CAPITOLO 1 Hedge funds ed hedge funds attivisti: cosa sono, cosa
2. La regolamentazione degli hedge funds negli Stati Uniti ed in
2.2 La regolamentazione degli hedge funds in Italia
(a) La qualificazione giuridica del fondo e del gestore
L’hedge fund è, nel linguaggio del TUF come modificato in sede di recepimento della AIFMD, 41 un «OICR alternativo italiano», altrimenti detto «fondo di investimento alternativo (FIA) italiano»,42 di tipo aperto, normalmente costituito come fondo comune di investimento.43 Qualora, come di regola accade, l’investimento nel fondo sia consentito solo ad investitori professionali, il TUF prevede la distinta
species del «FIA italiano riservato»44.
41 Sulla AIFMD si v., tra gli altri, A.DUNCAN,E.CURTIN,M.CROSSIGNANI, Alternative
Regulation: The Directive on Alternative Investment Fund Managers, in Capital Markets L. Journal, 2011, 6, pp. 326 ss.; L.VAN SETTEN –D.BUSCH (ED.), Alternative
Investment Funds in Europe, Oxford, 2014; E. WYMEERSCH (ED.), Alternative
Investment Fund Regulation, London, 2012, pp. 433 ss.; D. ZETZSCHE (ED.), The
Alternative Investment Fund Managers Directive, London, 2012.
42 Art. 1, co 1, lett. m-ter), d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 88 (“TUF”).
43 Per effetto delle predette modifiche al TUF, anche una società di investimento a capitale variabile ed una società di investimento a capitale fisso possono essere qualificati come FIA italiani purché rientrino nell’ambito di applicazione di tale direttiva (i.e., semplificando nei limiti dell’accettabile, purché non ricadano nell’ambito di applicazione della UCITS IV: arg. ex art. 4, co. 1, lett. a), AIFMD).
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Il gestore di un FIA italiano, che può essere uno qualsiasi dei soggetti autorizzati alla gestione collettiva del risparmio, 45 è normalmente una società di gestione del risparmio (“sgr”).
(b) Il collocamento delle partecipazioni in hedge
funds presso gli investitori
I FIA italiani sono OICR aperti la cui offerta al pubblico richiede, quindi, la pubblicazione di un prospetto informativo autorizzata dalla CONSOB.46
Come è noto, tuttavia, qualora l’offerta delle quote del fondo sia riservata a «clienti professionali»47 (come di regola accade per gli hedge
funds), la legge esenta l’offerente dall’obbligo di pubblicare un prospetto
autorizzato dalla CONSOB.48 In questi casi, normalmente, viene predisposto un information memorandum che descriva le principali caratteristiche del fondo, gli obiettivi di investimento, i costi e le commissioni, il gestore, il management team ed eventuali conflitti di interesse.49
45 Art. 32-quater, co. 1, TUF.
46 Art. 98-ter, co. 1 ed artt. 43 s., TUF. Sulle crescenti difficoltà connesse con il collocamento di prodotti finanziari complessi, quali le quote di un FIA, presso il pubblico indistinto, si v. la comunicazione CONSOB 22 dicembre 2014, n. 97996.
47 Art. 26, co. 1, lett. d) ed Allegato 3, Regolamento CONSOB 29 ottobre 2007, n. 16190. Sono «clienti professionali» di diritto, tra gli altri, banche, imprese di investimento, imprese di assicurazione, OICR e loro gestori, fondi pensione e loro gestori, altri investitori istituzionali.
48 Art. 34-ter, co. 1, lett. b), Regolamento Emittenti.
49 Il regime previgente vietava espressamente l’offerta al pubblico di quote di fondi speculativi, come erano allora qualificati gli hedge funds in diritto italiano (si v. l’art.
In ogni caso, l’offerta delle quote di un FIA riservato in Italia – anche esente dall’obbligo di pubblicazione del prospetto in quanto non rivolta al pubblico –50 può essere condotta solo previa notifica alla CONSOB che, d’intesa con la Banca d’Italia, comunica al gestore che l’offerta può essere avviata.51
(c) Contenimento e concentrazione del rischio
L’hedge fund in Italia assume normalmente, come sopra detto, la forma di un FIA riservato.
Secondo quanto disposto dal Regolamento Banca d’Italia52, le stringenti disposizioni ivi previste in materia di gestione prudenziale, oggetto e strategia di investimento, leva finanziaria e concentrazione dei rischi non si applicano ai FIA riservati. Il Regolamento Banca d’Italia si limita a prevedere che il regolamento del FIA stabilisca il profilo di rischio ed i limiti alla leva finanziaria del fondo stesso.53
In linea con le previsioni della AIFMD,54 il Regolamento Banca d’Italia non contiene alcun divieto relativo a clausole di remunerazione
16, co. 4, D. M. 24 maggio 1999, n. 228). Sul regime previgente, si v. R.LENER, Italy, in E.WYMEERSCH ,op. cit., pp. 237 ss.; R.LENER, Le garanzie nei finanziamenti dei
fondi hedge (il c.d. prime brokerage), in Banca, borsa, tit. cre., 2003, 1, p. 22; V.
LAZZARI, op. cit., p. 298; OICV–IOSCO, op. cit., pp. 57 s.
50 Art. 43, co. 1, TUF.
51 Art. 43, co. 1, TUF.
52 Titolo V, Capitolo III, Sezione VI, art. 1, Regolamento Banca d’Italia.
53 La leva finanziaria non può superare il limite di 1,5 solo qualora il fondo investa in crediti.
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del gestore che possano contrastare con una prudente gestione del fondo o, anche indirettamente, incrementare il risk appetite del gestore. Clausole sulle performance fees comprensive di hurdle ed high water–
mark, del genere descritto supra ,55 sono dunque consentite.
(d) Vigilanza
La vigilanza sugli hedge funds è ripartita, per finalità, tra CONSOB e Banca d’Italia. La prima vigila sui profili inerenti ai rapporti con gli investitori (disclosure, regole di condotta, ecc.), mentre la seconda autorizza le sgr e vigila per quanto concerne i profili prudenziali e di rischio sistemico inerenti la gestione collettiva del risparmio.
In entrambe le ipotesi, si tratta di vigilanza informativa, ispettiva e regolamentare assistita, tra l’altro, da sanzioni penali.56
2.3 Conferma della definizione di hedge fund, prima
proposta alla luce dei soli indici socio-economici desunti dalla prassi, in ragione della qualificazione giuridica della figura
Secondo la ricostruzione della figura socio–economica “hedge fund” proposta nel paragrafo precedente,57 tre erano sembrati i connotati caratteristici di tali fondi ad un livello di analisi che ancora prescindeva dal confronto con il diritto vigente. Si trattava, in breve, della circostanza che tali fondi, che acquisiscono posizioni di minoranza in società quotate: (i) sono soggetti ad un livello di regolamentazione piuttosto blando (se comparato con i fondi comuni) e sono normalmente rivolti
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Si v. la nt. 20, supra.
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Art. 2632 c.c. e art. 170-bis, TUF
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solo ad investitori professionali; (ii) non sono soggetti a regole cogenti di contenimento e concentrazione del rischio; e (iii) sono amministrati da un gestore la cui remunerazione è fortemente condizionata da elementi incentivanti.
Non sembra necessario indugiare eccessivamente, ora, sul fatto che la breve ricostruzione della regolamentazione degli hedge funds negli Stati Uniti ed in Europa appena proposta sembra confortare la definizione di hedge fund che si era in precedenza offerta. Anche sulla scorta del diritto applicabile, è possibile dunque affermare che si tratta di fondi soggetti ad un livello di regolamentazione minore rispetto ai fondi comuni, destinati ad investitori professionali e che non vanno incontro a limitazioni cogenti in materia di contenimento e concentrazione del rischio, ivi incluse quelle inerenti la remunerazione del gestore.
3. La species “hedge fund attivista” nel più vasto genus “hedge