Un interessante modello di confronto tra Keynes e Hayek

Analizzeremo in questo paragrafo un modello base dei prezzi delle attività che segue una versione un po' semplicistica dell'ipotesi del mercato efficiente, con le quotazioni che, grazie all’azione degli investitori razionali, gravitano intorno alle aspettative medie del valore sottostante date le informazioni disponibili. Keynes, come evidenziato nella Teoria Generale, distinse tra "impresa" o attività di previsione del rendimento potenziale di beni per tutta la

88 _{Termine tecnico per indicare un gruppo di investitori irrazionali, i quali cioè prendono decisioni di investimento senza}

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loro vita89 _{e la speculazione a breve termine. Keynes pensava che mentre le imprese potessero}

ancorare i prezzi ai fondamentali, ciò non era possibile sui moderni mercati azionari dove la speculazione l'avrebbe fatta da padrone. Questa visione contrasta con le idee di Hayek90 sull'efficienza informativa del mercato e la moderna tradizione dell'analisi delle aspettative razionali, in cui invece i prezzi di mercato sono aggregatori delle informazioni disperse nell'economia.

Ci sono stati parecchi tentativi in letteratura per spiegare le anomalie dei prezzi finanziari ricorrendo a teorie comportamentali e alle persistenti differenze nelle informazioni. Nel nostro caso è interessante citare l'articolo di Cespa e Vives (2012)91_{, dove gli autori esaminano}

la relazione che sussiste tra i prezzi e l'opinione del pubblico come stimatori dei fondamentali. Lo studio parte da un ambiente stazionario, dove gli investitori speculano sulla differenza presente tra il prezzo e il valore fondamentale del bene, con le quotazioni che risulteranno quindi allineate con le loro aspettative medie. Il prezzo è quindi solo una misura rumorosa dell'opinione comune degli operatori, che vede quindi valere la semplice ipotesi di mercato efficiente. In un mercato dinamico, invece, gli investitori privati speculano anche sulle differenze di prezzo a breve termine. Se le informazioni in possesso sono eterogenee, i prezzi e le aspettative medie degli investitori potrebbero disallinearsi, con la conseguenza di portare le quotazioni più vicine o più lontane dai fondamentali rispetto all'opinione comune. Due sono i parametri chiave: da un lato il livello di incertezza residua del pay-off, dopo che tutte le informazioni sul valore dell'asset sono state raggruppate, e dall'altro il grado di persistenza delle negoziazioni di liquidità, inteso come la misura dell'entità con cui le posizioni di liquidità dei trader ritornano nel tempo. Quando non vi è alcuna incertezza residua sul valore di liquidazione delle attività e i prezzi seguono un percorso casuale, i prezzi risultano allineati al consenso generale come nel caso dell'ambiente stazionario iniziale. Questo rappresenta per gli autori uno dei casi limite, in cui gli investitori razionali non hanno incentivi a speculare sui movimenti di prezzo a breve termine. Se invece si aggiunge un dato livello positivo di

89 _{Dove l'investitore si concentra sulle "prospettive a lungo termine e solo su quelle”.}

90 _{Economista austriaco naturalizzato britannico, era contrario all’intervento dello Stato nell’economia, elaborando una}

critica al Welfare State e ponendosi come forte sostenitori del mercato libero, che lo portò quindi ad essere considerato un anti-keynesiano.

91 _{Per analizzare dettagliatamente i vari passaggi matematici, si veda Cespa, G. & Vives, X. (2012). Dynamic trading and}

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incertezza residua, la bassa liquidità potrebbe deteriorare il potere predittivo dei prezzi in relazione all'opinione comune. Viceversa, l'elevata liquidità avrebbe invece l'effetto opposto. Questo produce una regione keynesiana, dove i prezzi sono più lontani dai fondamentali rispetto alle aspettative medie degli operatori, e una regione hayekiana dove avviene esattamente il contrario. Il confine di queste regioni riflette la situazione di Keynes in cui gli investitori si concentrano sulle prospettive a lungo termine e dove regge la versione semplicistica dell'ipotesi del mercato efficiente. Nella regione keynesiana predomina la speculazione dei prezzi a breve termine basata su motivazioni del mercato (reversion of

liquidity trades), mentre nella regione di Hayek predomina la speculazione dei prezzi a breve

termine basata sull'informazione (trend chasing)

Figura 3.1, Regioni di Hayek e Keynes disegnate per diversi valori di avversione al rischio degli operatori nello spazio (ß, 1 / τδ), dove 0 <ß <1 e 1 / τδ> 0. Tali parametri catturano, rispettivamente, la persistenza di

operazioni di liquidità (con ß = 0 non persistente, e ß = 1 random walk) e il grado di incertezza residua sul valore di liquidazione dell'attività. La regione keynesiana si trova a sinistra di ogni curva, quella hayekiana a

destra.92

La teoria di Cepsa e Vives spiega quando i traders accolgono la domanda aggregata e quando invece seguono il trend di mercato, collegando queste strategie alle proprietà informative dei prezzi delle attività rispetto all'opinione comune degli operatori. Le regioni keynesiana e

92 _{Fonte Cespa, G. & Vives, X. (2012). Dynamic trading and asset prices: Keynes vs. Hayek. Review of Economic Studies,}

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hayekiana possono essere caratterizzate in termini di opinione degli investitori sul comportamento sistematico delle future variazioni di prezzo. In effetti, nella regione di Hayek, gli investitori inseguono il mercato perché l'opinione comune è che i prezzi continueranno sistematicamente una determinata tendenza nel prossimo periodo di scambio. Nella regione keynesiana, invece, gli investitori accolgono la domanda aggregata perché l'opinione comune è che i prezzi verranno sistematicamente ripristinati. Le due regioni, tuttavia, non coincidono con le regioni in cui possono verificarsi lo slancio (ovvero la fase di momentum con il rincaro dei prezzi) e l'inversione (ovvero il ritorno alla tendenza). La ragione è che l'opinione comune dipende dal problema di estrazione e comprensione del segnale che gli investitori devono affrontare in presenza di informazioni eterogenee, mentre lo slancio e l'inversione sono valutate ex ante dal punto di vista di un investitore disinformato. Di fatto, l'inversione e lo slancio possono avvenire alla frontiera tra le regioni keynesiana e hayekiana, e quindi la versione semplicistica dell'ipotesi del mercato efficiente non preclude la prevedibilità del ritorno (si veda la Figura sotto).

Figura 3.2, Interazione tra le regioni di Hayek e Keynes (rispettivamente indicate con le lettere H e K) e le regioni in cui si verificano momentum o inversioni (rispettivamente indicate con le lettere M e R) nello

spazio (ß, 1 / τδ).93

93 _{Fonte Cespa, G. & Vives, X. (2012). Dynamic trading and asset prices: Keynes vs. Hayek. Review of Economic}

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Il fatto quindi che i prezzi possano avere un risultato peggiore o migliore rispetto all'opinione comune nel prevedere i fondamentali, è un prodotto delle speculazioni endogene a breve termine. Per un dato livello positivo di incertezza residua del pay-off, se le negoziazioni di liquidità mostrano una bassa persistenza, gli investitori razionali si comportano come market maker e soddisfano il flusso degli ordini e i prezzi sono quindi più lontani dai fondamentali rispetto all’opinione comune. Questo definisce, come visto, una regione "keynesiana"; la regione complementare è invece quella "hayekiana", in quanto gli investitori razionali inseguono la tendenza e i prezzi sono sistematicamente più vicini ai fondamentali rispetto alle aspettative medie. Il caso standard di assenza di incertezza residua e di negoziazione di liquidità con i prezzi che percorrono un andamento casuale, si trova alla frontiera delle due regioni e identifica l'insieme dei parametri per i quali gli investitori razionali si attengono al detto di Keynes: concentrarsi sulle "prospettive a lungo termine e solo su quelle".

Quindi il fallimento della semplicistica Ipotesi del mercato efficiente e le anomalie segnalate nel pricing degli asset possono essere spiegate in un modello standard di aspettative razionali, purché quest'ultimo sia generalizzato per comprendere l'incertezza residua sul valore di liquidazione del bene (in modo che le informazioni collettive degli investitori non siano sufficienti per recuperare il valore di liquidazione) e consentire alle negoziazioni e alla liquidità di seguire un processo casuale. In altre parole, rifiutare la semplicistica Ipotesi del mercato efficiente non implica necessariamente la sottoscrizione di una visione comportamentale del mercato azionario.