Una delle caratteristiche essenziali del project financing è la complessa architettura contrattuale, denominata security package, che ha il fine ultimo di allocare i ritorni finanziari e i rischi in maniera più efficiente di una struttura finanziaria tradizionale.
La distribuzione dei rischi nel modo più efficiente possibile viene attuata attraverso la redazione di contratti tra l’entità autonoma e quel soggetto che, interessato in diverso modo alla realizzazione dell’investimento, è in grado, nel miglior modo possibile, di controllare e gestire quella porzione di rischio. La distribuzione del rischio rappresenta la risposta “operativa” alla necessità di elevato indebitamento della società di progetto.100
La finalità di ripartizione del rischio, conseguita attraverso un appropriato security package, consente di incentivare adeguatamente gli attori che prendono parte all’iniziativa. I meccanismi di incentivazione rappresentano uno strumento attraverso il quale l’agente è “costretto” a perseguire gli stessi obiettivi del principale, perché, di fatto, ne condivide il rischio.
Un esempio in tal senso può chiarire quanto riportato: i contratti take
or pay possono essere interpretati, in una ottica di agenzia, come una
forma di incentivazione dei futuri clienti della società veicolo di studiare con attenzione l’evoluzione del mercato di riferimento nonché le possibili azioni da porre in essere per minimizzare tale rischio di mercato.
Secondo Brealy Coopers Habib, il project financing consente di ridurre i costi dei contratti “incompleti”. Sul piano razionale un sistema di contratti non può che essere incompleto, intendendo per incompletezza il permanere di eventi che le parti del contratto non
100
Brealey R. A., Cooper A. I., Habib M. A., Using Project finance to fund Infrastructure
Investment, in “Journal of Applied Corporate Finance”, 9, 3, 1996; Esty B., op. cit..
possono prevedere o non possono regolare perché, ciò, risulterebbe eccessivamente costoso.101
L’impossibilità di scrivere contratti completi (o di strutturare un’architettura completa ad hoc) fa sorgere dei conflitti: i cosiddetti potenziali comportamenti opportunistici (la selezione avversa e l’azzardo morale) derivanti dalle asimmetrie informative.
I soggetti in grado di attivare comportamenti opportunistici, minacciando la capacità dell’impresa di generare i flussi di cassa necessari al servizio del debito, sono coloro che forniscono input specifici o costituiscono gli unici acquirenti del prodotto/servizio erogato.102
Tali problemi di agenzia sono superati dalla società veicolo, attraverso la redazione di contratti a lungo termine, la cui duration dovrebbe aumentare quando cresca la specificità degli assets.
L’elevato indebitamento rafforza l’efficacia dei contratti e riduce il rilievo dell’incompletezza di questi ultimi.103 Gli accordi di natura finanziaria e contrattuale che intercorrono tra i soggetti coinvolti nel progetto (promotori, banche, fornitori, clienti) rappresentano un insieme interrelato ed armonico che costituisce elemento essenziale per la bancabilità dell’iniziativa.104
Il complesso degli accordi mira, di fatto, a neutralizzare tutti quei rischi che possono causare uno scostamento tra il cash flow previsionale e quello effettivo. E’ infatti, sulla base dell’effettivo rispetto dei cash flow previsionali che vengono strutturati e concessi i finanziamenti: la distribuzione dei rischi dell’operazione tra i vari soggetti del project financing consente, infatti, di ricondurli a una misura accettabile per i finanziatori a titolo di capitale di credito.
101
Brealey R. A., Cooper A. I., Habib M. A., op. cit.. 102
Esty B., Return on project-financed investments: evolution and managerial implication, Journal of Applied Corporate Finance, Spring, 2002.
103
Brealey R. A., Cooper A. I., Habib M. A., op. cit.. 104
Capitolo terzo
Il quadro giuridico del project financing e i modelli di
segregazione
1. Il quadro giuridico del project financing in Italia
Il fenomeno del project financing, che, come già evidenziato, viene considerato da molto autori una forma alternativa di finanziamento rispetto a quella tradizionale del corporate finance, non è, a livello giuridico nazionale, riconosciuto e disciplinato come fattispecie autonoma.
La normativa italiana interviene, limitatamente alla realizzazione di opere pubbliche e di interesse pubblico, a creare alcune condizioni di base, disciplinando di tale fenomeno solo la fase propositiva del promotore e la fase della concessione di costruzione e gestione. Vengono poi disciplinate ulteriori condizioni che, seppur necessarie nell’ambito dei lavori pubblici, non giovano in alcun modo a descrivere il fenomeno in esame.
Gli articoli del Codice dei lavori pubblici che, si ritiene, contengano la disciplina italiana del project financing, oltreché non descrivere il fenomeno, non lo menzionano neppure.
Tuttavia non ci si può esimere dall’affrontare un altro aspetto che sembra, ad una prima lettura, utile al fine di definire il project finance. Si ritiene che, in Italia, la disciplina positiva sul project finance sia stata introdotta con la Legge 415/1998, c.d. Legge Merloni-ter, che, come noto, ha aggiunto gli articoli dal 37-bis al 37-nonies nella Legge Quadro sui Lavori Pubblici (L. 11 febbraio 109/1994).
La Merloni-ter, che ha previsto una disciplina generale, non si riferisce espressamente alla “finanza di progetto” ma, per utilizzare l’espressione impiegata dal legislatore, “per la realizzazione di opere pubbliche senza oneri finanziari per la pubblica amministrazione”.
Tale legge disciplina una concessione per la costruzione e gestione di un’opera a favore del soggetto realizzatore su terreno di proprietà pubblica, dato in concessione d’uso.In cambio del terreno e degli utili di gestione, il soggetto privato si accolla le spese di realizzazione.
In sintesi, attraverso l’iniziativa di un promotore privato si individuano quelle opere che possono essere eseguite con finanziamento privato e il cui costo, non sostenuto dalla pubblica amministrazione, viene recuperato dal privato attraverso i flussi reddituali connessi all’utilizzazione dell’opera.
Alla legge n. 415/1998 ha fatto seguito la legge 1 agosto 2002 n. 166 (cd. legge Merloni-quater), che ha introdotto nella disciplina in esame fattori di flessibilità al fine di favorire l’impiego dell’istituto incentivando l’iniziativa del privato (ad es. ampliando il numero dei potenziali soggetti promotori e abolendo il limite temporale di durata della concessione, fissato originariamente in trenta anni).105
Successivamente, il legislatore nazionale, al fine di adeguarsi alle osservazioni formulate dalla Commissione Europea, ha introdotto delle modifiche alla normativa in esame concernenti il contenuto dell’avviso pubblico che le Amministrazioni committenti sono tenute a pubblicare per indicare quali opere possono realizzarsi con capitali privati.
Da ultimo, il Codice dei contratti pubblici (decreto legislativo n. 163 del 2006, in vigore dal 1° luglio 2006) ha riunito in un unico corpo le disposizioni sulla contrattazione pubblica, riscrivendo la disciplina nazionale delle opere pubbliche, abrogando tutte le leggi precedenti sul tema in esame. Tuttavia la sostanza della normativa, per quanto riguarda la disciplina sulla finanza di progetto, è rimasta immutata.106
105
Per approfondimenti si rimanda a Bernardini A., Le modifiche apportate alla “Legge
Merloni” dalla legge 1 agosto 2002, n. 166, in “Nuova rassegna di legislazione, dottrina e
giurisprudenza”, 2002, pag. 2147 e segg.. 106
Decreto Legislativo 12 aprile 2006 n. 163, Codice dei contratti pubblici relativi a lavori, servizi e forniture in attuazione delle direttive 2004/17/CE e 2004/18/CE.
Sovente si è connesso il fenomeno della finanza di progetto anche alla normativa sulle grandi opere riconducibile alla legge 2001, n. 443 “Delega al Governo in materia di infrastrutture ed insediamenti produttivi strategici ed altri interventi per il rilancio delle attività produttive”. 107 La Legge 443/2001, che si pone l’obiettivo di rendere più veloce la realizzazione di infrastrutture considerate di carattere strategico (appunto, le c.d. “grandi opere”), rimanda, infatti, pur con deroghe, agli art. 37 bis e segg. della Legge Quadro dei Lavori Pubblici (quelli, appunto, che trattano del project finance in ambito pubblicistico).108
Il project finance, tuttavia, così come introdotto e modificato dalla Legge quadro sui lavori pubblici, non è stato riconosciuto e disciplinato come fattispecie autonoma: il dato normativo non giova in alcun modo a descrivere o identificare il fenomeno.
Il d. lgs. 163/2006 disciplina, in ambito pubblicistico, solamente alcune condizioni di base per la realizzazione di opere pubbliche senza oneri finanziari per la pubblica amministrazione.
Il fatto che, tuttavia, generalmente, si parli di project financing con riferimento agli art. 153 e segg. del Codice dei contratti pubblici conduce al rischio che nel nostro ordinamento per project financing si giunga ad intendere esclusivamente una particolare e specifica tipologia (quella pubblicistica) di quello che è un fenomeno assai più vasto e articolato.
107
Legge 443/2001 “Delega al Governo in materia di infrastrutture ed insediamenti produttivi strategici ed altri interventi per il rilancio delle attività produttive”, pubblicata sulla Gazzetta Ufficiale n. 299 del 27 dicembre 2001, Suppl. Ordinario n. 279. Per ulteriori approfondimenti si rimanda, inoltre, al d. lgs. 190 del 20 agosto 2002 "Attuazione della legge 21 dicembre 2001, n. 443, per la realizzazione delle infrastrutture e degli insediamenti produttivi strategici e di interesse nazionale" pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 199 del 26 agosto 2002 - Supplemento Ordinario n. 174.
108
In base alla nuova normativa, le “grandi opere” possono essere realizzate o tramite la tradizionale concessione di lavori pubblici o tramite l’affidamento unitario dei lavori a un contraente generale (cd. general contractor); quest’ultimo si differenzia principalmente dal concessionario perché è incaricato della costruzione dell’opera e dell’assunzione dell’onere relativo all’anticipazione temporale del finanziamento necessario, ma non anche della gestione dell’opera realizzata.
Il project financing, infatti, può essere utilizzato sia per realizzare investimenti infrastrutturali in ambito pubblicistico, sia progetti imprenditoriali di ambito strettamente privatistico.109 Nel presente lavoro, in effetti, si vuole mettere luce sulla possibilità di utilizzare tale strumento non solo nel ristretto ambito dei lavori pubblici ma in un terreno di applicazione più ampio ed esteso.110
All’interno dei sistemi giuridici di civil law, la strutturazione di una operazione di project finance diventa un esercizio di ricerca di istituti del diritto, in grado, armonicamente e sistematicamente combinati, di raggiungere gli scopi propri della finanza di progetto. Tale esercizio non è facile, in quanto richiede l’utilizzo di strumenti e di concetti nati in contesti lontani dalla finanza di progetto sia dal punto di vista economico e finanziario sia dal punto di vista della cultura giuridica.111
Nel presente lavoro, il tema del project financing è affrontato in un’ottica ampia: non solo come fenomeno limitato esclusivamente all’ambito dei lavori pubblici, ma esteso anche ad un ambito di applicazione privatistico.112
Lo studio intende esaminare i possibili istituti giuridici, attualmente previsti nel nostro ordinamento, funzionali a strutturare una operazione di project financing. Esso viene condotto attraverso una
109
In tal senso Gatti, che distingue progetti nati e sviluppati esclusivamente in ambito privato da quelli che riguardano opere pubbliche. Per i primi, il successo dipende esclusivamente dalla capacità dell’iniziativa di generare flussi di cassa sufficienti al ripagamento del servizio del debito e alla remunerazione degli azionisti; per i secondi, il buon esito dipende soprattutto dalla gestione efficiente del rapporto con la Pubblica amministrazione. Il ruolo della Pubblica amministrazione si fonda solitamente sulla base del contratto di concessione per la costruzione e/o gestione (si veda Gatti S., Manuale di
project financing, Bancaria Editrice, Roma, 1999).
110
Storicamente, come già accennato, il project financing è nato come una tecnica che coinvolgeva prevalentemente soggetti del settore privato: in particolare, per la prima volta, esso fu impiegato nei settori dell’estrazione petrolifera e nel settore della produzione dell’energia elettrica.
111
Gatti S., Manuale del project finance, Bancaria Editrice, 2006, Roma. 112
Presilla S., Il project financing Profili di compatibilità generale con l’ordinamento
giuridico italiano alla luce della sua tradizionale diffusione nei Paesi di origine anglosassone, in “Nuova Rassegna di legislazione dottrina e giurisprudenza”, 2004, volume
analisi che consente di comparare i diversi istituti individuati attraverso gli elementi distintivi le operazioni di project financing.
2. La società di progetto e gli elementi distintivi della società di