Le tre ipotesi di ricerca che seguiranno sono state inizialmente elaborate e testate da Chaney e Lewis sul mercato USA, e successivamente riprese e utilizzate da Simona Mola per analizzare il ruolo delle politiche di aggiustamento discrezionale dei redditi nel nostro mercato, relativamente le imprese interessate da initial public offering nel periodo 1984-1993.
Come anticipato, osservando un campione di società quotate tra il 2002 e il 2008 sul mercato MTA, l’obiettivo del presente lavoro è quello di testare nuovamente la validità delle tre ipotesi al fine di verificare se, rispetto a 20 anni fa, lo sviluppo del nostro mercato borsistico e l’affinamento delle strategie di comunicazione dei risultati, e più in generale della diffusione del valore da parte delle aziende moderne, ha in qualche modo influito sull’adozione di tali politiche di aggiustamento dei redditi.
102
Simona Mola, Simona Mola, “Le politiche di income smoothing nelle società neoquotate alla Borsa
62
Dato per assodato che, sia il procedimento di quotazione, che il mantenimento dello status di società quotata durante la vita dell’impresa richiedono un flusso continuo di informazioni rilevanti verso il mercato, determinando un aumento considerevole dell'attenzione rivolta all'impresa e ai suoi risultati da parte degli investitori, nel passaggio a public company il management, per riuscire a trasferire il valore del capitale economico dell'impresa sul prezzo delle azioni al momento del collocamento, potrebbe essere incentivato a porre in atto aggiustamenti di reddito in modo tale da incontrare le aspettative del mercato.
Quindi, una prima ipotesi testabile può essere:
Hp1: le imprese <<aggiustano>> di più il reddito dopo la quotazione rispetto al periodo precedente ad essa.
Al fine di verificare se sia effettivamente la condizione di società quotata a incentivare l’attuazione delle politiche di aggiustamento dei redditi, muovendo da questa prima ipotesi è possibile formularne una seconda che permetta di rafforzare (o confutare) l’intuizione di fondo confrontando ciascuna impresa smoother con imprese similari “non quotate”.
Posto che le società quotate sono più propense e hanno meno difficoltà a comunicare informazioni rilevanti al mercato, in virtù degli obblighi di trasparenza sull'attività societaria alle quali sono sottoposte è possibile ipotizzare che, le neo- quotate, negli anni immediatamente successivi alla IPO, non avendo ancora una storia consolidata alle spalle, aggiustino maggiormente i redditi rispetto alla normalità del “settore” a cui appartengono al fine di aumentare la propria visibilità e valutazione da parte del mercato.
In altri termini, partendo dall’intuizione che le società attuino le politiche di income smoothing con maggiore intensità dopo la quotazione, si ipotizza che sia proprio la condizione di società quotata a incentivare il management a realizzare aggiustamenti sul reddito con più intensità rispetto alle imprese “non quotate” operanti nello stesso settore, con l’obiettivo di consentire agli investitori di migliorare l’accuratezza della loro valutazione del valore di impresa.
63
Procedendo all'individuazione di gruppi di imprese simili operanti nello stesso settore, si ipotizza che:
Hp2: le imprese neo-quotate <<aggiustano>> di più il reddito rispetto alle imprese non quotate operanti nello stesso settore.
Sostenendo che le imprese utilizzano politiche di income smoothing quale mezzo diffusione del valore sui prezzi di mercato, al fine di incontrare le aspettative di lungo periodo degli investitori, dichiarando una sorta di utile permanente, e ottenere una migliore valutazione, allora, una terza ipotesi ha come obiettivo quello di testare se le imprese neo-quotate attuino politiche di aggiustamento al fine di mitigare le basse performance dopo la data di offerta.
L'idea, perciò, è quella di verificare l’associazione tra redditi <<aggiustati>> e performance di lungo periodo dei titoli della società, quale proxy della percezione da parte del mercato del valore creato in modo stabile nel tempo dall'impresa.
Rispetto alle altre manovre di earning management attuate ai limiti della legalità e, comunque, non coerenti con la diffusione del valore creato, l’associazione positiva tra redditi aggiustati e rendimento di mercato rappresenta certamente la peculiarità principale delle politiche di income smoothing. Perciò, considerando che uno dei problemi per gli investitori al momento dell’offerta è quello di distinguere tra IPO ad alto valore e IPO a basso valore, si sostiene che il management delle imprese ad alto valore adottano le politiche di income smoothing quale mezzo per segnalare le loro elevate performance future.
Più specificatamente, è possibile che le società a "basso valore" pongano in essere aggiustamenti discrezionali per incontrare le aspettative di utile degli investitori nel breve periodo. Tuttavia, nel lungo periodo, non potendo mantenere tali livelli di reddito dichiarato, le imprese che seguono politiche di reporting aggressive sperimentano livelli più alti di underperformance. All'opposto, le imprese ad "alto valore" utilizzano l’income smoothing come strategia di reporting atta a far percepire agli investitori un reddito medio normale nel lungo periodo.
Dunque, se il management delle imprese ad alto valore amministra i redditi dichiarati per segnalare il valore dell'impresa, la performance di mercato delle imprese
64
con utili più aggiustati dovrebbe essere più elevata rispetto alla performance di imprese con utili più variabili. Questo consentirebbe alle imprese neo-quotate di alto valore di distinguersi da quelle a basso valore, riducendo così l’underperformance di lungo periodo.
Quindi, un’ultima ipotesi può essere:
Hp3: le imprese neo-quotate che <<aggiustano>> maggiormente il reddito realizzano i più alti rendimenti di lungo periodo del titolo rispetto ad altre matricole.
Per quest’ultima ipotesi, al fine di testare la robustezza dei risultati, quanto ottenuto è stato sottoposto a una analisi di tipo regressivo. Pertanto, l’eventuale correlazione positiva tra performance di mercato delle imprese interessate da IPO e le politiche di aggiustamento dei redditi, è stata verificata riprendendo (con alcune varianti) il modello di regressione lineare multipla elaborato da Chaney e Lewis, comprendente anche alcune variabili ritenute ugualmente esplicative della performance di mercato del titolo, quali, la dimensione dell’impresa, e gli utili inattesi103.