Grado di indipendenza da terzi post Turnaround
Z- score di Altman Crisi Grey Zone Sane
134
conducendo le imprese ad un miglioramento della loro situazione economica e finanziaria mentre in 15 aziende la situazione permane ancora oggi di incertezza o di grave difficoltà che non sono ancora state risolte.
Un primo limite che emerge dall’analisi effettuata è quello dell’arco temporale ridotto sul quale si fonda il calcolo dello Z-score; infatti considerando solamente un anno non è facile dare giudizi precisi su come sarà l’evoluzione delle situazioni economiche e finanziarie delle imprese considerate nel medio periodo. Un altro aspetto di cui non tiene conto l’indice sono le fusioni che vengono effettuate, attraverso le quali le imprese che erano in uno stato di crisi, vanno ad unirsi a gruppi più grandi e stabili. Effettuando una fusione quindi il modello va ad analizzare i dati di bilancio del nuovo gruppo e spesso i valori sono molto differenti da quelli considerati in precedenza, quando l’impresa operava da sa sola sul mercato.
In ultima analisi è possibile confrontare i due modelli andando ad osservare se il modello di Altman e in che percentuale conferma le tesi elaborate dal modello di Alberici, quindi andando a vedere se le imprese nel 2012 risultano essere in crisi o in una zona di incertezza e se quest’ultime hanno presentato dei miglioramenti nel corso degli anni.
Mentre per le aziende in stato di crisi i due indici risultano coerenti ed attendibili in quanto le aziende Allegri, Atitech, Cai, Cantiere del Pardo, Cesare Ragazzi, Minotti Cucine, Selective Beauty, Gruppo Venturini e Gruppo Veneziani, risultano essere in uno stato di crisi, diverso è il discorso per quelle aziende che secondo Alberici continuano ad essere in crisi mentre per lo Z-score di Altman si trovano in una zona di incertezza che quindi le colloca in una situazione leggermente migliore delle precedenti. Tuttavia i miglioramenti che si possono osservare con lo Z-score di Alberici nei casi Allegri, Atitech e Cantiere del Pardo non sono confermati da Altman in particolar modo quest’ultima azienda risulta essere in uno stato di crisi avanzato avendo presentano una richiesta di concordato preventivo al tribunale di competenza. Per quanto riguarda le aziende Manucor e Pantex International i due indici risultano essere concordi nell’affermare un lieve miglioramento della situazione economica finanziaria, in particolare la Pantex risulta una delle più vicine al punto di cut off.
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Figura 20: confronto tra modello di Alberici e di Altman
Come si può notare dal grafico riportato qui sopra, lo Z-score di Alberici definisce tutte le aziende analizzate in stato di crisi, mentre Altman conferma in 9 casi la crisi delle imprese, mentre in 11 afferma che le imprese si trovano in una zona di incertezza in cui è difficile determinare l’andamento futuro, mentre per una sola azienda, ovvero il Gruppo Safilo si prevede nel medio periodo un andamento positivo.
4. 6 Il modello di regressione lineare
Il modello di scoring di Altman è stato realizzato in un periodo storico che presentava differenze sia da un punto di vista economico che sociale, rispetto all’arco temporale considerato nell’indagine svolta. Inoltre il campione dello studioso americano era composto da aziende di media dimensione del suo paese e pertanto i coefficienti del suo modello si basavano su questi assunti. Per rendere l’analisi più efficace sul campione di imprese italiane nell’anno 2012 che avevano effettuato operazioni di Turnaround
Financing si è deciso di sviluppare un modello alternativo che prevede il calcolo di
nuovi coefficienti che serviranno per andare a moltiplicare le variabili indipendenti del sistema che al contrario restano invariate.
Il modello che si è deciso di adottare in questo caso è il linear probabilistic model, nel quale le variabili che determinano la probabilità di insolvenza sono trovate sulla base di
0 5 10 15 20 25
Z-score Alberici Z-score Altman
Crisi Grey-zone Sana
136
un modello di regressione lineare. Andando ad con ordine, il modello si caratterizza sostanzialmente per quattro momenti:
Selezione del campione: va individuato il campione sul quale si vuole svolgere l’attività di indagine attraverso il calcolo dell’indice Z; in questo caso il campione è già stato individuato in precedenza, ed è rappresentato dalle medesime imprese sulle quali è stato calcolato lo Z-score di Altman;
Individuazione delle variabili indipendenti: per ogni impresa i del campione, vengono individuate le variabili , che derivano dal rapporto tra alcune voci di bilancio delle aziende e che ne riflettono l’andamento economico, finanziario e reddituale;
Stima dei coefficienti: nel momento in cui conosco il valore di y e il valore delle variabili indipendenti è possibile procedere al calcolo dei nuovi coefficienti attraverso la formula di regressione lineare semplice:
= α + ∑
+
(20)
Dove y rappresenta la variabile dipendente, α indica la pendenza della retta di regressione, le variabili indipendenti sono le e rappresenta l’errore statistico. Quello che non conosciamo e che dobbiamo andare a calcolare in questo modello sono i coefficienti che sono indicati nella formula con ;
Stima della probabilità di insolvenza: l’ultimo passaggio prevede il confronto dei risultati con il modello di Altman e con il nuovo punto di cut off per verificare di quanto i nuovi Z-score calcolati si discostano da quelli realizzati con il metodo tradizionale.
Innanzitutto si è determinato il valore della variabile dipendente y, e successivamente si è andati a calcolare i nuovi coefficienti di regressione lineare. Sono stati sviluppati concettualmente due modelli partendo da due considerazioni differenti: in un primo caso viene attribuito ad y il valore Z-score calcolato con il modello di Altman mentre nel secondo caso, viene assegnato ad y un valore in relazione all’indice di indipendenza finanziaria dell’azienda analizzata. Infatti attraverso questo indice di struttura è possibile studiare la solidità dello stato patrimoniale di un’impresa, andando a verificare
137
se e in che misura quest’ultima possieda mezzi propri, o ricorre al debito per finanziarsi. Si è ritenuto di dare due valori soglia a y in relazione a questo indice:
Y = 0, quando l’indice di indipendenza finanziaria è < 33; Y = 1, quando l’indice di indipendenza finanziaria è > 33.
Infatti quando l’indice ha un valore inferiore al 33% l’impresa si trova ad avere una situazione finanziaria di grave squilibrio mentre inizia ad avere una situazione squilibrata ma che può essere ritenuta sotto controllo per valori superiori a questa, mentre per avere un perfetto equilibrio il valore dev’essere superiore al 67% (Avi, 2007, 174). Questo modello non è stato realizzato empiricamente poiché, andando a calcolare i coefficienti con la funzione binary outcome – logistic regression, con il programma di calcolo Stata, non è stato possibile ottenere i coefficienti poiché Stata dichiarava che era impossibile realizzare quella tipologia di calcolo.
E’ stato possibile trovare i nuovi coefficienti nell’altro caso, ovvero quando la y è stata posta pari allo Z-score finale di Altman e i risultati sono riportati nella tabella sottostante, nella quale sono riportati i nuovi valori e l’indice di errore statistico.
Tabella 1: Nuovi Coefficienti (Elaborazione Stata)
Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval]
_cons .7937425 .2047095 3.88 0.002 .3546843 1.232801 -.0536464 .6272071 -0.09 0.933 -1.398872 1.291579 3.148662 .2595349 12.13 0.000 2.592015 3.705309 1.17143 .2649348 4.42 0.001 .6032018 1.739659 1.005313 .0451372 22.27 0.000 .9085034 1.102123 -.0194983 .0894107 -0.22 0.831 -.2112652 .1722685
138
Come emerge dalla tabella 2 i coefficienti e risultano molto vicini numericamente ai valori del modello precedente, mentre negli altri due casi il valore è decisamente differente, presentando persino un valore negativo in .
Tabella 2: Confronto dei coefficienti tra i due modelli
Modello di Altman 0,717 0,847 3,107 0,42 0,998 Nuovo modello 0,793743 -0,05365 3,148662 1,17143 1,005313
Nuova volta calcolati i nuovi coefficienti è possibile, rapportandoli alle opportune variabili indipendenti, andare a calcolare i nuovi Z-score per andare a verificare quali sono le differenze che si presentano nello specifico caso analizzato, ovvero di un campione di imprese italiane di piccola-media grandezza, che hanno effettuato operazioni di ristrutturazione finanziaria tramite fondi di private equity entro il 2012.
Le variabili indipendenti utilizzate nel nuovo modello sono 5 e sono le stesse del modello di Altman: la prima definita come è data dal rapporto tra capitale circolante netto e il totale delle attività, la seconda è ottenuta rapportando il patrimonio netto al totale delle attività mentre la terza, ovvero , si ottiene confrontando il risultato operativo con il totale delle attività; la quarta variabile dipendente, , è data dal rapporto tra patrimonio netto e debiti mentre l’ultima variabile si ottiene rapportando i ricavi con il totale degli attivi.
Tabella 3: Confronto Z-score Altman e Z-score del nuovo modello
Azienda Z-Score di Altman Z-Score Nuovo
Allegri 1,041631891 1,07766
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Cai 1,021252077 1,053863
Cantiere del Pardo -1,94204893 -1,87148
Cargo Italia 2,202295215 2,266113
Cesare Ragazzi 0,734582693 0,757723
Ladbrokes – Cogetech 2,717830348 2,765207
Favini 2,099331183 1,837084
Lazzaroni 2,340759714 2,354642
Making Energy – In liquid 1,272561945 1,292941
Manucor 1,257879016 1,268784
Mcs Desa 1,87247676 2,14775
Minotti Cucine – In liquid 0,021952606 0,142051
Pantex International 2,655434029 2,811301 Safilo 2,88095124 2,835881 Selective Beauty 1,18814304 1,256123 Teskid 1,32585893 1,151536 Venturini – Selecta 0,345207903 0,333301 Veneziani – Zetagi 1,157029024 1,235695
White Star – De Agostini 1,49830725 1,268453
Il punto di cut off è stato calcolato suddividendo in entrambi i casi le aziende in crisi da quelle della Grey-zone, si è poi passati al calcolo dello Z-score medio di quelle insolventi e di quelle incerte e poi si è fatta la media dei risultati ottenuti:
Tabella 4: I punti di Cut off
Cut off
Modello di Altman 2,765
140
Da una prima analisi dei nuovi valori la prima considerazione da fare è che non c’è presenza di valori outliers. In secondo luogo le imprese come Minotti Cucine e Making Energy che sono in stato di liquidazione hanno anche con il nuovo modello un valore che conferma questo stato. Stessa sorte per quanto riguarda il Cantiere del Pardo che a Novembre 2013 si è rivolto presso il tribunale di competenza per avere accesso all’istituto del concordato preventivo, ed anche in questo caso il nuovo Z-score conferma le difficoltà dell’azienda.
Nella maggior parte dei casi i valori sono coerenti con il modello di Altman, andando a verificare una buona affidabilità dell’indice dello studioso americano; tuttavia è opportuno segnalare dei casi in cui l’indice, con il nuovo modello, si sposta sensibilmente dallo Z-score di Altman e riguarda i casi: Mcs Desa e Pantex International in cui ad entrambe le aziende viene riconosciuto un maggiore credo di affidabilità che le sta conducendo verso il completo risanamento, e i casi Tesksid e White Star – De Agostini che al contrario con il nuovo indice evidenziano uno stato di peggioramento della loro situazione che le indirizza verso la zona di insolvenza.
In conclusione le aziende che con la nuova formulazione risultano superare il punto di
Cut off sono 7: Cargo Italia, Ladbrokes – Cogetech, Lazzaroni, Favini, Mcs Desa,
Pantex International e Safilo, mentre le restanti 13 sono ben al di sotto del punto di soglia e in queste aziende lo stato di crisi continua a persistere nonostante i piani di risanamento messi in atto dal management.
4.7 Conclusioni
Il mercato del turnaround financing attraverso fondi di private equity in Italia, risulta ancora oggi una nicchia nel mercato delle ristrutturazioni. Il numero di operazioni nell’arco di tempo che va dal 2008 al 2012 è di 27; in particolare negli anni subito posteriori alla crisi si era avuto un incremento del numero di operazioni, 8 nel 2008 e 9 nel 2009. Tuttavia negli anni successivi si sono contate solamente 5 operazioni nel 2010 e 6 nel 2011 facendo ritenere che l’effetto post crisi è stato superato e che sono decisamente in diminuzione le aziende che ricorrono a questa tipologia di ristrutturazione.
141
Il campione risulta essere eterogeno: la maggior parte delle imprese che sono ricorse al
turnaround financing opera nel Nord Italia, per la precisione l’85% del campione,
mentre solamente l’11% si trova nel Centro e il 4% corrispondente ad una sola impresa, l’Atitech in Campania, si trova al Sud. Di queste 27 aziende che nel corso di questo arco temporale hanno effettuato l’operazione di ristrutturazione, 4 sono state dichiarate fallite dal tribunale di competenza e sono: Effezeta Spa, Jal Spa, Manzardo Srl e Gusella Spa. Attualmente sono in stato di liquidazione Minotti Cucine, Making Energy e Gruppo Botto, mentre il Cantiere del Pardo ha presentato richiesta di concordato preventivo nel Novembre 2013. Quindi il 30% del campione, nonostante il piano di salvataggio messo in atto, risulta essere fallito o presenta una situazione di crisi irreversibile.
Attraverso il calcolo dello Z-score di Altman è stato possibile individuare quelle imprese che si trovano ancora oggi in uno stato di crisi che risulta essere il 50 % del campione sul quale è stato realizzato l’indice. In particolare per: Allegri, Atitech, Cai, Cesare Ragazzi, Selective Beauty, Gruppo Venturini e Gruppo Veneziani, la situazione non risulta positiva e si può affermare che il piano di risanamento non ha prodotto gli effetti desiderati, poiché molte di queste aziende presentano una situazione di crisi profonda dalla quale è difficile poter dire se sarà possibile uscire.
Il dato interessante che emerge dall’analisi è la presenza di 7 fusioni, che rappresentano il 26% del campione, che sono state realizzate dopo l’entrata del fondo nel capitale delle imprese, che riguardano: Cesare Ragazzi, Ladbrokes, Iana, Mcs Desa, Venturini, Veneziani, White Star. Questo dato non è solo interessante per l’elevato numero di operazioni, ma anche perché fa presupporre una buona correlazione tra turnaround
financing attraverso i fondi di private equity e l’operazione di fusione tra società.
Le aziende che si trovano in una zona di incertezza sono 9 e sono state suddivise opportunamente in due gruppi, quelle che presentano uno Z-score inferiore a 2 e che sono più vicine ad uno stato di crisi e quelle che hanno uno Z-score superiore a 2 che presuppone un miglioramento nella loro situazione economica e finanziaria. Fanno parte del primo gruppo: Manucor, Mcs Desa, Teskid e White Star mentre sono in miglioramento: Cargo Italia, Ladbrokes, Favini, Lazzaroni, Pantex International.
142
Solo un’azienda considerando gli indici di bilancio e il calcolo dello Z-score di Altman risulta essere fuori pericolo e si tratta del Gruppo Safilo, che risulta essere, tra le imprese considerate, quella più solida e con maggiori prospettive di crescita per il futuro.
Infine con il nuovo modello realizzato si verifica come le aziende che superano la soglia di 2 con il modello di Altman, sono quelle che superano il punto di cuf off nel nuovo modello, facendone presumere un miglioramento nel breve periodo e rilevando una buona coerenza tra i due modelli; queste aziende sono: Cargo Italia, Ladbrokes – Cogetech, Lazzaroni, Favini, Mcs Desa, Pantex International e Safilo. Anche per le restanti 13 aziende il nuovo modello conferma la situazione di difficoltà, infatti queste sono ben al di sotto del punto di soglia e in queste imprese lo stato di crisi continua a persistere nonostante i piani di risanamento messi in atto dal management.
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Appendice 1
154 Tabella B: Z-score di Altman
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