Valutazione del rischio di credito di un emittente sovrano

Per la valutazione complessiva del rischio di credito di un emittente sovrano dovremmo tenere in considerazione due fattori fondamentali, non unicamente il rischio paese ma anche il rischio correlato alle oscillazioni dei tassi di interesse.

In tema di investimenti obbligazionari occorre tener presente, come regola generale, che: il valore dell’obbligazione a tasso variabile tende a variare poco nel tempo e il valore dell’obbligazione a tasso fisso varia in senso inverso rispetto all’andamento dei tassi di interesse; vale a dire che, se questi ultimi aumentano, la quotazione del bond diminuisce e viceversa.

Molto spesso, per valutare il rischio di titoli e fondi obbligazionari e per agevolarne le comparazioni, si ricorre al concetto di “duration”. Quest’ultima rappresenta la durata finanziaria di un titolo (o, se si tratta di un fondo, della somma di tutti i titoli in portafoglio), cioè la sua vita residua ponderata con il flusso di cedole che pagherà in futuro. Espressa in anni o in giorni, la duration costituisce una misura del rischio delle obbligazioni.

All’aumentare del suo valore aumenta infatti la volatilità del titolo e quindi il rischio di oscillazione della sua quotazione nel tempo al variare dei tassi d’interesse. Le obbligazioni a tasso variabile, in quanto titoli con cedole indicizzate ai tassi di mercato, presentano una duration bassa, di conseguenza, la loro volatilità è ridotta anche in presenza di moderate oscillazioni dei tassi. Le obbligazioni a tasso fisso, la cui cedola resta identica a prescindere dall’andamento dei tassi, presentano una duration più elevata rispetto ai Titoli di Stato o ai bond a tasso variabile. Mostrano pertanto una maggiore volatilità e una reazione più marcata in caso di variazione dei tassi d’interesse. La duration di un portafoglio obbligazionario (come nel caso di un fondo d’investimento) è pari alla media ponderata delle duration dei singoli titoli che lo compongono.

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Tra gli altri tipi di rischio in tema d’investimento non si può tralasciare il cosiddetto rischio paese. Un’incognita che esiste da sempre (si pensi all’Argentina nel 2001) ma che fino a poco tempo fa passava quasi sottotraccia. Dalla primavera del 2010, cioè da quando il fardello del debito sovrano europeo è diventato evidente, questa tipologia di rischio ha fatto conoscere i suoi effetti più devastanti, soprattutto quando viene sottovalutata. Anche in questo caso, il ricorso a un fondo può minimizzare gli effetti negativi. Ad esempio, nel luglio 2011, considerando un periodo di 12 mesi, il titolo dello Stato greco con scadenza a luglio 2017 è diminuito il 32% e l’indice dei Titoli di Stato irlandesi è sceso del 31,5%. Nello stesso arco di tempo l’indice dei fondi obbligazionario governativi euro a medio-lungo termine ha limitato le perdite all’1,3%.

Il rischio paese viene suddiviso in diverse configurazioni:

➢ Sovrano: Con il termine “rischio sovrano” ci si riferisce a quel particolare rischio che riguarda la capacità, o la volontà, del debitore sovrano di onorare i propri impegni di pagamento. Non si fa riferimento solamente alla disponibilità effettiva di risorse, ma anche alla reputazione e alla presenza di precedenti ristrutturazioni del debito del governo medesimo.

➢ Politico: Con “rischio politico” ci si riferisce a tutta quella gamma di eventi non economici legati a fattori politici. In questo caso ci si riferisce a eventi di grande impatto come ad esempio i conflitti, ma anche al cambio di direzione delle politiche economiche come nel caso di espropri e nazionalizzazioni legati a mutamenti istituzionali e atti unilaterali dei governi. Si tratta di rischi difficilmente prevedibili.

➢ Economico: Il rischio economico si riferisce più nel dettaglio alle decisioni economiche dei vari Paesi che influiscono sui tassi di crescita, sul grado di apertura dell’economia e quindi sugli scambi.

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➢ Trasferimento: Il rischio di trasferimento è quello connesso alle decisioni delle autorità di adottare restrizioni sui movimenti di capitali, sul rimpatrio di dividendi e dei profitti. Rimanda anche al rischio sovrano poiché quando uno stato si trova in situazioni di scarse riserve valutarie può decidere unilateralmente di adottare restrizioni riguardanti i pagamenti verso l’estero.

➢ Rischio di cambio: È quello legato a fluttuazioni inaspettate dei tassi di cambio e al passaggio da un regime a un altro ad esempio, in seguito all’abbandono di un cambio fisso. È influenzato in parte dagli stessi fattori che pesano sul rischio di trasferimento.

➢ Rischio di posizione: Di particolare attualità, questo rischio è quello concernente il contagio dovuto alla vicinanza a economie vicine o considerate simili come ad esempio i paesi PIIGS per le loro tipicità o vulnerabilità.

Quando un titolo di stato viene emesso, e il suo prezzo viene determinato attraverso un’asta alla quale partecipano diversi investitori istituzionali. Importante è notare che esiste un mercato secondario di tali obbligazioni in quanto i titoli emessi possono essere acquistati e venduti anche successivamente all’emissione; di conseguenza il relativo prezzo evolve nel tempo a seconda di innumerevoli fattori come ad esempio qualità del credito, politica monetaria della banca centrale, mancanza alla scadenza, ecc. Dunque, un investitore, anche se conosce con certezza il valore nominale del bond e le sue cedole, dovrebbe sempre prestare attenzione al suo “Mark-to-market”³⁵ per capire quale è il sentimento di mercato sul suo investimento.

Nonostante gli Stati siano comunemente considerati creditori più solidi rispetto alle controparti corporate, esistono comunque dei rischi nell’acquisto di questi titoli. Il “default risk”, o rischio di controparte, che è forse il più intuitivo da comprendere, rappresenta l’eventualità in cui l’emittente dell’obbligazione (in questo caso lo Stato) non sia in grado di

35 Mark to market è l'espressione utilizzata per qualificare il metodo di valutazione in base al quale il valore di uno strumento o contratto finanziario è sistematicamente aggiustato in funzione dei prezzi correnti di mercato.

Vuol dire anche "valutare secondo il mercato". Le attività finanziarie (ma anche quelle reali) possono essere valutate secondo il costo storico (o costo di acquisizione), secondo una procedura detta di "costo corrente", che sarebbe il costo storico riportato ad oggi mediante un indice dei prezzi, o secondo il prezzo di mercato.

Nell'ottica di stabilire la "verità dei bilanci" i principi contabili solitamente impongono di usare il mark to market per valutare attività e passività finanziarie.

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onorarla a scadenza, si parla quindi di default dell’emittente. Nei casi di emittenti governativi, in realtà è più facile sentir parlare di ristrutturazione del debito, questo vuol dire che lo Stato non potendo ripagare il debito legato all’emissione di obbligazioni modifica le condizioni di restituzione di tale debito ovviamente a condizioni peggiori per l'investitore che vedrà ripagarsi solo una parte del loro credito.

Per misurare il default risk, oltre ai classici standing creditizi emessi dalle agenzie di rating, un indicatore di mercato che misura il livello di confidenza degli investitori è dato dal cosiddetto “yield” del bond; esso misura il rendimento implicito di un bond dato il valore nominale pagato a scadenza, il suo prezzo di mercato e (eventualmente) le sue cedole. Se un titolo di stato vede nel tempo il suo yield innalzarsi su livelli particolarmente elevati, ciò equivale a dire che il suo valore di mercato è radicalmente diminuito e, dunque, che diversi operatori se ne stanno liberando vendendolo sul mercato. La misura che siamo più abituati a sentire è invece lo spread, che come già visto, altro non è che la differenza di yield fra i titoli di stato italiani e tedeschi con scadenza dieci anni. Un esempio calzante del 2018 è rappresentato dal repentino aumento dello yield sul generico BTP italiano a 10 anni, a seguito dei timori del mercato su eventuali manovre finanziarie o addirittura su un’eventuale fuori uscita dello stato italiano dall’Unione Europea dovuti all’instaurazione del nuovo governo.

Importante è notare come in alcuni casi per un investitore un alto yield possa rappresentare anche un’opportunità, quella di acquistare a sconto titoli di stato caratterizzati da una solidità di bilancio che non giustifica così modeste valutazioni.

Un altro fattore di rischio importante è rappresentato dai tassi fissati delle banche centrali i quali contribuiscono al cosiddetto rischio di mercato. I bond già emessi perdono di valore quando vengono innalzati i tassi dalla banca centrale di riferimento poiché, a parità di rischio, risulterà molto più conveniente acquistare le obbligazioni di nuova emissione che pagano un tasso più alto (questo è ciò che osserviamo ad oggi negli Stati Uniti con la Fed). Viceversa, accadrà in caso di ribasso dei tassi. Infine, comprare un titolo di stato, come qualsiasi altra obbligazione, non garantisce nessuna copertura nei confronti dell’inflazione che incide sul nostro potere di acquisto. A tal proposito esistono appositi titoli di stato protetti contro il rischio di inflazione come ad esempio i BTP indicizzati in Italia o TIPS negli USA.

45 Conclusioni

Lo studio effettuato all’interno del presente elaborato ha cercato di rispondere alla domanda: “Qual è stato l’andamento storico dei titoli di stato italiani nell’ultimo trentennio?” A tal fine, è stata condotta un’indagine quali-quantitativa attraverso l’analisi dell’andamento e delle oscillazioni degli stessi titoli, utilizzati per verificare i punti di minimo e massimo dei tassi di rendimento e i suoi effetti reali sull’economia italiana, soprattutto all’interno del contesto politico della nazione. Questi dati sono stati estratti dai corrispettivi siti degli enti pubblici di competenza.

L’andamento ha determinato delle oscillazioni importanti del tasso di rendimento dei titoli di stato presi in esame, ed è stato osservato che ogni singola crisi di natura finanziaria che ha colpito lo stato italiano ha prodotto come risultato un aumento in modo considerevole del tasso di rendimento degli stessi titoli per via di un conseguente aumento del rischio di insolvenza dell’emittente.

Il risultato di tale lavoro ha dimostrato come gli investimenti pubblici e le manovre politiche hanno una influenza diretta sulla finanza pubblica.

È importante ricordare che ogni anno lo Stato rimborsa circa 334 miliardi di prestiti e che ciò richiede l’accensione di nuovi prestiti che sia aggiungono a quelli necessari per finanziare il deficit dell’anno. Negli ultimi anni il Tesoro ha puntato ad allungare la scadenza media dei titoli emessi al fine principalmente di minimizzare le conseguenze di repentini aumenti dei tassi d’interesse sul costo medio del debito. Attualmente la vita media residua dei titoli in circolazione è di 6,78 anni, un valore che consente al Tesoro di non risentire eccessivamente dell’aumento dello spread nel breve periodo.

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A seguito della crisi, si è vista una consistente riduzione della quota dei detentori di debito pubblico non residenti in Italia che oscilla dal 42 al 30 per cento e una crescita della quota detenuta da Banca d’Italia per via degli acquisti del Quantitative Easing della Banca Centrale Europea che va dal 4 al 17 per cento. Inoltre, c’è stata una variazione nella composizione dei titoli di Stato: i BTP, che hanno un duration maggiore di BOT e CCT, sono aumentati dal 59 al 71 per cento del debito complessivo.

Gli interessi pagati dallo Stato riflettono le condizioni di mercato e la fiducia che gli investitori ripongono nell’impegno dello Stato di ripagare puntualmente il capitale e le cedole sui titoli emessi. Nel caso in cui venga meno la fiducia (per varie ragioni, non solo connesse a un elevato debito, ma anche ad altri fattori come insegna, ad esempio, il caso argentino dei primi anni 2000), sale il premio per il rischio richiesto dagli investitori. Nel contesto europeo, tipicamente l’indicatore di fiducia cui si guarda è il differenziale di rendimento, o spread, tra i titoli di Stato decennali italiani rispetto agli omologhi titoli tedeschi. A parità di tutte le condizioni, in una unione monetaria come l’area euro, i rendimenti dei titoli dei singoli Stati dovrebbero essere molto simili. Invece i titoli di Stato italiano BTP scontano un tasso di interesse più alto di circa 3 punti percentuali o 300 punti base rispetto ai titoli di Stato tedeschi (Bund) proprio a causa del rischio percepito dagli investitori che lo Stato non sia in grado di far fronte alle proprie obbligazioni oppure lo faccia dopo aver ridenominato il debito in una valuta domestica destinata a svalutarsi rispetto all’euro.

L’alternativa è quella di ridurre il debito attraverso una sua ristrutturazione. Ristrutturare il debito pubblico “riducendo il valore facciale del debito, riducendo il tasso di interesse pagato o allungando le scadenze” comporta dei costi: si verifica una perdita di reputazione e ci sarà una maggiore difficoltà a emettere debito in futuro; inoltre vi è una perdita per chi ha investito in titoli di Stato e, se gli investitori sono residenti del paese, questo avrà effetti recessivi sull’economia. Ma questi costi potrebbero essere inferiori a quelli di un aumento dell’avanzo primario.

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Se la strada migliore per tornare a una posizione fiscale sostenibile è la ristrutturazione del debito, allora si dice che il debito iniziale non è sostenibile e che una sua ristrutturazione diventa inevitabile.

I risultati presentati in questo lavoro suggeriscono che il deterioramento dell’attività produttiva verificatosi nel corso della crisi del debito sovrano - innescato dall’insorgere di timori circa la tenuta stessa dell’unione monetaria - è stato aggravato dalle debolezze strutturali dell’economia italiana: un basso potenziale di crescita mina la sostenibilità del debito pubblico e aumenta la percezione del rischio da parte dei mercati finanziari; squilibri di finanza pubblica aumentano i costi di approvvigionamento delle banche e riducono la quantità di credito a disposizione dell’economia; livelli eccessivi di pressione fiscale diminuiscono la competitività delle imprese e la capacità di spesa delle famiglie. La risposta alla crisi del debito sovrano ha richiesto l’accelerazione del processo di riforma e il consolidamento fiscale nel nostro paese, ma ha anche portato a ridisegnare l’architettura istituzionale dell’unione europea.

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Grazie a tutti coloro che hanno sempre

creduto in me.

49 Bibliografia

➢ Ferrari A., Gualandri E., Landi A., Vezzani P. (2018), Il sistema finanziario: funzioni mercati e intermediari. Giappichelli.

➢ Ferrari A., Gualandri E., Landi A., Venturelli V., Vezzani P. (2017), Strumenti e prodotti finanziari: bisogni di investimento, finanziamento, pagamento e gestione dei rischi. Giappichelli.

➢ C. Mari, Matematica per il management: gli strumenti finanziari

➢ Alberto Bagnai (2018), Il tramonto dell’euro: come e perché la fine della moneta unica salverebbe democrazia e benessere in Europa. Imprimatour.

➢ Carlo Cottarelli (2019), I sette peccati capitali dell’economia italiana. Feltrinelli.

➢ Joseph E. Stiglitz (2003), Economia del settore pubblico 1: fondamenti teorici. Hopeli

➢ Hull, J. C., "Options, futures and other derivatives" 7^th edition, Prentice Hall, 2008

➢ Fabozzi, F. J., "Bond markets, analysis and strategies", 2004, Pearson Education

➢ Baxter, M., Rennie, A., "Financial Calculus: An Introduction to Derivative Pricing", Cambridge University Press, 2006

➢ Banca d’Italia (1986), “Modello trimestrale dell’economia italiana”, Temi di

discussione, n. 80.

➢ Banca d’Italia, Bollettino economico, vari numeri.

50 Sitografia

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➢ Il Sole 24 Ore. https://www.ilsole24ore.com/

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➢ Investing.com. Quotazioni titoli, Notizie finanziarie. https://it.investing.com/

➢ Deutsche Bundesbank. https://www.bundesbank.de/de

➢ La Repubblica. www.repubblica.it

➢ Osservatorio Conti Pubblici Italiani Carlo Cottarelli. https://osservatoriocpi.unicatt.it/