Lo Z-score e la capacità di previsione di fallimento delle imprese

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INDICE

Introduzione. ... 4

Capitolo 1 ... 8

1. Il concetto di crisi e introduzione allo Z-score. ... 8

1.1. La crisi. ... 8

1.1.1. La crisi latente ... 14

1.1.2. La crisi manifesta ... 15

1.1.3. La crisi acuta ... 17

1.2. Le cause della crisi. ... 17

1.3. Il concetto di insolvenza e di crisi. ... 26

1.4. Da Fisher ad Altman... 27 1.4.1. Fisher ... 28 1.5. Errori di classificazione ... 32 Capitolo 2 2. Il modello di Altman. ... 34 2.1. Lo studio di Altman ... 34

2.2. La scelta dell’analisi discriminante multivariata ... 37

2.3. Il modello ... 40

2.4. L’applicazione e i risultati ... 53

2.5. L’incertezza di classificazione: la zona grigia ... 68

2.6. Le conclusioni: verso nuovi punteggi Z ... 71

2.7. Z’ score e Z”score ... 72

2 Capitolo 3

3. L’applicazione degli Z sulle aziende italiane ... 78

3.1. L’impostazione del lavoro ... 78

3.2. L’analisi di imprese in Amministrazione Straordinaria con lo Z’ score ... 89

3.3. L’analisi di imprese in Amministrazione Straordinaria con lo Z” score ... 92

3.4. C ... 95

Biblio ... 97

Figure Figura 1. Andamento dei fallimenti (dati trimestrali). ... 4

Figura 2. Il modello discriminante lineare... 31

Figura 3. Punteggi discriminanti delle differenti aziende e centroidi di gruppo un anno prima del fallimento. ... 63

3 Tabelle

Tabella 1. Indici di valutazione delle imprese. ... 49

Tabella 2. Importanza di coefficienti di peso degli indici. ... 50

Tabella 3. Classificazione secondo il modello ... 53

Tabella 4. Previsioni vs Realtà ... 55

Tabella 5. Valutazione di errore ... 56

Tabella 6. Previsioni vs Realtà a due anni dal fallimento ... 56

Tabella 7. Percentuali di errore per Tipo dell’azienda ... 57

Tabella 8. Efficacia del modello ... 59

Tabella 9. Validità delle previsioni errore Tipo I. ... 60

Tabella 10. Validità delle valutazioni errore Tipo II. ... 62

Tabella 11. Capacità predittiva del modello fino a 5 anni prima del fallimento (campione iniziale). ... 65

Tabella 12. Media dei valori degli indici per aziende fallite prima che il fallimento avvenisse. ... 67

Tabella 13. Zona grigia. ... 70

Tabella 14. Prospetto di sintesi delle imprese manifatturiere ammesse alle procedure di Amministrazione Straordinaria. ... 82

4

Tabella 16. Elaborazioni Z Score... 85

Tabella 17. Imprese con requisiti per l’Amministrazione straordinaria. ... 86

Tabella 18. Imprese con requisiti amministrazione straordinaria in campione fisso. ... 87

Tabella 19. Prospetto di imprese in Amministrazione straordinaria, campione fisso. ... 88

5

Introduzione

.

La tematica di previsione dell’insolvenza e di analisi dello stato di crisi in cui versano le aziende è più che attuale considerando lo stato dell’economia globale. Dalle indagini

della società di analisi Cerved, nel secondo trimestre del 2014 i fallimenti aziendali in Italia sono stati 4.241, in aumento del 14,3% rispetto allo stesso periodo del 2013, ma non solo: nell’intero primo semestre i default hanno raggiunto quota 8.120, record assoluto dall’inizio della serie storica risalente al 20011_{, come si nota in}

Figura 1.

Figura 1. Andamento dei fallimenti (dati trimestrali)

1

Cerved Group, Ufficio studi Ricerca Marzo 2014,

6

E’ importante notare che il concetto di crisi non debba essere considerato un fenomeno

repentino ed improvviso, ma anzi spesso si manifesta in un declino lento e prolungato che può palesarsi in diverse forme e con diversa gravità.

Proprio la sua natura molte volte lenta, rende possibile al management cogliere quelli che sono segni premonitori di questo evento, che potrà così essere invertito applicando le adeguate azioni correttive. In questo contesto è chiaro che maggiore sarà la rapidità d’azione minore sarà la difficoltà di deviare un processo altrimenti inevitabile.

Tuttavia conoscere le probabilità di fallimento di un organismo aziendale non è utile solo al management che opera all’interno dell’azienda stessa, bensì anche agli Istituti

finanziari interessati a verificare la capacità di rimborso delle imprese che chiedono loro sostegno finanziario.

Le metodologie che permettono di definire lo stato di salute di un’azienda sono in realtà plurime, ma presentano una connessione alla base: l’impossibilità di prescindere da una

solida lettura dei dati di bilancio, intesi come prima fonte informativa e indicativa delle condizioni in cui versa l’impresa.

L’analisi di bilancio è una tecnica interpretativa molto diffusa che permette, tramite una

iniziale lettura critica (necessaria a seguito della diffusione di opere di window dressing2 da parte del management) e una successiva riclassificazione di Stato patrimoniale e Conto

2

Si intende con window dressing quel processo attuato da parte del management (sempre nei confini della legalità) che tenta di rappresentare come meno grave la situazione in cui versa l’azienda agli occhi di chi legge il bilancio.

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economico, di calcolare degli indici economico-finanziari, utili per analizzare lo stato di salute dell’azienda.

Naturale evoluzione di tale metodologia costituiscono i primi studi anglosassoni sul tema del calcolo delle probabilità di fallimento, che cercano di unire la tecnica suddetta a metodologie statistiche. In questo ambito uno dei lavori più noti è certamente quello dello Z-Score. Tale modello, risalente al 1968, sviluppato da Edward I. Altman, cerca di definirne una metodologia univoca che indichi lo stato di salute di un’azienda.

La metodologia di Altman gode di ampia diffusione tra i practitioner proprio a causa della sua praticità e semplicità. Come testimoniato da Danovi e Falini, infatti, non sono necessarie ampie conoscenze statistiche ma anzi «sono sufficienti circa 30 minuti per valutare lo stato d’insolvenza di un’impresa, utilizzando semplicemente una calcolatrice

tascabile e un bilancio già riclassificato».3

Proprio la sua fruibilità ha spinto Altman a elaborarne differenti versioni, aggiornate in termini di parametri e di indici di bilancio utilizzati, che potessero in maniera sempre più accurata descrivere lo stato delle differenti aziende che si andavano a classificare mantenendo viva la praticità del modello che ne ha permesso, come su accennato, larga diffusione.

Nel primo capitolo si procederà a descrivere brevemente il concetto di crisi, andando ad indagarne le cause, si evidenzierà come un adeguato monitoring della situazione

3

A. Falini, A. Danovi, La previsione dell’insolvenza: l’applicazione dello Z Score alle imprese in amministrazione straordinaria, p.25

8

aziendale, anche attraverso uno strumento di allerta come lo Z-score di Altman, possa essere cruciale nel determinare la vita o la morte di un’azienda.

Si procederà, inoltre, a definire il modello sul quale poggia l’indice fondamentale sviluppato da Altman, ossia l’analisi discriminante nonché i costi che gli eventuali errori

risultanti dal modello potrebbero portare.

Nel secondo capitolo ci soffermeremo ad analizzare i contenuti di tale modello.

Infine, nel terzo capitolo si andrà a verificare l’applicazione dello Z-score, nelle sue

diverse elaborazioni, alle industrie italiane, prendendo spunto dal già citato, contributo di Danovi e Falini.

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Capitolo 1

1

. Il concetto di crisi e introduzione allo Z-score.

1.1. La crisi.

Il dizionario Treccani definisce la crisi come «Modificazione, in senso sfavorevole, di stati morbosi [...]», si individua quindi uno squilibrio straordinario, che delinea l’incapacità dell’azienda di procedere nella sua “vita” così come ha sempre fatto.

Gli ingranaggi che facevano muovere l’organizzazione non riescono a funzionare come prima, bloccando quel meccanismo che ha sempre funzionato, questo porta ad una disgregazione di quegli equilibri che sono sempre stati mantenuti, minando la funzionalità normale dell’impresa.

L’alterazione dell’equilibrio però, spesso non è facilmente percepibile.

Di fatti la crisi aziendale si può manifestare in diverse fasi, ognuna delle quali caratterizzata da un percorso di declino sempre più chiaro e profondo e da una conseguente minore facilità di intervento. Inizialmente essa potrebbe frenare la capacità dell’azienda al raggiungimento degli obiettivi preposti, non permettendole di esprimere

quelle potenzialità che ha sempre manifestato. Successivamente, con una più o meno forte rapidità, la crisi potrebbe risolversi nell’incapacità di sopravivere e quindi, nei casi peggiori, nella morte dell’organismo/azienda.

Elemento fondamentale da considerare quando si fa riferimento alla crisi, come su accennato, è la sua velocità di degenerazione: maggiore è la velocità con cui questa si

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aggrava minore sarà la facilità ad intervenire per “salvare” l’organismo malato, e

maggiormente deciso dovrà essere, quindi, anche l’intervento del management al fine di ribaltare la situazione corrente.

Come sottolineato da Giovanna Mariani ne Dalla crisi alla creazione di valore: il

processo di turnaround spesso si è legato il concetto di crisi alla “Teoria della creazione

del valore”, secondo cui, nell’azienda, si manifesta l’incapacità di accrescere il valore del capitale economico il che, conseguentemente, influenza il valore di mercato dell’impresa

e i rischi a cui essa è esposta. Ma non solo, la Mariani sottolinea un altro aspetto molto interessante, cioè che uno stato di crisi ha ricadute anche sulle risorse invisibili dell’azienda:

« [...] la valutazione dello stato di salute dell’impresa non può prescindere dall’analisi delle condizioni in cui versano le risorse invisibili quali l’esperienza, la motivazione, le

relazioni, le modalità di comportamento del personale, il suo grado di affermazione e la sua immagine all’esterno [...].»4

.

A questo proposito si vuole citare l’articolo di Giampaolo Abatecola che analizza la crisi dapprima in un’ottica deterministica e poi in un’ottica volontarista, cercando di capire

quale sia quella effettivamente preponderante.

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«I sostenitori del determinismo ambientale considerano i decision maker aziendali come sostanzialmente subordinati all’ambiente esterno»5_{, questo si risolve nel fatto che siano}

fondamentalmente i fattori esterni a determinare la crisi, senza che il soggetto economico sia in grado di sovvertire un processo di cui si limita ad essere osservatore esterno.

La crisi trova origine, allora, nell’ambiente che circonda l’azienda e nel quale essa si

inserice, quest’ultima ne sfrutta le opportunità ma ne viene anche frenata. L’azienda quindi non è capace di imporre la propria strategia sull’ambiente che la circonda, quanto piuttosto è costretta a subirne i cambiamenti in maniera passiva.

Questi cambiamenti quando troppo repentini metterebbero alla prova, secondo i sostenitori del determinismo, l’organizzazione aziendale spesso troppo rigida per poter

adeguarsi in maniera altrettanto veloce. Sono, quindi, i cambiamenti ambientali non prevedibili ad essere considerati i responsabili della crisi, ed in particolare:

1. Cambiamenti strutturali nella domanda

2. Cambiamenti sociali e politici

3. Cambiamenti tecnologici

4. Cambiamenti nella struttura dell’offerta.

E l’azienda non può far altro che subire questi cambiamenti, senza essere in grado di

promuovere un atteggiamento proattivo, opponendosi ad essi.

5 _{G. Abatecola, Crisi d’impresa: un’interpretazione basata sulle teorie dell’adattamento} organizzativo, p. 1

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«Secondo i sostenitori del volontarismo manageriale, all’opposto, i decision maker sono perlopiù autonomi rispetto all’ambiente e sono pertanto in grado di indirizzare il processo

di adattamento in maniera pro-attiva»6 modificando le sorti dell’azienda e divenendo sostanzialmente protagonisti e “fautori del proprio destino”.

Quest’ultima corrente di pensiero accresce l’importanza attribuita al decision maker: anche se le cause della crisi possono essere esterne, infatti, è l’incapacità dell’imprenditore a gestire queste “minacce” o la sua incapacità a sfruttare elementi

disturbatori a proprio vantaggio, che ne determina una ricaduta negativa sull’azienda.

Si torni, allora, all’analisi svolta dalla Mariani e si noti come la sua posizione appaia

come intermedia tra queste due correnti di pensiero: si ritrova un bilanciamento tra quanto sostenuto dai deterministi e dai volontaristi, se anche la crisi può avere cause esterne ci sono delle condizioni intrinseche che giocano un ruolo non secondario nella sua nascita e al suo sviluppo. La proattività del manager e la capacità di quest’ultimo di divenire agente del cambiamento possono sovvertire un processo di deterioramento, che sia esso dovuto a cause esterne o interne.

In effetti, quella che sembra essere la posizione dell’autrice di Dalla crisi alla creazione

di valore: il processo di turnaround coincide con i frutti degli studi più recenti su questo

tema, illustrati da Abatecola.

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«In un recente lavoro di review della letteratura sul tema, Mellahi e

Wilkinson (2004) argomentano come sia le prospettive

deterministiche che quelle volontaristiche siano insufficienti, se considerate singolarmente, a fornire una spiegazione esaustiva delle cause di una crisi aziendale. Dalla sistematizzazione svolta dagli studiosi deriva un modello interpretativo delle cause di una crisi teso ad integrare queste due prospettive. Nel modello sembra rinvenibile una sostanziale linea di continuità con le interpretazioni del processo di adattamento [...] in cui determinismo ambientale e volontarismo vengono considerati in maniera integrata.»7

Le due correnti di pensiero si sono unite per cercare di dare spiegazione ad un evento, quale la crisi, che non è facile da definire e individuare come potrebbe sembrare inizialmente.

Avendo già parlato del concetto di crisi concentriamoci, ora, brevemente sulle difficoltà che possono manifestarsi per la sua individuazione.

Si potrebbe pensare che un soggetto economico che veda dei cambiamenti all’interno dell’attività di cui si occupa abbia sviluppato una sensibilità che lo porti a rilevare, in

maniera quasi automatica, un freno che essa possa subire oppure un elemento che ne perturbi la sopravvivenza o ancora di un momento di difficoltà da essa attraversato.

7_{G. Abatecola, Crisi d’impresa: un’interpretazione basata sulle teorie dell’adattamento} organizzativo, p. 2

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In realtà una persona legata al proprio business e a scelte economiche fatte in passato si ritrova spesso ostacolata nell’ammettere l’esistenza di un problema, viene, infatti, messa in gioco la prorpia oggettività e la capacità di ammettere errori commessi in passato, potrebbero essere richieste modifiche in quella che è la gestione attuale dell’impresa, da sempre perpetuata nel medesimo modo risvegliando un’avversità al cambiamento che spesso caratterizza l’essere umano.

Subentrano in questo caso sentimenti di orgoglio e di paura da parte dell’imprenditore.

Nel primo caso egli si rinchiude nelle proprie idee rifiutando un cambiamento (anche quando esso possa essere considerato l’unica via per la sopravvivenza della propria azienda) convinto che la strada da lui prefissata sia l’unica percorribile e che un

cambiamento di strategia non possa far altro che creare ulteriori difficoltà. Tale comportamento è riscontrabile soprattutto lì dove in passato abbia portato dei benefici e si sia dimostrato vincente.

Nel secondo caso il soggetto economico teme di potersi sentire sconfitto nel modificare un organismo da lui creato e sviluppato, la paura di veder “morire” una propria creatura lo porta a posticipare eventuali interventi di salvataggio, non facendo altro, paradossalmente, che peggiorare la condizione di vita della sua impresa.

Ovviamente accade anche che il soggetto economico, più semplicemente, non si renda conto del mutato contesto competitivo ove l’azienda si inserisce e non attui operazioni di

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cambiamento non per la difficoltà di prendere coscienza di uno stato di degenerazione ma, piuttosto, per ingenuità.

La facilità/difficoltà di diagnosi di uno stato morboso è anche data dalla gravità dello stato di salute dell’azienda, il che è direttamente proporzionale alla facilità di intervento e

di guarigione della stessa.

E quindi, più un’impresa sarà colpita dalla crisi maggiormente questa sarà palese ma più

difficilmente sarà possibile farla guarire recuperando la vitalità ormai persa.

In particolare nella letteratura si individuano tre stadi di manifestazione della crisi che verranno elencati e descritti in ordine di gravità crescente: la crisi latente, la crisi manifesta e, infine, la crisi acuta.

1.1.1. La crisi latente.

La parola “latente” indica un qualcosa che rimane nascosto, che non appare esternamente.

Ed è proprio il caso della crisi latente: in questo caso lo stato di equilibrio ha appena cominciato ad alterarsi aprendo dinnanzi a sé un percorso di decadenza, ma conservando l’apparenza di uno stato di salute intatto, soprattutto agli occhi di un osservatore esterno.

Questa prima fase di crisi si presenta di ardua identificazione in quanto le prime difficoltà sono celate dal mantenimento dell’equazione economica, ossia dalla conservata (momentaneamente) capacità dell’azienda di mantenere intatto l’equilibrio aziendale.

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Assume allora rilevanza, per l’identificazione dello stato di crisi in cui versa l’azienda, la

capacità del management di non limitarsi ad un analisi ic et nunc bensì ad un’analisi prospettica finalizzata a proiettare l’impresa nel futuro, cercando di mantenere osservata

la seconda condizione perché si possa parlare di stato di equilibrio di un’azienda: la capacità di sopravvivere nel tempo.

Un management attento sarà in grado di diagnosticare, già in questa prima fase, l’avviato

percorso di declino riuscendo con maggiore facilità ad invertire la rotta intrapresa dall’azienda, se questo non verrà fatto la crisi continuerà il suo percorso.

In questa fase la criticità della diagnosi si individua in due fattori differenti: il primo è relativo alla difficoltà di determinare univocamente che non si tratti di una semplice fase negativa vissuta dall’azienda, così, come fisiologicamente spesso accade; il secondo consta nella consapevolezza del management della situazione che attraversa l’impresa in

maniera oggettiva e distaccata, senza cadere vittima di quelle distorsioni psicologiche cui si è fatto cenno prima.

1.1.2. La crisi manifesta.

La crisi manifesta si presenta quando il disequilibrio è ormai palese. Non si ha più la capacità di mantenere soddisfatta l’equazione economica: si manifestano perdite evidenti, alto livello di indebitamento, stato di illiquidità.

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In questo caso la capacità di invertire il processo in atto sarà fortemente influenzata anche dalla rapidità del declino che caratterizzerà la crisi.

Quando essa sarà particolarmente rapida, gli interventi promossi dal management potrebbero, in ogni caso, non essere in grado di bloccare il percorso di degenerazione.

Ed allora l’unica “soluzione” sarà quella della liquidazione volontaria o concorsuale.

Ovviamente se il ritmo del declino è lento il management potrebbe essere in grado di invertire il suddetto percorso, riuscendo così a “salvare” l’impresa.

1.1.3. La crisi acuta.

Nel caso della crisi acuta, ci si trova dinnanzi alla situazione di maggiore difficoltà vissuta, e dunque, conseguentemente, anche di maggiore difficoltà del recupero dell’attività svolta.

In questo caso, infatti, il disequilibrio nel quale si trova l’azienda è massimo e in

mancanza di pronti interventi da parte del management (ponderati rispetto alla convenienza effettiva di mantenere in vita l’organismo aziendale piuttosto che favorirne la scomparsa) si procederà alla chiusura traumatica della vita dell’impresa, questa avrà

chiaramente conseguenze particolarmente importanti per tutti gli stakeholders dell’azienda a partire dagli azionisti per finire con i creditori – che potrebbero avere

18 1.2. Le cause della crisi.

E’ molto importante, quando si parla di crisi aziendale, non confondere i sintomi con le

cause: una ridotta redditività e un aumento della fragilità finanziaria sono spesso solo sintomi di un disturbo più grave, manifestazioni di un problema più profondo.

Presupponendo che l’azienda sia un sistema aperto e che la sua vita non sia, dunque,

influenzata unicamente da quella che è una dimensione interna, bensì anche, da un dimensione esterna, si può facilmente intuire come l’origine delle crisi possa avere natura

endogena ed esogena.

La crisi di natura endogena sarà una crisi favorita da errori attuati dal management, errori di tipo strategico o organizzativo, dati dall’incapacità di far fronte all’innovazione e al cambiamento, richiesti dal mercato in cui opera l’azienda.

La crisi esogena, invece, è caratterizzata dalla forte importanza, nella determinazione dello stato di squilibrio di quelli che sono fattori che prescindono dalla volontà del management – esterni all’azienda. E’ importante sottolineare come:

«According to research carried out in the USA, in 4 cases out of 5, the decline was due to internal policies and in 1 case out of 5, to external factors. We can therefore claim, with a degree of certainty, that there is a clear prevalence of cases in which internal causes provoke the

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decline of the company (even if the macro-economic, political and social phenomena have accentuated their weight since the 1970s) »8.

Si vuole evidenziare come nell’80% dei casi la crisi sia dovuta a politiche interne errate, e quindi ad una cattiva gestione aziendale. Se nella maggior parte dei casi la crisi viene da dentro l’azienda, è possibile immaginare che con un’attenta analisi e con un attento

monitoraggio tale minaccia sia eliminabile o, comunque, che ai primi sintomi di inefficienza nella gestione sia possibile invertire la rotta fino ad allora presa.

Considerando che solo il 20% dei casi di fallimento sia dovuto a cause esterne e non avendo, comunque, la presunzione di voler esaurire l’argomento si vuole ora vedere

rapidamente, ma da più vicino il concetto di crisi endogena ed esogena.

Possiamo identificarne quattro tipologie differenti di crisi endogena:

1. Crisi strategica (carenza innovativa): determinata da scelte di investimento sbagliate, scelte di sviluppo inadeguate rispetto alle fonti di finanziamento possedute o semplicemente inadeguatamente progettate o ancora, incapacità di mantenere allineata l’innovazione dell’azienda con quanto richiesto dal mercato.

Esempio, in questo ambito, è il caso dalla società Eastman Kodak Co.

8_{G. Mariani e V. Marsili, Corporate governance in turnaround strategies: the definition of index} of good governance and performance evidence, p. 1.

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Quest’ultima, una volta appartenente alle "big companies” americane, leader nell’ambito della fotografia, non fu, infatti, capace di adattare le proprie strategie

ai cambiamenti che nel frattempo il mondo della fotografia stava subendo, fu questo che la portò il 19 gennaio del 2012, a chiedere l’amministrazione

controllata (dal famoso Chapter 119 della legge americana), dopo 120 anni di attività.

Le principali ragioni che, hanno condotto, alla crisi e al fallimento di questo colosso sono quindi identificabili nella mancata volontà e capacità di evolversi assieme al contesto di appartenenza, fortemente provato dall’avvento dell’era digitale e dalla nuova visione che il pubblico aveva della fotografia, paradossale in questo caso diviene che fu proprio la Kodak a sviluppare la prima macchina

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Il Chapter 11 identifica il capitolo 11 del Bankruptcy Code statunitense che ha lo scopo di agire nei confronti della crisi vissuta dall’azienda tramite un piano riorganizzativo.

Tale Chapter 11 ha una doppia finalità: mentre da un lato, infatti, cerca di costituire protezione per i creditori, d’altro lato ha l’obiettivo di spingere l’azienda in momentanea difficoltà alla ripresa.

Come possibile leggere ne il Sole 24 ore a cura di Niccolò Nisivoccia:

«Durante la procedura: a) il debitore mantiene il possesso dei propri beni; b) i creditori non possono aggredire tali beni.

Il piano può avere il contenuto più vario, può prevedere il soddisfacimento integrale di alcuni creditori e parziale di altri (salvo il diritto dei creditori garantiti di essere sempre soddisfatti interamente, nella misura della garanzia), e può suddividere i creditori stessi in classi.

Una volta approvato dalla maggioranza dei creditori, il piano deve essere valutato dal tribunale ai fini dell'omologazione. Se non sono state proposte opposizioni, il tribunale accerta solo che il debitore sia in buona fede e che non siano state violate norme imperative.

In caso di opposizioni, il tribunale deve accertare anche che il piano sia realizzabile e che sia idoneo a soddisfare i creditori più di quanto avrebbero ricevuto se il debitore fosse fallito.

L'omologazione chiude la procedura e libera il debitore da tutti i debiti antecedenti (cosiddetto discharge).»

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fotografica digitale della storia, ma, come già evidenziato in precedenza, non individuò le potenzialità di quell’invenzione maturata prima dei propri competitors

(1995), che al contrario ne sfruttarono a proprio vantaggio le nuove caratteristiche.

2. Crisi di posizionamento (carenza ed errori di marketing): in questo caso gli errori attuati sono attribuibili ad errori nelle politiche commerciali seguite. Un esempio possono essere scelte sbagliate relativamente al target di clientela considerato o al mercato obiettivo, mancanze nei servizi che possono determinare un peggioramento dell’immagine aziendale.

In questo caso esempio è la crisi vissuta, dalla Hewlett-Packard, meglio nota come HP. Certo in questo caso la società non ha vissuto una crisi tale che la portasse al fallimento, ma l’insieme delle scelte sbagliate non solo dovute a errori di marketing ma anche a scelte strategiche del tutto errate, hanno aperto dinnanzi ad essa un percorso di declino da non sottovalutare, che in prima istanza le ha fatto perdere nel 2012 – secondo la Gartner – il primo posto come vendor di personal computer al mondo, superata dalla neo-nata10 Lenovo.

Il 21 novembre del 2012, infatti, la HP subisce un tonfo a Wall Street, conseguenza dell’iscrizione a bilancio di una perdita pari a 6,85 miliardi di dollari,

10 _{Fondata nel 1984, con una crescita rapidissima ha conquistato in breve tempo il favore del} mercato, attualmente la HP e la Lenovo si rincorrono reciprocamente sul mercato, ma non è da sottovalutare l’impatto che possa avere la perdita del primo posto nell’industria dei pc a causa di un’azienda così giovane.

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per la società di Paolo Alto questo costituisce solo l’ennesimo impatto negativo all’immagine dopo una serie di scelte sbagliate che hanno origine già nel 2001.

Rilevanza assume per la nostra trattazione la scelta fatta da HP nel 2004, quando decide di collocarsi sul mercato dei palmari (principale competitor in questo caso fu Palm, acquisita successivamente nel 2010- che diede addirittura nome a tale categoria di prodotto) che, tuttavia, si mostra già in una fase calante, prospettando importanti perdite per l’azienda americana.

Ultimo ma non meno significativo danno all’immagine della HP sono stati i

numerosi tagli di personale che nel 2012 hanno coinvolto oltre 29 mila dipendenti. Il che ci riporta alla sua parabola discendente e alla battaglia in atto con il gigante cinese, Lenovo, che non sembra voler permettere all’azienda di dimenticare gli

sbagli del passato.

3. Crisi dimensionale (da sovraccapacità o rigidità): data dallo squilibrio tra potenzialità organizzativa e risultati produttivi, economici e reddituali. Non v’è, in altre parole, adeguamento tra ampiezza della struttura organizzativa e richiesta del mercato. Quando la struttura è, infatti, di dimensioni elevate, concentrata nello sfruttamento di economie di scala, nel momento in cui non riesce a saturare i livelli di produzione con un adeguato livello di domanda trova un risultato economico negativo. Caratteristica è, inoltre, l’incapacità di adeguare, in brevi

tempi, tale struttura organizzativa, determinata da un elevato livello di rigidità, alle mutate condizioni del mercato.

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In questo caso esempio potrebbe essere costituito dalla crisi vissuta dal mercato dell’automobile, si fa riferimento al caso Peugeot e alla chiusura annunciata di vari

stabilimenti in Francia, sempre molto contrastati dallo Stato a causa dell’elevato costo sociale che se ne genererebbe. La necessità di tale riduzione si è resa evidente il 5 novembre 2014, in tale data, infatti, è stato chiesto di ridurre significativamente il contributo in termini produttivi della fabbrica della città di Aulany ove la produzione si limiterà solo alle componenti di ricambio per le automobili della serie C3, prima lì intermente prodotte.

E’ rilevante notare che le fabbriche di automobili presenti in Europa hanno una

capacità produttiva per anno di circa 26 milioni di pezzi, circa 7 milioni di macchine in più rispetto alla domanda globale. Questi numeri tradotti, indicano che circa 18 fabbriche delle dimensioni di quella Aulany alle porte di Parigi dovrebbero essere chiuse in Europa. Ma come già sottolineato, tali decisioni a causa della loro poca popolarità vengono rimandate al fine di proteggere tutti quei posti di lavoro che, inevitabilmente, porterebbero via.

4. Crisi da inefficienza (squilibrio tra costi e rendimenti): tale crisi si manifesta nel momento in cui una o più funzioni o business unit aziendali non hanno rendimenti in linea con quelli dei concorrenti, presentando costi maggiori degli stessi.

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Quando si parla di crisi aziendale, ormai, è inevitabile fare riferimento alla Corporate Governance che negli ultimi anni ha visto un forte interesse scientifico a causa dei grandi fallimenti aziendali, che ne hanno aumentato la popolarità anche tra il grande pubblico11.

Il concetto di Corporate Governance viene tradotto in italiano con la locuzione ‘governo d’impresa’ e disciplina le relazioni tra i vari attori coinvolti nella vita di un’azienda, i

cosiddetti stakeholders, nonché la determinazione ed il raggiungimento degli obiettivi dell’azienda (non in ultimo anche la loro misurazione).

Per dirla in altre parole la Corporate Governance può essere definita come il meccanismo di controllo e sistema di bilanciamento di una compagnia organizzata in sistemi ove la proprietà del business e il management sono separate al fine di prevenire attività illegali e di raggiungere una responsabilità sociale corporate.

La Corporate Governance è divenuta un fattore degno di rilevanza negli ultimi vent’anni

e questo elemento è stato enfatizzato dalla differente percezione che ne hanno avuto i mercati finanziari. Precedentemente, infatti, essa godeva unicamente dell’attenzione di

proprietari e di managers di aziende di grandi dimensioni che consideravano il governo d’impresa come un fattore strategico.

Proprio grazie a questa nuova e recente percezione e concezione di tale strumento sono stati proposti studi che come obiettivo avevano lo scopo di capire la connessione esistente tra performance d’azienda e governo d’impresa.

11

G. Mariani e V. Marsili, Corporate governance in turnaround strategies: the definition of index of good governance and performance evidence, p. 1.

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Si possono individuare tre elementi chiave che hanno indotto un maggiore interesse negli studiosi nell’analizzare il governo di’impresa:

1. Il verificarsi di una serie di crisi, con ad oggetto aziende caratterizzate da partecipazioni pubbliche, in larga parte dovute ad un’inefficiente e inefficacie

gestione dei sistemi di controllo – che hanno condotto a varie polemiche inerenti la retribuzione dei managers e le loro effettive prestazioni all’interno dell’azienda

conducendo alla domanda «meritavano quella paga?»12;

2. L’omogeneizzazione delle strutture di governo, risultato del processo di globalizzazione che ha coinvolto i mercati finanziari e ha avuto riflessi sul settore pubblico – di seguito ai processi di privatizzazione, liberalizzazione e la competitività del capitale privato nel pubblico.

3. Infine, il problema della governance considerato dall’ottica della piccola media impresa. In Italia le PMI costituiscono circa il 99,9% del sistema economico, ed anch’esse hanno cominciato a considerare la corporate governance come fattore

degno di attenzione – se non strategico.13

12_{In quest’ambito si ricorda il caso di AIG, American International Group. Società salvata dal}

fallimento nel 2008 dalla Fed, con un contributo di 170 miliardi di dollari, ha conferito per il 2008 ai top manager che l’avevano condotta sull’orlo del baratro bonus per un valore di 165 milioni di dollari, suscitando un vero e proprio scandalo.

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Studi sono stati condotti su come la struttura del governo d’impresa sia capace effettivamente di influenzare l’andamento dei titoli delle società quotate, e come quindi

una determinata organizzazione della corporate governance sia elemento chiave per il buon andamento dell’azienda e per una sua positiva percezione da parte degli investitori,

per non parlare del fatto che un’adeguata corporate governance è assolutamente in grado di individuare anomalie nella gestione dell’impresa.

Vengono subito a mente, quando si accostano i termini crisi e Corporate Governance, i grandi scandali industriali quali Cirio e Parmalat.

Se, infatti, la bontà di un determinato sistema di governo d’impresa è misurata dalla capacità di ridurre i conflitti d’interesse, la discrezionalità manageriale e, in linea

generale, eventuali inefficienze presenti a livello aziendale, è ovvio che nelle crisi su citate la situazione è ancora più particolare, poiché in questo caso la corporate governance evidentemente si è rivelata completamente carente, complice di un sistema manageriale truffaldino.

Si capisce così come mai la sua popolarità nell’ambito scientifico stia crescendo e come mai molti studiosi comincino ad osservarla con la lente d’ingrandimento, cercando di

capire le ricadute che essa ha sulla vita aziendale di tutti i giorni e sulle prestazioni che l’azienda va ad avere.

27 1.3. Il concetto di insolvenza e di crisi.

Tornando al concetto di crisi e alla sua manifestazione, è importante rilevare ora come la vita di un’azienda sia composta da un alternarsi di fasi positive e negative caratterizzate

da un moto ciclico, questo perché

«Il sistema aziendale è [...] assimilabile a sistema organico,

biologicamente caratterizzato da continui processi di

decomposizione e rigenerazione degli elementi che ne costituiscono la struttura produttiva. In base a tale definizione, l’unità produttiva

si configura come una cellula facente parte del più vasto tessuto economico-sociale, la quale, secondo i principi di convenienza ed efficienza economica, “crea utilità mediante processi di acquisizione, trasformazione e scambio di ricchezza”»14

.

Non dunque, qualsiasi, fase negativa deve essere considerata “allarmante” nella vita di un’azienda ma solo quella che da evento fisiologico e pressoché naturale muta,

divenendo persistente, trasformandosi in evento strutturale.

E’ importante, innanzitutto, sottolineare come la gravità di una determinata situazione dipenda “dagli occhi di chi la guarda”, questo significa che non esistono parametri

oggettivi e nitidi che permettano di determinare quando una situazione passa da fisiologica a strutturale.

14_{V. Santoni, La previsione dell’insolvenza aziendale. Confronto della performance dei modelli} Z-score, Logit e Random Forest su un campione di aziende manifatturiere italiane, pag. 17

28

L’incertezza relativa al momento in cui l’indebolimento della struttura aziendale andrà a

presentarsi ha condotto gli studiosi a sviluppare modelli che in qualche modo possano predirlo. Sebbene il modello di Altman, a cui si vuole fare riferimento in questa tesi, vuole essere uno strumento aggiuntivo messo a disposizione dell’imprenditore al fine di verificare lo stato di salute della propria azienda, permettendogli così di agire per tempo al fine di risolvere eventuali problemi che ne minaccino l’esistenza.

Tale paradgima, come abbiamo accennato nell’introduzione, si basa su un modello statistico sviluppato da Ronald Aylmer Fisher, biologo, matematico e statico inglese, sebbene non richieda ad ogni sua applicazione calcoli complessi né conoscenze matematiche avanzate ma unicamente l’inserimento di una serie di dati in una formula creata ad hoc dall’economista.

1.4. Da Fisher ad Altman.

Dopo aver proceduto ad un’analisi, sebbene superficiale, del concetto di crisi e soprattutto aver mostrato l’utilità di conoscere lo stato di salute in cui versa un’azienda, procediamo con la nostra disamina, volgendo l’attenzione prima che al modello dello Z-score all’analisi discriminante lineare, descritta in verità in maniera rapida, ma utile al fine di capire al meglio il modello dell’economista statunitense.

29 1.4.1. Fisher

L’analisi discriminante lineare, che Altaman mutua per la propria ricerca, venne proposta,

nel 1936 da Ronald Fisher per la classificazione di un oggetto in due o più popolazioni note a priori. Sebbene questo tipo di tecnica, come ci illustra lo stesso economista statunitense, non fosse popolare quanto la regressione lineare, essa fu utilizzata in varie discipline da quando fu presentata la prima volta. Inizialmente utilizzata soprattutto nel campo della biologia e delle scienze comportamentali, fu utilizzata nel campo finanziario solo successivamente. Altman ne individuò le potenzialità al fine di elaborare un proprio modello che unisse precisione e semplicità per la determinazione dell’appartenenza di

una società ad uno dei due gruppi di imprese considerato, di cui il primo costituito da imprese sane ed il secondo da imprese fallite.

Si vuole, quindi, classificare un oggetto in una delle due popolazioni considerate, tali popolazioni presentano una serie di caratteristiche proprie, descritte da una serie di valori su cui l’oggetto da classificare andrà ad essere analizzato.

L’oggetto analizzato andrà ad essere valutato sulla base di una funzione che cercherà di

sintetizzare tutte le variabili considerate rilevanti al fine della classificazione in un unico valore. Il “risultato” di tale funzione permetterà, tramite il valore assunto, di capire se l’oggetto analizzato sia più prossimo all’una o all’altra popolazione, permettendo, quindi,

30

La funzione di cui si parla sintetizza tali variabili nel cosiddetto score – indicato di seguito con “S”- (score ossia punteggio).

L’equazione che darà origine allo score di un oggetto/impresa j-esimo avrà questa forma:

, ... ... 2 2 1 1 j j i ij n nj j vX v X vX v X S     

ove Sj = score dell’impresa j-esima

v_i = coefficiente della variabile X_i

X_ij = variabile descrittiva della caratteristica i-esima dell’impresa j-esima, ognuno dei

parametri misurati deve essere più volte considerato in un arco temporale.

E’ importante considerare che ognuno degli oggetti ha le sue peculiarità, varianti nel

tempo. I parametri considerati non possono essere dei valori considerati una volta sola o posti in analisi una volta sola, astratti, ma piuttosto devono essere in qualche modo contestualizzati rispetto agli altri e considerati nel loro valore “cangiante” rispetto agli

altri.

Si considerino, allora, due campioni, noti a priori, che chiameremo A e B, di numerosità

N_A, il primo, e N_B il secondo, e si considerino ora:

 XA e XB, ossia le matrici NA×n e NB×n delle osservazioni sulle variabili X, dove

n è il numero delle osservazioni realizzate, ed N_A e N_B indicano il numero delle

variabili utilizzate.

31

l’impresa j-esima è assegnata alla popolazione A se

altrimenti è assegnata alla popolazione B.

 B _B A A x N N x N N

x    , ossia il vettore colonna delle osservazioni complessive

attuate, in cui chiaramente la somma tra N_A+N_B=N. La variabile x indicherà il

nostro punto di riferimento per l’analisi della variabile i-esima, che andrà ad

essere analizzata nella sua varianza e covarianza.

 W ossia la matrice n×n delle varianze e covarianze complessive.

A questo punto identifichiamo il nostro coefficiente che, nella formula finale viene indicato con ai, esso sarà dato da:

Il valore finale dello score sarà quindi dato da:

mentre la media degli score della popolazione A, ovvero lo score di A ossia S_A è dato da:

ed analogamente è definito S_B.

La regola di classificazione lineare può quindi essere espressa in termini di distanze tra gli score:

In termini geometrici il modello discriminante lineare è rappresentato in Figura 2, per il caso di due variabili e due popolazioni.













32 Figura 2. Il modello discriminante lineare

Nella figura sovrastante si notano, riportate nell’asse X1 e X2, le nostre due popolazioni

A e B, vediamo, inoltre segnalati due punti soprannominati xA e xB, essi rappresentano le

medie complessive delle due popolazioni. Notiamo inoltre due insiemi racchiusi da due ovali, insiemi che, non sono ben distinti, ma si sovrappongono nella parte centrale della figura.

Proprio nella parte centrale notiamo una retta, la retta Y, che attraversa la sovrapposizione dei due insiemi. La nostra attenzione per ora si soffermerà su quest’ultima che permette di ripartire lo spazio in due porzioni, permettendo una classificazione dei punti che le sono prossimi con il minor numero di errori di attribuzione (su cui successivamente faremo un breve cenno). Questo vuol dire che tale retta ha la proprietà di permettere una destinazione più netta dei punti ad essa prossimi tra i due insiemi.

33

Alla base dell’asse notiamo un’altra retta, quest’ultima indicata con S, perpendicolare alla

prima.

Essa rappresenta la funzione discriminante ottima, date le caratteristiche X₁ e X₂ dei due gruppi.

Le imprese da classificare sono rappresentate dai punti della retta in analisi, così la loro classificazione diviene immediata, rispetto a quanto sarebbe considerandone le n caratteristiche separatamente.

In tale analisi unico elemento di soggettività è dato dalla scelta delle variabili X da osservare nelle imprese, per permetterne una classificazione, mentre i pesi sono frutto della considerazione delle caratteristiche delle due popolazioni.

1.5. Errori di classificazione.

Abbiamo visto in Figura 3 due insiemi di punti, ovviamente la classificazione degli stessi non comporta alcuna difficoltà nel momento in cui essi sono perfettamente distinti, tuttavia tale difficoltà aumenterà quando essi andranno a coincidere, quest’ultimo caso è il caso di incertezza massima in termini di attribuzione: le caratteristiche individuate, infatti, non forniscono alcun elemento per individuare l’appartenenza di un oggetto ad una popolazione piuttosto che ad un’altra.

In tal caso è interessante notare i cosiddetti costi di errata classificazione, che sottolineano come certi tipi di errori rappresentano un costo maggiore di altri, in termini di conseguenze che ne scaturiscono.

34

Considerando la nostra analisi degli errori di classificazione che si possono commettere sono essenzialmente due:

1. Classificare sana un’impresa anomala.

2. Classificare anomala un’impresa sana.

E’ da considerare maggiormente costoso classificare come sana un’impresa che versa in

un cattivo stato di salute piuttosto che il contrario, in quanto questo potrebbe non dare il corretto input all’imprenditore nel prendere provvedimenti per invertire su quella che è la

strada presa della sua azienda, andando incontro alla perdita e a tutti i costi legati al fallimento (perdita di capitale ed interessi, costi amministrativi e legali)

Si presenterebbe, invece, come meno costoso un errore contrario, ossia di classificazione di un’impresa sana come “a rischio”, questo perché, al contrario del primo caso, tale errore non potrebbe, comunque, portare a conseguenze gravi per l’azienda (al massimo analizzata da più vicino dall’imprenditore).

Tali costi di classificazione hanno la capacità di evidenziare l’importanza relativa dei

diversi tipi di errori classificando maggiormente affidabili quei modelli che commettano un numero di errori maggiori di secondo tipo piuttosto che di primo.

35

Capitolo 2

Il modello di Altman.

Il modello di Altman, come abbiamo evidenziato rapidamente nel capitolo precedente, si propone di racchiudere in un unico valore tutte le informazioni necessarie al fine di determinare la potenzialità di fallimento di una società.

L’obiettivo che l’economista americano si pone è quello di trovare ed elaborare un modello sufficientemente preciso nella descrizione dello stato nel quale si trova l’azienda

che sia però allo stesso tempo rapido e semplice in modo da poter essere utilizzato anche da chi non ha spiccate conoscenze in ambito matematico o statistico, un modello, cioè, che metta d’accordo gli accademici ed i practitioners.

Uno dei metodi più usati dagli analisti al fine di analizzare lo stato di salute di un’azienda, quando Altman scrive, è quello della ratio analysis, che pur godendo di un’ampia diffusione non aveva buon riscontro presso gli accademici.

La ratio analysis prevedeva, infatti, di considerare singoli indici di bilancio, sulla base dei quali giudicare le potenzialità di fallimento o di continuazione di vita dell’azienda e in generale valutarne lo stato di salute.

La sua efficacia, come evidenzia Altman, era stata testata in diversi studi. L’economista

36

Tale studio confrontava i valori assunti da alcuni indici di bilancio per due gruppi di aziende, uno composto da aziende in fallimento e l’altro da aziende considerabili come “sane”.

Tale studio evidenziò la significatività degli indici in questo tipo di analisi, volta a descrivere la stabilità dell’organismo analizzato, in un arco temporale discretamente

lungo ossia nei cinque anni precedenti al dissesto.

Tuttavia la necessità di elaborare un modello più sofisticato del primo rimaneva viva: a fronte di una serie di vantaggi che la ratio analysis senz’altro presentava, infatti, si

mostravano evidenti i suoi limiti.

Uno dei limiti era costituito dal fatto che gli studiosi sostenitori di tale modello, non riuscissero ad individuare una gamma di indici maggiormente significativa rispetto ad altri per la determinazione dello stato di salute dell’impresa e finissero, nella maggior

parte dei casi, a considerare sempre singoli ratio per determinare i risultati della propria analisi. Scrive, infatti, Altman:

«[…] the adaptation of their results for assessing bankruptcy potential of firms, both theoretically and practically, is questionable, “In almost every case, the methodology was essentially univariate in nature and emphasis was placed on individual signals of impending problems," Ratio analysis presented in this fashion is susceptible to faulty interpretation and is potentially confusing.»15

15

E. I. Altman, Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy, The Journal of Finance, Vol. XXIII September 1968 No.4, p. 590-591.

37

Si consideri, infatti, un’azienda caratterizzata da poca profittabilità e/o bassa solvibilità,

essa potrebbe essere considerata a rischio bancarotta, tuttavia se dovesse presentare un alto grado di liquidità la situazione descritta non risulterebbe più tanto drammatica.

Si sottolinea, allora, come uno studio condotto unicamente con la ratio analysis non sia in grado di descrivere la situazione vissuta dall’azienda a 360°, e come si presenti

necessario un modello che riesca con semplicità, a dare una visione complessiva dello stato in cui si trova un’impresa.

Ed è proprio questo l’obiettivo di Altman: operare sui modelli fino ad allora presenti, permettendogli un’adeguata evoluzione, che vada a carpire da loro quanto vi fosse di

corretto eliminando, però, quei limiti che presentavano. Lo studioso vuole combinare le differenti misure, utilizzate fino ad allora, in un modello unico e significativo. Chiaramente tale compito non si presenta facile, soprattutto relativamente alla scelta degli indici che entreranno a farne parte e alla modalità che verrà utilizzata per ricongiungere questi valori unitari e separati in un unicum.

Vediamo allora di approfondire il primo studio pubblicato da Altman a tale proposito, pubblicato nel 1968 nel “The Journal of Finance” con il titolo di “Financial ratios,

discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy”, seguendo i passi che

l’economista americano compie all’interno di esso, fino ad arrivare a un’altra

38

2.2. La scelta dell’analisi discriminante multivariata.

Altman, come già anticipato, seleziona l’analisi discriminante multivariata come modello statistico appropriato, nonostante:

«There are at least four methodological approaches to developing multivariate credit-scoring systems: (i) the linear probability model, (ii) the logit model, (iii) the probit model, and (iv) the discriminant analysis model.»16

L’autore ha optato per tale scelta a causa del successo di questa metodologia in altre discipline scientifiche come la biologia e l’ambito delle scienze comportamentali, ma non

solo, sebbene ancora pochi, Altman cita con ammirazione i primi utilizzi in ambito economico di questa tecnica.

Tale analisi permette infatti di considerare un intero profilo di variabili, comprese le modalità di interazione che queste hanno le une con le altre, ovviando così a uno dei più significativi limiti dell’analisi univariata che si presenta, invece, sequenziale portando spesso l’analista a concentrarsi su alcuni indici piuttosto che su altri, sottovalutando l’importanza che essi potrebbero avere congiuntamente.

L’analisi discriminante multivariata viene per lo più utilizzata lì dove è necessario attuare

classificazioni o previsioni in cui le variabili sono sotto forma qualitativa, quindi non numerica, nel nostro caso aziende in bancarotta o aziende non in bancarotta.

16

E. I. Altman, Anthony Saunders, Credit risk measurement: Developments over the last 20 years, p.4

39

Uno dei momenti più importanti dell’analisi discriminate lineare è quello costituito dall’individuazione di due o più campioni, ossia gruppi, rispetto alle cui caratteristiche andrà ad essere classificato l’oggetto studiato.

Nel nostro caso il modello sarà della tipologia più semplice: sarà infatti composto da due soli gruppi uno costituito da aziende in fallimento e uno costituito da aziende non in fallimento. Il fatto che nel modello di Altman si riduca il modello a solo due gruppi a priori permette di individuare un unico valore che assumerà forma discriminante, ossia la Z che dà il nome al modello stesso, questo poiché l’analisi discriminante multivariata permette di ridurre il numero di variabili da confrontare ad un numero di G-1, dove G indica il numero di gruppi a priori considerati.

Riprendiamo, ora, la funzione discriminante già accennata quando abbiamo introdotto la tecnica ideata da Fisher, essa è:

Z v₁x₁v₂x₂ v_nx_n

Tale funzione permette di elaborare i singoli valori delle variabili in un unico valore Z, che andrà ad essere preso a riferimento per analizzare l’appartenenza dell’oggetto

analizzato a uno dei due gruppi creati a priori.

Le variabili indipendenti andranno ad assumere il valore di una serie di indici finanziari in grado di verificare il potenziale di fallimento di una società, tali indici non andranno ad assumere rilevanza solo a livello singolo e individuale bensì anche attraverso la loro interazione (correlazioni e colinearità).

40

E’ necessaria, ovviamente, un’indagine scrupolosa, volta all’individuazione di variabili

predittive adeguate al fine di attuare la discriminazione richiesta, sempre che quest’ultima sia possibile.

In primis sarà, allora, necessario chiedersi: esistono differenze tra aziende sane e aziende in fallimento tali da poter permettere un’adeguata discriminazione tra di esse, ma

soprattutto da permettere la costruzione di un modello sufficientemente preciso utilizzabile da chiunque operi nell’ambito economico?

Se la risposta è affermativa, si potrebbe essere tentati di considerare un numero elevato di tali indici, ipotizzando che il modello sia così maggiormente preciso, tuttavia proprio la correlazione esistente tra gli indici considerati permette di ridurre il numero di tali variabili, rendendo di fatto il modello finale maggiormente fruibile e semplice ma conservandone, almeno teoricamente, la capacità informativa.

Si possono selezionare combinazioni di ratio, analizzandole congiuntamente, questo in maniera tale da poter evitare eventuali ambiguità o errori di classificazione, invece, presenti con le analisi svolte in passato.

Come selezionerà tali indici Altman? In che modo attuerà la propria scelta, personalizzando la tecnica ideata da Fisher?

L’analisi dell’economista americano procede attraverso l’individuazione di una campione

di aziende tramite cui procederà a costruire il modello, andando a testare in maniera diretta e immediata le diverse potenzialità descrittive degli indici e, attraverso controlli

41

intermedi, delle diverse combinazioni degli stessi, la loro capacità di individuare lo stato di salute vissuto, vediamo di entrare, allora, in maggiore dettaglio in quest’analisi.

2.3. Il modello.

Il primo passo che Altman compie verso l’elaborazione di un’applicazione propria del

modello di Fisher è, come abbiamo su accennato, quella di costruire un campione di imprese su cui testare e costruire il proprio modello.

Attenzione particolare viene, chiaramente, posta dall’autore in questo processo ponendo

particolare enfasi sul fatto che il campione di aziende, da suddividere poi in due gruppi, sia composto da entità con medesime caratteristiche, quindi da soggetti confrontabili, in maniera tale da poter con maggiore chiarezza individuare il potere descrittivo delle variabili discriminanti.

Altman individua un campione complessivo di 66 imprese caratterizzate da un settore di attività quale quello manifatturiero, da una dimensione degli asset aziendali compresa tra 0,7 milioni di dollari e 25,9 milioni di dollari, con una media quindi di 6,4 milioni di dollari. Tuttavia, presa coscienza del fatto che il gruppo non fosse, comunque, omogeneo in termini di dimensione e di settore di appartenenza, si è proceduto ad un’analisi

ulteriore, eliminando quelle aziende che presentavano un valore degli asset agli estremi del range considerato.

42

Del gruppo di 66 aziende considerate 33 erano in condizioni di salute ottimali, esse costituiranno il gruppo secondo: G₂ e 33, invece, fallite queste ultime costituiranno il gruppo primo G₁.

Quest’ultima categoria è costituita da aziende che hanno fatto richiesta per la procedura di bancarotta, come descritta all’interno del Nation Bankruptcy nel Chapter X, e hanno

proceduto a tale richiesta nel periodo compreso tra il 1946 e il 1965.

Il Chapter X è una delle diverse possibilità che si profilano dinnanzi ad un’impresa che si trova in serie difficoltà, tale capitolo della legge americana sul fallimento permette alle aziende di piccole dimensioni di chiedere aiuto in un momento di turbolenza che ha colpito la loro attività. Affinché un’azienda possa richiedere l’accesso a questo tipo di procedura sono necessarie, ovviamente, una serie di condizioni, la più importante è la sua completa disclosure, che permetterà un lavoro congiunto di riorganizzazione del debito. Proprio quest’ultima caratteristica permetterà anche ad Altman un facile reperimento di quei dati necessari all’elaborazione degli indici che deciderà di prendere in

considerazione.

Per quanto concerne, invece, il gruppo di aziende considerate in buone condizioni, si considerano imprese ancora in vita nell’anno 1966, i cui dati di bilancio, considerati per l’elaborazione degli indici che poi andranno ad essere inseriti nel modello, sono relativi agli stessi anni presi in esame per le aziende in fallimento (relativi all’anno precedente a

43

L’autore ha deciso di selezionare il gruppo di aziende in condizioni di salute stabili solo

una volta effettuata una selezione di aziende fallite, questo perché la ricerca di imprese salutari un volta poste delle condizioni dimensionali è più facile rispetto a un procedimento inverso.

Si è proceduto allora ad eliminare le aziende con asset del valore pari agli estremi del range preso in analisi, considerando unicamente quelle aziende con beni aziendali del valore superiore a un milione di dollari e non superiori a 25 milioni di dollari, escludendo le aziende di piccole dimensioni e quelle di dimensioni più ampie, il che, come prima accennato, ha posto limitazioni nella ricerca delle aziende con stato di salute buono, eliminando diverse potenziali candidate.

Tale azione ha avuto luogo perché per le aziende fallite di dimensioni piuttosto piccole non sono disponibili quei dati necessari a svolgere l’analisi e per le aziende di dimensioni

maggiori il fallimento è un evento piuttosto raro.

Una volta selezionato il campione iniziale di imprese, si è proceduto a raccogliere per ognuna delle imprese facentine parte tutti i dati di bilancio utili al calcolo di quegli indici che poi entreranno a far parte della funzione discriminante.

Il secondo passo compiuto da Altman è stato, allora, quello di cominciare a riflettere su quali indici fossero in grado di permettere una bipartizione così netta dei due gruppi, facendo assumere dei valori allo Z score finale tali da poter, in maniera nitida, individuare l’appartenenza all’uno o all’altro gruppo dell’oggetto studiato.

44

Inizialmente tali variabili furono 22, classificate in 5 macro-categorie quali:

1. Liquidità 2. Redditività 3. Leva finanziaria 4. Solvibilità 5. Attività

I ratios furono scelti sulla base di due fattori principali:

I. Popolarità nella letteratura precedente allo studio; II. Rilevanza potenziale nello studio;

Furono, inoltre, individuati una serie di nuovi indici elaborati e studiati appositamente da Altaman.

Ognuno di questi 22 indici è stato valutato in relazione al proprio singolo contributo al modello, e quindi in relazione alla sua specifica capacità predittiva, ma non solo: ognuno dei ventidue indici è stato inserito in una funzione tipo, così da poterne valutare il contributo all’interno di un contesto più complesso, si è valutato, successivamente, il suo

comportamento in relazione agli altri indici, e quindi le correlazioni che li lega.

Una volta determinate tali caratteristiche, lo studioso americano ha proceduto a verificare l’accuratezza che ognuno dei differenti insiemi di variabili aveva in termini previsivi, infine si è preso in considerazione il giudizio dell’analista.

45

A differenza di quanto si possa pensare, dallo studio è emerso che all’interno di tale

funzione, e quindi in un contesto multivariato, i ratios più significativi non erano gli stessi a cui veniva attribuita più importanza in un’analisi univariata.

Al fine di selezionare il profilo di indici vincente, infatti, Altman ha dato fondamentale importanza all’interazione che questi ratios avrebbero avuto gli uni con gli altri,

procedendo alla scelta della funzione ottima attraverso uno studio iterativo.

Si sottolinea, così, l’ulteriore distacco che tale modello andrà ad avere da quelli che erano

stati gli studi precedenti.

La funzione finale andrà ad assumere la seguente forma:

Z 0.012X₁0.014X₂ 0.033X₃ 0.006X₄ 0.999X₅

Prima di procedere ad un’analisi delle diverse variabili , si vuole canalizzare l’attenzione del lettore sul valore assunto dai diversi pesi scelti dallo studioso.

Sulla base di questi ultimi, infatti, è possibile già notare quali variabili andranno ad avere un maggiore contributo nella determinazione del punteggio Z finale, e quindi quali variabili hanno un potere discriminatorio maggiore.

Leggendo, potremo agilmente dare maggiore attenzione a tali variabili, ricordando, comunque sempre, come esse siano in grado di dare la prestazione ottimale quando considerate tutte congiuntamente.

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Capitale circolante netto/ Attività.

Tale indice, spesso adoperato in studi passati con ad oggetto problemi societari, esprime il rapporto tra capitale circolante netto e attività.

Nella locuzione inglese di Working capital si riesce più intuitivamente a capire come il capitale circolante netto vada ad essere composto da tutte quelle risorse aziendali che rientreranno a far parte dell’attività svolta dall’azienda, e che attraverso un processo di

trasformazione andranno ad essere vendute o a essere consumate. Esso è dato dalla differenza tra attività e passività a breve, composte a loro volta, le prime da crediti verso clienti, magazzino di prodotti finiti, in lavorazione nonché materie prime e crediti verso fornitori, le seconde da debiti verso fornitori e dipendenti nonché da debiti tributari ricorrenti. Tale valore rapportato alle Attività che presenta l’azienda, va ad individuare il

grado di liquidità che la contraddistingue.

A questo punto è facile intuire come un’azienda che si vada a trovare in difficoltà andrà

ad avere asset correnti in riduzione rispetto a quelli totali e quindi vada a mostrare un valore ridotto di tale indice.

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X₂ .Utili non distribuiti/ Attività.

Il ratio suddetto andrà a misurare gli utili non distribuiti, quegli utili cioè che non andranno ad abbandonare l’azienda e potranno così essere sfruttati all’interno della stessa

per autofinanziarla oppure per coprire perdite future senza intaccare le riserve formate.

E’ implicita in questo caso l’influenza che andrà ad avere sul rapporto l’età dell’impresa:

chiaramente un’azienda giovane si troverà ad avere un valore più basso di tale indice, in quanto non avrà avuto il tempo di costituire i suoi profitti cumulati. Si ha quindi un valore tendenzialmente più basso di questo ratio per le imprese più giovani, con un’influenza negativa sul valore del punteggio dello Z.

Tale discriminazione non deve essere vista, però, come un difetto di questo indice, in quanto in realtà esso va a descrivere esattamente quanto si realizza nel mondo reale: difatti si ha un incidenza di fallimento molto elevata tra le imprese nascenti. Come indicato dall’ISTAT, in Italia le imprese più soggette al fallimento hanno un età inferiore o pari a 9 anni.17

X₃ .Risultato ante imposte/ Attività.

Tale indice vede al proprio numeratore il risultato ante imposte indicato spesso con l’acronimo inglese di EBIT, ossia Earnings Before Interests and Taxes.

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Esso esprime il reddito che l’azienda è in grado di produrre prima che vengano

remunerati il capitale di rischio ed il capitale di debito, prendendo altresì in considerazione quelle che sono le entrate prodotte da attività accessorie oppure da quella che è un’attiva di gestione della sfera finanziaria della vita dell’azienda, che se assenti fanno coincidere l’EBIT con il margine operativo netto.

L’EBIT sarà, allora, costituito da:

Poiché l'esistenza finale di un'azienda si basa sulla capacità di guadagno a partire dalle sue attività, tale rapporto sembra essere particolarmente adatto per studi che, come quello di Altman, si occupano di fallimento aziendale.

X4 .Valore di mercato del capitale proprio/ Valore contabile dei debiti totali.

Il capitale azionario è calcolato sulla base del valore di mercato di tutte le categorie di azioni, siano esse privilegiate o ordinarie, ed il passivo è riferito sia a valori a breve che a lungo termine. Tale ratio indica come l’attivo di un’azienda possa andare a ridursi di valore prima che le perdite vadano a superare le entrate e quindi, prima che l’azienda

diventi di fatto insolvente.