I GIUDIZI DI RATING SULLE SOCIETÀ EMITTENTI:
5. IL RUOLO DEI GIUDIZI DI RATING NEL MERCATO FINANZIARIO
logiche ordinatrici dell’attuale costruzione economica: orienta, in tal senso, l’acceso clima di instabilità che riduce lo spazio per un agere sano e corretto dei soggetti finanziari e, dunque, per la tutela degli investitori30.
5. IL RUOLO DEI GIUDIZI DI RATING NEL MERCATO FINANZIARIO.
Come è dato desumere dalla sentenza in commento, le analisi effettuate dal‐ le agenzie di rating possono risolversi talora in valutazioni errate del merito creditizio degli emittenti, con conseguenti alterazioni nella negoziazione dei re‐ lativi titoli. Gli effetti distorsivi che in tali casi si rinvengono hanno dato luogo, negli ultimi anni, ad un significativo incremento dell’attività speculativa sui mer‐ cati, cui si ricollega un <<generalizzato calo di fiducia>> tra gli operatori finanziari31. A ciò aggiungasi che i recenti eventi di crisi agiscono da catalizzatore nell’evidenziare i limiti connaturati al sistema di credit rating e, più in particola‐ re, le debolezze insite nei meccanismi di certificazione della situazione patrimoniale delle società esaminate.
Si rileva che la diffusione dei giudizi in esame, sul piano delle concretezze, è stato supportato dall’interazione di variegati fattori (di natura economica e so‐ ciale), tra i quali vengono in considerazione soprattutto il graduale processo di disintermediazione finanziaria, lo sviluppo di strumenti finanziari sempre più
confronto (1929 e 2009). Il caso italiano, Padova, 2009, p. 37 ss; ID., Etica e finanza alla luce della recente crisi finanziaria, in Rivista elettronica di economia, diritto e management, 2011, p. 9 ss; PELLEGRINI, La conflittualità in ambito bancario a seguito della crisi finanziaria, in Rivista Trimestrale di Diritto dell’Economia, n. 2, 2011, p. 187 ss.; ALPA, Quale modello di governo dell’economia in Italia?, in Econ. Dir. terziario, 2011, n. 1, p. 7 ss; VELLA, Capitalismo e finanza. Il futuro tra rischio e fiducia, Bologna, 2011.
30 Cfr. Visco, Indagine conoscitiva sul decreto legge recante disposizioni urgenti per la crescita, l’equità e il consolidamento dei conti pubblici, in audizione presso la Camera dei Deputati, di‐ cembre 2011, nella quale si evidenzia la necessità di improntare misure strategiche in grado di riformare l’attuale realtà nazionale, nonché di assicurare <<tassi di crescita più elevati>> nel mercato rispetto a quanto registratosi negli ultimi anni.
31 Cfr. PARMEGGIANI, I problemi regolatori del rating e la via europea alla loro soluzione, in Banca Impresa Società, 2010, n. 3, p. 459 ss.
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complessi, nonché la creazione di mercati di capitali fortemente globalizzati32. Consegue la possibilità di considerare l’attribuzione di giudizi ai titoli negoziati alla stregua di un fattore di <<garanzia implicita>>33 della solvibilità degli emit‐ tenti. Differentemente da quanto avveniva in origine l’analisi dello standing
creditizio non assume più la valenza di una mera opinione34, espressa da sogget‐
ti con un elevato grado di professionalità e competenza in materia finanziaria35. Attualmente essa tende ad interagire sulle dinamiche cognitive degli operatori, i quali identificano nel rating un elemento guida nella selezione delle opportunità di investimento36. In linea con tale orientamento appare la sentenza in com‐ mento, la quale considera l’elaborazione dei giudizi di cui trattasi l’oggetto di una specifica prestazione contrattuale, per cui si ravvisa nel rating un valore in‐ formativo di uso comune tra gli emittenti e nell’ambito degli scambi realizzati sul mercato finanziario. Ma v’è di più. Ad avviso della dottrina è dato riscontrare nella fattispecie un processo di <<abdicazione regolamentare>> che contribui‐ sce alla creazione di una <<domanda artificiale>> dell’attività di attribuzione del rating, causando un forte incremento dell’influenza delle società in parola sull’operatività degli intermediari37. Si assiste, dunque, ad un meccanismo di esternalizzazione delle funzioni regolatorie delle autorità di settore, tale da far assurgere il giudizio di rating a presupposto delle norme volte all’individuazione del livello di patrimonializzazione delle banche (si pensi alla disciplina introdotta 32 Cfr. HARPER, op. cit., p. 1932. 33 Cfr. ENRIQUES – GARGANTINI, op. cit., p. 491. 34 Cfr. HARPER, op. cit., p. 1957 ss., in cui l’A. sottolinea che, storicamente, le agenzie di rating difendevano la loro libertà di espressione sulla base del Primo Emendamento, essendo esse stesse rappresentanti del giornalismo professionale specializzato nelle materie economico‐ finanziarie; tuttavia, a partire dagli anni ’70, il crescente ruolo di tali Agenzie nell’ambito della regolamentazione statunitense ha fatto emergere non pochi dubbi sulla reale natura dei loro giudizi, stante la loro incidenza sull’andamento dei mercati.
35 Cfr. HILL, Regulating the rating agencies, Business, Economics and Regulatory Policy, Working Paper n. 45022, Gergetown University Law Center.
36 Cfr. BOLTON, FREIXAS, SAPHIRO, The Credit Ratings Game, Columbia University, Universitat Pompeu Fabra and Oxford University, March 2011.
Tribunale Di Milano, Vi Sezione Civile Sentenza 1 Luglio 2011, N. 8790
da Basilea II e, più in generale, ai processi di allocazione delle risorse monetarie detenute dagli agenti economici).
Consegue una tendenza verso l’istituzionalizzazione del valore informativo del rating, cui si ricollega una sensibile riduzione del livello di rischio reputazio‐ nale percepito dalle Agenzie. Ci si riferisce, in particolare, ai casi in cui queste ultime risultino verosimilmente immuni dagli effetti negativi (in termini di im‐ magine e di posizionamento di mercato) che derivano dall’emissione di giudizi imprecisi e, più in generale, da un valutazioni eccessivamente benevole nei con‐ fronti di emittenti di dubbia credibilità. Conclusione quest’ultima che appare in linea con i contenuti della regolamentazione dei mercati finanziari volta a non attribuire un adeguato costo (in termini di reputazione) alla diffusione di elabo‐
razioni errate3839. Le indicazioni desumibili dalla sentenza in commento
afferiscono alla necessità di implementare la quantità e la qualità delle informa‐ zioni divulgate dalle agenzie di rating; ciò, del resto, in adesione alle regole dettate nel dicembre 2004 (e parzialmente modificate nel maggio 2008) dal co‐ dice di condotta Iosco40. Sotto un profilo più strettamente tecnico, inoltre, la
38 D’altronde rileva la circostanza secondo cui il legislatore non fornisce sostanziali incentivi alle Agenzie (se non quelli derivanti da pratiche sanzionatorie) in ordine all’implementazione di processi che rendano maggiormente affidabili le relative elaborazioni. L’art. 36 del più volte citato Regolamento (UE) n. 1060/2009 prevede la possibilità di applicare delle sanzioni alle agenzie di rating in caso di violazione della regolamentazione comunitaria. Più in particolare, si stabilisce che dette sanzioni dovranno essere <<efficaci, proporzionali e dissuasive>>. L’art. 36‐ bis, inoltre, attribuisce all’ESMA la facoltà di attribuire sanzioni pecunarie amministrative alle società che commettono <<intenzionalmente o per negligenza>> una delle violazioni previste dall’allegato III a suddetto regolamento. 39 E’ di recente pubblicazione il documento di consultazione <<IOSCO Consults on Certain In‐ ternal Controls and Procedures of the Credit Rating Agencies>> volto alla definizione di innovative procedure di controllo dei conflitti di interesse e, in generale, delle fasi di elabora‐ zione dei giudizi da parte delle agenzie di rating. In via generale, diverse analisi empiriche hanno dimostrato come, in periodi di crisi economico‐finanziaria, i giudizi di rating, pur mante‐ nendo un valore medio costante nel lungo periodo, subiscono variazioni tali da renderli sensibilmente più incerti e meno accurati. Cfr. DE LAURENTIS – MAINO, I rating interni durante e dopo la crisi: rapporti banca‐impresa, vincoli regolamentari e modelli di business, in Bancaria, 2010, n. 1, p. 20.
40 Si tratta del <<Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies>>, incentrato sui criteri di qualità del processo di rating, sulle disposizioni inerenti l’indipendenza delle Agenzie e
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sentenza promuove il rafforzamento degli obblighi di comunicazione (di dati e notizie) gravanti sulle Agenzie; ciò con particolare riguardo alla delicata proble‐ matica dei giudizi sul debito sovrano, nonché sugli strumenti finanziari strutturati41. Più in generale, il rilievo ascrivibile alla decisione del Tribunale di Milano si ricollega alla evidenziata necessità di chiarire il ruolo dei soggetti chiamati a giudicare il merito creditizio degli operatori di mercato; donde la sot‐ tesa riferibilità all’esigenza di un rinnovamento dei canoni ordinatori del sistema finanziario (nel presupposto che l’analisi della solvibilità degli operatori, offren‐ do elevate economie di scala, concorre alla definizione del grado di <<economicità>> negli scambi sui mercati finanziari). Ciò senza sminuire il rilievo che, sotto il profilo economico, assumono le Agenzie in esame, né tanto meno i benefici (in termini di costi) che le medesime recano alle società emittenti, le quali possono avvalersi della relativa attività per l’attuazione del processo di ou‐ tsourcing della valutazione del credito42.