La stima dei flussi di cassa

Altre difficoltà nella valutazione delle banche si riscontrano nella stima e nella misurazione dei

free cash flow, più difficili da stimare rispetto a quelli delle imprese industriali. Come si è visto

in precedenza, le problematiche legate alla misurazione dei flussi di cassa derivano dalla

31 _{Quando nella valutazione di impresa si ragiona asset side, il capitale investito in attività operative genera il flusso di cassa}

operativo. Questo flusso è indipendente dalla presenza o meno di debito; è anche detto, per questo motivo, flusso unlevered. Attualizzando i flussi di cassa operativi si trova il valore di mercato asset side dell’impresa, a cui va sottratto il valore della posizione finanziaria netta per trovare il valore dell’equity.

criticità della separazione tra la gestione operativa e quella finanziaria, a causa del ruolo del debito.

L’implicazione di questa particolare configurazione è che, nell’ambito delle valutazioni delle banche, sembra logico, sia nell’applicazione del modello DCF sia in quella dei multipli, porsi in una prospettiva direttamente equity side32_{, focalizzandosi sui flussi destinati agli azionisti}

(FCFE).

Il flusso di partenza per il calcolo del FCFE è l’utile netto, che, nella teoria, rappresenta la grandezza distribuibile agli azionisti. Nella pratica, però, gli utili non possono essere distribuiti interamente in quanto servono ad incrementare, nel caso di crescita, il patrimonio di vigilanza fino al livello ottimale per assorbire l’espansione degli asset rischiosi sul fronte delle attività. In questo caso, la banca può quindi decidere di trattenere in parte o tutti gli utili.

Simmetricamente, nel caso in cui il livello di patrimonializzazione ecceda quello ottimale, la banca può restituire gli utili, sotto forma di dividendi (o, in alternativa, tramite un’operazione di

buy-back).

Il FCFE per le banche si ottiene, quindi, come:

1213 = 45678 9855: ± #<=6<>6:98 ?=:@=<AA<5< B87 "<5=6A:96: !855:

Per la determinazione dei flussi è utile distinguere due ipotesi, a seconda che i piani della banca prevedano o meno investimenti e cambiamenti rilevanti. Se i piani della banca non prevedono cambiamenti di rilievo, di solito si adotta un modello di flussi di tipo steady state33

o steady growth34_.

32 _{Ragionando equity side nella valutazione d’impresa si prende come punto di partenza il flusso di cassa disponibile per gli}

azionisti - detto anche flusso levered, ovvero al netto del debito - e lo si attualizza, ottenendo così direttamente, diversamente dall’approccio asset side, il valore dell’equity.

33 _{Nell’ipotesi steady state si assume che l’impresa mantenga nel lungo periodo la capacità di produrre il flusso di cassa medio-}

normale. Si tratta di un’ipotesi, dunque, in assenza di crescita, per cui il valore dell’azienda rappresenta una rendita perpetua.

34 _{Nell’ipotesi steady growth, nota anche come modello di Gordon, invece, si assume che il flusso di cassa e, di conseguenza, il}

In una situazione steady state, se il patrimonio di vigilanza risulta soddisfacente, l’utile netto costituisce un’approssimazione accettabile del FCFE.

Va segnalato, tuttavia, che gli analisti utilizzano più frequentemente il modello steady growth, in quanto solitamente i volumi di attività delle banche tendono a crescere per lo meno in funzione della variazione attesa dei prezzi.

Nel caso invece in cui il business plan della banca preveda investimenti e cambiamenti rilevanti (come nel caso di banche di recente costituzione, turnaround o operazioni di concentrazione) è opportuno procedere ad una previsione dei flussi il più dettagliata e precisa possibile. Sarà dunque necessario prevedere e determinare: l’entità dei flussi distribuiti o trattenuti, a discrezione del management; i fabbisogni relativi ai programmi di investimento (CAPEX); e i flussi riferibili a interventi di ristrutturazione, per poi portarli in rettifica all’utile netto.

Si nota, a questo punto, come il calcolo del FCFE per le banche sia diverso rispetto a quello per le imprese industriali. Non vengono infatti prese in considerazione le rettifiche del capitale circolante netto, degli investimenti fissi e del rimborso del debito35_.

Adottando questo approccio per le imprese bancarie, tuttavia, si perdono alcune informazioni rilevanti, che fanno sì che le valutazioni non siano pienamente attendibili36_.

35 _{Per quanto riguarda il capitale circolante netto, la prima considerazione da fare è sul valore delle scorte. Considerando che}

tutti i prodotti e i servizi offerti dalle banche sono intangibili, il valore delle scorte risulta essere sempre pari a zero. Inoltre, il valore di attività e passività correnti è caratterizzato da una forte instabilità, anche nel breve termine, dal momento che ogni giorno le banche negoziano parte di questi. Dare una definizione chiara e affidabile del capitale circolante può essere, quindi, complicato. Pertanto, ancora una volta, la definizione e la stima del capitale circolante dipendono dai problemi legati alla separazione delle operazioni commerciali e finanziarie, sia in termini di attività che di passività.

Per quanto riguarda gli investimenti in conto capitale, le banche sono caratterizzate da un basso livello di ammortamento, visto che la maggior parte dei loro investimenti non si concentra su beni materiali. Le banche, piuttosto, investono in capitale umano, miglioramento e sviluppo di processi e procedure, ICT e brand, che normalmente vengono contabilizzati come costi operativi, piuttosto che come investimenti fissi. L’obiettivo della valutazione è quindi quello di separare le voci di investimento dai costi operativi.

Il terzo aggiustamento dell’utile riguarda l'emissione e il rimborso del debito. Come già anticipato, è difficile separare l'indebitamento commerciale da quello finanziario. Questo perché le operazioni finanziarie possono anche essere considerate operazioni commerciali. Pertanto, dal punto di vista di un analista esterno, la rettifica per il debito presenta delle complessità che ne rende più difficile l’applicazione pratica.