4. Event case study
4.3. Reazione dei titoli statali Europei
L’analisi si focalizzerà sull’analisi degli yield to maturity dei principali Bond Governativi Europei, con maturity che vanno dai 3 ai 30 anni, in modo da coprire tutta la curva e verificarne i movimenti relativi44. Si può trovare la descrizione dettagliata delle serie utilizzate in appendice. La
Figura 4.3.1 mostra in successione l’andamento dello yield lungo la curva per le quattro nazioni
europee principali: Germania, Italia, Francia e Spagna. Il periodo preso da riferimento è quello tra il 2008 e il 2016. Come si può subito notare i tassi sono scesi per tutte le maturity e in tutte le nazioni prese da riferimento, passando da tassi di circa 4-5 punti percentuali, ad arrivare a tassi anche negativi per i bond con maturity più breve, nel caso di Italia e Spagna, ma anche con maturity più lunga per Francia (5 anni) e Germania (10 anni).
Crisi finanziaria, trappola della liquidità e quindi bassa inflazione sono alla base del motivo per cui i tassi sono diventati negativi, o comunque hanno avuto uno shifting netto in soli 8 anni di circa 400-500 basis point. Il che conferma in parte il funzionamento del Quantitative Easing. Infatti, proprio una delle tesi su cui si basa il Quantitative Easing è quella di cercare, attraverso pesanti acquisti, di abbassare il rendimento dei titoli obbligazionari statali al fine di innalzarne il prezzo e quindi migliorare l’economia. Analizzando in maniera più approfondita le curve, notiamo anche come nel 2011 i paesi periferici (Spagna e Italia) abbiano generato un netto innalzamento degli yield raggiungendo picchi di addirittura 600-700basis point, a sottolineare l’intensificarsi della crisi, e il divario con gli altri paesi dell’euro zona che erano riusciti a contenere meglio la crisi.
Lo spread BTP-BUND è stato una delle tematiche più calde con il conseguente cambio di governo obbligato in Italia. La figura 4.2.3 invece mostra l’andamento di un ipotetico Bond Europeo, generato pesando i principali quattro paesi (che rappresentano più dell’82 % del debito europeo outstanding) tramite il Debt Key45. L’andamento chiaramente rispetta quello degli altri paesi,
44 Le serie storiche prese in considerazione sono le seguenti: yield dei titoli statali Tedeschi a 3 (GDBR3
Index), 5 (GDBR5 Index), 10 (GDBR10 Index), 30 (GDBR30 Index) anni, yield dei titoli statali Italiani a 3 (GTITL3YR Corp), 5 (GTITL5YR Corp), 10 (GTITL10YR Corp), 30 (GTITL30YR Corp) anni, yield dei titoli statali Spagnoli a 3 (GSPG3YR Index), 5 (GSPG5YR Index), 10 (GSPG10YR Index), 30 (GSPG30YR Index) anni, yield dei titoli statali Francesi a 3 (GFRN3 Index), 5 (GFRN5 Index), 10 (GFRN10 Index), 30 (GFRN30 Index) anni e la curva del tasso OIS (YCSW0133 Index).
45 Debt key indica la percentuale di debito emesso dai singoli paesi europei. Suddiviso nel modo
61 mostrando uno yield inferiore nel 2011 dove i grandi spread dei periferici sono compensati dagli yield più bassi di Germania e Francia. La nostra analisi però proseguirà attraverso lo studio dei 15 annunci presi in considerazione nello stesso arco temporale. Abbiamo deciso di dividere in due trance l’operatività della BCE: con Quantitative Easing 1 indicheremo le manovre intraprese tra il 2008 e 2012, mentre con Quantitative Easing 2 indicheremo tutte le manovre intraprese tra il 2014 e il 2016, a sottolineare come il Consiglio della Banca Centrale Europea fosse stato costretto a rivedere il proprio piano d’intervento. Non riuscendo ad abbassare yield e quindi spread, Mario Draghi cominciò nel 2014 a varare ulteriori misure di easing monetario, introducendo l’Asset Purchase Programme46,
aprendo l’egibilità a nuovi strumenti finanziari e incrementando gli acquisti mensili che passano da 60 a 80 miliardi di acquisti mensili.
46 Altro modo per chiamare le politiche di acquisto su larga scala da parte della Banca Centrale
Europea
Figura 4.3.2: Effetto annuncio sugli yield dei titoli statali italiani, tedeschi, francesi
e spagnoli durante il QE1
62 La Figura 4.3.2 rappresenta per ogni annuncio il differenziale nello yield per le 4 maturity prese in considerazione. Ci si aspetta un netto calo dei rendimenti a partire dall’annuncio in una finestra di due giorni lavorativi, prendendo la chiusura del giorno precedente e chiusura del giorno dell’annuncio. Tra il 2008-2012, vediamo come gli annunci siano stati nettamente favorevoli per i paesi perimetrali, quelli che poi necessitavano maggiormente di una spinta, a sfavore dei paesi core. Spagna e Italia hanno sperimentato un netto abbassamento dello yield, raggiungendo rispettivamente picchi di minimo il 6 settembre 2012: differenziali negativi su tutte le maturity, con picchi di minimo sui titoli con maturity decennale (Spagna -76,7 basis point e Italia -45.3 basis point).
In questa giornata era stato annunciato l’OMT, che prevedeva l’acquisto da parte della BCE di titoli statali nel mercato secondario per le nazioni aderenti all’ESM (European Stabilization Mechanism), ed in quell’occasione la BCE lasciò intendere che si sarebbe concentrata principalmente sull’acquisto dei titoli dei paesi così detti PIIGS (Portogallo, Irlanda, Italia, e Spagna). Francia e Germania invece non sono state toccate in maniera positiva da queste politiche, mostrando in media un innalzamento dello yield, con picchi massimi a +20 basis point. Attraverso le maturity, i
Figura 4.3.2: Effetto annuncio sugli yield dei titoli statali italiani, tedeschi, francesi
e spagnoli durante il QE1
63 decrementi medi più alti si sono verificati per i titoli con maturity più bassa (3 anni), per effetto proprio delle aspettative negli acquisti da parte della BCE che si concentrano sulla parte breve della curva. Spagna e Italia hanno rispettivamente generato rendimenti medi di -17 e -19 basis point, mentre Francia e Germania hanno visto i minori aumenti, con +3 basis ciascuna.
La seconda fase di stimolo monetario mostra invece una diversa configurazione. I picchi minimi tra il 2014-16 sono sempre toccati da Spagna (-39.1 basis point) e Italia (-45.1 basis point) nel gennaio 2015, ma mediamente anche Francia e Germania presentano un drawdown medio, nello stesso annuncio (-14.6 basis point per la Germania, contro i -15 basis point per la Francia).
Nel gennaio di quell’anno furono ampliati a 60 milioni mensili gli acquisti sul mercato da parte della BCE. Gli impatti però sono mediamente molto più ridotti rispetto alla prima manovra, evidenziando una decrescita nella fiducia da parte degli investitori sulla reale efficacia di questo tipo di politica economica. Anche nel secondo annuncio notiamo come il declino maggiore mediamente si verifichi sulle maturity a 3 anni per i titoli Italiani (-9 basis point), Spagnoli (-8.6 basis point) e
Figura 4.3.3: Effetto annuncio sugli yield dei titoli statali italiani, tedeschi, francesi
e spagnoli durante il QE2
64 Tedeschi (+2 basis point), mentre la Francia segna il suo picco minimo in controtendenza sui titoli a 30 anni (-1 basis point).
Gli acquisti da parte della BCE non si sono però limitati solo alle maturity più a breve termine, ma hanno colpito un range di titoli tra i 3 e 30 anni di maturity. Per questo abbiamo deciso di condensare l’analisi dei vari yield tra i 3 ai 30 anni di maturity, analizzandone l’effetto medio cumulato in spread con il tasso OIS (vedi capitolo 2.3).
Andremo come prima ad analizzare gli eventi in ordine cronologico, in finestre di uno e due giorni. Nella Figura 4.3.4, abbiamo i confronti tra i vari paesi e un “EuroBond” sintetico costruito con la metodologia spiegata in precedenza (capitolo 5.1). Da quest’analisi abbiamo l’evidenza di come nel settembre 2012, la BCE sia intervenuta direttamente nel mercato secondario per riacquistare titoli statali Italiani e Spagnoli, lungo tutta la curva. Infatti, qui si nota il maggiore drawdown medio registrato nella prima fase del Quantitative Easing (yield Spagnolo a -60 basis point, e quello Italiano a -40 basis point) e di come il cambio di finestre valutative non modifichi la situazione nel mercato Spagnolo e Italiano, mentre sia quello Tedesco che quello Francese presentano un’elevata volatilità, con OAT e BUND che vengono visti più rischiosi nell’intervallo a un giorno, per avendo un effetto negativo quando invece si considera la finestra giornaliera.
Si può quindi affermare che gli investitori hanno vissuto con molta incertezza l’effetto annuncio verso i paesi principali nel panorama Europeo (Francia e Germania), dimostrandosi invece certi nei confronti dei paesi periferici, principali soggetti della manovra monetaria. Nel complesso, vediamo tramite l’EuroBond come i tassi europei siano sostanzialmente scesi con i corrispettivi annunci, ad evidenziare come la BCE sia riuscita a raggiungere l’effetto desiderato.
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Figura 4.3.4: Effetto annuncio Yield tra i 3-30 anni dei titoli statali italiani, spagnoli, francesi,
tedeschi e europei con finestre giornaliere (prima colonna) e a due giorni (seconda colonna)
durante QE1
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(Fonte: Elaborazione personale su dati Bloomberg)
Figura 4.3.5: Effetto annuncio Yield tra i 3-30 anni dei titoli statali italiani, spagnoli, francesi,
tedeschi e europei con finestre giornaliere (prima colonna) e a due giorni (seconda colonna)
67 Nonostante la manovra avesse dato un buono stimolo al fine di rilanciare il “lending”47, non
fu sufficiente a dare lo slancio adeguato, cosicché furono introdotte nuove manovre all’alba del 2014. Nella seconda manovra sembra confermarsi come i paesi periferici nutrano maggiore beneficio dalle manovre globalmente, con picchi di minimo ancora nel settembre 2015, con sia l’Italia che la Spagna in calo di circa 40-50 basis point.
Francia e Germania confermano lo stesso trend in volatilità invertendo però le finestre: nell’arco di un giorno gli scostamenti sono negativi (con picchi di -40 per ben tre sedute d’annunci per il titolo Francese), mentre nell’arco di due giorni vediamo un netto innalzamento dello yield, per addirittura 100 basis point nel caso della Francia. In ottica Europea, vediamo come la netta crescita nello yield dei paesi core condizioni una salita dello yield medio giornaliero, mentre non è chiaro il trend seguito per la finestra a due giorni.
La Figura 4.3.7 mostra gli effetti cumulati dei vari annunci per ogni paese analizzato. L’Italia ha visto un generale abbassamento dello yield in entrambe le manovre, mentre la Spagna ha beneficiato maggiormente degli acquisti effettuati tra il 2008-2012. Francia e Germania invece hanno sempre visto il proprio yield salire, mentre il titolo EuroBond sintetico viene maggiormente condizionato da Italia e Spagna nella finestra giornaliera del primo Quantitative Easing, mentre risulta pressoché nullo il movimento aggregato nella seconda fase di acquisti (+5-6 basis point).
Per concludere l’analisi valuteremo cumulativamente gli effetti degli annunci secondo le due fasi di easing, in base alle due diverse finestre. Il BTP Italiano presenta andamenti molto simili al Bonos Spagnolo, almeno nella finestra a due giorni. Negli annunci tra il 2008 e il 2012, la curva
47 Inglesismo ad indicare prestiti verso l’economia reale.
Figura 4.3.6: Impatto totale annunci QE1 (prima colonna) e QE2 (seconda colonna) e sensitività
rispetto alla finestra di riferimento (1 e 2 giorni)
alla finestra di riferimento (1 e 2 giorni)
68 mostra un grande abbassamento negli yield con maturity a tre anni (- 150 basis point nel mercato Italiano, e -140 per quello Spagnolo) per veder diminuire il drawdown all’aumentare della maturity, seppur attestando un movimento negativo nel rendimento. Il trend invece s’inverte nella seconda fase di annunci. Il rendimento si attesta vicino allo zero se si considerano le scadenze più a breve, per diventare negativo con l’aumento della longevità dei due titoli periferici. Le finestre giornaliere invece mostrano impatti diversi. Il BTP presenta una curvatura concava nel Quantitative Easing 1, partendo con -30 basis point a 3 anni, per toccare il massimo sul 10 anni (-10 basis point) e poi ricadere a -25 basis point sul trent’anni. Il BONOS presenta invece scende di -40 basis point, per poi continuare a salire di pari passo con le maturity, trovando il picco massimo sui trent’anni (+60 Basis point).
Passando invece ad analizzare i Bond Europei “Core”48, notiamo come abbiano entrambi
trend simili, sia considerando la finestra giornaliera, sia considerando la finestra a due giorni. BUND e OAT, infatti, presentano cumulativamente una crescita sistematica del proprio rendimento (anche se figurativamente in modo differente) lungo tutta la curva delle maturity nell’intervallo 2008-2012. Unico appunto degno di nota è la crescita maggiore del BUND rispetto all’OAT, con uno spread tra i due titoli con scadenza trentennale di circa 20 basis point nella finestra a due giorni. Per quanto riguarda il Quantitative Easing 2, abbiamo le movimentazioni del BUND e dell’OAT che vanno di pari passo, in questo caso evidenziando un andamento discendente della curva, con yield vicino allo zero a 3 anni, e negativo fino ai trent’anni.
Le spiegazioni a questi comportamenti potrebbero essere molteplici, ma proviamo ad evidenziare i punti chiave. Prima cosa, i paesi periferici tendono ad essere divisi da quelli Core, e l’andamento dei trend ne è un’evidente prova. Subito dopo la crisi, evidentemente gli annunci hanno dato maggiore spinta a quei paesi che maggiormente si trovavano in difficoltà economica e che più di tutti necessitavano un aiuto esterno. Per questo vediamo una discesa nei titoli Spagnoli e Italiani, mentre troviamo una salita nei titoli Tedeschi e Francesi (il che ovviamente sembra contro intuitivo, poiché è proprio la maggiore/minore rischiosità di un paese a determinare crescita/decrescita del rendimento obbligazionario). In secondo luogo, la decrescita maggiore si è verificata nei titoli con la più bassa maturity da noi analizzata (3 anni) nel Quantitative Easing 1, mentre è nel Quantitative Easing 2 la decrescita maggiore si verifica lungo le matuirity maggiori, in totale rispetto degli assunti fatti in precedenza e in linea con la teoria del canale trasmissivo. Infatti, si è cercato di tagliare i tassi nel breve in modo che si riflettessero poi anche nel lungo, dando la possibilità a imprese e famiglie di ottenere finanziamenti a lungo termine con tassi agevolati.
48 Indicano i Bond Tedeschi e Francesi, che sono quelli con la miglior commistione di rating ed
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(Fonte: Elaborazione personale su dati Bloomberg)
Figura 4.3.7: Movimento yield cumulato degli annunci con finestre a due giorni (prima
colonna) e un giorno (seconda colonna)
70 Unico neo rimane il BTP italiano, che invece vede incrementato il proprio rendimento con l’allungarsi della maturity, dovuto ad un aumento della rischiosità percepita e ad un’insufficienza delle manovre attuate, seppur in linea con quelle degli altri paesi. Possiamo quindi concludere che l’effetto annuncio ha funzionato in termini cumulati, ed è riuscito ad abbassare il rendimento del titolo attraverso tutta la lunghezza della curva. Resta quindi ora necessario verificare se il meccanismo di trasmissione abbia ottenuto effetti benefici nelle altre asset class.