5 Retribuzione del CEO
5.6 Le stock option, retribuzione variabile legata al capitale d'impresa.
I contratti di opzione sulle azioni dell'impresa sono uno strumento importante nella definizione del sistema retributivo del CEO. Questi strumenti permettono un maggior allineamento degli interessi dell'agente con gli interessi della proprietà. Tuttavia l'aumento della retribuzione, sotto forma di stock option, deriva da una molteplicità di fattori che si allontanano dall'obiettivo ideale del raggiungimento di un equilibrio tra i contraenti.
Le opzioni sono dei contratti che offrono all'acquirente la possibilità, o il diritto, di acquistare (opzione call) o vendere (opzione put) lo strumento finanziario sotto- stante (generalmente le azioni dell'impresa) a un prezzo specificato, chiamato prezzo di esercizio (strike price), per un determinato periodo di tempo182. Il deten-
tore dell'opzione non è quindi obbligato ad esercitare il suo diritto di vendere ma può scegliere di lasciare che l'opzione scada. Vi sono due tipi di opzione: l'opzione americana che può essere esercitata in qualsiasi momento entro la data di scadenza e l'opzione europea che, invece, può essere esercitata solo alla scadenza.
Generalmente, nei piani retributivi del CEO, le opzioni sono esercitabili in un arco temporale variabile. Murphy cita, a questo proposito, l'esempio di un contratto di quattro anni durante il quale viene concesso, per ogni anno, al CEO, di esercitare il 25% delle proprie azioni. Le opzioni creano quindi un collegamento diretto tra l'operato del CEO e l'apprezzamento delle azioni, questo perché il valore del bonus aumenta con l'aumentare del prezzo dell'azione. Il CEO che riceve la possibilità di acquistare le azioni ad un prezzo inferiore a quello determinato dal mercato (di- scount option) trarrà il suo guadagno dall'esercizio dell'opzione, quindi dalla ven- dita di azioni, qualora il prezzo di vendita fosse superiore al prezzo di acquisto. L'u- tilizzo del meccanismo di incentivazione tramite le stock option si esplicita nel fatto
181H
EALY P., (1985), The effect of bonus schemes on accounting decisions, Journal of Accounting and Economics, Vol 7, pp 85-107.
182MISHKIN F.S.,EAKINS S.G.,FORESTIERI G., (2011), Istituzioni e mercati finanziari, Pearson Prentice Hall, Milano, pp 698-700.
che il CEO ha tutto l'interesse nel far salire il prezzo dell'azione, da un lato per fa- vorire gli azionisti, e dall'altro per aumentare il valore del bonus derivante dalla fluttuazione del prezzo delle azioni.
Tuttavia l'esercizio delle opzioni non è sempre così evidente come la teoria lo fa sembrare. Appare qui necessario spiegare le due componenti del valore dell'op- zione183. La prima componente è il valore intrinseco che è legato alla differenza tra
il prezzo di esercizio dell'opzione ed il suo valore corrente. Esistono infatti differenti metodi di assegnazione delle opzioni: l'assegnazione in the money vale a dire con valore positivo se il prezzo di esercizio è inferiore al prezzo di mercato e l'assegna- zione out of the money con valore negativo o nullo se il valore delle azioni è pari o inferiore al prezzo di esercizio. Nonostante il valore nullo, derivante dall'assegna- zione di opzioni out of the money, queste possono avere valore positivo col passare del tempo. Infatti, la seconda componente del valore dell'opzione è il tempo. Le opzioni out of the money, con apparente valore nullo, possono acquistare valore positivo nel tempo; valore che deriva dall'aspettativa di crescita del prezzo dell'a- zione nel futuro, variabile fortemente influenzabile dall'operato del CEO. Ovvia- mente la stima del valore del bonus alla scadenza dell'opzione è semplice poiché coinciderà con il valore dell'azione nel medesimo giorno. Notevolmente più compli- cato è valutare il valore dell'opzione nella sua durata. Senza esaminare in dettaglio la formula matematica elaborata da Black e Scholes184 appare opportuno citare le
relazioni che intercorrono tra le variabili prese in considerazione dagli autori e il prezzo delle opzioni:
1. L'opportunità economica di esercitare l'opzione deriva dalla differenza tra il prezzo di esercizio e il prezzo di mercato. Questa differenza sarà quindi il guadagno del CEO.
2. La durata dell'opzione incide sul suo valore poiché a una durata più lunga corrisponde una probabilità maggiore che il CEO possa influen- zare positivamente il prezzo delle azioni oggetto dell'opzione.
3. Il tasso di interesse privo di rischio incide sul valore dell'opzione in quanto viene utilizzato nel determinare il valore attuale del prezzo di esercizio dell'opzione. Esiste dunque una relazione inversa tra interesse e tasso di attualizzazione, infatti il valore attuale sarà inferiore all'au- mentare del tasso di attualizzazione.
4. Il fatto che il titolo abbia volatilità elevata permette di avere un livello teorico di guadagno infinito all'aumentare del valore. Nel caso dovesse invece diminuire il valore si annulla e l'opzione non verrà esercitata. 5. In ultimo, il tasso di dividendo incide negativamente sul valore dell'op-
zione perché riduce il valore di mercato delle azioni di conseguenza ri- ducendo il possibile guadagno derivante dall'esercizio.
183A
RTIACO M., (2013), Remunerazione degli amministratori e corporate governance: nuovi paradigmi dopo la crisi finanziaria, Franco Angeli Editore, Milano.
184BLACK F.,SCHOLES M., (1973), The pricing of option and corporate liabilities, Journal of Political Economy, Vol. 81.
In conclusione è necessario ricordare le differenze che intercorrono tra i contratti di opzione legati alla remunerazione del CEO e le opzioni normalmente scambiate sul mercato. Le stock option usate come metodo retributivo del CEO non sono ne- goziabili sul mercato e sono generalmente soggette al service period del CEO e ciò significa che il loro esercizio è vincolato dalla prestazione continuativa del lavoro del CEO. Inoltre il CEO che riceve la possibilità di opzione sulle azioni è soggetto a un rischio maggiore rispetto al normale risparmiatore poiché soggetto al rischio d'impresa ed al rischio di detenere quantità elevate di azioni non diversificate.
Come si è detto in precedenza, l'utilizzo di piani di stock option come retribu- zione del CEO, legata alla performance, hanno conosciuto un sostanziale incre- mento nel loro utilizzo da parte delle imprese. Esistono infatti infinite possibilità e combinazioni di piani con caratteristiche differenti. Tuttavia si possono distinguere due macro categorie di piani di stock option185: gli stock option plan e i non option
stock plan. I primi prevedono la possibilità per il CEO di acquistare o sottoscrivere azioni dell'impresa mentre i secondi gli attribuiscono un premio costituito da azioni dell’impresa o da denaro in contanti. Nella categoria degli stock option plan è fon- damentale inoltre la distinzione tra incentive stock option plan (ISO) e non-quali- fied stock option plan (NSO). Gli incentive stock option plan concedono al benefi- ciario dei vantaggi fiscali mentre i non-qualified stock option plan no.
5.6.1 Gli incentive stock option plan (ISO).
I vantaggi degli incentive stock option plan (ISO) sono riconducibili principal- mente al differimento della tassazione gravante sulle opzioni che si applica alla data di vendita delle azioni sottoscritte anziché alla data di esercizio e alla riduzione dell’imposizione fiscale che si ottiene applicando l’aliquota fiscale sul capital gain (sulla differenza tra il valore di mercato del titolo e il prezzo di esercizio) e non quella relativa al reddito personale. Per poter accedere alle agevolazioni previste per gli ISO, il piano di stock option deve soddisfare numerose condizioni, stabilite dall’In- ternal Revenue Code negli USA, ma riprese dalle normative dei paesi europei, che hanno l’effetto di rendere più gravosa per l’impresa la progettazione e la gestione del sistema di incentivazione186. Per accedere alle agevolazioni i piani:
1. sono approvati dall’assemblea degli azionisti e specificano il numero massimo di azioni che possono essere emesse;
2. sono destinati esclusivamente a dipendenti dell’impresa e identificano le classi di dipendenti che possono ricevere le opzioni;
3. fissano un importo massimo, pari a 100.000 dollari, alle azioni che il dipendente può acquisire in un anno;
185A
RTIACO M., (2013), Remunerazione degli amministratori e corporate governance: nuovi paradigmi dopo la crisi finanziaria, Franco Angeli Editore, Milano.
186MIGLIAVACCA L.,CADEDDU L.,PORCELLI M., Piani di stock option,Università degli studi di Pavia, Facoltà di Economia.
4. non assegnano opzioni a quei soggetti che detengono una quota dei di- ritti di voto superiore al 10% a meno che il prezzo di esercizio delle opzioni attribuite a tali persone non siano pari o superiore al 110% del prezzo di mercato del titolo alla data di assegnazione e l’opzione non sia esercitabile oltre 5 anni;
5. hanno un prezzo di esercizio non inferiore alla quotazione di mercato delle azioni nel giorno in cui viene concesso il diritto di opzione; 6. presentano una durata non superiore ai dieci anni e richiedano che tra-
scorra almeno un anno dalla data di esercizio delle opzioni, o due anni dalla data di concessione delle opzioni, prima che le azioni possano es- sere vendute.
5.6.2 I non-qualified stock option plan (NSO).
I non-qualified stock option plan (NSO) non forniscono alcun vantaggio fiscale per il CEO beneficiario di tale strumento. Essi infatti vengono tassati come la retri- buzione fissa. Tuttavia nella categoria dei non-qualified stock option stock plan rientrano molti strumenti tra loro differenti. Riprendendo il lavoro di Migliavacca, Cadeddu e Porcelli ne presentiamo le caratteristiche:
1. Phantom stock – prevedono che il beneficiario riceva al termine del periodo prefissato un premio, in azioni e/o in contanti, calcolato sulla base dell’incremento di valore registrato dalle azioni dell’impresa tra l’inizio e la fine del periodo, maggiorato dagli eventuali dividendi di- stribuiti.
2. Stock appreciation rights – assegnano al CEO un dato ammontare in contanti, pari alla differenza tra il valore di mercato delle azioni e il prezzo di esercizio. Questa modalità di erogazione del premio, in con- tanti, può essere anche replicata da un piano di stock option grazie all’inserimento di clausole contrattuali che lasciano al dipendente la facoltà di scegliere tra l’esercizio del diritto di opzione e il pagamento del premio in contanti (cash settlement).
3. Performance shares – prevedono l’assegnazione di un premio in azioni ai manager che hanno contribuito a determinare importanti risultati a medio-lungo termine.
4. Piani di Stock granting – prevedono l’assegnazione di azioni, gratuita- mente o a condizioni di particolare favore, ai dipendenti di un’impresa o del gruppo.
5. Restricted stock option plan – prevedono l’assegnazione di un numero variabile di opzioni in funzione del raggiungimento di determinati obiettivi o l’assegnazione onerosa di azioni da restituire alla società in caso di mancato raggiungimento degli obiettivi aziendali.
6. Employee stock ownership plan (ESOP) – particolare forma di aziona- riato ai prestatori di lavoro, incentivata fiscalmente, che si caratterizza
per l’assegnazione prevalentemente a titolo gratuito di azioni ai dipen- denti e per la presenza di un trust fund che gestisce le quote azionarie per conto dei dipendenti fino a quando essi non abbandonano l’im- presa.