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MICOObiettivi. Gli investimenti esteri nel capitale delle imprese rappresentano un’opportunità di crescita, favorendo
la capacità dell’impresa di competere nel mercato globale e, in generale, contribuendo a promuovere lo sviluppo economico del paese. La presenza di azionisti esteri, specialmente se azionisti di maggioranza (blockholder), è influenzata dalla qualità della governance in una nazione. Come evidenziato da Denis e McConnell (2003) e Shleifer e Vishny (1997), in presenza di “poor corporate governance” e debole protezione degli investitori, i problemi di opportunismo all’interno dell’impresa tendono a peggiorare e l’azionariato nelle imprese tende ad essere concentrato, proprio perché essere azionista di maggioranza permette di proteggere il proprio investimento e godere di maggiori benefici privati. Al contrario, infatti, in contesti in cui la protezione degli investitori, e in generale la governance, è migliore l’azionariato tende ad essere più diffuso, con minore incidenza dei benefici privati del controllo. In tale contesto, la prevalenza di forti blockholder esteri in contesti caratterizzati da scarsa protezione degli investitori e da mercati finanziari inefficienti, solleva una serie di quesiti.
Qual è l’associazione tra grandi investitori esteri e una debole corporate governance, sia a livello di impresa che a livello country? E quali sono i potenziali effetti sulle performance di impresa? È importante capire se il blockholding estero agisca come meccanismo in grado di compensare la mancanza di “good” corporate governance oppure per cogliere delle opportunità di benefici privati (Aggarwal et al., 2011). Nonostante numerose evidenze sulla concentrazione degli assetti proprietari a livello country (La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000; Faccio e Lang, 2002) e sulle preferenze di investimento cross-border (Kang e Stulz, 1997; Chan et al., 2005; Dahlquist e Robertson, 2001), la letteratura non fornisce una risposta sistematica al problema.
Con l’obiettivo di approfondire l’influenza dei meccanismi interni di corporate governance sulla partecipazione di blockholder esteri nell’impresa e se questi possano sostituire un deficit istituzionale di governance, il presente studio analizza le determinati della presenza di blockholder esteri nelle società europee e l’impatto sulle loro performance.
Per esaminare il rapporto tra corporate governance, blockholder esteri e performance di impresa, verificando se la relazione cambia al variare della governance a livello country, le ipotesi di ricerca sono le seguenti:
H.1: Le partecipazioni estere nel capitale delle imprese aumentano in caso di deboli meccanismi di corporate governance (CG), sia interni ed esterni.
Gli investitori esteri cercano di ampliare la quota di proprietà per compensare il rischio di espropriazione da parte degli insider (Liu et al., 2012). Tali fenomeni di blockholding estero in imprese con deboli meccanismi interni di corporate governance dipendono dall’efficacia del sistema istituzionale di corporate governance esterno nel tutelare gli investitori (Antras et al., 2009).
H.2: Il blockholding estero migliora le performance aziendali in paesi con deboli meccanismi istituzionali di corporate governance.
La presenza di investitori esteri è un fattore rilevante per la creazione di valore e influenza positivamente le performance di impresa (Chibber e Majumdar, 1999; Konings, 2001; Kim et al., 2010). I blockholder esteri possono esercitare pressioni su famiglie proprietarie e manager affinché riducano l’estrazione dei benefici privati del controllo migliorando le performance e aumentando il valore dell’impresa (Douma et al., 2006). Queste considerazioni sono collegate al contesto istituzionale dell’impresa, in coerenza con l’idea che gli investitori esteri agiscano come facilitatori in un contesto istituzionale debole (Chibber e Majumdar, 1999; Khanna e Palepu, 2000; Sarkar e Sarkar, 2000; Ferreira et al., 2010).
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Associato di Economia e Gestione delle Imprese - Università degli Studi di Messina - Italy e-mail: [email protected]
Associato di Finanza Aziendale - Università degli Studi di Messina - Italy e-mail: [email protected]
Ordinario di Economia e Gestione delle Imprese - Università degli Studi di Messina - Italy e-mail: [email protected]
ELVIRA TIZIANA LA ROCCA -RAFFAELE STAGLIANÒ -AUGUSTO D’AMICO
Metodologia. Il presente studio si basa su un campione di 3.886 imprese di 26 paesi europei nel periodo 2012-
2018. Il contesto europeo, caratterizzato da una forte crescita della proprietà estera negli ultimi due decenni, è stato poco esplorato dalla letteratura, mentre gran parte degli studi si concentra sul mercato statunitense.
Il modello empirico base per testare la prima ipotesi è il seguente:
Foreign Blockholding = f (CG Firm-Level, CG Country-Level, Variabili di controllo) (1)
Per verificare la seconda ipotesi, il modello è il seguente:
Performance = f (Foreign Blockholding, Variabili di controllo) (2)
I dati contabili, del board e della proprietà provengono dal database Orbis, mentre le informazioni di borsa sono ottenute da Datastream. Inoltre, per le analisi di regressione sono utilizzati dati a livello country estratti da varie fonti (La Porta et al., 1997, 1998 e 2006; Faccio e Lang, 2002; World Bank).
Variabili di blockholding estero.
Secondo Denis (2001), Seifert et al., (2005), Holderness (2009), un blockholder è un azionista che possiede almeno il 5% delle azioni ordinarie dell’impresa. Per identificare blockholding esteri, evitando che i risultati dipendano dal tipo di proxy, sono costruite tre variabili:
1) Foreign largest blockholding, percentuale di partecipazione azionaria detenuta dal più grande blockholder estero in ogni impresa, per tener conto di chi ha un forte incentivo a intraprendere strategie di rafforzamento del valore;
2) Total foreign blockholding, somma della percentuale di partecipazione azionaria detenuta da tutti i blockholder esteri in ciascuna impresa, per osservare l’azione degli investitori esteri come blocco coeso;
3) Indice Herfindahl di concentrazione di foreign blockholder, somma del quadrato della quota azionaria percentuale di tutti i blockholder esteri in ciascuna impresa, per tenere conto del grado di concentrazione.
Per analizzare l’impatto sulle performance d’impresa, viene usato il market-to-book ratio (MtB), indicatore di natura finanziaria che permette di confrontare il prezzo di mercato di una società con il suo valore contabile e definito come il valore di mercato dell’equity (determinato dal mercato finanziario) rispetto al valore contabile dell’equity..
Per verificare che i risultati ottenuti non dipendano dalla misura di performance utilizzata, si eseguono alcuni test di robustness utilizzando il ROE, pari al risultato netto d’esercizio diviso il patrimonio netto totale. Questo indice, diversamente dal MtB, si riferisce ai profitti attuali, non futuri.
Variabili di corporate governance firm-level
Insider ownership. La proprietà familiare e manageriale si considera una proxy del rischio di espropriazione, ossia di problemi interni di corporate governance (Faccio e Lang, 2002; Leuz et al. 2009). La concentrazione della proprietà nelle mani di una famiglia e / o di un gruppo di manager può comportare problemi di espropriazione contro le minoranze (Villalonga e Amit, 2006), in particolare in paesi con scarsa tutela degli investitori (La Porta et al. 1997 e 1999). Per test di robustness, sono usate anche altre proxy di tali meccanismi di governance interna.
Board dependence. La percentuale di amministratori non indipendenti (rispetto agli insider) sul totale dei membri del board. Le società con la maggioranza di amministratori indipendenti adottano “pillole” per tutelare gli interessi degli azionisti di minoranza, mentre le imprese con consigli dominati da insider, le usano per rafforzare la loro posizione a spese della minoranza. La gran parte delle ricerche sui consigli di amministrazione evidenzia come l’efficacia degli amministratori sia funzione dell’indipendenza del consiglio dagli insider (Hermalin e Weisbach, 2003; Baker e Gompers, 2003; Ryan e Wiggins, 2004; Boone et al., 2007; Adams et al., 2010). Maggiore è la percentuale di membri indipendenti del consiglio di amministrazione, più le imprese tendono ad avere una forte governance. L’indipendenza del consiglio riveste maggiore importante in paesi con scarsa tutela degli azionisti.
Variabili di corporate governance country-level
Outside investor rights. Indice rivisto dei diritti di Anti-director, utilizzato come misura di protezione degli azionisti. L’indice copre le seguenti sei aree: (1) voto per posta; (2) ostacoli all’esercizio effettivo del diritto di voto; (3) rappresentanza della minoranza nel Consiglio di amministrazione mediante votazione cumulativa o rappresentanza proporzionale; (4) meccanismo di minoranza oppressa per chiedere un risarcimento in caso di esproprio; (5) diritti di opzione per la sottoscrizione di nuovi titoli emessi dalla società; e (6) diritto di convocare un’assemblea speciale degli azionisti. Il principio generale alla base della costruzione dell’indice Anti-director rights è quello di associare una migliore protezione degli investitori a leggi esplicitamente favorevoli agli azionisti di minoranza. Nel presente studio viene usato l’indice aggiornato Anti-director Rights (La Porta et al., 2006), che va da 1 a 5, classificando i paesi con Anti-director Rights al di sotto del punteggio medio del campione di 3,5 come paesi a bassa protezione e quelli con punteggi superiori o uguali a 3,5 come paesi ad alta protezione.
Disclosure requirements. Le regole di trasparenza facilitano gli investitori nell’ottenimento delle informazioni per valutare le strutture di governance delle imprese, regole di governance ben applicate e tutela degli investitori rendono meno importante la conoscenza dei benefici privati di controllo. Un obiettivo importante degli obblighi di trasparenza informativa è migliorare la disciplina del mercato consentendo agli operatori di confrontare la composizione del capitale e la creazione di valore dell’impresa. La variabile Disclosure Requirements (La Porta et al., 2006) va da 0 a 1,
CORPORATE GOVERNANCE, BLOCKHOLDER ESTERI E PERFORMANCE DI IMPRESA
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distinguendo un contesto di informazione alta e bassa a livello country, in base al fatto che un paese sia al di sotto o al di sopra del punteggio medio del campione di 0,8.
Legal origin. Secondo l’approccio “Law and Finance”, molti aspetti del livello di sviluppo economico di un paese sono legati al sistema legale. Il sistema giuridico è considerato un pilastro fondamentale per l’efficacia del sistema giudiziario di tutela dei diritti degli investitori (La Porta et al., 1998). Un buon sistema giudiziario riduce i problemi di asimmetria informativa e offre una maggiore protezione agli investitori, in particolare ai gruppi di minoranza, mentre un basso livello di protezione degli investitori crea una pericolosa situazione di opportunismo (La Porta et al., 2008). I paesi common law tendono a proteggere meglio gli investitori rispetto ai paesi civil law (La Porta et al., 1998), in particolare i paesi French civil law offrono agli azionisti le peggiori tutele legali. I paesi German e Scandinavian civil law hanno una posizione intermedia in merito al sistema legale, ma hanno la migliore qualità di enforcement (La Porta et al., 1998). Per creare i sottocampioni, come proxy della corporate governance a livello country, i paesi di French civil law sono classificati come i peggiori, secondo La Porta et al. (1997 e 1998).
Divergence voting rights-cash flow rights. Evidenze empiriche dimostrano che la divergenza fra ownership e control porta a usurpare i benefici degli azionisti di minoranza (Claessens et al., 2000; Lins, 2003; Maury e Pajuste, 2005). I maggiori diritti di voto rafforzano gli azionisti di controllo e danno loro il potere di espropriare la ricchezza dell’impresa (Claessens et al., 2000; Claessens e Fan, 2000). L’effetto di entrenchment è misurato dalla divergenza tra voting rights-cash flow rights (Grossman e Hart, 1988; Harris e Raviv, 1988;Claessens et al. 2000; Faccio e Lang, 2002). Gli azionisti di maggioranza con importanti divergenze di controllo hanno maggiori incentivi per espropriare. In particolare, nella presente analisi creiamo due sottocampioni, distinguendo i paesi in cui la divergenza tra proprietà e controllo è sostanziale o meno. Seguendo Faccio e Lang (2002), nel primo gruppo rientrano Belgio, Italia, Norvegia, Svezia e Svizzera, mentre altri paesi sono nell’altro gruppo.
Variabili di controllo. Con riferimento al modello (1), sono considerate le seguenti variabili di controllo.
Domestic ownership. La presenza massiccia della proprietà domestica può scoraggiare il blockholding estero, limitando le possibilità per questi ultimi di influenzare direttamente la gestione di un’impresa (Dahlquist e Robertsson, 2001; Goyer e Jung, 2011; Liu et al., 2012).
Cash holdings. La liquidità e le attività liquide consentono di finanziare opportunità di investimento a basso costo e garantiscono la capacità futura dell’impresa di cogliere le opportunità di crescita. L’elevata quantità di flussi di cassa immediatamente disponibili nei conti aziendali crea dei vantaggi per i blockholder esteri (Goyer e Jung, 2011).
Leverage. Le imprese a elevata leva finanziaria sono più vulnerabili dal punto di vista finanziario e potrebbero attrarre meno gli investimenti esteri, anche perché le informazioni sulle imprese molto indebitate sono meno prontamente disponibili (Dahlquist e Robertsson, 2001; Kang e Stulz, 1997; Leuz et al., 2009).
Size. Le grandi imprese, più conosciute all’estero rispetto alle piccole, sono spesso preferite dagli investitori esteri, poiché le asimmetrie informative tra investitori esteri e domestici potrebbero essere meno importanti (Dahlquist e Robertsson, 2001; Goyer e Jung, 2011; Kang e and Stulz, 1997; Leuz et al., 2009; Liu et al., 2012).
Stock price volatility. Gli investitori esteri possono favorire determinati titoli per le loro caratteristiche di rischio (Dahlquist e Robertsson, 2001; Kang e Stulz, 1997; Liu et al, 2012).
Oltre alle variabili di controllo descritte per il modello (1), a seguito della bontà di adattamento e dei test di potenza esplicativa, nel modello (2) sono inserite anche le spese in Capital Expenditure, che possono essere proxy per investimenti con impatto positivo sulle performance di impresa (Jensen, 1986 e 1989) e Intangible assets (Chan et al, 2001), poiché le imprese con maggiori attività immateriali operano generalmente in modo più efficiente ceteris paribus e quindi hanno prestazioni operative migliori. Nel modello (2) non è inserita la variabile Domestic ownership, per la forte collinearità con il blockholding estero. Infine, si controllano gli effetti fissi dell’industria, del paese e dell'anno in tutti i modelli.
Risultati. I risultati empirici, sebbene ancora frutto di un work-in-progress, suggeriscono che blockholder di
paesi esteri preferiscono investire in società con governance deboli. Le imprese con strutture di governance problematiche, con alti livelli di controllo di insider e in paesi con istituzioni deboli, hanno probabilmente un maggiore blockholding estero e gli effetti di questi ultimi sulla performance delle imprese sono più decisivi, proprio in tali contesti. Il blockholding estero è associato a una corporate governance a livello di impresa debole e a performance più elevate; quindi, nei paesi con un sistema di corporate governance debole a livello country, i blockholder esteri sostituiscono la governance debole. Inoltre, risulta positivamente influenzato dalle proxy che misurano i benefici privati del controllo a detrimento degli outsider, ma solo in paesi con deboli meccanismi esterni di corporate governance. Ciò potrebbe essere dovuto al fatto che i blockholder esteri, consapevoli della possibilità di esproprio da parte degli insider in un contesto di debole corporate governance, compenserebbe tale rischio con una maggiore partecipazione azionaria.
Il blockholding estero rappresenta una componente importante nel processo di creazione di valore, ma potenzialmente non allo stesso modo in tutti i paesi. Influisce positivamente in paesi con un sistema di corporate governance debole; in tali contesti i blockholder esteri possono esercitare pressioni sulla struttura proprietaria famiglia / manager riducendo i benefici privati del controllo, migliorando le performance dell’impresa. Pertanto, esiste una relazione di sostituibilità tra governance locale e blockholder esteri. Ciò è coerente con l’idea che gli investitori esteri agiscano come facilitatori in un contesto istituzionale debole.
ELVIRA TIZIANA LA ROCCA -RAFFAELE STAGLIANÒ -AUGUSTO D’AMICO
Nel complesso, i risultati empirici suggeriscono che il blockholding estero aumenta le performance delle imprese quando esse sono in un contesto con corporate governance esterna debole, ma ciò non si verifica, o almeno si verifica in misura minore, in contesti con una corporate governance esterna forte.
I risultati evidenziano che il valore dell’ownership dipende dall’identità degli azionisti e da altri meccanismi di corporate governance. Le imprese dovrebbero definire gli assetti proprietari in modo complementare rispetto ad altri strumenti di governance, prestando attenzione alla composizione dell’azionariato come driver del sistema di incentivi e controllo della governance di impresa. La conclusione principale è che la struttura della proprietà dell’impresa deve essere coerente con le caratteristiche dell’impresa stessa e con il contesto in cui compete.
Lo studio evidenzia alcuni vantaggi dei blockholder esteri in base alle loro superiori capacità di monitoraggio, dotazioni di risorse e capacità di utilizzare il contesto istituzionale a loro favore. La “sostituibilità” tra blockholding estero e corporate governance istituzionale consente di evidenziare che i contesti in cui esiste un sistema legale e di enforcement inadeguato possono essere un terreno fertile per i piccoli investitori, se c'è la presenza di grandi investitori esteri. Tuttavia queste partecipazioni non possono essere la soluzione a tutti i problemi di governance societaria debole. Legislatori e governi non devono fallire nel loro dovere di migliorare gli elementi istituzionali che originano all’opacità.
Il blockholding estero non è semplicemente una questione legata al fenomeno della globalizzazione economica, ma sembra essere direttamente correlato alle istituzioni legali di un paese. La corporate governance influenza la decisione dei blockholder esteri circa l’entità della partecipazione azionaria da detenere, il loro attivismo e le dinamiche del processo di creazione di valore da parte dei blockholder esteri.
Limiti della ricerca. L’analisi è sviluppata con riferimento alle società europee per un periodo di 7 anni.
L’ampliamento del periodo di studio consentirebbe di cogliere l’importanza della relazione e delle tendenze.
Implicazioni pratiche. I grandi azionisti esteri investono di più in imprese con elevati problemi interni di corporate governance. Emerge che il blockholding estero influisce positivamente sulla performance delle imprese in un paese con un debole sistema istituzionale di corporate governance. I blockholder esteri possono aiutare a ridurre l’estrazione dei benefici privati del controllo, migliorando l’attivismo gestionale, le performance e aumentando il valore dell’impresa. Pertanto, esiste una sostituibilità tra governance locale e blockholder esteri, quindi in presenza di contesti istituzionali deboli si rafforza la relazione positiva. Ciò è coerente con l’idea che gli investitori esteri agiscano come facilitatori in un contesto istituzionale debole.
Originalità del lavoro. La presente ricerca combina i dati su blockholder esteri utilizzando un ampio set di dati
panel di imprese europee. Lavori empirici su questo argomento sono ostacolati dalle difficoltà di ottenere dati sulla governance a livello di impresa e sulle partecipazioni estere. Lo studio, sebbene ancora in progress, contribuisce alla letteratura riguardante gli effetti dei regimi di governance, sia a livello country che a livello di impresa, su investimenti esteri e assetti proprietari (La Porta et al., 1999; Leuz et al., 2009), dimostrando che i blockholder esteri attuano strategie specifiche per affrontare i problemi di governance nei mercati target.
Parole chiave: corporate governance; struttura proprietaria; blockholding estero; performance di impresa.
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