I metodi misti

I metodi misti si fondano sia sulla struttura analitica del capitale aziendale sia sulla redditività futura dell’azienda. All’interno di questa categoria possiamo distinguere:

a) Il metodo misto con stima autonoma dell’avviamento b) Il metodo del valor medio

c) Il metodo di valutazione basato sull’EVA

d) Il metodo di rivalutazione controllata dei cespiti soggetti ad ammortamento nelle imprese individuali

Tra questi mi soffermo sul primo metodo, mentre per quanto riguarda:

- il metodo al punto d) esso è utilizzato tipicamente in situazioni aziendali industriali nelle quali la scarsità dei risultati economici attesi, non solo esclude il calcolo di un goodwill, ma imporrebbe la decurtazione del capitale netto rettificato K’ a mezzo della stima di un valore di badwill (R<iK) . - il metodo del valor medio nella formula generale si traduce in una media

semplice tra il valore ottenuti con il metodo patrimoniale e quello con il metodo reddituale32.

- Il metodo si basa sull’EVA ovvero sull’Economic Value Added che esprime la differenza tra il reddito operativo normalizzato ed il costo delle fonti del capitale investito sia proprio che di terzi33

32 _{Formula generale: W=1/2(K+R/i) dove K è il capitale netto rettificato, R è il reddito medio presunto}

futuro ed i è il tasso equo di redditività. 33

L’ Economic Value Added (EVA): esprime la differenza tra il reddito operativo normalizzato ed il costo delle fonti del capitale investito sia proprio che di terzi. Come dalla formula espresso: EVA = NOPAT – WACC x C

Dove il NOPAT è il reddito normalizzato al netto degli oneri finanziari (net operating profit after taxes) C = capitale netto rettificato (dato dai mezzi propri + debiti finanziari + accantonamenti).

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5.2.4.1 Il metodo misto con stima autonoma dell’avviamento

La prima formula di gran lunga la più nota si esprime con: WM = K + A

In cui A = (R-iK)

n i

a

con flusso di reddito differenziale medio con durata

limitata

Altrimenti A = '

R Ki i

− _{con flusso di reddito differenziale medio con durata} limitata

dove K = capitale netto rettificato

R = reddito medio normale atteso per il futuro

n = numero definito e limitato di anni (corrispondente alla durata del reddito differenziale)

i = tasso del capitale (c.o.e)

i’ = è il tasso di capitalizzazione del reddito differenziale (R-iK) = Sovrareddito (S) / Sottoreddito (s)

Questa formula permette di determinare il valore dell’avviamento, ovvero di quel fenomeno che può essere inteso “come il complesso di condizioni che permettono all’azienda di conseguire un sovra-reddito o che costringono la stessa azienda a sopportare un sottoreddito”, ovvero a conseguire un reddito differenziale positivo oppure a sopportare un reddito differenziale negativo. Di conseguenza il valore dell’avviamento potrà essere positivo e si parlerà di goodwill oppure negativo e allora avremo un badwill.

Utilizzando gli EVA, una modalità33 attraverso cui giungere al valore dell’impresa unlevered (EV) prevede che gli EVA annuali vengano collegati all ‘EV mediante una grandezza definita MVA (Market Value Added), corrispondente alla somma di tutti gli EVA futuri:

MVA = valore attuale degli EVA futuri Perciò : EV = C + 1 (1 ) t t EVA WACC ∞ +

∑

(con l’avvertenza che anche per l’approccio considerato dopo il periodo di valutazione analitica di n anni si capitalizza un EVA perpetuo, EVAt+n ). Per altre modalità si fa rinvio a In Valutazione delle aziende” di Luigi Guatri, Mauro Bini. - Vol. n°9 Col. Management – Egea 2005 pg 409 e ss

175 Questo metodo è da utilizzarsi per aziende caratterizzate da ampie dotazioni patrimoniali a cui temporaneamente non corrisponde una capacità di reddito normale.

5.2.4.2 I multipli

L’uso dei multipli nella valutazione d’azienda ha registrato nel corso degli ultimi decenni una grande diffusione, di pari passo con lo sviluppo dei mercati finanziari e delle operazioni di finanza straordinaria. E’ una metodologia di derivazione anglosassone, la quale poiché fa riferimento ai prezzi che si formano sul mercato, va usata in mercati efficienti, che hanno un’idonea capacità di esprimere il valore dell’azienda. Poiché, il valore del capitale scaturisce dal prodotto di un moltiplicatore di mercato ed una grandezza espressiva del valore dell’azienda.

In base alla provenienza dei dati possiamo distinguere tra multipli di borsa e multipli di transazioni comparabili34. Essi hanno in comune alcuni concetti ispiratori, ma presentano anche notevoli differenze. Fondamentalmente: il riferimento, nel primo caso, ad un campione di società quotate comparabili e quindi ai prezzi segnati dalle borse, da cui si deducono i multipli per valutare l’impresa-obiettivo; mentre nel secondo caso ai prezzi di negoziazioni tipicamente riguardanti il “controllo” o comunque pacchetti rilevanti, di società comparabili.

E’ possibile anche per i multipli distinguerli nelle due categorie: equity side e asset side. La distinzione dipende esclusivamente dal valore indicato al numeratore del multiplo:

Nel primo caso (equity side), il numeratore è il prezzo di borsa delle azioni o la capitalizzazione di borsa, cioè il valore corrente del capitale; in lingua italiana, si possono definire come multipli di capitale.

34 Il metodo delle transazioni comparabili si è affermato in relazione alla crescente disponibilità di informazioni su transazioni intervenute, raccolte in idonee banche dati. Il fondamento, sono appunto, le informazioni inerenti a negoziazioni effettive (principalmente acquisizioni e fusioni) di aziende comparabili giudicate omogenee in alcuni aspetti essenziali, sia quantitativi, sia qualitativi.

176 Nel secondo caso (asset side), il numeratore è l’investimento nell’attivo lordo, di solito inteso come somma tra la capitalizzazione e il debito finanziario netto (in termini semplificati: Valore del capitale + Debiti – Liquidità). In questo secondo caso il numeratore, così definito, nell’uso internazionale si esprime con il simbolo EV (enterprise value); in lingua italiana attivo lordo. Sempre in lingua italiana questi multipli si possono indicare come multipli dell’attivo.

Ovvero:

Multipli equity side:

c E t c P W K = K c E c P W x K = Kt dove: WE = valore dell’azienda

Kt = grandezza espressiva del valore dell’azienda

Pc = prezzo di mercato delle aziende comparabili

Kc = grandezza espressiva del valore delle aziende comparabili.

Multipli asset side:

c A t c EV W K = K c A c EV W x K = Kt c E c EV W x K = Kt- D dove Wa = valore economico delle attività

Kt = grandezza espressiva del valore delle attività

EVc = Valore di mercato delle attività di aziende comparabili

Kc = grandezza espressiva del valore delle attività di aziende comparabili

WA = valore dell’azienda

D = posizione finanziaria netta

I multipli si distinguono inoltre per le quantità espresse al denominatore: si tratta fondamentalmente di misure di performance, cioè di risultato periodico, ma anche di altre quantità sia contabili (per esempio il book value) sia di diversa natura. Quando il denominatore esprime una performance, occorre che i risultati periodici assunti siano anzitutto compatibili con il numeratore. Per i multipli equity side ciò significa che i risultati vanno intesi “dopo” gli interessi passivi, per i multipli asset side i risultati sono invece “prima” degli interessi passivi.

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I multipli equity side:

• P/E (Price/Earning) E c c P W x E = Et • P/S (Price/Sales) E c c P W x S = St • P/CF (Price/Cash flow35) E c c P W x CF = CFt • P/BV (Price/Book Value) E c c P W x BK = BKt

Questi multipli sono tipicamente consigliati:

- Nei settori a redditività consolidata, dove il divario fra redditività corrente di bilancio e risultati economici effettivi è contenuta;

- Nei settori in crescita nella formula di multipli forward36 o di multipli di secondo livello, come il multiplo PEG (P/E – to – growth).

Inoltre il multiplo P/CF, ed anche il multiplo EV/CF nell’approccio asset, sono tra i più utilizzati in pratica. A ben vedere essi appaiono particolarmente significativi per aziende caratterizzati da importanti costi, cui non corrispondano contemporaneamente uscite di cassa (in prima linea gli ammortamenti). Sono tipici di aziende industriali con rilevanti immobilizzazioni tecniche.

I multipli asset side:

• EV/EBIT (Enterprise value / Earning before interest and tax)

c E c EV W x EBIT = EBITt- D

• EV/EBITda (Enterprise value / Earning before interest, tax, depreciation and amorzitation) c E c EV W x EBITda = EBITdat- D

35 _{A questi fini il flusso di cassa (CF) è spesso inteso in senso restrittivo ovvero come somma del reddito,}

degli ammortamenti su beni materiali, immateriali, degli accantonamenti a fondi rischi.

36 _{Il multiplo forward si tratta di un multiplo previsto ad un certo anno n futuro dove n può essere molto}

178 • EV/Sales (Enterprise value / Sales)

c E c EV W x Sales = Salest- D • EV/CF37 c E c EV W x CF = CFt- D

I multipli, possono essere utilizzati sia per valutare aziende quotate, che non quotate, ma in quest’ultimo caso, in cui si vanno quindi ad utilizzare moltiplicatori espressi da società quotate comparabili per stimare il valore di una non quotata, si pone il problema sulla necessità o possibilità di applicare al risultato ottenuto uno sconto per mancanza di negoziabilità. Risulterebbe opportuno applicarlo.

5.3 \Metodologie applicate nelle operazioni per le quali sono previsti pareri

Nel documento Fairness opinions nella prassi statunitense e italiana (pagine 182-187)