La scelta del campione di società comparabili

La scelta delle società comparabili parte dal presupposto che due società non sono mai identiche e che, pertanto, la comparabilità debba essere definita

attraverso un’approssimazione, avendo ben chiaro che più stringenti sono le regole di omogeneità imposte, meno ampio è il campione. Per attuare il confronto vanno, per prima cosa, individuati alcuni fattori essenziali da considerare al fine di ottenere un grado di omogeneità equilibrato. In particolare due aziende sono comparabili in base

• all’appartenenza allo stesso settore;

• alla dimensione, in quanto questa influenza aspetti di rilievo come l’ef- ficienza produttiva, la diversificazione spaziale, i prezzi di vendita in caso di leadership ed il costo dei capitali;

• ai rischi finanziari, che si traducono in una struttura del capitale simile; • all’omogeneità effettiva dei risultati che si assumono al denominatore

dei multipli; • alla governance. • alla trasparenza;

• allo stadio di vita dell’azienda; • ai modelli di business.

L’estrazione del campione di società comparabili avviene utilizzando le prin- cipali banche-dati internazionali, che forniscono informazioni sul settore di appartenenza, sulla tipologia di attività svolta, sul grado di diversificazione delle attività e tutte le notizie economico-finanziarie necessarie per calco- lare i multipli. Si possono impostare tre diversi livelli d’analisi per la determinazione del campione:

1◦livello: confronto infrasettoriale a livello domestico; 2◦livello: confronto infrasettoriale a livello internazionale; 3◦livello: confronto intersettoriale.

Tanto più il campione è ampio già al primo livello, tanto più risulta essere significativo, mentre il secondo può essere molto interessante per ampliare il campione individuato a livello domestico. Il terzo livello si rende necessario, invece, laddove i primi due non siano in grado di fornire un campione signi- ficativo ai fini dell’analisi.

Il primo livello consiste nella ricerca di società quotate all’ interno dello stes- so settore e appartenenti al medesimo mercato di quotazione. E’ il livello più semplice ed immediato, nonché quello in grado di condurre ai risultati mag- giormente significativi visto che nel caso in cui attraverso tale ricerca si riesca a costruire un campione congruo ed accurato, è anche possibile non estendere

l’analisi ai successivi livelli. Nella pratica, tuttavia, la situazione sopra de- scritta si verifica molto di rado, soprattutto nel mercato borsistico italiano, in cui talvolta non esiste alcuna realtà comparabile. Questo livello di con- fronto dovrebbe orientarsi lungo due direttrici d’analisi, basate sull’indagine di elementi3 sia quantitativi - dimensione, crescita e struttura finanziaria e patrimoniale - che qualitativi - composizione del fatturato, posizionamento competitivo, capacità d’innovazione, business model - col fine di individuare il campione ideale. Si sottolinea che i criteri qualitativi dovrebbero essere utilizzati in stretta correlazione con quelli quantitativi, al fine d’individuare un campione coerente sotto entrambi i profili.

Il secondo livello implica l’individuazione di società comparabili quotate, an- che in mercati finanziari diversi da quello di riferimento della società oggetto di valutazione. Generalmente si attua questo passaggio in caso di scarsa significatività del campione in ambito domestico oppure di appartenenza a settori che possono essere per loro natura considerati globali. L’ampliamen- to geografico, comunque, deve avvenire in modo graduale; se si analizza un’azienda italiana, per esempio, si deve cominciare dall’ Europa per poi proseguire considerando gli Stati Uniti, il Giappone ed i paesi emergenti. Si ricordi, però, che ampliando i confini il campione può perdere gradualmente di significato se il business della società valutata non è globale.

Si arriva al terzo livello dell’analisi nel caso in cui la comparabilità non sia rintracciabile in società appartenenti allo stesso settore, e pertanto non si ravvisino elementi di somiglianza tali da costituire un paniere significativo, il che accade se:

• l’azienda è presente sul mercato in una modalità approssimabile a quella del monopolio a livello globale;

• in caso di eccellenze di nicchia a livello globale.

Alla base della comparabilità, in questi casi, ci deve essere la possibilità di attribuire ad imprese simili lo stesso profilo di rischio e rendimento.

Una volta che si è estratto il campione è necessario procedere all’eliminazione di alcune società rispetto a due principali linee guida:

• le classificazioni per settore presenti nelle banche dati non sono sem- pre sufficientemente analitiche e ciò accade soprattutto nel caso che il settore sia rappresentato da un numero esiguo elevato di titoli; • le imprese sono classificate sulla base dell’attività svolta in prevalenza,

non considerando così la presenza di altre aree di affari. 3

Alcune fonti da cui si ricavano le analisi: i bilanci, all’interno dei quali si usano soprattutto la relazione sulla gestione e la nota integrativa,le presentazioni alla comunità finanziaria, le ricerche svolte dagli analisti, alcune funzioni di Bloomberg, ecc.

In riferimento al secondo punto bisogna scoprire se tra il core business e gli altri business non sussistono legami particolarmente significativi, perché in tal caso il problema è ideologicamente più semplice da affrontare visto che la classificazione ottenuta in prima battuta dalla banca-dati include nella lista le imprese che presentano una percentuale alta dell’attività caratteristica ri- spetto all’impresa totale, eliminando quelle che non rientrano nell’insieme. Se gli altri business sono complementari all’attività principale, invece, l’im- presa non deve essere per forza eliminata dalla lista, perché gli investimenti sono realizzati allo scopo di sviluppare una gamma di prodotti e di servizi articolata. Queste imprese potranno essere forse eliminate quando l’analista sceglierà il valore più appropriato dei multipli in relazione alle caratteristiche del modello di business dell’impresa oggetto della valutazione.

Dopo aver determinato la bozza della prima lista, si procede alla pulizia del campione, che ha l’obiettivo di eliminare le società per le quali si generereb- bero multipli privi di significato che rischierebbero di inquinare i valori medi degli indici calcolati.