La consulenza su base indipendente nella MiFID II e il robo advice

La MiFID II, come noto, non modifica l’impostazione descritta in precedenza (Moloney, 2014, p. 343), bensì integra la possibilità che l’intermediario qualifichi come indipendente il servizio di consulenza che presta nei confronti del proprio cliente.

La differenza tra il servizio di ‘consulenza in materia di investimenti’ e la consulenza ‘prestata su base indipendente’, che costituisce la vera innovazione ap- portata dalla MiFID II, deriva dall’impegno assunto dal consulente verso il cliente di formulare un consiglio di investimento indipendente, ossia che soddisfi le condizioni

31 Ciò è riconosciuto anche dal Considerando 14 del Regolamento Delegato (UE) 2017/565 secondo cui «Considerato il

crescente numero di intermediari che forniscono raccomandazioni personalizzate attraverso l'uso di canali di distri- buzione, è opportuno chiarire che una raccomandazione pubblicata, anche in modo esclusivo, attraverso canali di distribuzione come internet potrebbe costituire una raccomandazione personalizzata. Pertanto, le situazioni in cui, ad esempio, venga utilizzata una corrispondenza di posta elettronica per fornire raccomandazioni personalizzate a una specifica persona, invece di rivolgere le informazioni al vasto pubblico, possono costituire una forma di consulenza in materia di investimenti».

32 È opportuno ricordare che il test di adeguatezza non è basato sul principio di ottimizzazione di portafoglio: il consiglio deve riguardare uno strumento finanziario ritenuto adeguato (non il più adeguato) in base al sistema di valutazione adottato dall'intermediario.

33 Si veda il considerando 15 del Regolamento Delegato 2017/565 del 25 aprile 2016; ESAs Joint Committee (2015), p. 23, par. 60.

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indicate dall’art. 24, comma 7 della MiFID II e dagli artt. 52 e 53 del Regolamento Delegato 565/201734_.

La prima di queste condizioni riguarda la gamma di strumenti finanziari valutati ai fini della formulazione del consiglio, che deve essere composta da strumenti finanziari «suffi- cientemente diversificati in termini di tipologia ed emittenti o fornitori di prodotti» e non può limitarsi a includere soltanto strumenti rispetto ai quali l’intermediario non si ponga in posi- zione di terzietà e indipendenza35.

Non è escluso, ciò nonostante, che la gamma di strumenti finanziari comprenda an- che taluni strumenti emessi o distribuiti dall’intermediario o da entità a esso legate, a condi- zione che la gamma di strumenti sia comunque più ampia. Sul presupposto che il processo di formulazione del consiglio di investimento si sia svolto nel rispetto della disciplina in materia di conflitti di interessi e dei presidi organizzativi dalla stessa richiesti, non si può escludere che la raccomandazione formulata, e ritenuta adatta al cliente in questione, sfoci legittima- mente nell’indicazione di uno di tali strumenti finanziari36.

È previsto, inoltre, che la consulenza indipendente possa essere concentrata «su cer- te categorie o una gamma specifica di strumenti finanziari» a condizione che il cliente ne sia a conoscenza e abbia espressamente accettato la specificità della gamma degli strumenti finanziari presi in esame. Il consulente deve, inoltre, valutare che il servizio così configurato sia adeguato al cliente in questione37.

È chiaro allora che robo advisors non legati a gruppi di intermediari polifun- zionali, in particolare consulenti finanziari autonomi e società di consulenza finanzia- ria, potranno offrire servizi di consulenza indipendente in ragione della posizione di terzietà rispetto agli strumenti finanziari consigliati e nel rispetto del divieto di percepire inducements (ossia compensi, commissioni o benefici non monetari forniti o ricevuti dall’intermediario nella prestazione di un servizio di investimento, da un soggetto ‘terzo’ non legato al cliente; sul tema si tornerà nel paragrafo 2.4). Anche gli intermediari potranno utilizzare piattaforme digitali sia per offrire servizi di consulen- za indipendente sia per proporre servizi di consulenza nel cui ambito è consentito formulare consigli di investimento relativi a strumenti finanziari emessi o distribuiti dai medesimi (non necessariamente esclusi, come osservato, nemmeno dalla consu- lenza offerta come ‘indipendente’). Pertanto, la corretta qualificazione del servizio prestato dovrà essere specifico oggetto di vigilanza, al fine di evitare che la piatta-

34 La nuova consulenza indipendente in materia di investimenti prestata su base indipendente rappresenta per il cliente un servizio ad alto valore aggiunto, più di quanto non sia la consulenza tout court nella quale è assente la promessa dell’intermediario di formulare un consiglio indipendente. Sempre a innalzamento del valore del servizio prestato dal cliente va letta anche la previsione che l’intermediario comunichi se «fornirà al cliente la valutazione periodica dell’adeguatezza degli strumenti finanziari ad essi raccomandati».

35 In particolare, la gamma di strumenti finanziari presi in esame non deve limitarsi a includere strumenti finanziari «emessi o forniti» dall’intermediario che presta il servizio o da altre entità che con lo stesso intrattengano stretti le- gami; né può includere solo strumenti che siano emessi o forniti da altre entità che con le quali l’intermediario in- trattiene «stretti legami o rapporti legali o economici – come un rapporto contrattuale – tali da comportare il rischio di compromettere l’indipendenza della consulenza prestata», si vedano l’art. 24, comma 7, MiFID II e, sulla nozione di ‘stretti legami’, l’ art. 4, comma 1, n. 35, MiFID II.

36 Si veda il ‘considerando’ 73 della MiFID II, artt. 9, comma 1 e 52, comma 4 del Regolamento Delegato n. 565/2017 e ESMA (2017), Questions and Answers.

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forma digitale offra il servizio di consulenza su base indipendente, ma di fatto formu- lando consigli di investimento non coerenti rispetto a questa promessa.

Un ulteriore profilo di attenzione concerne l’obbligo da parte dell’impresa di investimento di informare il cliente rispetto alle caratteristiche del servizio e al grado di indipendenza del consulente.

Si ricorda che il flusso informativo deve avere ad oggetto: i) se la consulenza è for- nita su base indipendente o meno; ii) se la consulenza è basata su un’analisi del mercato ampia o ristretta delle varie tipologie di strumenti finanziari, e in particolare se la gamma è limitata agli strumenti finanziari emessi o forniti da entità che hanno stretti legami con l’impresa di investimento o altro stretto rapporto legale o economico, come un rapporto contrattuale talmente stretto da comportare il rischio di compromettere l’indipendenza della consulenza prestata; iii) se l’impresa di investimento fornirà ai clienti la valutazione periodica dell’adeguatezza degli strumenti finanziari a essi raccomandati 38.

Anche nella consulenza in materia di investimenti non prestata su base indipenden- te è previsto che il cliente riceva informazioni sulla natura e sulla tipologia degli strumenti finanziari che compongono la gamma presa in esame39, così da essere in condizione di cono- scere la concentrazione, all’interno della gamma esaminata, degli strumenti finanziari rispetto ai quali il soggetto che formula la raccomandazione non occupi una posizione di terzietà e indipendenza.

È consentito fornire informazioni tramite comunicazioni elettroniche se questa modalità è appropriata al contesto in cui il rapporto si svolge. A tal fine è neces- sario verificare che il cliente abbia regolare accesso a internet, come è consenti- to presumere se il cliente ha fornito un proprio indirizzo di posta elettronica (art. 3, comma 3, Regolamento Delegato 2017/565). Nello specifico contesto della consulenza fornita tramite una piattaforma digitale l’uso di comunicazioni elettroniche da parte del robo advisor non dovrebbe quindi presentare problemi.

La prestazione da parte dello stesso soggetto del servizio di consulenza e della consulenza su base indipendente impone di separare con chiarezza le informa- zioni relative all’una e all’altra tipologia di servizio offerto, ed è altresì posto divieto al consulente di presentarsi «come consulente in materia di investimenti indipendente per l’attività complessiva»40_.

38 Art. 24, comma 4, lett. a), iii), MiFID II. Si veda anche il Technical Advice ESMA su MiFID II e MiFIR del dicembre 2014. 39 L’art. 24, comma 4, lett. a), ii), MiFID II prevede che è necessario informare il cliente ‘se la consulenza è basata su

un’analisi del mercato ampia o più ristretta delle varie tipologie di strumenti finanziari, e in particolare se la gamma è limitata agli strumenti finanziari emessi o forniti da entità che hanno stretti legami con l’impresa di investimento o altro stretto rapporto legale o economico, come un rapporto contrattuale talmente stretto da comportare il rischio di compromettere l’indipendenza della consulenza prestata’.

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La distinzione tra consulenza su base indipendente e non deve chiaramente essere rispettata anche dal robo advisor il quale dovrà opportunamente organiz- zare la piattaforma digitale e le modalità di registrazione e accesso del consu- matore.