Il metodo finanziario

Il metodo finanziario stima il valore dell’azienda in funzione della sua ca- pacità futura di generare flussi di cassa. In questa prospettiva, dunque, il capitale d’azienda assunse valore in quanto in grado di conseguire risulta- ti idonei alla remunerazione congrua di tutti i fattori produttivi impiegati, incluse le risorse finanziarie necessarie a sostenere l’attività aziendale. Il valore dell’azienda ottenuto con l’applicazione del metodo finanziario è una composizione di tre elementi:

a. i flussi di cassa;

b. il periodo di proiezione analitica; c. il tasso di attualizzazione.

I flussi di cassa da stimare per il periodo di proiezione esplicita derivano dalla predisposizione da parte del valutatore di una serie di bilanci previsio- nali. Questi hanno la funzione di fornire i dati necessari al fine di calcolare il flusso di cassa atteso per ciascuno dei periodi assunti a base per la valu- tazione. Per maggiore chiarezza in Tab. 1.2si riporta il procedimento per il calcolo dei flussi di cassa per la versione levered, mentre in Tab. 1.3 quello per il calcolo dei flussi di cassa per la versione unlevered.

Risultato operativo Ammortamenti Accantonamenti

Svalutazioni immobilizzazioni

Flusso di capitale circolante e di liquidità della gestione reddituale operativa corrente

∆ capitale circolante commerciale

Flusso di liquidità della gestione reddituale corrente Utilizzo f.do TFR

∆ Inverstimenti

Flusso di liquidità (lordo) della gestione operativa Interessi passivi

∆ finanziamenti Imposte sul reddito

Flusso di liquidità netto disponibile per i soci

Tabella 1.2: Flussi di cassa calcolati per la versione levered.

Risultato operativo Ammortamenti Accantonamenti

Svalutazioni di immobilizzazioni

Flusso di capitale circolante e di liquidità della gestione reddituale operativa corrente

∆ capitale circolante commerciale

Flusso di liquidità della gestione reddituale corrente Utilizzo f.do TFR

∆ Inverstimenti

Flusso di liquidità (lordo) della gestione operativa Imposte teoriche sul risultato operativo

Flusso di liquidità operativo netto

Tabella 1.3: Flussi di cassa calcolati per la versione unlevered.

Per quanto attiene all’ orizzonte temporale da impiegare restano va- lide le considerazioni fatte in sede di modello reddituale, ossia deve essere definito in modo tale che, al termine dello stesso, l’azienda abbia raggiunto uno stato di sostanziale equilibrio. Una volta determinati i flussi di cassa attesi, sarà necessario stabilire il valore da attribuire al tasso di attualiz-

zazione. Nel caso in cui il metodo finanziario adottato sia levered il tasso impiegato è dato dalla somma del tasso privo di rischio e del premio per il rischio. Nel caso si propenda per la versione unlevered - che generalmente è il più adottato nei modelli finanziari - il tasso di attualizzazione è dato dal co- sto medio ponderato del capitale o WACC, il quale può essere rappresentato dalla seguente formula16:

wacc = K_e E

E + D + Kd D

E + D (1.10)

dove:

Ke = costo del capitale proprio;

Kd= costo del debito;

E = mezzi propri capitale proprio; D = indebitamento.

Il più noto fra i metodi finanziari è l’unlevered discounted cash flow o DCF che, nella teoria finanziaria americana, rappresenta la metodologia di riferi- mento per la stima del capitale economico d’impresa. In formula

W = n X t=1 F Ct (1 + i)t+ T V + P F N (1.11) dove:

F C = flussi di cassa disponibili; ici = tasso di attualizzazione;

n = numero di anni; T V = terminal value;

P F N = posizione finanziaria netta.

16

L’applicazione del WACC comporta la preliminare risoluzione del problema del costo del capitale proprio, per la cui definizione è necessario tenere conto di due componenti: il compenso per il puro investimento (risk-free rate) e il compenso per il rischio. La prima componente, riferendosi ad impieghi di denaro sostanzialmente privi di rischio, è comunemente individuata dal rendimento dei titoli di Stato; la seconda componente, di più problematica identificazione, richiede il ricorso ad opportune tecniche di calcolo, la più diffusa delle quali è quella basata sul Capital Asset Pricing Model o CAPM. L’origine del modello si può far risalire ai lavori del premio Nobel Sharpe W. F. (1964), "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", in Journal of Finance, n. 19 e di Lintner J. (1965), "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets", in The Review of Economics and Statistics, n. 47. Per una trattazione esaustiva del modello CAPM e per l’analisi di modelli alternativi si veda Copeland T., Koller T., Murrin J. (1998)," Il valore dell’impresa ...", pp. 277 e ss.; Damodoran A. (2002), "Valutazione ...", pp. 49 e ss.; Russo P. (2000), "Le determinanti del ...", pp. 57 e ss.; Donna G. (1999), "La creazione di valore nella gestione dell’impresa", Carocci, Roma, pp. 129 e ss.

Come si evince dall’Eq. 1.11, l’applicazione del DCF è il risultato della sommatoria di tre fattori principali17:

• i flussi di cassa operativi che l’azienda sarà in grado di generare in futu- ro, scontati ad un tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del capitale;

• il valore terminale dell’azienda, corrispondente ad una stima del valore futuro dell’azienda al termine del periodo di proiezione esplicita; • la posizione finanziaria netta dell’azienda espressa a valori di mercato

e determinata con riferimento alla data di valutazione.

Per completezza occorre precisare che la stima del capitale investito può essere caratterizzata alla presenza di impieghi extra-caratteristici o surplus asset, i quali concorrono ai rendimenti prospettici in via autonoma piuttosto che in combinazione con gli altri fattori produttivi. Rispetto ai rendimenti prospettici riferibili all’azienda nel suo complesso, in genere si ritiene pre- feribile procedere ad una valutazione disgiunta, per poi sommare il relativo valore a quello dell’azienda, ovviamente al netto delle componenti connesse agli impieghi extra-caratteristici18:

W = n X t=1 F Ct (1 + i)t + T V + P F N + SA (1.12) dove:

F C = flussi di cassa disponibili; i = tasso di attualizzazione; n = numero di anni;

T V = terminal value;

P F N = posizione finanziaria netta; SA = surplus asset.

1.7.4 Il metodo misto patrimoniale-reddituale con stima autonoma dell’avvia-