L’impostazione del lavoro

Per procedere alla verifica dell’affidabilità del modello dello Z score di Altman, il primo

passo compiuto da Danovi e Falini è quello dato dalla selezione del campione di aziende che andranno ad essere studiate.

I due ricercatori italiani procedono, parallelamente al loro collega statunitense, alla selezione di aziende, appartenenti al settore manifatturiero in uno stato di salute negativo,

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ossia in fallimento. Per fare questo considerano imprese assoggettate a procedura di Amministrazione straordinaria ex d.lgs. 270/1999 e d.l. 347/2003 nel periodo 2000-2010. La procedura di cui sopra richiede che le imprese assoggettate alla stessa presentino i seguenti requisiti:

«[…] a) un numero di lavoratori subordinati, compresi quelli ammessi al

trattamento di integrazione guadagni, non inferiore a duecento da almeno un anno;

b) debiti per un ammontare complessivo non inferiore ai due terzi tanto del totale dell’attivo dello stato patrimoniale che dei ricavi provenienti dalle vendite e dalle prestazioni dell’ultimo esercizio […]»

L’Amministrazione straordinaria fu introdotta nel sistema concorsuale italiano con la legge

del 3 Aprile 1979, n. 95, detta Legge Prodi, al fine di gestire la crisi di imprese di dimensioni significative, che proprio a causa della loro misura coinvolgono un numero importante di stakeholders, i cui diritti devono essere tutelati, ma ivi non si parla dei soli creditori, ma altresì dei livelli di occupazione e produzione in generale. La legge fu però riformata, con decreto legislativo, nel 8 luglio 1999, a seguito di critiche internazionali, si volle introdurre, infatti, la condizione per cui l’impresa sottoposta ad amministrazione straordinaria fosse caratterizzata da concrete possibilità di recupero dell’equilibrio

economico, tale possibilità era realizzabile tramite la cessione di beni aziendali oppure con l’applicazione di un programma annuale di prosecuzione dell’attività d’impresa e “ricostituzione” naturale del capitale della stessa.

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I due economisti escludono così dal campo di ricerca, in maniera quasi automatica, le imprese non commerciali e di piccole dimensioni nonché gli enti pubblici, prendendo come punto di riferimento l’importanza nel contesto produttivo nazionale delle aziende analizzate, ma non solo ne considerano altresì l’indebitamento, che deve trovarsi a livelli

significativi (per legge infatti non possono accedere ad Amministrazione Straordinaria imprese con un indebitamento inferiore ai due terzi dell’attivo lordo di bilancio e dei ricavi dell’ultimo esercizio) nonché con un numero di dipendenti inferiore alle 200 unità. Le

caratteristiche discriminanti hanno permesso di ridurre il campo di indagine a circa 1660 imprese in tutta Italia i cui bilanci fossero disponibili per gli anni considerati.

Si è poi proceduto a una ricerca nella Gazzetta Ufficiale, ed è emerso un campione di 93 gruppi e 370 società assoggettate alla procedura nel decennio tra il 2000 e il 2010.

Per ogni gruppo è stata presa in considerazione l’impresa con il più alto fatturato nonché il

maggiore numero di dipendenti, i cui bilanci, ovviamente, fossero disponibili sul database Aida (Analisi Informatizzata delle Aziende).

Considerando, poi, che i bilanci di quattro gruppi non sono stati reperiti a causa o della giovane età delle aziende o perché associazioni non tenute al normale deposito del bilancio, si è giunti ad un numero di 89 società. Infine si è tenuto conto del settore di appartenenza delle aziende, escludendo quelle non appartenenti alla realtà manifatturiera, il numero finale è stato di 52 società.

Per ognuna di queste sono stati, poi, calcolati gli indicatori adoperati nei modelli Z’ score e Z”score, confrontando gli andamenti con quelli del settore manifatturiero nel periodo di

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Ivi si presentano i primi dubbi nel riscontrare come le imprese italiane presentino caratteristiche completamente differenti rispetto a quelle americane, a causa del contesto completamente differente nel quale esse si collocano.

Si consideri, ad esempio, la scarsa capitalizzazione delle imprese del nostro paese e il rilevante uso dell’indebitamento bancario, che influenzano in maniera pesantemente negativa il valore dello Z’.

Tale riflessione ne genera un’altra conseguente: sarà in grado un modello costruito per una realtà differente in grado di cogliere e descrivere lo stato di aziende italiane?

Si vedrà come migliori risultati siano conseguibili con lo Z’’ score, in effetti costruito al

fine di analizzare imprese operanti in un contesto differente rispetto a quello USA ossia quello messicano e altresì operanti in un settore dissimile da quello manifatturiero, quest’ultimo peraltro trova un’interessante corrispondenza tra i punteggi rilevati e il merito

creditizio, il cosiddetto Rating.

3.2. Lo Z’ Score delle imprese in Amministrazione Straordinaria

Passiamo a verificare i valori assunti dagli Z’ score delle diverse imprese in

Amministrazione straordinaria nel periodo 2000-2010. Si nota dalla tabella sottostante come la maggioranza delle società venga classificata come insolvente. Tale tendenza si accentua via via all’approssimarsi della procedura. In particolare è da notare come il

numero delle imprese classificatesi nella zona grigia crolli del 55% dal quintultimo all’ultimo bilancio prima del fallimento. Dato che Altman individua nei suoi studi la

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realizzazione dello stesso, i due studiosi italiani cercano di verificare la veridicità di tale constatazione per le imprese italiane, all’anno X-2 (in cui X, ovviamente, indica l’anno del

fallimento) il 64% delle società viene classificato come insolvente, il 32% nella zona grigia e il restante 4% come sano.

Anno x Anno x-1 Anno x-2 Anno x-3 Anno x-4 Anno x-5

N. Osservazioni 52 52 50 33 22 19

Z’ insolvenza 45 87% 38 73% 32 64% 18 55% 11 50% 6 32% Z’ incertezza 7 13% 13 25% 16 32% 15 45% 11 50% 13 68% Z’ tranquillità 0 0% 1 2% 2 4% 0 0% 0 0% 0 0%

Tabella 14. Prospetto di sintesi delle imprese manifatturiere ammesse alle procedure di Amministrazione Straordinaria.

Osservando la tabella di su, è possibile verificare come lo Z’ score medio abbia assunto nei quattro anni precedenti l’insolvenza, come sottolineano Danovi e Fallini, punteggi sempre

appartenenti alla cosiddetta zona grigia, o zona di incertezza mentre solo negli ultimi due anni precedenti al fallimento esso abbia assunto valori maggiormente delineati, dando indicazione su quello che era il futuro delle aziende analizzate. I due sottolineano che questo risulta vero sia per il valore di Z’ mediano sia per quanto concerne il Z’ medio aggiustato, ossia depurato dai valori massimo e minimo.

E’ riscontrabile, quindi, un andamento degenerativo del punteggio, così come delle condizioni reali dell’azienda, man mano che ci si avvicina all’anno X del fallimento, si

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nota, infatti, che il punteggio sia sceso da 1,4038 nell’anno x-5 a 0,1221 nell’anno del

fallimento.

Non esistono differenze significative tra lo Z’ medio aggiustato e il valore dello Z’ medio, questo fa capire come quest’ultimo goda già di un’ottima rappresentatività del valore medio

calcolato con riferimento a tutto il campione. Si evidenzia come questo rimane vero considerando l’intero quinquennio di analisi, in cui il valore dello Z’ medio è pari a 0,9889 mentre quello Z’ medio aggiustato è pari a 0,9944.

Man mano che le aziende si avvicinavano all’anno del fallimento, ovviamente, i punteggi Z’ continuavano a deteriorare, mostrando evidenza dell’avvicinamento all’anno X.

E’ chiaro, quindi, come all’avvicinarsi dell’insolvenza i punteggi siano peggiorati

riflettendo, nei casi di maggiore gravità, valori addirittura negativi.

Si può notare nella figura di sotto come vi sia una tendenza, presente già nello Z’ score

medio, per cui le società risultano classificate nella cosiddetta zona grigia o zona di incertezza fino ai tre anni precedenti al fallimento, per poi, in questi ultimi, trovare la propria classificazione in maniera più decisa: nel periodo precedente al fallimento il punteggio si abbassa, fino a sfiorare lo zero a causa di numerosi valori negativi dei ratios. Si può, quindi, affermare la capacità del modello di Altman di prevedere il declino di un’azienda, nonché il suo fallimento.

Si consideri ora l’azienda Luvata Italy S.p.a., per la quale non si dispone dei bilanci relativi

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punteggi più bassi nel 2009 (-5,3685) si trova la società Sitindustrie Tubes & Pipes S.p.a, ammessa nei primi mesi del 2010 alla procedura di Concordato preventivo20.

Si sottolinea come lo Z’ si collochi sempre nell’area di incertezza, eccetto che per gli esercizi 2007 e 2002.

Al fine di disporre di un termine di paragone, così come aveva fatto Altman, si analizza in parallelo un campione di imprese sane, i risultati in questo caso sono davvero sorprendenti: il punteggio ottenuto dalla maggioranza di questa aziende ha infatti classificato le stesse nell’area grigia. In particolare vediamo come oltre il 60% delle imprese risulti in quest’area

e solo per il 40% il risultato sia conforme al loro stato di salute. Nel campione selezionato delle imprese italiane unicamente il 9% delle aziende ha caratteristiche tali da poter essere catalogato nel campione “sano”, come è possibile verificare dalla Tabella 15 di sotto.

Anche per questo campione, come fatto per il campione di aziende in fallimento, si è calcolato il valore medio e mediano dello Z’ score così da poter confrontare i risultati ottenuti. Anche in questo caso si è proceduto all’eliminazione dei valori massimo e minimo

al fine di evitare effetti distorsivi e ottenere, così, una media maggiormente rappresentativa del campione. Anno 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% Campione 1.575 1.575 1.526 1.472 1.423 1.397 1.279 1.263 1.205 Insolvenza. 48 31 357 23 266 17 262 18 262 18 248 185 253 20 234 19 207 17 Tranquillita 144 09 200 13 193 13 158 11 151 11 141 10 113 09 111 09 118 10 Incertezza 949 60 1018 65 1067 70 1052 71 1010 71 1008 72 913 71 918 73 880 73

Tabella 15. Sintesi classificazioni effettuate dallo Z’ score.

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Il Concordato preventivo è una procedura concorsuale che ha come obiettivo la ricerca di un accordo tra l’imprenditore e i creditori, per non essere dichiarato fallito e cercare di superare la crisi in cui versa l'impresa.

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Si nota così che lo Z’ medio si colloca nell’area grigia con punteggi compresi: tra il 1,7595 del

2009 e 2,2895 del 2002. La media risulta pari a 2,7248 mentre quella corretta è eguale a 2,0106, mentre la mediana assume valori compresi tra il 1,6013 del 2009 e il 1,710 del 2007 mantenendosi sempre nell’area di incertezza. Di seguito le elaborazioni in

Tabella 16: Anno 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 Media Media 1,8127 1,9572 6,1968 2,0009 1,9744 2,3899 2,5947 3,6363 1,9601 2,7248 Mediana 1,6013 1,7908 1,871 1,8387 1,8169 1,8157 1,7637 1,8192 1,8128 Max 92,62 57,708 6282,2 27,7947 72,9099 325,121 750,12 1707 16,443 Min. -5,369 -1,6807 -0,8288 -0,3419 -1,0149 -2,4348 -3,166 -1,432 -2,157 Media agg. 1,7595 1,924 2,0833 1,9849 1,9266 2,162 2,0139 2,2895 1,9515 2,0106

Tabella 16. Elaborazioni Z Score.

Da questi risultati, e dal grande numero di imprese classificatesi – nonostante la situazione “definita” in cui si trovano- nell’area grigia è facile desumere come il modello Z’ score non

sia applicabile al contesto manifatturiero italiano e come, quindi, questo modello non sia in grado di descrivere in maniera adeguata un contesto differente da quello statunitense e lo stato di salute delle sue imprese. Sappiamo, però, che il modello di Altman ha come principale finalità quello di dare un’avvisaglia sullo stato di salute “degenerante” dell’impresa, al fine di permettere azioni correttive che ne permettano il rapido salvataggio. Anche in questo caso lo Z’ score non è un modello adeguato a cui fare riferimento: oltre nel

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60% dei casi analizzati l’imprenditore non si renderebbe conto dello stato di salute decadente vissuto dall’azienda.

I due studiosi italiani hanno, inoltre, proceduto a calcolare il valore del punteggio Z’ per le

aziende che pur essendo sane presentavano caratteristiche identiche a quelle ammesse all’Amministrazione straordinaria ossia: un numero di dipendenti superiore a 200, un

rapporto tra fatturato/debiti e attività/debiti non inferiore a 0,66.

Le imprese con tali caratteristiche sono circa un quarto della popolazione considerata. Nel corso degli anni il loro numero è aumentato del 72% dal 2001 al 2009, oltre la metà delle aziende avevano un punteggio che le inseriva nella zona di dissesto, mentre la rimanente metà della popolazione era collocabile all’interno della zona grigia nessuna azienda si è trovata ad essere considerata “sana”.

Si trova giustificazione a questo nel rapporto di fatturato/debiti, giacché qualsiasi azienda con un ratio di questo tipo superiore al 66% non può essere considerata di fatto sana.

E’ importante, comunque, notare come numerose imprese trovatesi ad essere classificate nella zona di insolvenza non siano poi fallite affatto durante l’arco temporale nel quale gli

studi sono stati effettuati ( Tabella 17).

Anno 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n%

Campione 1.575 1.575 1.526 1.472 1.423 1.397 1.279 1.263 1.205

Con requisiti A.S. 413 26 374 24 380 25 358 24 341 24 344 25 325 25 319 25 299 25

Z’ insolvenza 300 73 201 54 203 53 193 54 193 57 185 54 185 57 181 57 159 53

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Tabella 17. Imprese con requisiti per l’Amministrazione straordinaria.

Come passo successivo Danovi e Falini si sono chiesti quante delle aziende inizialmente aventi le caratteristiche adatte per essere ammesse a una procedura concorsuale i cui dati di bilancio erano disponibili nell’arco periodale tra il 2001 e il 2009 abbiano perso tali

caratteristiche, mutando la loro dimensione (e quindi il numero di dipendenti) o il ratio relativo a fatturato su indebitamento e come il punteggio Z’ sia variato conseguentemente.

Il campione, come possibile osservare dalla

Tabella 17, si riduce a circa 1.059 imprese, la percentuale di imprese con caratteristiche tali da permetterne l’assoggettamento a procedure concorsuali si è mantenuta costante tra

il 20% e il 24%, inferiore rispetto alla media del 25% rilevata nel campione variabile.

Anno 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% Campione 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 Con requisiti A.S. 244 23 209 20 238 22 238 22 227 21 246 23 253 24 250 24 257 24

Tabella 18. Imprese con requisiti amministrazione straordinaria in campione fisso.

Per quanto concerne il campione fisso, il calcolo dello Z’ score non presenta sostanziali differenze rispetto a quanto fatto per il campione variabile. Il numero di imprese catalogabili come insolventi è maggiore del 15% in media, ad eccezione dell’esercizio del 2009 anno in cui la percentuale sale fino al 26%, dato giustificabile, anche con riguardo alla congiuntura economica particolarmente negativa vissuta dal paese.

Il 10% del campione fisso presenta uno Z’ score tale da poter essere classificato come sano

mentre oltre il 70% delle società è classificata come appartenente alla zona grigia. Questo conferma i limiti del modello per quanto concerne l’area grigia.

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E’ stato evidenziato come oltre il 50% delle imprese assoggettabili a procedure

di Amministrazione straordinaria siano state classificate come insolventi, e quindi in via di fallimento anche se in realtà tali caratteristiche non erano in loro riscontrabili. Tali dati si riferiscono ad imprese per cui, durante tutto l’arco temporale nel quale lo studio è stato svolto, sono stati disponibili tutti i dati di bilancio necessari per l’analisi (Tabella 19).

Anno 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n% n n%

Campione 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059 1.059

Con requisiti A.S. 99 09 150 14 145 14 122 12 116 11 103 10 91 09 95 09 104 10

Z’ insolvenza 276 26 188 18 140 13 159 15 159 15 161 15 178 17 177 17 175 17

Z’ Tranquillità 300 73 201 54 203 53 193 54 193 57 185 54 185 57 181 57 159 53

Incertezza 684 65 721 68 774 73 778 73 784 74 795 75 790 75 787 74 780 74

Con requisiti A.S. 244 209 238 238 227 246 253 250 257

A.S. Z’ insolvenza 165 68 133 64 110 46 121 51 119 52 120 49 132 52 136 54 131 51

A.S. Z’ Tranquillità – 00 – 00 – 00 – 00 – 00 – 00 – 00 – 00 – 00

A.S. Incertezza 79 32 76 36 128 54 117 49 108 48 126 51 121 48 114 46 126 49 Tabella 19. Prospetto di imprese in Amministrazione straordinaria, campione fisso.

Dal confronto tra i punteggi medi delle società in via di fallimento e delle società, invece, con uno stato di salute buono si nota come i primi siano effettivamente di molto inferiori soprattutto negli anni più prossimi al fallimento, mentre negli anni precedenti essi sono più vicini a quelli osservati per le aziende sane, come del resto è più logico aspettarsi: lo stato di salute calante per le imprese porta i loro punteggi a deteriorare piano piano.

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