Credit Suisse

Esaminiamo l’esperienza di Credit Suisse, che è un altro dei player bancari che ha già emesso sul mercato dei CoCos, con lo scopo di ottemperare alla nuova regolamentazione sul capitale. La Svizzera è un caso emblematico. Se è vero che il total asset di Credit Suisse e UBS messi insieme sono circa pari a 5 volte il PIL svizzero, nel caso si verificassero momenti di stress finanziario accentuato, il go- verno dovrebbe affrontare sforzi davvero significativi per aiutare le due istituzioni. L’intervento pubblico ha scatenato la necessità di una normativa stringente per evitare il ripetersi di questi salvataggi a spese del contribuente. Come già accen- nato, la nuova normativa prevede che le banche svizzere devono avere il 10% di Core Tier 1 minimo. Di questo il 4,5% è livello comune richiesto dalla normativa europea. Si aggiunge poi un 5,5% di equity buffer e due classi di capitale sotto forma di contingent capital.

In questo modo, le istituzioni svizzere devono emettere almeno il 9% del loro RWA in strumenti ibridi CoCos. La commissione di esperti svizzeri ipotizzò i due CoCos di cui si è appena parlato. Uno con “high trigger”, cioè il cui meccanismo di assorbimento delle perdite scatta quando il Core Tier 1 sta sotto il 7%, e di questi strumenti occorre avere almeno il 3%. Poi ci sono i “low trigger” CoCos, del tutto simili, in cui però il trigger scatta al livello del 5%. Gli strumenti possono essere emessi anche in forma di Lower Tier 2, quindi non devono necessariamente essere perpetui, ma avere solo una clausola di conversione per cui, se il ratio di Credit Suisse, ad esempio, scendesse mai sotto il 7%, scatterebbe l’assorbimento delle perdite in forma di conversione in equity.

In che modo funziona la conversione? Ipotizzando che siano stati emessi entrambi gli strumenti, in caso di un Core Tier 1 che scende sotto la soglia del 7% , scatta la conversione degli High Trigger CoCos che riporta il Core Tier 1 al 10%. A questo punto sarebbe necessaria un’ulteriore perdita, pari al 5%, per portare il Core Tier

4.6 Il mercato dei CoCos 59 1 sotto il 5% e quindi far scattare la seconda conversione sui Lower Trigger.

Di fatto si può affermare che uno strumento sostiene la credibilità dell’altro. Non vanno quindi guardati singolarmente perchè, non appena scatta il primo trigger, il Core Tier 1 sale e poi deve riscendere ancora una volta per far scattare la conver- sione dei secondi. Quindi il gap tra dove la banca si trova in uno stato di normalità e il low trigger è molto ampio, c’è un 3% di differenza rappresentato da questa “polizza assicurativa”, che sono i low trigger CoCos.

Guardando cosa accadeva qualche anno fa in Svizzera, si può analizzare quello che i regulator europei hanno in parte fatto, ovvero inserire strumenti di questi tipo nel surcharge o extra capital buffer per gli istituti di importanza sistemica. Da sottolineare che gli strumenti di Core Tier 1 sotto Basilea III, comuni a tutte le banche (non solo quelle di rilevanza sistemica) hanno caratteristiche di conversio- ne simili, con trigger prefissati.

Credit Suisse ha emesso degli high trigger CoCos (trigger al 7%). Poi, ha emesso sul mercato pubblico 2 miliardi di dollari di strumenti high trigger però con caratteristiche simili al Lower Tier 2. Queste due emissioni sono circa di 70% di richieste di high trigger CoCos. Il fatto di aver già emesso e venduto securities con trigger alti, ha favorito l’emissione di titoli a trigger più basso. Poiché l’investitore di lower trigger è già protetto dai titoli ad high trigger, l’aver anticipato queste emissioni ha permesso di avere un prezzo più basso per i secondi.

É importante capire il meccanismo di conversione. Il numero di azioni consegnate è pari al valore nominale dell’operazione diviso il prezzo dell’azione nel momento della conversione, soggetto ad un floor. Se il prezzo delle azioni scende sotto i 20 dollari, cioè il 50% del prezzo di Credit Suisse al momento peggiore della crisi, l’investitore otterrà un valore di azioni inferiore a quanto investito. Se invece il floor non sarà toccato, l’investitore potrà vendere le azioni che riceverà per ottenere il nominale investito. É un meccanismo che evita la diluizione infinita. L’investitore conosce ex ante i pay-off che riceve nel worst case.

Facendo alcuni calcoli, si può vedere che la perdita che Credit Suisse deve fare per raggiungere il trigger è circa 15 miliardi di dollari e, avendo operazioni di alto rischio, ciò è possibile che accada. UBS, ad esempio, ha avuto perdite per 50 miliardi di dollari. Quindi gli alti ratio di questi istituti non significano che i rischi del titolo emesso siano ridotti. Di conseguenza, potremmo affermare che, se c’è stata una così alta domanda di titoli da emittenti operativamente rischiosi, le altre banche con ratios di capitale inferiori, ma con business model meno rischioso, non dovrebbero avere problemi a collocare questo tipo di strumento sul mercato.

In Italia, l’1% del RWA significa dai 3 ai 5 miliardi di euro; si è riflettuto in passato di introdurre trigger nei Tier 1 -non ancora nei CoCos- al 5,25%. Se una banca italiana si trova quindi un ratio al 9%, prima di raggiungere il trigger, dovrebbe avere perdite tra i 18 e i 20 miliardi. Così, una banca commerciale europea deve perdere molto più di quanto potrebbe perdere Credit Suisse per arrivare al trigger e, come si è detto, è più facile che Credit Suisse, piuttosto che una banca commer- ciale, subisca perdite così ingenti16.