La tipologia di società d’investimento in analisi è spesso messa a confronto con la struttura del private equity, per le affinità che dimostrano nella modalità in cui la società investe nella target.
Il fondo di private equity è un fondo comune di investimento che opera principalmente nei confronti delle piccole e medie imprese che non sono quotate o sono in fase di delisting. L’investimento avviene sul capitale di rischio della società target. A seconda delle caratteristiche della target esistono diversi tipi di private equity funds. A seconda della dimensione della target esistono fondi che si specializzano in società più grandi e altri che hanno per oggetto piccole società. A seconda dello stato della target si possono avere fondi che investono in società sane o in società in crisi o che hanno avviato una procedura
concorsuale al fine di risanarle. Un tipo particolare di funds sono i venture capitalist che investono in tecnologia e start up. Esistono ulteriori distinzioni a seconda del settore di riferimento o dell’area geografica.
Generalmente i tipi più ricorrenti sono:
- Venture capital: investono in imprese nelle prime fasi del ciclo di vita; - Buyout: investono in imprese mature;
56 Il fondo è generalmente costituito secondo una struttura di limited partnership ed è gestito dai
“General partners”, soggetti che sono responsabili per gli investimenti effettuati, agendo in
qualità di manager del fondo.
Gli investitori che apportano capitali al fondo di private equity diventando così titolari di una quota dello stesso. Si tratta generalmente di investitori istituzionali e sono definiti “limited
partners” in quanto privi di responsabilità. Alcuni tipici limited partners possono essere
individuati nei fondi pensionistici statali, sovvenzioni universitarie, fondi comuni pensionistici, compagnie assicurative e grandi investitori.
L’investimento in fondi di private equity si caratterizza per il fatto di essere un investimento di medio-lungo termine e non facilmente liquidabile, in quanto, come detto si tratta di società non quotate su mercati regolamentati, di conseguenza la ricerca di un acquirente per la vendita della quota e l’uscita dal fondo è più difficoltosa. Inoltre, spesso non è permessa l’uscita dal fondo prima della scadenza dell’investmento (la quota non è liberamente trasferibile) e, in ogni caso, questa facoltà è subordinata al consenso del general manager o al consenso unanime dei gestori del fondo. La partecipazione, per essere trasferita prima della scadenza, viene rilevata da una particolare tipologia di fondi71 ed è scambiata sul mercato secondario dove il valore della stessa subisce un forte sconto.
71 La partecipazione non viene scambiata in un apposito mercato. Il trasferimento anteriore alla scadenza avviene vendendo la quota ad un fondo che ha come scopo l’acquisto di partecipazioni di fondi di private equity dagli investitori che non vogliono più, per varie ragioni, farne parte.
57 Questo è un primo elemento distintivo rispetto alla SPAC, i cui titoli sono scambiati in
mercati regolamentati, quindi l’uscita dall’investimento è molto più agevole. Inoltre, la strategia di investimento non è fissa, è possibile optare per una strategia orientata a profitti di breve periodo come investimenti di medio lungo termine. Nel private equity l’obiettivo principale è la realizzazione di un capital gain sulla partecipazione detenuta, attraverso l’aumento del valore dell’azienda, così da ottenere un guadagno in sede di vendita della partecipazione72. Entrambe le strutture però investono in società con l’obiettivo di valorizzare l’investimento iniziale dei soggetti investitori.
Nei fondi di private equity, la raccolta di risorse finanziarie avviene attraverso un private placement, mentre una SPAC raccoglie fondi attraverso l’offerta di titoli ad investitori istituzionali e la contestuale quotazione.
Mentre nella SPAC sono i public shareholders della società ad investire nella target73, nei fondi di investimento ciò non avviene, essendo il fondo stesso titolare della quota di
partecipazione nelle target e gli investitori del fondo possono vantare diritti solo sulla quota di fondo da loro sottoscritta.
Inoltre, nel private equity, l’investimento è differenziato, perché si è di fronte ad una
situazione in cui il fondo investe in più affari contemporaneamente, eventualità molto rara per le SPAC74.
A causa del fatto che nulla sia conosciuto della target al momento dell’investimento in SPAC, all’azionista è dato il diritto di voto nell’assemblea di approvazione della business
combination75 e un diritto di redimere le azioni in caso di disapprovazione76. Nei fondi di private equity, invece, è conosciuta la tipologia di investimento, in quanto viene esplicitata la strategia che metterà in atto il fondo, ma gli investitori non hanno diritto di esprimersi in merito a questi, né di ottenere la liquidazione della quota nel caso siano in disaccordo con le decisioni del fondo. L’unico modo per uscire dall’investimento è attraverso l’alienazione della quota di partecipazione.
72 È una strategia di buy-and-hold di lungo termine.
73 Una volta avvenuta la fusione tra SPAC e target company.
74 Anche nel caso in cui la SPAC decidesse di investire in più target companies, le operazioni sarebbero numericamente limitate. Si prende a riferimento l’ipotesi in cui l’investitore detenga una certa somma e voglia investirla totalmente in uno o nell’altro strumento. Così facendo, l’investimento risulterà molto differenziato nel caso opti per il fondo di private equity.
75 Diritto di “voice”.
58 Anche in merito alla remunerazione del management team le due strutture presentano alcune differenze. Nei fondi di private equity i managers ricevono una provvigione per lo
svolgimento della loro attività (management fee) all’interno del fondo, cosa che non avviene nelle SPAC che non sostengono costi di tipo continuativo relativi al compenso del
management team.
Inoltre, in una SPAC è richiesto il versamento integrale dell’investimento mentre in un fondo di private equity le somme possono essere sottoposte al regime dei richiami77.
I punti di contatto tra le due strutture sono identificabili nel fatto che entrambe le iniziative sono promosse da professionisti la cui esperienza è fondamentale ai fini del successo dell’affare. Questi soggetti, poi, in entrambe le tipologie di investimento, sono chiamati a partecipare all’iniziativa attraverso un investimento78. Sempre in riferimento al management team, la loro remunerazione, nonostante segua schemi differenti, è (anche solo in parte) legata al risultato delle operazioni che saranno condotte. Nei fondi di private equity le management fees annuali sono calcolate sull’ammontare iniziale del fondo, ed in seguito sul capitale effettivamente investito, le performance fees o carried interests, invece, vengono calcolate sul capital gain che spetta agli investitori.
Gli investitori dei fondi come quelli della SPAC, al momento dell’investimento, non hanno informazioni in merito a dove saranno essere investiti i capitali da loro apportati.
Sia la SPAC che i private equity funds hanno una scadenza temporale, non possono avere una vita utile indeterminata. La SPAC ha una scadenza massima di 36 mesi, mentre un fondo di private equity ha una vita predefinita che va dagli 8 ai 10 anni, ma può essere prorogata di due o tre anni (grace period) se il processo di disinvestimento non è stato concluso e se la
maggioranza degli investitori è d’accordo.
Inoltre, nelle SPAC sono introdotti meccanismi di aggiustamento del prezzo legati alle performance economiche future della quotanda, tipici delle operazioni di private equity. Nel private equity questi aggiustamenti sono a favore dei venditori, i quali percepiscono un earn
out79 subordinatamente ai risultati ottenuti dalla società ceduta in un certo periodo di tempo
77 Generalmente gli investitori sottoscrivono una quota di partecipazione al fondo ma non versano
contestualmente l’intero ammontare. Questo viene richiesto, di solito, al momento in cui è identificato un nuovo investimento ed è deliberata la relativa strategia. È assimilabile al regime dei richiami a cui è sottoposta una società di capitali.
78 Apporto iniziale, sponsor equity, sponsor warrant e sponsor co-investment nelle SPAC, “committment capital” nei private equity funds.
59 successivo alla transazione, o in funzione degli stessi. Nelle SPAC, invece, sono meccanismi di tutela degli investitori nel caso in cui la target deluda le aspettative.
Rodriguez e Stegemoller (2012) identificano nella SPAC un mezzo per far diventare “tradable” un investimento di tipo private equity, nonostante le strutture di corporate governance e le strategie di exit siano differenti.
Boyer e Baigent (2008) affermano che la SPAC costituisce uno strumento attraverso il quale anche investitori retail possono accedere ad investimento di tipo private equity che prima risultavano limitati ad investitori istituzionali quali investment banking ed hedge funds.
Un’ulteriore protezione che le SPAC risultano avere rispetto ai fondi di private equity
riguarda il downside risk. Come detto, attraverso il deposito dei proventi dell’IPO in un fondo vincolato, gli investitori rischiano di perdere solamente una minima parte delle somme
apportate, mentre in un fondo di private equity rischiano l’intera partecipazione, perché queste protezioni non sono previste.
Inoltre, gli autori affermano che la SPAC sia più trasparente rispetto a tipologie alternative di investimenti poiché vengono richiesti maggiori obblighi informativi e finanziari verso terzi, oltre che la compliance con i regolamenti dei mercati in cui sono quotati i relativi titoli. Il livello di informativa finanziaria è minore in fondi di private equity perché hanno,
solitamente, per oggetto imprese non quotate in mercati regolamentati, quindi non hanno bisogno di rispettare i requisiti stringenti da essi imposti.