Il dato più interessante che emerge dalla disciplina prevista per le start up innovative in forma di s.r.l. è la transizione verso modelli che consentono l’ampliamento dei canali di raccolta del capitale di rischio. In questa direzione, la disciplina speciale prevede espressamente per tale tipo di società la possibilità che le quote di partecipazione al capitale possano costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari, in deroga al divieto di cui all’art. 2468, comma 1°,c.c., anche per il tramite di portali on line e che possano essere emessi strumenti finanziari partecipativi forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, aumentando la possibilità di sfruttare a pieno le opportunità offerte dal mercato, raccogliendo risorse direttamente su questo. La disciplina speciale disegna quindi la struttura patrimoniale, finanziaria e partecipativa della s.r.l. innovativa come fortemente appiattita su quella della s.p.a., allo scopo evidentemente di agevolare l’investimento in tali società caratterizzate perlopiù da una cronica sottocapitalizzazione.
La disciplina in materia di raccolta del capitale di rischio nel caso di s.r.l. (di seguito anche equity crowdfunding) è tuttavia limitata nel tempo, esattamente ai cinque anni dalla costituzione della società. Questo significa che la s.r.l. che abbia i caratteri di una start up innovativa può accedere al mercato dei capitali unicamente per il tempo in cui mantiene lo status di start up, trascorso il quale l’iniziativa imprenditoriale alternativamente può o riacquistare le
(44) In questo senso, B
ENAZZO, op. cit., p. 116 e ss.; OCCHILUPO, S.r.l. ordinaria, S.r.l. semplificata e Start up innova-
tive costituite sotto forma di srl: quali vantaggi da una destrutturazione del diritto societario?, in Banca, impr., soc.,
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caratteristiche di uno strumento societario non aperto agli investimenti provenienti dal mercato (la s.r.l. tradizionale, appunto) o, avendo acquisito una dotazione di capitale sufficiente, trasformarsi in s.p.a.
Il quadro normativo in materia di equity crowdfunding è rappresentato dall’art. 30 del d.l. 179/2012, il quale con una tecnica legislativa «a cascata», rimanda al T.U.F. attraverso l’inserimento di nuove norme nell’ambito delle vigenti disposizioni in materia di offerta al pubblico ed attività di investimento, che, a loro volta e per alcuni profili, rinviano ad un Regolamento della Consob, adottato con delibera n. 19520 del 24 febbraio 2016, dal titolo «Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio tramite portali on line». Tale Regolamento ha sostituito il precedente Regolamento adottato con delibera n. 18592 del 26 giugno 2013, per recepire (anche, ma non solo) le novità contenute nell’Investment Compact.
Sulla base della disciplina sopra citata le start up innovative, costituite nella forma della s.r.l., possono quindi offrire al pubblico le proprie quote; l’offerta può avvenire sia attraverso i c.d. canali tradizionali che alternativamente attraverso specifici «portali per la raccolta di capitali per le start up innovative»(45), cioè attraverso piattaforme on line che hanno «come finalità esclusiva
(45) E’ il c.d. fenomeno dell’equity crowdfunding, che consente di creare una forma alternativa di finanziamento per
le imprese proveniente da una pluralità di potenziali investitori che investono somme di denaro piuttosto esigue in capitale di rischio delle piccole e medie imprese, attraverso l’utilizzo di piattaforme web che consentono di mettere in contatto diretto i finanziatori con i soggetti finanziati. La piattaforma svolge, dunque, la funzione di mediatore, supportando, da una parte, gli investitori nella selezione dei settori e delle società di interesse e nel reperimento rapido di informazioni relative al progetto imprenditoriale e, dall’altra parte, le start up nel promuovere la loro crescita favorendo il contatto con i privati interessati ad un investimento. Le offerte vengono pubblicate sul sito del portale attraverso apposite schede informative, redatte secondo quanto stabilito nel Regolamento Consob. Le propo- ste on line di strumenti finanziari sono offerte speciali che seguono le regole stabilite dal T.U.F e dai Regolamenti Consob. Il crowdfunding è un fenomeno in crescita negli ultimi anni per diverse ragioni. Principalmente, la crisi dei modelli creditizi tradizionali dovuta al credit crunch ha fortemente compromesso l’accesso al credito «tradizionale». Inoltre, la minore propensione al rischio da parte degli investitori ha fortemente ridotto investimenti in tal senso. Infine, gli investimenti in ricerca e sviluppo soffrono largamente dell’attuale situazione di crisi. Il crowdfunding rappresenta una modalità alternativa di fundraising che utilizza il web, consentendo in tal modo maggiore visibilità alle start up e capillarità tra il pubblico, e quindi una più alta adesione da parte degli investitori. Per un approfondi- mento in materia di crowdfunding v. FREGONARA,Il Restyling del Regolamento Consob in tema di equity crowdfun-
ding, in Nuovo Dir. Soc., 2016, p. 6 ep. 33 e ss; ID., La start up innovativa, Milano, Giuffré, 2013; LAMBERTI, The
financing to new companies: peculiarities of innovative start up companies and the equity based crowdfunding in Italy, in Nuovo Dir. Soc., 2015, p. 2, 23 ess.; OTTOLIA, L’equity crowdfunding tra incentivi al reperimento di
capitale di rischio per start up innovative e responsabilità, in Dir. banca e merc. fin., 2014, I, p. 49 s.; ALVISI, Equity crowdfunding: uno sguardo comparatistico, in Riv. dir. banc., 3, 2014; BOLLETTINARI, Il crowdfunding: la
raccolta del capitale tramite piattaforme on-line nella prassi e nella recente legislazione, in Nuovo Dir. Soc., 2013,
fasc. 2, p. 9; CRUCIL, La disciplina dell'equity crowdfunding in Italia: emanato il Regolamento Consob sulla raccol-
ta di capitali di rischio da parte di start up innovative, in Riv. soc., 2013, p. 1058; CULICCHI, Prime considerazioni
sul nuovo regolamento CONSOB in tema di equity crowdfunding, in Riv. dir. banc., 7, 2013; FERRARINI, I costi
dell'informazione societaria per le PMI: mercati alternativi, «crowdfunding» e mercati privati, in A.G.E., 2013, p.
215; MANZI, Il fenomeno del crowdfunding e del social lending: caratteristiche operative e profili contrattuali, in CAPRIGLIONE (a cura di), I contratti dei risparmiatori, Giuffrè, Milano, p. 393; PIATTELLI, Il crowdfunding in Italia, Torino, Giappichelli, 2013, passim; TROISI, Crowdfunding e mercato creditizio: profili regolamentari, in Contr.
impr., 2014, p. 519; VITALI, Equity crowdfunding: la nuova frontiera della raccolta del capitale di rischio, in Riv.
soc., 2014, p. 371 ss.; sull’applicazione dell’equity based crowdfunding nei casi non espressamente disciplinati nel
decreto Crescita bis, si rinvia a PINTO, L’equity based crowdfunding in Italia al di fuori delle fattispecie regolate dal «Decreto Crescita», in Società, 2013, p. 818; per una critica all’approccio settoriale del crowdfunding limitato alle
la facilitazione della raccolta di capitale di rischio da parte di start up innovative […]»(art. 1, comma 5° novies, del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58) (46). I portali on line operano infatti come una sorta di vetrina attraverso la quale l’emittente propone agli investitori i propri strumenti finanziari rappresentativi del capitale. In tal modo, essi aiutano gli investitori a selezionare i settori e le società di interesse e a reperire informazioni sul progetto imprenditoriale e, nello stesso tempo, le imprese, promuovendo la loro crescita attraverso il contatto diretto con coloro che sono interessati ad effettuare un investimento.
Le novità introdotte dalla disciplina speciale di cui al decreto Crescita bis sono quindi due: da un lato, in deroga al divieto codicistico di cui all’art. 2468, comma 1°, c.c. si consente tout cour l’offerta al pubblico delle quote emesse dalle s.r.l. start up innovative rappresentative di capitale, quali per esempio quote fornite di diritti particolari; dall’altro, si introduce ex novo la possibilità che le suddette quote possano essere offerte al pubblico anche per il tramite di portali on line, gestiti da imprese di investimento e banche autorizzate allo svolgimento dei servizi di investimento (gestori di diritto) ovvero da soggetti iscritti in un apposito albo tenuto dalla Consob (47), che ne favoriscono il collocamento presso un pubblico prevalentemente costituito da investitori non professionali.
Per quanto riguarda la disciplina applicabile, occorre distinguere l’offerta veicolata esclusivamente tramite portali on line dall’offerta che non è realizzata tramite tali portali.
Nel primo caso, l’art. 100 ter del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, stabilisce che la raccolta di capitali deve rimanere entro la soglia che non fa scattare l’applicazione della disciplina di cui al Capo I del Titolo II della Parte IV del medesimo decreto, deve rimanere cioè entro il limite dei cinque milioni di euro (art. 34 ter, 1° comma, del Reg. Emittenti). Tale limitazione trova giustificazione nell’intento di escludere l’applicabilità della disciplina riguardante l’offerta al
società innovative, cfr. ANNUNZIATA, PMI, quotazione, crowdfunding, in Atti del XXIX convegno di Studi su I
modelli di impresa societaria fra tradizione e innovazione nel contesto europeo, Courmayeur, 18-19 settembre
2015, reperibile su www.fondazionecourmayeur.it.
(46)
Sebbene il fenomeno del crowdfunding denoti al momento ancora una scarsa diffusione, sono di immediata evidenza i potenziali benefici che le imprese innovative in fase di start up possono trarre dall’applicazione di siffatti strumenti di finanziamento on line. Basti pensare ai risparmi di costi che le imprese stesse otterrebbero dall’utilizzo di un canale di interazione diretta con il risparmiatore, nonché le semplificazioni che i mezzi telematici dovrebbero consentire nelle operazioni di promozione delle idee imprenditoriali.
(47) Le piattaforme on line sono gestite dai c.d. gestori dei portali. L’art. 50 quinquies del T.U.F riserva l’esercizio
professionale dell’attività di gestione dei portali alle imprese di investimento e alle banche autorizzate ai relativi servizi di investimento (c.d. gestori di diritto), nonché a soggetti diversi dai precedenti, iscritti in un apposito regi- stro tenuto dalla Consob (c.d. gestori autorizzati). I gestori autorizzati non sono soggetti alle regole di condotta in materia di prestazione dei servizi di investimento (artt. 21-25 bis) e di collocamento a distanza di servizi e attività di investimento (art. 32): a fronte di ciò essi sono tenuti a trasmettere gli ordini di sottoscrizione e compravendita degli strumenti finanziari esclusivamente a banche e imprese di investimento per l’esecuzione delle relative operazioni. Con la modifica del Regolamento Consob, è tuttavia stata introdotta per i gestori autorizzati dotati dei requisiti organizzativi prescritti la possibilità di effettuare direttamente la valutazione di appropriatezza, con un contestuale ampliamento del corredo informativo relativo alla gestione del portale da offrire in sede di opt-in. Tale regola è stata estesa a tutti i tipi di operazioni, a prescindere dal loro ammontare, ivi compresi gli investimenti sotto soglia.
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pubblico di sottoscrizione e di vendita di prodotti finanziari, allo scopo evidentemente di snellire l’intero impianto procedurale delle operazioni di crowdfunding, senza però tener conto che in tal modo si rischia di limitare dall’inizio la potenziale diffusione sul mercato di iniziative imprenditoriali di tal genere.
Nel caso in cui invece l’offerta venisse veicolata tramite canali tradizionali o, ancora, utilizzando sia questi ultimi che la piattaforma on line, la disciplina applicabile sarà quella generale propria delle offerte al pubblico di strumenti finanziari di cui al Capo I del Titolo II della Parte IV (artt. 93 bis e ss.). In tali casi allora si potranno avere due diverse alternative: che l’offerta al pubblico rientri in una causa di esenzione dalla disciplina speciale, vuoi in ragione del limite quantitativo richiamato o di qualsiasi altro motivo ai senso dell’art. 100, comma 1°,del T.U.F., ovvero che non ricorra alcuna causa di esenzione e quindi l’offerta sia soggetta al regime di cui all’art. 93 bis e ss., incluso l’obbligo di predisporre il prospetto informativo.
Come si nota, il vincolo all’ammontare complessivo dell’offerta, posto dall’art. 100 ter, quindi opera solo nel caso in cui l’offerta venga veicolata esclusivamente tramite i portali on line. Nell’ipotesi in cui l’offerta sia veicolata tanto tramite i suddetti portali che per il tramite di canali tradizionali, si ritiene che il limite operi solo per la quota parte veicolata tramite portali. Ciò in ragione del fatto che il limite quantitativo viene posto per esigenze di tutela dei sottoscrittori di un investimento on line. Se il collocamento è svolto direttamente da banche o intermediari finanziari autorizzati alla prestazione dei relativi servizi di investimento e soggetti alle stingenti regole di condotta, tale limite non opera. Pertanto, se l’offerta dovesse essere veicolata tanto tramite portali che tramite canali tradizionali, ragioni di coerenza sistematica inducono a ritenere che il suddetto limite trovi applicazione alla porzione di offerta veicolata attraverso il portale.
L’ammissione della quota di s.r.l. start up innovativa alle operazioni di offerta al pubblico, a norma dell’art. 1, 1° comma,lett. t) del T.U.F, solleva un problema di qualificazione delle quote emesse dalle start up innovative in forma di s.r.l..
A tale riguardo, si fa presente che mentre l’art. 2468 c.c. parla di offerta al pubblico di prodotti finanziari; diversamente l’art. 100 ter, sia al 1° che 2° comma, parla esclusivamente di offerta al pubblico avente ad oggetto strumenti finanziari emessi da start up innovative, e l’art. 50 quinquies, 2° comma, si riferisce alla sottoscrizione e alla compravendita di strumenti finanziari rappresentativi di capitale di rischio.
Di fronte a tali dati normativi, viene da chiedersi se la quota emessa dalla start up in forma di società a responsabilità limitata possa essere qualificata come prodotto ovvero quale strumento finanziario.
nell’ampio insieme costituito dai prodotti finanziari, configurando essa quanto meno un investimento di natura finanziaria, cioè come investimento che è programmato per iniziare e terminare con il denaro. Pertanto, la terminologia utilizzata nel regime codicistico proibitivo dall’art. 2468 appare del tutto corretta.
Il legislatore, con riferimento alla quota emessa da un’impresa start up in forma di s.r.l. che sia stata offerta al pubblico, la qualifica invece come strumento finanziario, ponendo l’interprete nella condizione di verificare se tale terminologia sia stata correttamente utilizzata. In proposito, sebbene la quota oggetto di offerta non corrisponda ad alcuna delle sottocategorie in cui si articola la definizione di strumento finanziario, nulla preclude al legislatore, come sottolineato da una attenta dottrina (48
), di qualificare ad hoc quali strumenti finanziari nuovi prodotti, nella specie le quote emesse da start up a r.l., che normalmente non lo sarebbero, senza perciò incidere direttamente sulla norma definitoria generale. Ciò sembra presupposto dal citato art. 50 quinquies che considera oggetto degli ordini veicolati tramite portali on line sempre strumenti finanziari rappresentativi del capitale di rischio, senza operare alcuna distinzione tra s.r.l. e s.p.a.. Sembra confermare tale interpretazione anche la definizione più dettagliata contenuta all’art. 2, lett. h) del Regolamento Consob che definisce strumenti finanziari: «le azioni o le quote rappresentative del capitale sociale o degli OICR, oggetto delle offerte al pubblico condotte attraverso portali».