La shell company è definita come una società che non ha al suo interno processi produttivi né assets diversi da cassa o cash equivalents60. Il fine ultimo di questa struttura è la ricerca di una target company con la quale concludere una reverse merger o altro tipo di acquisizione.
Esistono tre tipi di shell companies61: le “virgin” shells, le “development stage” shells e le “natural” shells.
Le prime nascono come società il cui scopo è quello di fondersi o concludere altri tipi di business combination, con una o più società, non identificate al momento della costituzione.
Le development stage shells sono, invece, società che non hanno implementato con successo il business plan approvato alla costituzione.
Infine, le natural shells, sono società che hanno ottenuto questo status dopo la vendita dei loro assets e dei processi produttivi al loro interno, in seguito alla dichiarazione di fallimento.
Development stage shells e natural shells possono essere considerate “trading” shells nel caso in cui siano quotate in un mercato regolamentato prima di diventare shell companies. I
vantaggi derivanti da questa situazione sono identificabili nel fatto che il mercato fornisce una grande liquidità ai titoli, esse costituiscono una strategia di uscita dall’investimento
precedentemente effettuato in quanto è sufficiente vendere il titolo sul mercato, e hanno già
60 SEC (2005) Rule 12b-2.
50 un pacchetto di investitori. Lo svantaggio deriva dai costi, molto più elevati rispetto alla costituzione di una virgin shell.
Le virgin shells si differenziano dalle restanti tipologie di shells perché devono cercare attivamente una target, mentre development stage e natural shells aspettano che sia la stessa target company ad essere interessata alla conclusione di un’acquisizione con esse.
In linea di massima, si può notare che la definizione di shell company non si distacchi da quella di Special Purpose Acquisition Company, tuttavia gli aspetti di differenziazione sono numerosi.
In primis, una cash shell, per essere definita tale, deve detenere total assets che siano al massimo pari a 5 milioni di dollari, mentre, com’è ormai chiaro, una SPAC deve avere una patrimonio netto superiore a tale soglia.
Inoltre, queste strutture, nonostante richiedano che la transazione sia approvata dagli shareholders, non impongono una soglia minima perché questo avvenga, quindi tale
approvazione è conseguita nel caso in cui vi sia il voto favorevole della maggioranza semplice degli azionisti.
Nelle cash shells l’azionista non ha il diritto a riavere il suo investimento iniziale semplicemente votando contro la proposta di business combination.
Mentre nella SPAC i proventi dell’IPO vengono depositati nel trust, nelle shell companies i proventi vengono lasciati svincolati e a disposizione del management team per la conduzione della due diligence, quindi gli azionisti non godono della “downward protection” che
caratterizza lo strumento SPAC.
I manager delle cash shells, a differenza di quelli della SPAC, non ottengono il 20% dell’equity a titolo di compensazione. Essi partecipano in essa solo attraverso le azioni, o warrant e opzioni a volte.
L’operazione non può essere pagata attraverso cash o un mix di cash e shares, ma il corrispettivo deve essere versato attraverso l’emissione di nuove azioni, quindi anche il management team subisce la diluizione da esso derivante.
A differenza di quanto succede nelle SPAC, il management team della cash shell esce dall’investimento una volta conclusa l’acquisizione.
Queste shell companies, inoltre, non hanno termini temporali da rispettare per la finalizzazione dell’operazione.
51 Infine, a differenza delle SPAC che presentano in media lo stesso schema di corporate
governance, le cash shells hanno strutture molto differenziate tra loro.
Le reverse mergers, invece, sono operazioni in cui, a differenza di quanto accade nei normali procedimenti di acquisizioni tra società pubblica e società privata, è di fatto la target company che acquisisce la società quotata. Solitamente questa situazione si verifica quando una società privata intende acquisire una public shell62 senza dover adempiere agli obblighi informativi richiesti dalle IPO e con una tempistica notevolmente ridotta.
Quest’operazione è strutturata in due fasi principali: la prima in cui è la società quotata che acquista la società privata e le fa ottenere lo status di società pubblica; nella seconda fase il management team della public shell esce dall’investimento e viene rimpiazzato dai manager di quella che era la società privata. L’entità che risulta da questo processo è semplicemente l’ex società privata diventata ormai pubblica.
Nonostante molte business combination strutturate dalle SPAC possano avvenire attraverso una reverse merger, non sono completamente equiparabili a tali strutture.
I motivi sono essenzialmente che, nel caso in cui la SPAC voglia concludere una fusione inversa con una società target, questa non può esimersi dal fornire le informazioni ad essa richieste dalla SEC. Di conseguenza il livello di informativa finanziaria (e non) è molto più elevato in queste ultime strutture.
Inoltre, si sono verificati casi in cui la target di una SPAC è stata una società quotata o una controllata.
Un ulteriore fattore di diversificazione riguarda la volatilità del titolo. Proprio per il fatto che non sono previsti particolari obblighi di disclosure, poco è conosciuto al pubblico in merito alla società target, dunque il titolo della cash shell risulta avere una volatilità maggiore rispetto a quanto accade nelle SPAC, in cui molte informazioni riservate vengono rese note attraverso i prospetti previsti dalla normativa della SEC.
Ma la principale differenza è da identificare nel fatto che mentre una reverse merger con una public shell non apporta liquidità o nuovi capitali alla target63, la business combination con una SPAC, immette nuove ed ingenti risorse finanziarie all’interno della target company, sia
62 In queste strutture si è in presenza di una shell company in qualità di società quotata.
63 Le uniche risorse finanziarie che possono essere raccolte dovrebbero derivare dal mercato attraverso la vendita di azioni.
52 che la transazione venga pagata tramite azioni, sia che venga pagata in denaro o con un mix delle due modalità.