PREZZI DI BORSA
Al fine di assicurarsi una vita duratura, uno degli obbiettivi primari di ciascuna impresa è la “creazione di valore”. Tuttavia, a questo primo obiettivo ne segue un altro, poiché un problema logicamente successivo, ma non meno rilevante, riguarda il trasferimento del valore così creato sui prezzi di mercato del capitale.
Com’è noto, il concetto di valore può assumere diverse sfaccettature. In questa sede quelli per noi rilevanti sono96:
a) Valore economico (W): ossia il valore dell'impresa misurato sulla base di criteri di generalità, razionalità e dimostrabilità. Tipicamente questa stima è legata ai flussi di reddito (o di cassa) attesi per il futuro, scontati in base al tasso che esprime il rischio d’investimento dell’impresa.
b) Valore di mercato (Wm): valore espresso dalle negoziazioni del titolo in borsa.
È possibile che, in alcuni periodi, a causa di eventi o condizioni di contesto, i due valori siano differenti, evidenziando in tal modo la situazioni di sopravvalutazione (Wm > W) o di sottovalutazione (Wm < W) dovute per lo più all'incapacità del mercato di percepire il reale valore del capitale economico assoggettato a queste variazioni e/o temporanei squilibri. Detto questo, si può affermare che la diffusione del valore, se ben attuata, permette di eliminare l'eventuale differenza tra valore di capitale economico e valore di mercato.
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Il fenomeno dell’income smoothing si inserisce all’interno di questo ampio problema della diffusione del valore creato da una impresa che, nel caso poi di società quotate, il problema della diffusione si estende ai meccanismi di formazione dei prezzi di mercato azionario, in quanto, per essere percepito e misurato dagli investitori tale maggior valore realizzato mediante l’attuazione di strategie e piani aziendali deve tramutarsi in valore di mercato borsistico97.
Relativamente alle intial public offering, la letteratura economica ha concentrato quasi esclusivamente la propria attenzione sulle due anomalie di mercato già adeguatamente analizzate nel secondo capitolo: il fenomeno dell’underpricing di breve periodo e il fenomeno della long-run underperformace.
Il tema delle politiche di income smoothing può essere considerato un'estensione della letteratura sulla long-run underperformance, e anche se ad oggi non è stata formulata una teoria sufficientemente condivisa capace di spiegare il problema dell’underperformance di lungo periodo, certamente, una delle più accreditate è la Fads hypothesis:secondo i fautori di questa ipotesi, Aggarwal e Rivoli, l’esistenza di “fads”, ossia mode che diffondono tra gli investitori eccessivo ottimismo circa le prospettive di crescita delle imprese neo-quotate, genera un rialzo inziale dei prezzi dei titoli (l’underpricing), tuttavia, nel lungo periodo, una volta cessata tale euforia, i prezzi vengono rivisti al ribasso determinando l’underperformance.
Esisterebbero dunque dei momenti in cui gli investitori risultano essere particolarmente ottimisti rispetto ad altri periodi, perciò, se le società che intendono quotarsi approfittassero di tali periodi (windows of opportunity), ciò spiegherebbe non solo la long-run underperformance ma anche i c.d. periodi hot issue markets.
Altra ipotesi, o meglio, procedura, che presenta alcuni punti in comune con l’ipotesi precedente e con la Earning management hypothesis, è quella che nel lessico economico viene definita come Window dressing (ovvero “allestimento delle vetrine”). Le procedure di window dressing rispondono a una strategia aziendale volta a dare al mercato e all’opinione pubblica la migliore immagine possibile della società. In questo modo, al momento del collocamento sul mercato, le società emittenti stimolerebbero attivamente il formarsi di aspettative ottimistiche degli investitori circa le performance future, dissimulando gli aspetti negativi ed esaltando quelli positivi dei dati di bilancio
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presentati. Perciò, in modo analogo, le imprese decidono di affacciarsi sul mercato a seguito di una rapida crescita degli utili dichiarati, difficilmente sostenibile nel lungo periodo.
Per indurre queste aspettative ottimistiche il management presenta al mercato la società dopo un c.d. make-up contabile (assolutamente lecito) con il fine ultimo di ottenere un prezzo azionario più elevato (nonostante lo sconto dovuto all’underpricing).
A tale scopo, i manager pongono in essere una manipolazione contabile degli utili "prendendo a prestito" i redditi realizzabili in futuro, ad esempio diminuendo temporaneamente (e in modo non sostenibile) il prezzo al fine di incrementare le vendite o posticipando il sostenimento di qualche voce di spesa (ad esempio, gli investimenti in R&S o in qualificazione del personale), i cui ritorni si realizzeranno solo nel lungo periodo. Oppure, prendono a prestito dal passato riducendo la crescita degli utili dell'esercizio precedente al collocamento per farla poi riemergere al momento della quotazione. Si assiste quindi a una costante ricerca di equilibrio tra rispetto formale dei risultati di bilancio e forzature più funzionali alle logiche di mercato volte ad ottenere una performance operativa brillante giusto prima dell’IPO, seguita tuttavia da un’inesorabile declino nel periodo successivo98
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Se il mercato dei capitali fosse perfetto, l’effetto complessivo delle politiche di bilancio nel lungo periodo dovrebbe essere neutro, in quanto i prezzi dei titoli dovrebbero incorporare le aspettative di reddito futuro. Tuttavia questo nella realtà non si verifica per i rendimenti dei titoli oggetto di IPO, esibendo una significativa underperformance.
Infatti, se nel breve periodo il prezzo risulta positivamente influenzato dalle politiche di gestione del reddito, nel lungo periodo, invece, i rendimenti risultano significativamente correlati in senso negativo. A testimonianza del fatto che, una volta cessata l’euforia iniziale, la sovrastima dei cash flow futuri al momento della quotazione induce gli investitori ad abbassare il prezzo del titolo.
In poche parole, le procedure di window dressing, qualificabili come semplice ipotesi di opportune politiche di bilancio, contribuiscono a spiegare sia l’underpricing
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Simona Mola, Simona Mola, “Le politiche di income smoothing nelle società neoquotate alla Borsa
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iniziale che l’underperformance di lungo periodo delle matricole di mercato. Attraverso l’implementazione di tali politiche, difatti, gli investitori sarebbero tratti in inganno da meri aggiustamenti discrezionali di tipo contabile e non riuscirebbero poi a scontarle pienamente nelle valutazioni relative al prezzo dei titoli.
Nel prossimo paragrafo, verrà dato spazio al tema delle politiche di income smoothing che, trattandosi di aggiustamenti di reporting contabile volti a trasferire il valore del capitale economico sui prezzi di borsa, presenta alcuni aspetti in comune con l'approccio di window dressing.