market maker secondo modalità verificabili dalla Consob; (c) non detenga una posizione lunga complessiva superiore al 30% del capitale sociale dell’emittente459

. Inoltre, erano state introdotte due ulteriori esenzioni: (i) client serving exemption, di derivazione anglosassone, che riguarda le altre posizioni lunghe detenute da intermediari finanziari a copertura delle posizioni assunte da un cliente; e (ii) esenzione relativa ai financial index linked products, legata agli strumenti finanziari il cui valore derivi ovvero sia connesso all’andamento di uno o più indici di natura finanziaria. Tuttavia, come meglio specificato nel successivo Paragrafo 2.3 del presente Capitolo, tali ultime due esenzioni sono state abrogate con delibera Consob n. 19446/2015.

458 _{È stato notato che “[l]a definizione di un efficiente regime di esenzioni gioca un ruolo}

fondamentale al fine di circoscrivere gli obblighi di reporting ai fenomeni effettivamente rilevanti per la trasparenza degli assetti proprietari. Infatti, principio cardine di molte delle teorie di law and economics è che una over-regulation solitamente comporta eccessivi costi operativi e di compliance in capo agli operatori e finisce per creare un irrigidimento del mercato del controllo societario nonché per privare di significatività le informazioni fornite al mercato, in quanto quest’ultimo non sarebbe in grado di distinguere, tra la mole di dati forniti, quelli realmente significativi. Corollario di quanto sopra, sarebbero, poi, ripercussioni negative sul più generale livello di efficienza e di tutela degli investitori”, I. PORCHIA e L. A. LO PO’, op. cit., p. 682.

459 _{La ratio di tale esenzione sembra essere quella di evitare di appesantire con ulteriori obblighi di}

reporting gli operatori che agiscono professionalmente al mero fine di fornire liquidità al mercato così da incrementarne il livello di efficienza e che, dunque, non persegua alcun obbiettivo di alterare l’equilibrio interno degli emittenti influendo sulla loro gestione e sugli assetti di corporate governance, cfr. I. PORCHIA e L. A. LO PO’, op. cit., p. 684.

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2.3. Le modifiche alla disciplina in materia di obblighi di comunicazione delle