score di Alberici Miglioramenti Peggiorament

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Come è possibile osservare dal grafico riportato qui sopra, i peggioramenti corrispondono al 68% del campione, facendo ritenere le operazioni di Turnaround

Financing messe in atto dalle aziende non ancora sufficienti per il loro completo

risanamento. Le operazioni di fusione del breve periodo non hanno dato effetti positivi se non in un solo caso: quello del marchio Iana che è passato da Unitessile Spa a Coin Group vedendo notevolmente migliorato il suo indice. Nel campione considerato va inoltre sottolineato come 2 aziende presentino uno stato di insolvenza e una abbia presentato alla fine del 2013 presso il tribunale competente, la richiesta di concordato preventivo. Questi casi risultano dunque coerenti con l’andamento mostrato dallo Z- score che quindi si conferma essere un buon indicatore che evidenzia in maniera chiara ed inequivocabile le situazioni di crisi grave e ne evidenzia il miglioramento o il peggioramento nel corso del quinquennio selezionato.

E’ opportuno sottolineare come l’indice risulti coerente con i dati disponibili dal bilancio delle aziende, che evidenziano gravi scompensi sia in termini reddituali sia in termini finanziari. Infatti lo Z-score evidenzia in modo chiaro quali sono le situazioni di crisi delle imprese, anche se in alcuni casi come quello di Safilo, i risultati trovati non risultano essere in linea con quelli attesi, poiché essendo l’unica impresa che era da considerarsi fuori pericolo, ci si attendevano valori più positivi, che si avvicinassero o superassero il punto di cut off, in particolare nell’ultimo anno di analisi. Il modello presenta dei limiti quando risulta difficile la reperibilità di dati delle aziende analizzate: infatti mentre l’arco temporale considerato è sufficiente per effettuare un’analisi approfondita dell’andamento economico-finanziario delle aziende, la mancanza di dati relativi ad alcuni anni può rendere questa analisi pluriennale inefficace e limitata solamente a un breve periodo.

4.5.1 Lo Z-score di Altman

Il secondo punto dell’analisi empirica prevede il calcolo dello Z-score di Altman che si differenzia da quello precedente sostanzialmente per l’analisi annuale e non su un arco temporale maggiore, delle aziende del campione.

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Il modello di Altman si configura in termini analitici attraverso la seguente funzione:

Z’ = 0,717 + 0,847 + 3,107 + 0,420 + 0,998 (13) Questi coefficienti vengono utilizzati per le aziende di piccola e media dimensione mentre se si vuole calcolare lo Z-score per le imprese di grandi dimensioni i coefficienti subiscono alcune sensibili variazioni:

Z’ = 1,2 + 1,4 + 3,3 + 0,6 + 1,05 (14) Le X della equazione tuttavia in entrambi casi restano le stesse e rappresentano il rapporto tra alcuni indici di bilancio delle imprese analizzate:

=

Il risultato ottenuto dalla regressione, ovvero la var Z è denominato score, o punteggio. Tale valore deve poi essere confrontato con il parametro soglia, noto come punto critico, o di cut off. Solo da questo raffronto infatti le aziende esaminate possono essere qualificate come sane o problematiche. Il punteggio di cut off del modello Z’ score corrisponde ad un punteggio pari a 2,675. Rispetto a questo valore vengono classificate come potenzialmente sane le combinazioni che presentano uno score superiore;

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all’opposto le aziende con punteggio inferiore a tale soglia sono da considerarsi casi di presumibile fallimento.

Oltre al punto di cut off, per lo Z’ Score è stata identificata una particolare zona di valori, detta zona di incertezza o di indifferenza (Grey area), per la quale si ritiene non sia possibile esprimere un giudizio netto in merito alle condizioni di operatività della combinazione investigata. Questa area è risultata compresa tra due parametri che ne delimitano i confini: 2,90 per il limite superiore e 1,23 per quello inferiore. Un’azienda con un punteggio compreso tra tali valori non è assegnabile con immediatezza ad uno dei due gruppi di classificazione. In questo caso è necessario raccogliere informazioni aggiuntive e indagini più approfondite per poter qualificare fondatamente l’azienda osservata come fisiologica o patologica. Tenendo conto della zona di indifferenza le possibili aree di qualificazione delle unità produttive diventano tre: di rischio nullo, di incertezza, di sicura insolvenza. Con maggiore dettaglio le aziende sono classificate come:

 Sane, con score superiori a 2,90;

 Di dubbia sorte, con score compresi tra 1,23 e 2,90;  Insolventi, con score inferiori a 1,23.

Si è dunque applicato questo modello al campione selezionato in modo tale da monitorare lo stato di salute delle imprese e di confrontare i risultati con il modello precedente. L’analisi elaborata attraverso questo Z-score è stata realizzata per l’anno 2012 per due ordini di motivi: tutte le aziende a quella data avevano già effettuato le operazioni di Turnaround Financing attraverso i fondi di Private Equity e per verificare se questa tipologia di risanamento aveva comportato risultati positivi o se non era risultato essere efficace.

Iniziando l’analisi con ordine si può osservare come il numero di aziende che risultano essere ancora in crisi è considerevole: infatti su un totale di 22 aziende ben 10 risultano essere in dissesto presentando uno Z-score inferiore a 1,23. La Grey-zone che è da considerarsi come una zona di incertezza, nella quale non è facile poter dare un giudizio accurato e sicuro, si trovano 11 aziende. La Grey-zone rappresenta la fetta più grande

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del campione avendo un incidenza sul totale del 50%, mentre le aziende che risultano essere ancora in uno stato di crisi sono il 45%.

Figura 19: Z-score di Altman

Per la particolarità del campione si è ritenuto opportuno distinguere quelle aziende che nonostante si trovino all’interno della Grey-zone presentino un indice maggiore di 2 da quelle che presentano un indice inferiore a questa soglia. In particolare andando a confrontare lo Z-score del 2012 con i dati di bilancio disponibili sia dell’anno considerato sia degli anni precedenti si può ritenere che la Pantex International, la Lazzaroni Spa, Cargo Italia, Ladbrokes, Coin e Favini, siano sulla strada del risanamento avendo un indice superiore a 2. Le aziende che si trovano all’interno dell’area di incertezza e che hanno un valore inferiore a 2 che quindi le proietta verso uno stato di insolvenza sono 5 e per queste imprese è difficile poter fare previsioni positive in quando anche gli indici di bilancio confermano le difficoltà della loro ripresa.

In ultima analisi c’è un solo caso che raggiunge ma non supera la soglia di buona salute, pari a 2,90, ed il soggetto in questione è rappresentato dal gruppo Safilo, che rappresenta solamente il 5% del totale.

Attraverso il calcolo dello Z-score di Altman si può osservare come in 7 casi il piano di risanamento condotto attraverso i fondi di Private Equity ha portato a risultati positivi

45% 50%

5%

Z-score di Altman