Multipli per la valutazione della performance: Market-to-book ratio

Dopo aver approfondito le dinamiche aziendali relative alle varie unità analizzate attraverso i financial ratio, con i quali si è potuto esprimere un giudizio su diversi aspetti della gestione, appare ora opportuno vedere come le stesse società siano valutate dal mercato.

Piuttosto che di indici, in questo paragrafo è più corretto parlare di multipli di mercato, in quanto l’analisi è incentrata sulla determinazione del rapporto tra Market value e Book value dell’equity, ovvero il Market-to-book ratio. Quest’ultimo risulta uno strumento molto sintetico per ottenere un’indicazione di quanto valore sia stato creato dalla corrente gestione per ogni dollaro/euro investito precedentemente dagli azionisti. Si mette infatti in relazione la capitalizzazione complessiva, calcolata come prodotto tra il prezzo della singola azione per il numero di quelle in circolazione, con il Book value (patrimonio netto), il quale invece risulta dalla differenza tra il valore netto contabile delle attività dell’impresa e quello contabile delle sue passività (Massari, Zanetti, 2008). 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑡𝑜 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝐵𝑜𝑜𝑘 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑜𝑓 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 È opportuno sottolineare innanzitutto che il calcolo della capitalizzazione di mercato, al fine di ridurre il più possibile la volatilità dei dati, è stato effettuato utilizzando le serie mensili relative al mese di chiusura del bilancio (nel caso di CCL quelle di novembre di ciascun anno; negli altri casi quelle di dicembre). Inoltre, per quanto

riguarda Carnival Corporation & Plc questa operazione è stata svolta tenendo in considerazione l’insolita struttura67 _{della società; trattandosi di una dual-listed}

company, per il calcolo del numeratore di tale multiplo sono quindi stati sommati i prezzi delle due tipologie di azioni (le une sotto la sigla CCL, le altre con simbolo CUK) moltiplicati per i relativi volumi.

Uno dei vantaggi di tale multiplo è legato al fatto che paragona il valore di mercato con quello contabile, il quale rappresenta una misura relativamente stabile. Ciò risulta particolarmente significativo in questa analisi principalmente per il fatto che le società analizzate sono caratterizzate dalla presenza di cespiti rilevanti quali le imbarcazioni che rendono meno variabile questo valore.

Tale confronto presenta però anche alcuni punti di debolezza, riconducibili principalmente al fatto che il denominatore potrebbe risentire di alcuni effetti riconducibili a politiche di bilancio attuate dal management rispetto ad accantonamenti o ammortamenti (Massari, Zanetti, 2008). È però opportuno precisare che, come visto in precedenza68_{, almeno rispetto a questi ultimi si assiste ad un allineamento tra le} scelte intraprese dai vari cruise operators che generalmente distribuiscono il costo relativo alle imbarcazioni con un orizzonte temporale di 30 anni.

Come unità di analisi sono state considerate anche in questo caso Carnival Corporation & Plc, Royal Caribbean Cruises Ltd e Norwegian Cruise Line Holding Ltd, le quali risultano confrontabili tra loro oltre ad essere tutte società quotate, rendendo così possibile la determinazione del valore di mercato dell’equity. È stato poi effettuato il calcolo anche per Genting Hong Kong Ltd per poter fare un paragone con una realtà non impegnata esclusivamente nell’attività di produzione crocieristica ed evidenziarne le eventuali differenze. In tabella 3.34 sono riassunti i valori del multiplo Market-to-Book per gli anni dal 2011 al 2015. Ad eccezione del risultato ottenuto per l’anno 2014 per RCL, i quozienti che sono stati conseguiti risultano sempre inferiori ad uno, lasciando ipotizzare una parziale

67 _{Cfr. paragrafo 2.3.}

sottovalutazione da parte del mercato per tutte queste società nel periodo dal 2011 al 2015. Tabella 3.34: Determinazione del multiplo Market-to-Book, periodo 2015-2011. Market-to-book ratio 2015 2014 2013 2012 2011 CARNIVAL CORP. & PLC 0,17 0,12 0,12 0,11 0,14 ROYAL CARIBBEAN CRUISES LTD 0,49 1,01 0,13 0,16 0,14 NORWEGIAN CRUISE LINE HOLDINGS LTD69 _{0,70 0,34 0,35 n.d. n.d.} GENTING HONG KONG LTD 0,00 0,00 0,05 0,01 0,01 Fonte: Rielaborazione su bilanci consolidati 2015 di CCL, RCL, NCLH, Genting Hong Kong Ltd, nonché sui valori storici NYSE, LSE e HKEX. 3.8 Limiti dell’analisi e sintesi dei risultati

Ultimata la disamina di natura comparativa tra le diverse imprese crocieristiche è opportuno evidenziarne i limiti osservati prima di trarne alcune considerazioni. In particolare, sono stati individuati alcuni aspetti:

• In primis, si riscontrano problemi relativi al fatto che non vi è perfetta uniformità tra i periodi di riferimento delle scritture contabili. Mentre Carnival Corporation & Plc effettua la chiusura del bilancio il 30 novembre di ciascun anno (Carnival Corporation & Plc, 2015), tutte le altre società analizzate sono allineate al 31 dicembre. Ciò quindi determina un parziale sfasamento anche nel calcolo degli indici e dei vari multipli.

• Un altro limite riguarda l’impossibilità di comparare tutte le società operanti nel settore crocieristico. In particolare, si è detto che per quanto riguarda MSC Cruises SA non è possibile disporre di tutte le informazioni utili per l’analisi, mentre per quanto riguarda Genting Hong Hong Ltd, invece, trattandosi di un’azienda multi-business, non si è in grado di compiere una valutazione relativa

69 _{Norwegian Cruise Line Holdings Ltd è quotata presso il Nasdaq Global Select Market} solo a partire dal 18 gennaio 2013. Non è stato perciò possibile determinare il

esclusivamente all’attività crocieristica. Ciononostante, alla luce di quanto emerso nell’analisi del settore70_{, la presa in considerazione e il confronto tra le} sole società Carnival Corporation & Plc, Royal Caribbean Cruises Ltd e Norwegian Cruise Line Holdings Ltd implica comunque la comparazione tra le realtà che erogano oltre il 74% dell’offerta crocieristica mondiale71_{. In tal senso} il campione valutato può ritenersi soddisfacente. • Un altro limite potrebbe essere ricondotto al fatto che gli indici ed i multipli di mercato non consentono di isolare le politiche di bilancio che possono essere decise discrezionalmente dal management. Si deve tuttavia considerare che tra le realtà osservate si può riconoscere una coerenza e similarità nelle scelte adottate, in particolare per quanto riguarda gli ammortamenti.

Nonostante la presenza di questi limiti, l’analisi condotta nel presente capitolo ha permesso di evidenziare alcuni elementi in particolare:

• Tutte le imprese operanti esclusivamente nel settore crocieristico presentano nell’ultimo esercizio (2015) un EBITDA in crescita talvolta molto significativa, imputabile sia ad un efficientamento nella gestione dei costi sia ad un aumento dei ricavi; rispetto a questi ultimi, in particolare, ciò costituirà il punto di partenza del capitolo successivo. • Attraverso l’evidenziazione dell’andamento dei vari cruise operators si nota una flessione rispetto agli anni precedenti nei risultati netti del 2012 e del 2013 (ad eccezione di NCLH), che chiaramente determinano valori inferiori anche per quanto riguarda il ROA e il ROE. Le cause di tale variazione tuttavia non sono imputabili esclusivamente ad un “effetto Concordia”; di quest’ultimo risente particolarmente Carnival Corporation & Plc, direttamente coinvolta nella vicenda, mentre Royal Caribbean Cruises Ltd

70 _{Cfr. paragrafo 2.1.}

71 _{È opportuno segnalare che nel paragrafo 2.1 NCLH era stata analizzata} congiuntamente a Genting Hong Kong per via del legame di partecipazione esistente tra le due società. Il dato qui riportato è stato perciò determinato sommando le quote conseguite da Carnival Corporation & Plc e da Royal Caribbean Cruises Ltd, più quelle delle tre compagnie che compongono il gruppo NCLH (Norwegian Cruise Lines, Oceania Cruises, Regent Seven Seas). Come si può notare dalla tabella 2.1, si ottiene che la

subisce invece una riduzione nel risultato netto ma imputabile a ciò solo per una minima parte.

• La costruzione degli indici di efficienza e di liquidità ha permesso di evidenziare per ognuna delle tre realtà comparate la rapidità di alcuni processi aziendali e la capacità di generare liquidità nel breve termine attraverso un’ottima gestione del capitale circolante netto. Le principali differenze tra le diverse realtà, pur essendo anche in tal caso minime, riguardano soltanto la velocità di riscossione dei crediti, per cui la miglior performance che si individua è quella di NCLH, seguita da CCL e RCL; in ciascun caso si individuano però elevati livelli di efficienza.

• Le maggiori differenze tra le diverse società si notano nella struttura dei passivi, principalmente in termini di leva finanziaria. NCLH in tal senso raggiunge il più elevato rapporto tra debito a medio-lungo termine ed equity, il che chiaramente implica un rischio più elevato. Anche per quanto riguarda RCL si riconosce un alto indebitamento rispetto al patrimonio netto, mentre Carnival Corporation & Plc si presenta in tal senso come la società meno rischiosa.

CAPITOLO 4

LA GESTIONE DEI RICAVI NELLE IMPRESE