INDICE
INDICE I
INDICE DELLE TABELLE III
ABSTRACT IV
ABSTRACT (ENG) V
SOMMARIO VI
1. Le Operazioni di fusione e acquisizione
1.1. Introduzione 1
1.2. Tipologie di operazioni di M&A 2
1.3. Motivazioni sottostanti all'intrapresa 4
1.3.1. Motivazioni ragionevoli 5
1.3.2. Motivazioni discutibili 9
1.4 La valutazione dell'operazione 11
1.4.1. Costi e benefici 11
1.4.2. Le sinergie 14
1.5. Una breve nota storica: le Merger Waves 17
1.6. Stato attuale dei mercati 23
1.6.1. Mercato globale 23
1.6.2. Mercato italiano 25
1.6.3. Mercato polacco 27
2. La misurazione delle performance delle M&A
2.1. Il dibattito sulla creazione del valore 30
2.1.1. Revisione della letteratura 32
2.1.2. L'opportunità della crisi 36
2.1.3. I mercati riescono ad anticipare il fallimento di una M&A? 39
2.2. La misurazione della performance 44
2.3. Indicatori di performance basati su dati contabili 47 2.3.1. Misure riferite a indici di bilancio 47 2.3.2. Misure riferite a tassi di crescita 51 2.3.3. Misure riferite a dinamiche reddituali operative 52 2.3.4. I vantaggi dell'uso di misure accounting based 56 2.4. Indicatori di performance basati su dati di mercato 58 2.4.1. La Q di Tobin e gli altri indicatori market based 58 2.4.2. L'analisi dei rendimenti anormali cumulati 61
2.5. Indicatori di performance di tipo qualitativo 64
2.6. L'uso sperimentale dello Z-Score 66
2.7. Le determinanti di una migliore performance 68
2.7.1 Il metodo di pagamento 69
2.7.2 Connotati dell'operazione compiuta 72
2.7.3 Il valore del controllo 75
2.8. Breve nota sulla contraddittorietà dei risultati 77 3. Analisi empirica della performance delle M&A in Italia e Polonia
3.1. Dati e Metodologie 79
3.2. Campioni e descrizione dei mercati 83
3.3. L'effetto delle strategie adottate sulle performance 93
3.3.1. Variabili e Modello 94
3.3.2. Risultati 99
3.3.3. Interpretazione degli output 103
CONCLUSIONI 107
BIBLIOGRAFIA 110
INDICE DELLE TABELLE
Capitolo 1Tabella 1 Le 10 operazioni più grandi per volume 21
Tabella 2 Top 10 deal in Italia (2013) 26
Tabella 3 Top 10 deal in Polonia (2013) 29
Capitolo 2
Tabella 4 Misure adottate nei paper esaminati 46
Tabella 5 Metodi di pagamento adottati 71
Capitolo 3
Tabella 6 Top 10 acquirenti in Italia 86
Tabella 7 Top 10 acquirenti in Polonia 89
Tabella 8 Paesi Target 90
Tabella 9 Statistiche descrittive deal 91
Tabella 10 Statistiche descrittive indicatori 95
Tabella 11 Descrizione variabili di controllo 96
Tabella 12 Correlazioni dati italiani 97
Tabella 13 Correlazioni dati polacchi 98
Tabella 14 Regressioni panel sul mercato Italia 100
Tabella 15 Regressioni panel sul mercato Polonia 102
Tabella 16 Riassunto degli effetti delle strategie 103
ABSTRACT
La determinazione e la misurazione delle performance delle aziende che abbiano intrapreso operazioni di M&A è un argomento molto sviluppato in accademia, che spesso assume i caratteri di un vero e proprio dibattito e le cui radici possono essere poste verso la fine degli anni '60 del secolo scorso. Primo obiettivo che il presente elaborato si propone di raggiungere è quello di ricapitolare le principali modalità secondo le quali sia possibile evidenziare le performance delle aziende che abbiano posto in essere un'operazione di acquisizione. Quindi, viene posta un'indagine su quanto avvenuto nel periodo 2005-2013 sul mercato italiano e su quello polacco, elaborando un analisi di tipo duplice: sui singoli deal compiuti dalle imprese e sulle dinamiche delle performance di esse, adottando 5 variabili identificanti 3 dimensioni rilevanti: la Redditività, la ricezione del Mercato ed il rischio di Dissesto finanziario.
Parole chiave: fusioni, acquisizioni, M&A, performance, analisi, Italia, Polonia
ABSTRACT (english)
The determination and the measurement of M&A performance is a widely spread academic topic, often gaining the characteristics of a debate. The roots of this debate may be settled on the late '60s of the last century. The first goal that the present work aims to reach is to illustrate the main tools and methodologies with which is it possible to capture the performance of the firms who did an activity of acquisition. Then, it will be carried out an empirical analysis about what happened in the period 2005-2013 on the Italian and Polish markets, built as double faced: we analyze both the deals completed by the companies and their performance among the years, adopting 5 variables identifying 3 relevant dimensions of performance: Profitability, Market reception and Bankruptcy risk.
Keywords: acquisition, merger, M&A, performance, analysis, Italian, Polish.
SOMMARIO
Le operazioni di M&A sono operazioni di finanza straordinaria mediante le quali è possibile raggiungere nel modo più rapido l'obiettivo di crescita aziendale. Molteplici sono sia le motivazioni che possano portare un'azienda a compiere un'operazione di questo tipo, sia le modalità con cui un'operazione di M&A possa tradursi. Il topic accademico riguardante la misurazione delle performance delle imprese che abbiano compiuto operazioni di questo tipo rappresenta un dibattito in corso da più di 40 anni, del quale rileveremo come principale caratteristica una diffusa mancanza di consenso: alcuni autori constatano come le performance di questo tipo di operazioni esistano, ma come manchi uno strumento largamente condiviso per catturarle.
Alla luce di queste brevi considerazioni, il mio elaborato di tesi è organizzato nella seguente maniera:
Nel primo capitolo, avente più che altro scopo introduttivo, ma utile soprattutto alla luce delle conclusioni che trarremo a seguito dell'analisi contenuta nel presente lavoro, sono illustrate le principali nozioni facenti capo all'argomento in generale: definiremo il fenomeno M&A in se, per poi delinearne tipologie e motivazioni, denotando come queste possano scindersi in ragionevoli e discutibili. Sarà illustrato un semplice modello economico attraverso il quale sia possibile intendere in astratto le operazioni di questo tipo, per poter giungere alla disamina di quello che fondamentalmente dovrebbe essere sempre la motivazione principale che
porti un'azienda ad acquisirne un'altra: lo sfruttamento delle sinergie. Chiudono il capitolo una breve nota storica, utile per esaminare come anche questa tipologia di attività economica si traduca in cicli, per i quali si parla appunto di merger waves, e l'illustrazione dello stato attuale dei mercati, focalizzandoci maggiormente sulle vicende che abbiano investito i mercati italiani e polacchi, che saranno comparati dopo un'analisi empirica nel corso del terzo e conclusivo capitolo.
Il secondo capitolo ha come titolo “La misurazione delle performance delle M&A”, e si propone appunto di illustrare le principali tecniche e modalità individuate in letteratura per il raggiungimento di questo scopo. Si aprirà con l'illustrazione di quello che già abbiamo descritto come dibattito in corso, per poi evidenziarne risultati e problematiche mediante una breve revisione della letteratura, quindi saranno citati i contributi che maggiormente hanno influenzato il presente lavoro. Saranno in seguito illustrate le principali modalità ed i principali strumenti con i quali siano state esaminate le performance delle M&A in dottrina, e chioserà, quindi, l'illustrazione di quelle che in letteratura sono state individuate come le determinanti alla base delle migliori performance.
Il terzo e ultimo capitolo del presente lavoro è dedicato infine all'analisi comparata di quanto avvenuto, in un periodo tra gli anni 2005 e 2013, sul mercato italiano e su quello polacco. Questo capitolo prevede 3 paragrafi e contiene 2 tipologie di analisi: anzitutto nel paragrafo 3.1. sono illustrate le ragioni ed i dati che ci hanno portato a compiere il presente esercizio, quindi il paragrafo 3.2. è dedicato all'analisi di quanto avvenuto sui mercati osservando le singole trattative, infine il paragrafo 3.3. è dedicato all'analisi apprezzabile dalla disamina delle dinamiche negli anni di un set di identificatori rappresentante 3 dimensioni di performance ritenute rilevanti: la Redditività, la Ricezione del Mercato ed il Rischio di Dissesto Finanziario.
