La crisi nel settore immobiliare ha creato un'apertura per Fannie Mae e Freddie Mac, i due colossi imprenditoriali (GSEs) creati dal Congresso per sostenere il mercato dei mutui.
Fannie Mae, (come già indicato al par. 1.1), è stata istituita dalla Reconstruction Finance
92 J
AMIE DIMON, Testimony before the Financial Crisis Imquiry Commission, First Public Hearing of the FCIC,
day 1, panel 1: Financial Institution Representatives, 13 gennaio 2010, reperibile su https://fcic.law.stanford.edu/hearings/testimony/first-public-hearing, il quale afferma “In many instances,
stronger regulation may have been able to prevent some of the problems. I want to be clear that I do not blame the regulators. The responsibility for a company’s actions rests with the company’s management. However, it is important to examine how the system could have functioned better. The current regulatory system is poorly organized with overlapping responsibilities, and many regulators did not have the statutory resolution authority needed to address the failure of large, global financial companies” nonchè “In hindsight, it’s apparent that excess speculation and dishonesty on the part of both brokers and consumers further contributed to the problem”.
93 Timothy Geithner - al momento della esplosione della crisi era presidente della Sezione di New York della
FED dei subprime e Segretario al Tesoro nell’amministrazione Obama - nel suo volume “Stress test - Reflections
on financial crisis” (2014), dà il suo autorevole contributo alla conoscenza dei fattori scatenanti della “Grande crisi” e racconta di aver incontrato nel 2005 i rappresentanti dei quattordici maggiori istituti finanziari operanti
nel campo dei derivati. L’incontro viene descritto come un summit di famiglie mafiose impegnate a regolare i propri affari, con l’autore come consulente e mediatore (non a caso Lloyd Blankfein, CEO di Goldmann Sachs, appella gli istituti finanziari come “fourtheen families”).
94
Dati riportati nella "Geithner Letter": il 31 ottobre 2008, la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), congiuntamente alla Managed Funds Association (MFA), all’Asset Management Group of the
Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) e ad alcune delle più importanti istituzioni
finanziarie statunitensi, presentò una lettera al Presidente della Federal Reserve Bank di New York, T.F. Geithner, prospettando iniziative strategiche per rafforzare le infrastrutture operative per i derivati OTC. Consultabile su www.isda.org/c_and_a/pdf/Fed-Letter-Final10-31-08.pdf.
31 Corporation durante la grande depressione95, nel 1938, al fine di acquistare le ipoteche assicurate dalla Federal Housing Administration (FHA)96. La società, infatti, era stata autorizzata dal governo a sottoscrivere i mutui che rispettassero gli standard della FHA, così da garantire la fornitura di credito ipotecario che banche e società finanziarie avrebbero potuto estendere agli acquirenti di case. I crediti acquistati dalla società o venivano mantenuti nel suo portafoglio o, anche se più di rado, venivano rivenduti a società finanziarie, compagnie assicurative o altri investitori.
Tale sistema, sulla carta, dimostrava di poter funzionare in maniera efficiente, ma, di fatto, aveva una debolezza: l’acquisto dei mutui da parte di Fannie Mae avveniva contraendo prestiti dal governo. Si pensi che, nel 1968, il portafoglio mutui di Fannie Mae era cresciuto fino a $ 7,2 miliardi, ma il debito pesava enormemente sulle casse pubbliche. A questo punto, allo scopo di sollevare lo Stato dal suddetto debito, l'amministrazione Johnson e il Congresso riorganizzarono Fannie Mae come una “publicly traded corporation” e crearono una nuova struttura, Ginnie Mae (ufficialmente, la Government National Mortgage Association) al fine di farle acquisire i rami di mutuo e i debiti della prima azienda. Ginnie Mae, inoltre, riuscì anche a garantire i mutui FHA e VA. La nuova struttura di Fannie Mae svolgeva ancora parte delle precedenti attività, ma ora era un ibrido, ovvero una “government-sponsored enterprise”.
Due anni più tardi, nel 1970, le società finanziarie persuasero il Congresso a fondare una seconda GSE, Freddie Mac (ufficialmente, la Federal Home Loan Mortgage Corporation), per aiutare le banche nella vendita dei contratti di ipoteca da loro sottoscritti. Inoltre, la normativa autorizzava le GSE ad acquistare i tradizionali mutui a tasso fisso, ovvero quelli non garantiti dalla FHA o VA. Tali tipi di ipoteche crearono un’avida concorrenza a quelle FHA, in quanto i mutuatari riuscivano a contrarli più rapidamente e con meno costi; ad ogni modo, per garantire il rispetto della qualità degli acquisti di tutte le ipoteche, anche quelle tradizionali avrebbero dovuto essere conformi ai limiti dimensionali previsti per i GSE e rispettare le linee guida di sottoscrizione.
Prima del 1968, Fannie Mae era solita tenere nel proprio bilancio le ipoteche che aveva acquistato, in modo da ottenere profitto dalla differenza costi dei costi del prestito e degli interessi pagati sugli stessi. Le leggi del 1968 e 1970 hanno dato a Ginnie, Fannie e Freddie la
95C
ALOMIRIS,GORTON, The Origins of Banking Panics: Models, Facts, and Bank Regulation, in CALOMIRIS C.,
U.S. Bank Deregulation in Historical Perspective, Cambridge, Cambridge University Press, 2000, p. 115;
FRIEDMAN,SCHWARTZ JACOBSON, Monetary History of the United States 1867-1960, Princeton NJ, Princeton University Press, 1963.
32 possibilità di cartolarizzazione i suddetti mutui. Ginnie è stata la prima GSE ad iniziare tale tipo di attività nel 1970; seguì Fannie nel 1971. Il meccanismo prevedeva che un creditore assemblasse un pool di ipoteche ed emettesse i relativi titoli, che venivano venduti agli investitori; il ruolo della GSE consisteva nel garantire il tempestivo pagamento delle rate e degli interessi; tale costo veniva addebbitato all’emittente. Durante gli anni ’80 e ‘90, il mercato dei mutui convenzionali si espanse e le GSE acquistarono sempre maggiore importanza; la quota di mercato del FHA e VA, invece, si contrasse. Fannie e Freddie avevano un duplice obiettivo, pubblico e privato: sostenere il mercato dei mutui e massimizzare i profitti degli azionisti. Le due GSE non generavano autonomamente contratti di mutuo, ma li acquistavano — da banche, società finanziarie e simili — e o li tenevano nel loro portafogli o cartolarizzavano garantendoli.
In questi anni, dunque, Fannie e Freddie godevano di un monopolio sulle cartolarizzazioni dei mutui a tasso fisso che rientravano nei limiti di prestito loro consentiti; intorno al 1980 i mercati cominciavano a cartolarizzare molti altri tipi di prestiti, compresi i mutui a tasso regolabile (come, ad esempio, quelli relativi alle armi) e altre ipoteche che le GSEs non erano autorizzate a trattare. Il meccanismo di funzionamento era similare: una banca di investimento, ad esempio Lehman Brothers o Morgan Stanley, collezionava prestiti da una banca o altro istituto di credito in titoli e li vendeva agli investitori, i quali ottenevano guadagni grazie al pagamento rateale del prestito e dei relativi interessi. Gli investitori, a loro volta, potevano decidere di mantenere la proprietà di tali titoli o di rimetterli sul mercato; v’è da dire che la struttura degli stessi era solitamente più complessa rispetto a quelli emessi dalle GSE, in quanto oggetto di cartolarizzazione non erano solamente i contratti di mutuo, ma anche leasing di attrezzature di vario genere, debiti di carte di credito, prestiti per l’acquisto di auto e prestiti per la costruzione di case. Tali attività divennero talmente sviluppate negli anni che queste società si sentirono autorizzate a svolgere anche attività tipicamente bancarie, seppur al di fuori del rispetto della legislazione di riferimento delle banche. Durante la crisi finanziaria, tali tipi di prestiti, in ragione soprattutto della loro complessità, vennero strettamente identificati con gli strumenti derivati97.
Uno dei motivi per la rapida crescita del mercato dei derivati è stato il vantaggio che
97 I derivati sono contratti finanziari i cui prezzi sono determinati, o "derivati", dal valore di alcuni assets
sottostanti, da un tasso di interesse o dal verificarsi di determinati eventi. Non vengono utilizzati per la formazione di capitale o per effettuare investimenti diretti (come i titoli); piuttosto, sono strumenti di copertura del rischio o utilizzari per speculare sulle oscillazioni di prezzi e su tassi di interesse. Possono assumere diverse forme: i più comuni sono gli over-the-counter-swap, i futures quotati e le opzioni. Possono essere creati su materie prime (compresi i prodotti agricoli, metalli e prodotti energetici), tassi di interesse, tassi di valuta, azioni, indici e rischio di credito; ma possono essere anche legati ad eventi come uragani e simili.
33 molte istituzioni finanziarie riuscivano ad ottenere in termini di requisiti patrimoniali, in ragione della funzione di copertura dei rischi che tali strumenti riuscivano ad effettuare; di conseguenza, tali operazioni di copertura comportano anche la possibiltà per le banche di abbassare l’ammontare di capitale che le stesse sono tenute a mantenere in bilancio sulla base della disciplina concernente il capitale stabilita da Basilea I (di cui si vedrà più approfonditamente nella sezione dedicata alle vicende europee)98. Ciò ha fatto sì che, negli anni ‘90, questo sistema bancario parallelo era in piena espansione, alcune delle più grandi banche commerciali assomigliavano sempre più alle banche di investimento di grandi dimensioni e tutte le istituzioni finanziarie stavano diventando più grandi, più complesse e più attive nel campo della cartolarizzazione.
In tutto ciò, i progressi tecnologici nel trattamento dei dati, delle telecomunicazioni e dei servizi di informazioni ha creato delle economie di scala e, quindi, ha giustificato l’esistenza di istituzioni finanziarie sempre più grandi. Più grande, in quel frangente, stava diventando sinomino di più sicuro, ma anche capace di diversificare, innovare, rendere il prorio business più efficiente e in grado di soddisfare le esigenze di un'economia in espansione al meglio. Inoltre, anche qualora le banche più grandi non erano necessariamente più efficienti, comunque si diffondeva la percezione nei debitori e creditori che questi colossi erano troppo grandi per fallire. Mano mano che si sviluppavano, queste istituzioni finanziarie acquisivano anche la capacità, utilizzata con successo, di fare pressione sulle forze politiche e, in particolare, sul Congresso per cheidere la rimozione di quasi tutti i rimanenti ostacoli alla crescita e alla concorrenza. Nel 1994, infatti, il Congresso intervenne con il Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act che permise alle società holding di acquistare banche in ogni stato e rimosse la maggior parte delle restrizioni all'apertura di filiali in più di un altro stato; a tal fine, inoltre, venne abrogata ogni legge statale che limitasse la capacità delle banche di altro stato di competere all'interno dei confini del primo99. Tale manovra ha certamente contribuito a consolidare il settore bancario: tra il 1990 e il 2005, 74 "megafusioni" hanno coinvolto banche con patrimoni di più di $ 10 miliardi ciascuna; nel frattempo, le 10 più grandi sono passate dal possedere il 25% del patrimonio del settore, al 55%; dal 1998 al 2007, le attività combinate delle banche statunitensi più grande — Bank of America, Citigroup, JP Morgan, Wachovia e Wells Fargo — sono più che triplicate, passando
98 Basel Committee on Banking Supervision BCBS, The Basel Committee’sresponse to the financial crisis:
report to the G20, Bank for International Settlements, ottobre 2010; Basel Committee on Banking Supervision
BCBS, Basel II: International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards A Revised
Framework, Bank for International Settlements, giugno 2004.
34 da $ 2,2 trilioni di $ 6,8 trilioni100. Anche le banche di investimento sono cresciute sempre più101. Entusiasmati dall’apparente successo della riforma, le maggiori banche e il legislatore americano continuavano a sgretolare i limiti o la crescita delle attività delle banche; alla fine, poco a poco, caddero anche le barriere che tenevano distinte le banche commerciali dalle banche d'investimento.
Nella primavera del 1996, dopo anni di opposizione all’abrogazione dello Glass-Steagall Act, e alla Securities Industry Association - l'organizzazione del commercio di RMS di Wall Street, i cui leaders principali erano Goldman Sachs e Merrill Lynch -, il ventò cambiò. Poiché le restrizioni per le banche erano state rimosse mano mano durante la decade precedente, le banche erano già sugli scudi in materia di titoli azionari e assicurazioni. Nonostante numerose cause intentate contro la Fed e l'OCC, i suddetti titoli e le compagnie di assicurazione non riuscirono a fermare questo processo di grande liberalizzazione attraverso decisioni prese all’interno delle agenzie102.
Ciò fece sì che, alla fine degli anni ’90, le circostanze risultavano perfette per effettuare investimenti bancari. Infatti, le sottoscrizioni annuali di collocazioni presso il pubblico e quelle privati di titoli corporate in mercati statunitensi vennero quasi quadruplicate: da $ 600 miliardi nel 1994, si passò a $ 2,2 trilioni nel 2001; le IPO salirono da $ 28 miliardi nel 1994 a $ 76 miliardi nel 2000, dal momento che le banche avevano cominciato a sponsorizzare tali operazioni per nuove società che operavano nel campo digitale e delle telecomunicazioni103.
Per circa due decenni, a partire da primi anni ‘80, il settore finanziario è cresciuto più velocemente rispetto al resto dell'economia — passando da circa il 5% del PIL a circa l'8% nel XXI secolo. Nel 1980, i profitti del settore finanziario si aggiravano sul 15% dei profitti aziendali circa. Nel 2003, sono stati raggiunti picchi del 33%, ma si è tornati al 27% nel 2006, proprio alla vigilia della crisi finanziaria104.
Naturalmente anche Fannie Mae e Freddie Mac crebbero con eccessiva rapidità. Le attività di Fannie Mae e i mutui da questa garantiti aumentarono da $ 1,4 trilioni nel 2000 a $
100 The Financial Crisis Inquiry Commission, The Financial Crisis Inquiry Report, 2011, 53. 101 G
ALATI, HEATH, What drives the growth in FX activity? Interpreting the 2007 triennial survey, in BIS
Quarterly Review, Dicembre 2007, pp. 63 ss.
102
Securities Industry Association v. Board of Governors of the Federal Reserve System, 627 F. Supp. 695 (D.D.C. 1986) consultabile su http://law.justia.com/cases/federal/district-courts/FSupp/627/695/1974221/; DAY,
Reinventing the Bank; With Depression-Era Law about to Be Rewritten, the Future Remains Unclear,
Washington Post, 31 Ottobre 1999 consultabile su https://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-docs/1999- 10-31%20Kathleen%20Day%20WPost%20Article%20Reinventing%20the%20Bank.pdf.
103 Securities Industry and Financial Markets Association SIFMA, The Financial Services Fact Book 2008, New
York Insurance Information Institute, pp. 9-10.
104 . Bloomberg LLC, Financial Analysis Function, Public Filings for JPM, Citigroup, Bank of America,
Goldman Sachs, and Lehman Brothers Bloomberg LLC, Financial Analysis Function, Public Filings for JPM, Citigroup, Bank of America, Goldman Sachs, and Lehman Brothers.
35 3,2 trilioni nel 2008, pari al 11% ogni anno. Quelle di Freddie, invece, aumentarono da $ 1 trilione di $ 2,2 trilioni (il 10% all'anno)105. La crescita delle loro attività andò, però, di pari passo con l’aumento della loro leva finanziaria. Ciò significava, da un lato, potenzialmente maggiori rendimenti per gli azionisti, ma, dall’altro, anche la disponibilità di un capitale ridotto per assorbire le perdite. Era, dunque, evidente come il sistema stesse sfuggendo di mano.
In realtà, già durante gli anni ‘90, varie agenzie federali erano venute a conoscenza di vicende di prestito abusivo dei subprime. Ma il sistema normativo non era più ben strutturato come un tempo e non era più in grado di controllare costantemente — e su base nazionale — tali circostanze per proteggere i mutuatari. Infatti, il controllo della disciplina in materia finanziaria era demandato al legislatore statale, alla Fed e alla FDIC106.
La bolla del credito non è di per sé direttamente connessa con le vicende accadute sul mercato dei mutui residenziali. Il fatto che, anche negli anni passati il mercato di immobili commerciali e quello di finanziamenti ad aziende, che palesemente non avrebbero potuto ripagare tali prestiti, per aiutare la loro attività a riprendere fiato, avevano già sperimentato anche dinamiche simili ne è la dimostrazione: in tali circostanze vi furono sì conseguenze patologiche per il mercato, ma non effetti della portata delle vicende del 2008 relative agli immobili residenziali. Nello scorso decennio, (precisamente dal 2000 al 2007), questi due mercati sono cresciuti incredibilmente, stimolati anche da prodotti di finanza strutturata – garantiti da mutui ipotecari commerciali e debiti obbligazionari (garantiti da ipoteche residenziali e CDO); inoltre, proprio come successo nel mercato dei mutui residenziali, i requisiti per la sottoscrizione diventarono più blandi, il costo del denaro cominciò a diminuire107 e la compravendita di questi titoli venne sostenuta dallo sviluppo di nuovi prodotti derivati108. Quello che non fu immediatamente evidente era come quel sistema finanziario, che in qualche modo aveva anche fatto rientrare le bolle che si erano create negli anni precedenti, avrebbe potuto influenzare la crisi degli immobili residenziali di quel periodo. Non si capì sin da subito che tutti quei titoli garantiti da ipoteca e da altre
105 Fannie Mae, SEC filings 10-K and 10-Q; see the 2009 10-K, p. 70, Total Assets and Fannie Mae MBS held
by Third Parties; Federal Housing Finance Agency, Report to Congress, 2008 (2009), pp. 111, 128
106Financial Crisis Inquiry Commission FCIC, Interview with Marc Savitt, President of the National Association
of Independent Housing Professionals, 17 novembre 2010, reperibile su http://fcic.law.stanford.edu/interviews/view/99.
107
Per determinare il costo del denaro occorre fa riferimento al Credit spread, cioè il differenziale di rendimento di obbligazioni societarie e titolo di stato con rischi più alti rispetto al tasso di titoli con rischio molto basso (risk
free): è la quota dei tassi di interesse che compensano l’assunzione da parte degli investitori del rischio di credito
intrinseco in un titolo.
108
CONGRESSIONAL OVERSIGHT PANEL, Commercial Real Estate Losses and the Risk to Financial Stability, Washington, U.S. Government Printing Office, 10 February 2010, p. 57 ss.
36 obbligazioni erano di fatto una bomba ad orologeria sui bilanci delle istituzioni finanziarie più grandi al mondo che, entro la fine del 2009, aveva indebolito anche il valore di tutti i segmenti del mercato 109.