Capitolo 1. Il ruolo della liquidità nel sistema finanziario
1.5 La recente crisi finanziaria
L’intera discussione finora fatta potrebbe essere puramente accademica, se non fosse che fatti recenti nei mercati finanziari sembrano avvalorare il ragionamento teorico presentato. Nella trattazione seguente daremo una breve descrizione degli eventi recenti e li tratteremo alla luce della letteratura presentata nei paragrafi precedenti.
Per comprendere a pieno tali accadimenti, è necessario fare un breve excursus di quelli che sono i recenti meccanismi finanziari nelle operazioni e tecniche bancarie moderne. Nel nuovo ambiente bancario “originate and distribute”, le banche hanno dato origine ai prestiti (sotto forma di ipoteche, mutui e altri assets), hanno
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rinnovato i cash-flows generati da questi prestiti in Mortgage Backed Securities (MBSs - “Titoli Garantiti da un insieme di Prestiti ipotecari”) e Asset Backed Securities (ABS22
- “Titoli Obbligazionari Cartolarizzati”) e hanno venduto queste obbligazioni agli investitori. La vendita, nella maggior parte dei casi, non era diretta ma avveniva tramite società veicolo emittenti (SPVs)23, in modo che tali attività potessero
sembrare così debiti della banca fuori dal bilancio. A loro volta, le SPV hanno tenuto le ABS ed emesso (a breve termine) le ABCP24, Carte Commerciali o meglio
Titoli del tipo ABS emessi nella forma tecnica della commercial paper, per finanziare potenzialmente titoli illiquidi a più lunga durata. Data la discrepanza di scadenze di questo investimento, le banche sponsorizzatrici si sono incaricate a fornire liquidità di protezione tramite linee di credito/ affidamento, nel caso fosse necessaria. Questa struttura molto complicata ha creato della liquidità bancaria e ha soddisfatto vari livelli di propensione al rischio di diversi investitori, ma riuscì, come comprovato, a forzare l’economia.
Tale stress ebbe origine con il forte e grave declassamento della qualità del credito nei mercati statunitensi riguardo ai prestiti ipotecari, declino causato dall’aumento del numero di insolvenze già all’inizio del 2007, che ebbe un forte impatto sulle basi degli strumenti di credito strutturati. Il successivo declassamento del rating e la consapevolezza che la stima del rischio e i metodi di pricing per strumenti così complessi fossero inadeguati, aumentò l’incertezza circa i fondamentali degli ABS e creò attriti e contrasti nelle contrattazioni, al punto che i mercati degli ABS si esaurirono. Di conseguenza si determinò un forte declino nei volumi di emissione di Collaterised Debt/Loan Obligations (CDOs/ LDO), che, a causa di crescenti incertezze circa tali strumenti, portò ad un diffuso rifiuto da parte degli investitori di mantenere i loro ABCP una volta scaduti. Tutto ciò portò a problemi di rifinanziamento per gli SPV, che dovettero attingere alle loro linee di credito vincolate dalle banche finanziatrici. Visto il grande rischio globale, furono predisposti salvataggi di emergenza da parte di altre banche. La conseguenza fu che alcuni istituti di credito fallirono (grandi protagonisti mondiali tra i quali IKB, Northern Rock, Sachsen LB, Bear Stearns, Lehmann Brothers), altri ben venduti
22 Un ABS è essenzialmente la stessa cosa del MBS, eccetto che le prime sono asset come prestiti/mutui,
leasing, debiti da carta di credito, crediti verso clienti, royalties, ecc. e non sono Titoli Garantiti da un insieme di Prestiti ipotecari ..
23 Una trattazione sulla differenza tra conduit e SIV si può trovare in ECB, 2007 (FSR, Dec 2007, Box 8). 24 Asset-backed Commercial Paper (ABCP) è un debito aziendale che scade dopo un anno ed è avvallato
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(Merryl Lynch), altri ancora ricevettero ingenti iniezioni di capitale dai governi (AIG, Citigroup, Fannie Mae, Freddy Mac, Indie Mac, Dexia, Fortis, HypoVere- insbank). Inoltre più di un istituto di credito registrò perdite record su crediti (per esempio UBS, Deutsche Bank.) Alla fine, le banche con una certa disponibilità di liquidità tendevano ad accumulare fondi per timore del rischio di credito e per l’incertezza sull’ammontare di liquidità nei loro bilanci. Questa situazione causò un grave momento di stallo nel mercato interbancario (non protetto), con banche incapaci di ricevere finanziamenti per periodi superiori a una o due settimane. Il risultato fu che gli spread del mercato monetario salirono alle stelle, il che rese necessaria l’intermediazione della Banca Centrale.
Le banche centrali a livello mondiale hanno reagito in differenti modi, chi cambiando la base e la struttura operativa, chi cambiando l’atteggiamento nei confronti della politica monetaria, chi modificando entrambi gli aspetti. Tra le reazioni comuni da parte delle maggiori banche centrali (la BCE, la Fed e la BoE), ci furono la fornitura di un’enorme quantità di liquidità ai mercati, attraverso una combinazione di operazioni sulmercato aperto a breve e lungo termine e attraverso azioni coordinate a livello internazionale (per esempio accordi currency swap tra la BCE e la Fed).
Dovrebbe essere semplice riconoscere i meccanismi in atto, già descritti nei paragrafi precedenti. Innanzitutto, le origini del rischio di liquidità derivano dalle procedure di cartolarizzazione combinate con l’incapacità del mercato di seguirne l’andamento in termini di valutazione del rischio, determinazione e gestione del prezzo. Questa combinazione, alla fine, anziché controllare e contenere le asimmetrie informative su tali strumenti, le aumentò. Inoltre, sebbene i mercati si stavano ingrandendo, soddisfacendo maggiori e crescenti desideri di rischi di investimento, erano ancora lontani dal diventare completi, come si è visto chiaramente dalla recente crisi finanziaria.
Il legame tra i rischi di liquidità di finanziamento e i rischi di liquidità di mercato nel nuovo modello di business delle banche diventa ora chiaro. Il rischio di liquidità di finanziamento, nato da mercati incompleti e da asimmetrie di informative riguardo questi nuovi prodotti finanziari, porta al fenomeno del moral hazard negli investimenti, cioè ad una situazione in cui le banche hanno risparmiato su asset liquidi costosi, mentre hanno investito su asset illiquidi e più rischiosi. Ciò porta ad un fallimento coordinato tra i depositanti (ad esempio il fenomeno del bank run
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nella Northern Rock) e, prevalentemente, tra i partecipanti del mercato (sia mercati interbancari che mercati degli asset per prodotti strutturati), dando luogo al rischio di liquidità di mercato. Dietro al blocco dei mercati monetari c’è il problema già discusso della selezione avversa, generato dalle incertezze circa il rischio di credito della controparte e circa la loro esposizione dovuta alle valutazioni di mercato. Allo stesso tempo il mercato degli asset ha vissuto alcuni segnali tipici come le svendite dell’attivo e attriti economici (dovuti a richieste di pagamento, limiti di rischio, diminuzioni dei volumi di vendita, ecc.). Ciò ha facilitato il diffondersi di effetti di secondo ordine e fenomeni di contagio, che hanno aumentato la veloce propagazione di rischio tra la liquidità di mercato e la liquidità di finanziamento. Fondamentalmente, il rischio di liquidità di finanziamento si è diffuso nel mercato ABS, e da qui alla liquidità di finanziamento degli SPVs, che ha portato al rischio di liquidità di mercato degli ABCP. Poi il rischio è ritornato alla liquidità di finanziamento delle banche, propagandosi nel mercato interbancario. Ad ogni giro gli effetti sono aumentati e hanno creato spirali discendenti di liquidità e ad un conseguente punto morto sul mercato degli asset e interbancario, prosciugando la liquidità di finanziamento di molti istituti.
Possiamo concludere dicendo che in questo capitolo si è cercato di mettere in evidenza il ruolo importante della liquidità della Banca Centrale, come anche i suoi limiti. In assenza di un mercato interbancario ben funzionante, le banche centrali hanno dovuto affrontare gli importanti problemi di instabilità nel sistema finanziario e cercare di combattere i crescenti tassi di interesse sugli strumenti del mercato monetario. La loro reazione fu quella di intervenire offrendo liquidità al mercato finanziario, sebbene lo scopo, i metodi e gli effetti delle maggiori banche centrali fossero del tutto differenti. Lontani dal criticare le decisioni di ciascuna banca, le loro reazioni hanno evidenziato che una regola non può andare bene per tutti, anche se questo è il suggerimento della letteratura più importante. Comunque, in tale lavoro sono emersi anche i limiti degli interventi della Banca Centrale: infatti, sebbene la strumentazione operativa delle banche è stata modificata ed ampliata, è chiaro che gi interventi della Banca Centrale da soli non sono in grado di stabilizzare la situazione, soprattutto in un ambiente di così grande asimmetria informativa e di selezione avversa. Il ruolo della supervisione e regolamentazione
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risulta, così, di primaria importanza, allo scopo di stabilire maggiore trasparenza nel sistema bancario e affrontare l’origine del rischio di liquidità25.