• Non ci sono risultati.

L'allocazione e la gestione del portafoglio: lo stock screening con le misure di performance

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Condividi "L'allocazione e la gestione del portafoglio: lo stock screening con le misure di performance"

Copied!
332
0
0

Testo completo

(1)hŶŝǀĞƌƐŝƚăĚĞŐůŝ^ƚƵĚŝĚŝWĂĚŽǀĂ . &ĂĐŽůƚăĚŝ^ĐŝĞŶnjĞ^ƚĂƚŝƐƚŝĐŚĞ ŽƌƐŽĚŝ>ĂƵƌĞĂ^ƉĞĐŝĂůŝƐƚŝĐĂŝŶ^ĐŝĞŶnjĞ^ƚĂƚŝƐƚŝĐŚĞ͕ ĐŽŶŽŵŝĐŚĞ͕&ŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞĞnjŝĞŶĚĂůŝ . .  d^//>hZ . . >͛>>K/KE>'^d/KE>WKZd&K'>/K͗ >K^dK<^ZE/E' KE>D/^hZ/WZ&KZDE .  ZĞůĂƚŽƌĞ͗WƌŽĨ͘DĂƐƐŝŵŝůŝĂŶŽĂƉŽƌŝŶ  >ĂƵƌĞĂŶĚŽ͗DŝƌĐŽĂƌƉ  ŶŶŽĐĐĂĚĞŵŝĐŽϮϬϭϭͲϮϬϭϮ.

(2)                          .

(3)             ůůĂŵŝĂĨĂŵŝŐůŝĂ             .

(4)            .  .

(5) . /E/. .  . /EdZKh/KE͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϵ  W/dK>Kϭ/>Z/^WZD/K'^d/dK͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϱ ϭ͘ϭ>^dKZ/͕/>Z/dK>^>d&/EE/Z/͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϲ ϭ͘Ϯ>dd/s/d͛&/EE/Z/͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϳ ϭ͘ϯ'>/^dZhDEd/>Z/^WZD/K'^d/dK͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϮϬ ϭ͘ϰ>s>hd/KE>>dd/s/d͛&/EE/Z/͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϳ  W/dK>KϮ>'^d/KE/WKZd&K'>/&/EE/Z/͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϯ Ϯ͘ϭ>'^d/KEW^^/s͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϰ Ϯ͘Ϯ>'^d/KEdd/s͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϱ Ϯ͘ϯ>K^dZh/KE>WKZd&K'>/K͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϴ  W/dK>Kϯ'>//E/dKZ//WZ&KZDE͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϰϱ ϯ͘ϭ^,ZWZd/K͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϰϲ ϯ͘ϮdZzEKZ/Ey͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϰϳ ϯ͘ϯ^KZd/EK/Ey͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϰϴ ϯ͘ϰ>W,/:E^E͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϰϵ ϯ͘ϱ'EZ>/Z,sZd/K͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϱϬ ϯ͘ϲ&Z/E>>/Ͳd//>dd/Zd/K͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϱϮ ϯ͘ϳZtKtE/Ey͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϱϯ  W/dK>Kϰ>Z/KE>͛E>/^/>WKZd&K'>/K͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϱϱ ϰ͘ϭ>^>d>DZdKDZ/EK͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϱϲ ϰ͘Ϯ>>ZK>d/d/>>Z/KE>WKZd&K'>/K͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϱϵ ϰ͘ϯ>Z/KE>E,DZ<͕>͛E>/^//ZE/DEd/>͛E>/^/ ^ddKZ/>͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϲϮ  . ϱ .

(6) . ϰ͘ϰ/EdZKh/KE>>^dZd'/^,KZd͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϳϰ ϰ͘ϱ>K^dK<^ZE/E'͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϳϲ ϰ͘ϲ>dZD/E/KE/W^//d/dK>/͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϳϳ ϰ͘ϳ/K^d//dZE^/KE/>dhZEKsZ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϴϭ ϰ͘ϴ/>WZK^^K/<d^d/E'͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϴϰ ϰ͘ϵ/>d^d^h>>WZ&KZDE/^,ZW͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϴϴ  W/dK>Kϱ>WZ^Ed/KE>͛E>/^//WKZd&K'>/dd/s/KddEhd/͘͘͘͘͘͘͘͘ϵϭ ϱ͘ϭDdKKYh>>zͲt/',d͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϵϰ ϱ͘ϭ͘ϭ^,ZWZd/K͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϵϱ ϱ͘ϭ͘ϮdZzEKZ/Ey͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϬϮ ϱ͘ϭ͘ϯ^KZd/EK/Ey͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϭϬ ϱ͘ϭ͘ϰ>W,/:E^E͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϭϳ ϱ͘ϭ͘ϱ'EZ>/Z,sZd/K;ŝĨĞŶƐŝǀŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϮϰ ϱ͘ϭ͘ϲ'EZ>/Z,sZd/K;DŽĚĞƌĂƚŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϯϮ ϱ͘ϭ͘ϳ'EZ>/Z,sZd/K;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϰϬ ϱ͘ϭ͘ϴ&Z/E>>/Ͳd//>dd/;ŝĨĞŶƐŝǀŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϰϳ ϱ͘ϭ͘ϵ&Z/E>>/Ͳd//>dd/;DŽĚĞƌĂƚŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϱϱ ϱ͘ϭ͘ϭϬ&Z/E>>/Ͳd//>dd/;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϲϮ ϱ͘ϭ͘ϭϭ'͘Z͘Zd/K;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿĐŽŶƉŽƐŝnjŝŽŶŝ^,KZd͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϲϵ ϱ͘ϭ͘ϭϮ&Ͳd/ŶĚĞdž;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿĐŽŶƉŽƐŝnjŝŽŶŝ^,KZd͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϳϴ ϱ͘ϭ͘ϭϯhE/KE'͘Z͘Ğ&Ͳd;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿĐŽŶƉŽƐŝnjŝŽŶŝ^,KZd͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϴϱ ϱ͘ϮDdKKD/ͲsZ/E͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϵϯ ϱ͘Ϯ͘ϭ^,ZWZd/K͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϵϰ ϱ͘Ϯ͘ϮdZzEKZ/Ey͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϮϬϮ ϱ͘Ϯ͘ϯ^KZd/EK/Ey͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϮϭϬ ϱ͘Ϯ͘ϰ>W,/:E^E͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϭϳ ϱ͘Ϯ͘ϱ'EZ>/Z,sZd/K;ŝĨĞŶƐŝǀŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϮϮϲ ϱ͘Ϯ͘ϲ'EZ>/Z,sZd/K;DŽĚĞƌĂƚŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϯϰ ϱ͘Ϯ͘ϳ'EZ>/Z,sZd/K;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϰϯ ϱ͘Ϯ͘ϴ&Z/E>>/Ͳd//>dd/;ŝĨĞŶƐŝǀŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϱϭ . ϲ .

(7) . ϱ͘Ϯ͘ϵ&Z/E>>/Ͳd//>dd/;DŽĚĞƌĂƚŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϱϴ ϱ͘Ϯ͘ϭϬ&Z/E>>/Ͳd//>dd/;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϲϳ ϱ͘Ϯ͘ϭϭ'͘Z͘Zd/K;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿĐŽŶƉŽƐŝnjŝŽŶŝ^,KZd͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϳϰ ϱ͘Ϯ͘ϭϮ&Ͳd/ŶĚĞdž;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿĐŽŶƉŽƐŝnjŝŽŶŝ^,KZd͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϮϴϮ ϱ͘Ϯ͘ϭϯhE/KE'͘Z͘Ğ&Ͳd;ŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿĐŽŶƉŽƐŝnjŝŽŶŝ^,KZd͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘Ϯϵϭ  W/dK>Kϲ>^dZd'/KE&ZKEdK͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϬϭ ϲ͘ϭDdKKYh>>zͲt/',d͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϬϯ ϲ͘ϮDdKKD/ͲsZ/E͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϬϵ ϲ͘ϯ>^dZd'/D/'>/KZ͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϮϮ  KE>h^/KE/͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϮϳ  />/K'Z&/͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϯϯϭ . . .                 . ϳ .

(8) .                                . ϴ .

(9) .           . /EdZKh/KE  / ŵĞƌĐĂƚŝ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝ ŚĂŶŶŽ ƌĂŐŐŝƵŶƚŽ ŶĞŐůŝ Ƶůƚŝŵŝ ĂŶŶŝ ƵŶĂ ĚŝĨĨƵƐŝŽŶĞ ŵŽůƚŽ ĂŵƉŝĂ ĐŽŶ ǀŽůƵŵŝ Ěŝ ƐĐĂŵďŝŽ ĂƵŵĞŶƚĂƚŝ ŝŶ ŵĂŶŝĞƌĂ ĞƐƉŽŶĞŶnjŝĂůĞ͘ >Ă ƐĐĞůƚĂ ĚĞŝ ƚŝƚŽůŝ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝ ĚĂ ŝŶƐĞƌŝƌĞ ŶĞů ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ ŶŽŶ ğ ƵŶ͛Ăƚƚŝǀŝƚă ƐĞŵƉůŝĐĞ Ğ ƌŝĐŚŝĞĚĞ ƉĂƌƚŝĐŽůĂƌĞ Ăďŝůŝƚă Ğ ĐŽŶŽƐĐĞŶnjĞ ĞĐŽŶŽŵŝĐŚĞ ĞͬŽ ƐƚĂƚŝƐƚŝĐŚĞ͖ ƐŽůŽ ƚƌĂŵŝƚĞ ŵĞƚŽĚŝ ƋƵĂŶƚŝƚĂƚŝǀŝ ĂĚĞŐƵĂƚŝ Ɛŝ ƉŽƐƐŽŶŽƌĞŐŝƐƚƌĂƌĞƉůƵƐǀĂůĞŶnjĞŝŵƉŽƌƚĂŶƚŝĞĐŽŶƚŝŶƵĞŶĞůƚĞŵƉŽ͘/ůŐĞƐƚŽƌĞĚĞǀĞƐĐĞŐůŝĞƌĞ ƚƌĂƵŶĂƐǀĂƌŝĂƚĂƋƵĂŶƚŝƚăĚŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝ͕ĚĞǀĞĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌĞŝůƉƌŽĨŝůŽĚŝƌŝƐĐŚŝŽĞůĞ ǀĂƌŝĞ ĞƐŝŐĞŶnjĞ Ěŝ ƌĞĚĚŝƚŽ ĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ ĐŚĞ ŚĂ ĚĂǀĂŶƚŝ͕ ŶŽŶ ƚƌĂůĂƐĐŝĂŶĚŽ ŶƵůůĂ Ăů ĐĂƐŽ͘ EĞůŵŝŽůĂǀŽƌŽĚŝƚĞƐŝŵŽƐƚƌĞƌžĐŽŵĞƚƌĂŵŝƚĞƵŶĂŐĞƐƚŝŽŶĞĂƚƚŝǀĂĚŝƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ͕ƚƌĂŵŝƚĞ ŵŽĚŝĨŝĐŚĞ ƉĞƌŝŽĚŝĐŚĞ ĚĞŝ ƚŝƚŽůŝ͕ ƐŝĂ ƉŽƐƐŝďŝůĞ ĂƌƌŝǀĂƌĞ Ă ĚĞůůĞ ĚŝĨĨĞƌĞŶnjĞ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĞ ƌŝƐƉĞƚƚŽ ĂůůĂ ƐĞŵƉůŝĐĞ ŐĞƐƚŝŽŶĞ ƉĂƐƐŝǀĂ͕ ďĂƐĂƚĂ ĂĚ ĞƐĞŵƉŝŽ ƐƵůů͛ĂĐƋƵŝƐƚŽ Ěŝ d&͘ ^Ăƌă Ɖŝƶ ǀĂŶƚĂŐŐŝŽƐŽŐĞƐƚŝƌĞŝůƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽŝŶŵĂŶŝĞƌĂĂƚƚŝǀĂŽƌŝƉƌŽƉŽƌƌĞƵŶĂŐĞƐƚŝŽŶĞĐŚĞƐĞŐƵĂŐůŝ ƐƚĞƐƐŝůŝǀĞůůŝĚŝƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽĞƌŝƐĐŚŝŽĚŝƵŶĚĞƚĞƌŵŝŶĂƚŽŝŶĚŝĐĞĚŝƌŝĨĞƌŝŵĞŶƚŽ͍>ĂŐĞƐƚŝŽŶĞ ĂƚƚŝǀĂƉƌĞƐĞŶƚĂĚĞŝŵĂŐŐŝŽƌŝĐŽƐƚŝĚŝŐĞƐƚŝŽŶĞ;ƐƵŶŬĐŽƐƚƐͿĐŚĞƉŽƐƐŽŶŽůŝŵŝƚĂƌĞƉĂƌĞĐĐŚŝŽŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ ĨŝŶĂůŝ ĐŚĞ ĂŶĚŝĂŵŽ ĂĚ ŽƚƚĞŶĞƌĞ͖ ƵŶŽ ĚĞŝ ǀĂŶƚĂŐŐŝ ĚĞůůĂ ŐĞƐƚŝŽŶĞ ƉĂƐƐŝǀĂ ğ ƉƌŽƉƌŝŽ ƋƵĞůůŽ Ěŝ ĂǀĞƌĞ ĚĞŝ ĐŽƐƚŝ Ěŝ ŐĞƐƚŝŽŶĞ ůŝŵŝƚĂƚŝ͕ ŶŽŶ ƉŽƌƚĂŶĚŽ ĚĞůůĞ ƌŝĚƵnjŝŽŶŝ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĞ ƉŽŝ ƐƵŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ ĨŝŶĂůŝ͘ dƵƚƚĂǀŝĂ ůĂ ŶƵŵĞƌŽƐĂ ƉƌĞƐĞŶnjĂ Ěŝ ŐĞƐƚŽƌŝ Ăƚƚŝǀŝ Đŝ ƉĞƌŵĞƚƚĞ Ěŝ ĐƌĞĚĞƌĞ ĐŚĞ ůĂ ůŽƌŽ  ŐĞƐƚŝŽŶĞ ƉƌĞƐĞŶƚŝ ƉĂƌĞĐĐŚŝ ǀĂŶƚĂŐŐŝ ƌĞĂůŝnjnjĂŶĚŽ ĚĞŝ . ϵ .

(10) . ƉƌŽĨŝƚƚŝŝŵƉŽƌƚĂŶƚŝĞƐƵƉĞƌŝŽƌŝĂůůĂŐĞƐƚŝŽŶĞƉĂƐƐŝǀĂ͘DĂĐŽŵĞǀĞŶŐŽŶŽƐĞůĞnjŝŽŶĂƚŝŝƚŝƚŽůŝ ĚŝƵŶƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽĂƚƚŝǀŽ͍sŝƐŽŶŽǀĂƌŝĞƐƚƌĂƚĞŐŝĞƉŽƐƐŝďŝůŝ͕ĚĂůůĂƐĐĞůƚĂƚƌĂŵŝƚĞŐůŝŝŶĚŝĐŝĚĞůůĞ ŵŝƐƵƌĞ ĨŽŶĚĂŵĞŶƚĂůŝ ĚĞůůĞ ƐŝŶŐŽůĞ ƐŽĐŝĞƚă Ăŝ ŵĞƚŽĚŝ Ɖŝƶ ƐĞŵƉůŝĐŝ ĐŽŵĞ ů͛ĂŶĂůŝƐŝ ƚĞĐŶŝĐĂ͕ ĚĂůůĞ ĂŶĂůŝƐŝ ĂƚƚŽƌŶŽ Ăů ƌĂƚŝŶŐ ĚĞů ĐƌĞĚŝƚŽ ƐŽĐŝĞƚĂƌŝŽ ĂůůĞ ŵŝƐƵƌĞ Ěŝ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͘ WƌŽƉƌŝŽ ƋƵĞƐƚ͛ƵůƚŝŵĞ ŵŝƐƵƌĞ ǀĞƌƌĂŶŶŽ ĚĂ ŵĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚĞ ĐŽŵĞ ƐƚƌĂƚĞŐŝĂ Ěŝ ƐƚŽĐŬ ƐĐƌĞĞŶŝŶŐ Ğ ƌĂŶŬŝŶŐ͘ƐŝƐƚŽŶŽǀĂƌŝĞƚŝƉŽůŽŐŝĞĚŝƚĂůŝŝŶĚŝĐĂƚŽƌŝ͕ĚĂƋƵĞůůŝĂƐƐŽůƵƚŝ͕ĐŚĞƐŽŶŽĂŶĐŚĞŝƉŝƶ ĚŝĨĨƵƐŝĞƵƚŝůŝnjnjĂƚŝ͕ĂƋƵĞůůŝƌĞůĂƚŝǀŝ͕ĐŚĞĐŽŶƐŝĚĞƌĂŶŽƉŝƶĨĂƚƚŽƌŝĚŝƌŝƐĐŚŝŽ͖ǀŝƐŽŶŽƉŽŝƋƵĞůůŝ ďĂƐĂƚŝƐƵůů͛ƵƚŝůŝƚăĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞĞƋƵĞůůŝƉŝƶƌĞĐĞŶƚŝĐŚĞĐŽŶƐŝĚĞƌĂŶŽůĂĚŝƐƚƌŝďƵnjŝŽŶĞĚĞŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝŝŶŵĂŶŝĞƌĂƉŝƶĚŝƌĞƚƚĂ͘ŶĚƌžĂĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌĞƐŝĂŝƉƌŝŵŝĐŽŶůŽ^ŚĂƌƉĞZĂƚŝŽ͕ŝů dƌĞLJŶŽƌ/ŶĚĞdž͕ŝů^ŽƌƚŝŶŽ/ŶĚĞdžĞů͛ůƉŚĂĚŝ:ĞŶƐĞŶ͕ĐŚĞŐůŝƵůƚŝŵŝĐŽŶŝů'ĞŶĞƌĂůŝnjĞĚZĂĐŚĞǀ ZĂƚŝŽ Ğ ŝů &ĂƌŝŶĞůůŝͲdŝďŝůĞƚƚŝ /ŶĚĞdž͖ ĐŽŶƐŝĚĞƌĞƌž ǀĂƌŝ ƉƌŽĨŝůŝ Ěŝ ƌŝƐĐŚŝŽ͕ ĚĂů ĚŝĨĞŶƐŝǀŽ͕ Ăů ŵŽĚĞƌĂƚŽ Ğ Ăůů͛ĂŐŐƌĞƐƐŝǀŽ͕ ƉĞƌŵĞƚƚĞƌž ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝ ĐŽŶ ƐŽůĞ ƉŽƐŝnjŝŽŶŝ ůŽŶŐ ŵĂ ĂŶĐŚĞ ĐĂƐŝ ĐŽŶƉŽƐŝnjŝŽŶŝƐŝĂůŽŶŐĐŚĞƐŚŽƌƚ͘'ůŝŝŶĚŝĐĂƚŽƌŝĚŝƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞĂƐƐŽůƵƚŝ͕ƋƵĞůůŝƉŝƶĚŝĨĨƵƐŝĞ ĐŽŶŽƐĐŝƵƚŝ͕ƐŽŶŽĚĂǀǀĞƌŽƋƵĞůůŝƉŝƶĞĨĨŝĐĂĐŝĞŽƚƚŝŵĂůŝ͍KƐŽŶŽŝƉŝƶƐĞŵƉůŝĐŝĚĂĐĂůĐŽůĂƌĞ͍  ƋƵĞƐƚĞ ĚŽŵĂŶĚĞ ĐĞƌĐŚĞƌĞŵŽ Ěŝ ƌŝƐƉŽŶĚĞƌĞ ĚƵƌĂŶƚĞ ůĞ ǀĂƌŝĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂnjŝŽŶŝ͕ ĂŶĂůŝƐŝ Ğ ĐŽŶĨƌŽŶƚŝŶĞŝǀĂƌŝĐĂƉŝƚŽůŝ͘ ŶƚƌĂŶĚŽŵĞŐůŝŽŶĞůůŽƐƉĞĐŝĨŝĐŽĚĞůŵŝŽůĂǀŽƌŽ͕ŚŽĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŽƐŽůŽŝůŵĞƌĐĂƚŽĚĞůů͛ĞƋƵŝƚLJ ĂŵĞƌŝĐĂŶŽ͕ ĐŽŶ ƚƵƚƚĞ ůĞ ƐŽĐŝĞƚă ƋƵŽƚĂƚĞ ŶĞůů͛ŝŶĚŝĐĞ Ěŝ ŵĞƌĐĂƚŽ ^ΘW ŽŵƉŽƐŝƚĞ ϭϱϬϬ͘ ,Ž ƐĐĂƌŝĐĂƚŽůĂƐĞƌŝĞŵĞŶƐŝůĞĚĞŝƉƌĞnjnjŝƚŽƚĂůƌĞƚƵƌŶĚĂůĚĂƚĂďĂƐĞĂƚĂƐƚƌĞĂŵŶĞůƉĞƌŝŽĚŽĚĂů ŐŝƵŐŶŽ ϭϵϵϲ Ăů ŐŝƵŐŶŽ ϮϬϭϭ͖ ŚŽ ƉƌĞƐŽ ŝ ƚŽƚĂů ƌĞƚƵƌŶ ƉĞƌĐŚĠ ŶŽŶ ŚĂŶŶŽ ů͛ŝŶĨůƵĞŶnjĂ ĚĞŝ ĚŝǀŝĚĞŶĚŝ͕ ĚĞůůĞ ĨƵƐŝŽŶŝ Ğ Ěŝ Ăůƚƌŝ ƉĂƌƚŝĐŽůĂƌŝ ĞǀĞŶƚŝ͕ ĂǀĞŶĚŽ ĚĞŝ ĚĂƚŝ Ɖŝƶ ƉƌĞĐŝƐŝ͘  ƋƵĞƐƚŽ ƉƵŶƚŽ ĚĞŝ ϭϱϬϬ ƚŝƚŽůŝ ƐŽůŽ ϭϬϮϯ ƌŝƐƵůƚĞƌĂŶŶŽ ĚŝƐƉŽŶŝďŝůŝ ŶĞůů͛ŝŶƚĞƌŽ ƉĞƌŝŽĚŽ ĚĂ ŶŽŝ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŽ͕ǀƵŽŝƉĞƌƉƌŽĐĞƐƐŝĚŝĚĞůŝƐƚŝŶŐ͕ĨƵƐŝŽŶŝ͕ĂĐƋƵŝƐŝnjŝŽŶŝŽĂůƚƌŽĂŶĐŽƌĂ͖ƚĂůĞƐĐĞůƚĂğ ƐŽŐŐĞƚƚŝǀĂ Ğ ŶŽŶ ůŝŵŝƚĂƚŝǀĂ ƉĞƌ ŝ ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝ ĨƵƚƵƌŝ͘ >Ă ƐĐĞůƚĂ ĚĞŝ ϱϬ ƚŝƚŽůŝ ŵŝŐůŝŽƌŝ ĂǀǀŝĞŶĞ ƚƌĂŵŝƚĞ ŝů ƌĂŶŬŝŶŐ ĚĞůůĞ ŵŝƐƵƌĞ Ěŝ ƐƚŽĐŬ ƐĐƌĞĞŶŝŶŐ͕ ĐĂůĐŽůĂƚĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂŶĚŽ ƵŶĂ ĨŝŶĞƐƚƌĂ ƌŽůůŝŶŐĚŝϱĂŶŶŝ͕ĐŚĞƉĞƌŵĞƚƚĞƌăĚŝĂǀĞƌĞĚĂƚŝƉŝƶƐƚĂďŝůŝĞƉƌĞĐŝƐŝ͘DĂĐŚĞƉĞƌĐĞŶƚƵĂůĞƚĂůŝ ƚŝƚŽůŝĂǀƌĂŶŶŽŶĞůů͛ŝŶƚĞƌŽƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ͍ WƌĞƐĞŶƚĞƌž ĚƵĞ ŵĞƚŽĚŝ ĚĞůůĂ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂnjŝŽŶĞ ĚĞŝ ƉĞƐŝ͕ ů͛ƋƵĂůůLJͲtĞŝŐŚƚĞĚ Ğ ŝů ĐƌŝƚĞƌŝŽ DĞĚŝĂͲsĂƌŝĂŶnjĂ͕ ĐŽŶ ĚƵĞ ĐŽĞĨĨŝĐŝĞŶƚŝ Ěŝ ĂǀǀĞƌƐŝŽŶŝ Ăů ƌŝƐĐŚŝŽ ;ZсϮ Ğ ZсϱϬͿ͕ ĚĞĚŝĐĂƚŝ Ă ĚƵĞ ĚŝǀĞƌƐŝ ƉƌŽĨŝůŝ Ěŝ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ͘  YƵĂůĞ ŵĞƚŽĚŽ ƌŝƐƵůƚĞƌă Ɖŝƶ ƐŽĚĚŝƐĨĂĐĞŶƚĞ Ğ ƋƵŝŶĚŝ Ɖŝƶ ǀŝĐŝŶŽĂůůĞĞƐŝŐĞŶnjĞĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞŝŶƚĞƌŵŝŶŝĚŝƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽĞĚŝƌŝƐĐŚŝŽ͍EĞůů͛ĂŶĂůŝnjnjĂƌĞůĞ . ϭϬ .

(11) . ǀĂƌŝĞƐƚƌĂƚĞŐŝĞĚŝƐƚŽĐŬƐĐƌĞĞŶŝŶŐĞƌĂŶŬŝŶŐƵƚŝůŝnjnjĞƌĞŵŽƵŶĂƐĞƌŝĞĚŝĂŶĂůŝƐŝĚŝďĂĐŬƚĞƐƚŝŶŐ͕ ĚĂůůĞƉƌŝŶĐŝƉĂůŝƐƚĂƚŝƐƚŝĐŚĞďĂƐŝůĂƌŝĚĞŝƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝŵĞŶƐŝůŝŽƚƚĞŶƵƚŝ͕ĂůůĂƉƌĞƐĞŶƚĂnjŝŽŶĞĚĞŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ ĂŶŶƵĂůŝ Ğ ĐƵŵƵůĂƚŝ͕ ĚĂůů͛ĂŶĂůŝƐŝ ĚĞů dƌĂĐŬŝŶŐ ƌƌŽƌ ƌŽůůŝŶŐ Ăů ŵĂƐƐŝŵŽ ƌĂǁĚŽǁŶ /ŶĚĞdž ŝŶ ĚŝƌĞƚƚŽ ƌĂĨĨƌŽŶƚŽ Ăů ďĞŶĐŚŵĂƌŬ͘ sĞŶŐŽŶŽ ƉŽŝ ƐƚƵĚŝĂƚĞ ůĞ ŵŝƐƵƌĞ Ěŝ ƌŝƐĐŚŝŽ͕ ĚĂ ƋƵĞůůŽ ƐƉĞĐŝĨŝĐŽ ĐŽŶ ů͛ŝŶĚŝĐĞ Ěŝ dƌĂĐŬŝŶŐ ƌƌŽƌ sŽůĂƚŝůŝƚLJ ƌŽůůŝŶŐ Ă ƋƵĞůůŽ ƐŝƐƚĞŵĂƚŝĐŽĐŽŶů͛ŝŶĚŝĐĞĚĞůĞƚĂƌŽůůŝŶŐ͘ĐŽŵƉůĞƚĂƌĞƉƌĞƐĞŶƚĞƌžƵŶ͛ĂŶĂůŝƐŝƐĞƚƚŽƌŝĂůĞ͕ŝŶ ŐƌĂĚŽ Ěŝ ŵŽƐƚƌĂƌĐŝ ů͛ĞǀŽůƵnjŝŽŶĞ Ğ ŝů ƉĞƐŽ ĚĞŝ ƐŝŶŐŽůŝ ƐĞƚƚŽƌŝ Ăůů͛ŝŶƚĞƌŶŽ ĚĞů ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ͖ ŝŶĨŝŶĞ ƵŶ͛ĂŶĂůŝƐŝ ĚĞŝ ůŝǀĞůůŝ Ěŝ dƵƌŶŽǀĞƌ͕ ƵŶĂ ƐƚŝŶĂ ĚĞŝ ĐŽƐƚŝ ŵĞĚŝ ƐŽƐƚĞŶƵƚŝ ŶĞůů͛ŝŶƚĞƌŽ ƉĞƌŝŽĚŽ͘ EĞůĐĂƉŝƚŽůŽϭĂŶĚƌžĂƉƌĞƐĞŶƚĂƌĞĞĚĞƐĐƌŝǀĞƌĞůĞƉƌŝŶĐŝƉĂůŝĐĂƌĂƚƚĞƌŝƐƚŝĐŚĞĚĞůZŝƐƉĂƌŵŝŽ ŐĞƐƚŝƚŽ͕ ĚĂůůĞ ƉƌĞƐĞŶƚĂnjŝŽŶŝ ĚĞůůĞ Ăƚƚŝǀŝƚă Ğ ĚĞŝ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝ͕ ĂůůĂ ůŽƌŽ ǀĂůƵƚĂnjŝŽŶĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂŶĚŽůĞĞƐŝŐĞŶnjĞĞŝƉƌŽĨŝůŝĚŝƌŝƐĐŚŝŽĚĞŝǀĂƌŝŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ͘^ƵƋƵĂůŝƌĞŐŽůĞƐŝďĂƐĂůĂ ƐĐĞůƚĂ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ͍ >Ă ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ ğ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ͍ ĞƌĐŚĞƌĞŵŽ Ěŝ ĚĂƌĞ ƵŶĂ ƉƌŝŵĂ ƌŝƐƉŽƐƚĂĂƋƵĞƐƚĞĚŽŵĂŶĚĞ͘EĞůĐĂƉŝƚŽůŽƐƵĐĐĞƐƐŝǀŽŵĞƚƚĞƌžŝŶĞǀŝĚĞŶnjĂĞĐŽŶĨƌŽŶƚĞƌžůĂ ƐƚƌĂƚĞŐŝĂĂƚƚŝǀĂĐŽŶƋƵĞůůĂƉĂƐƐŝǀĂ͕ĚĞůŝŶĞĂŶĚŽůĞƉƌŝŶĐŝƉĂůŝĐĂƌĂƚƚĞƌŝƐƚŝĐŚĞĞŝǀĂŶƚĂŐŐŝĚŝ ŽŐŶƵŶĂ Ěŝ ĞƐƐĞ͘ DŽƐƚƌĞƌž ůĂ ƉƌŽĐĞĚƵƌĂ Ěŝ ĐƌĞĂnjŝŽŶĞ ĚĞů ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ ŽƚƚŝŵŽ Ğ ĞĨĨŝĐŝĞŶƚĞ͕ ĚĂůůĂĐƌĞĂnjŝŽŶĞĚĞůůĂĨƌŽŶƚŝĞƌĂĞĨĨŝĐŝĞŶƚĞĂůů͛ŝŶĐŽŶƚƌŽĐŽŶůĂĨƵŶnjŝŽŶĞĚŝƵƚŝůŝƚă͘/ůĐĂƉŝƚŽůŽϯ ǀƵŽůĞŵŽƐƚƌĂƌĞůĞƉƌŝŶĐŝƉĂůŝƐƚƌĂƚĞŐŝĞĞŵĞƚŽĚŝĚŝƐƚŽĐŬƐĐƌĞĞŶŝŶŐĞƌĂŶŬŝŶŐĐŚĞǀĞƌƌĂŶŶŽ ƉŽŝƵƚŝůŝnjnjĂƚŝŶĞůůĂĐƌĞĂnjŝŽŶĞĞŐĞƐƚŝŽŶĞĚĞŝƚŝƚŽůŝĚĞŝǀĂƌŝƉŽƌƚĂĨŽŐůŝ͘ĂƉŝƌĞŵŽƋƵŝŶĚŝĐŚĞ ĚŝĨĨĞƌĞŶnjĞ Đŝ ƐŽŶŽ ƚƌĂ ƵŶĂ ƐƚƌĂƚĞŐŝĂ Ğ ů͛ĂůƚƌĂ͕ ĐŽŶ ůĂ ƌĞůĂƚŝǀĂ ƉƌĞƐĞŶƚĂnjŝŽŶĞ ĂŶĂůŝƚŝĐĂ͕ ŵŽƐƚƌĂŶĚŽŝƉƌĞŐŝĞŝĚŝĨĞƚƚŝĚŝĞƐƐĞ͘WƌĞƐĞŶƚĞƌžϰŵŝƐƵƌĞĚŝƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞĂƐƐŽůƵƚĞ͕ůĞƉŝƶ ĚŝĨĨƵƐĞĞĐŽŶŽƐĐŝƵƚĞ͕ĞϮŝŶĚŝĐĂƚŽƌŝ͕ŝů'ĞŶĞƌĂůŝnjĞĚZĂĐŚĞǀZĂƚŝŽĞŝů&ĂƌŝŶĞůůŝͲdŝďŝůĞƚƚŝ/ŶĚĞdž͕ ĐŚĞ ǀĂŶŶŽ Ă ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌĞ ĚŝƌĞƚƚĂŵĞŶƚĞ ůĞ ĚŝǀĞƌŐĞŶnjĞ ĚĂůůĂ ĚŝƐƚƌŝďƵnjŝŽŶĞ ŶŽƌŵĂůĞ͘  ƋƵĞƐƚ͛Ƶůƚŝŵŝ ǀĞƌƌĂŶŶŽ ĂƉƉůŝĐĂƚŝ ĚŝǀĞƌƐŝ ƉƌŽĨŝůŝ Ěŝ ƌŝƐĐŚŝŽ ĐŽŶ ŝů ĨŝŶĞ Ěŝ ĐƌĞĂƌĞ ƵŶĂ ŵŝƐƵƌĂ ƉĞƌƐŽŶĂůŝnjnjĂƚĂĂůůŽƐƉĞĐŝĨŝĐŽƌŝƐĐŚŝŽĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ͘/ůĐĂƉŝƚŽůŽϰĐŝƐƉŝĞŐŚĞƌăŶĞůĚĞƚƚĂŐůŝŽ ůĞǀĂƌŝĞƉƌŽĐĞĚƵƌĞƉĞƌůĂĚĞůŝŶĞĂnjŝŽŶĞĚĞůƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽŽƚƚŝŵŽ͘/ůďĞŶĐŚŵĂƌŬğƐƚĂƚŽĐƌĞĂƚŽ Ă ƐĞĐŽŶĚĂ ĚĞŝ ƐŽůŝ ϭϬϮϯ ƚŝƚŽůŝ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŝ ŝŶ ŵŽĚŽ ĚĂ ĂǀĞƌĞ ƵŶĂ ŵŝƐƵƌĂ Ěŝ ƌĂĨĨƌŽŶƚŽ Ɖŝƶ ƉƌĞĐŝƐĂ ƉŽƐƐŝďŝůĞ͖ ǀĞƌƌă ƋƵŝŶĚŝ ĂŶĂůŝnjnjĂƚŽ ƐŝĂ ĚĂů ƉƵŶƚŽ Ěŝ ǀŝƐƚĂ ĚĞŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ ĐŚĞ ĚĞůůĂ ŵŝƐƵƌĂ Ěŝ ƌŝƐĐŚŝŽ Ğ ǀĞƌƌă ĂŶĐŚĞ ĞĨĨĞƚƚƵĂƚĂ ƵŶ͛ĂŶĂůŝƐŝ ƐĞƚƚŽƌŝĂůĞ͘ sĞƌƌă ŝůůƵƐƚƌĂƚĂ ůĂ ŵĞƚŽĚŽůŽŐŝĂ ĚĞůůĂ ƐĞůĞnjŝŽŶĞ ĚĞŝ ƚŝƚŽůŝ ĐŽŶ ůŽ ƐƚŽĐŬ ƐĐƌĞĞŶŝŶŐ Ğ ůĂ ŵŽĚĂůŝƚă Ěŝ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂnjŝŽŶĞ ĚĞŝ ƉĞƐŝ͕ ĚĂů ŵĞƚŽĚŽ ĚĞůů͛ƋƵĂůůLJͲtĞŝŐŚƚĞĚ Ă ƋƵĞůůŽ Ěŝ DĞĚŝĂͲsĂƌŝĂŶnjĂ͘ . ϭϭ .

(12) . /ůůŝǀĞůůŽĚĞůdƵƌŶŽǀĞƌĐŝĂŝƵƚĞƌăĂĐĂƉŝƌĞůĂƋƵĂŶƚŝƚăĚŝƌŽƚĂnjŝŽŶĞĚĞŝƚŝƚŽůŝŝŶƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽĞ ƋƵŝŶĚŝ ŝ ƉŽƐƐŝďŝůŝ ƐƵŶŬ ĐŽƐƚƐ ƐŽƐƚĞŶƵƚŝ͘ sĞƌƌĂŶŶŽ ƉƌĞƐĞŶƚĂƚĞ ůĞ ĂŶĂůŝƐŝ ĚĞů ƉƌŽĐĞƐƐŽ Ěŝ ďĂĐŬƚĞƐƚŝŶŐ͕ĚĂůůŽƐƚƵĚŝŽĚĞŝƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝŽƚƚĞŶƵƚŝĂƉŽƐƚĞƌŝŽƌŝĂůů͛ĂŶĂůŝƐŝĚĞŝůŝǀĞůůŝĚŝƌŝƐĐŚŝŽ ƚƌĂŵŝƚĞ Őůŝ ŝŶĚŝĐĂƚŽƌŝ Őŝă ĐŝƚĂƚŝ ƉƌĞĐĞĚĞŶƚĞŵĞŶƚĞ͘ /ŶĨŝŶĞ ǀĞĚƌĞŵŽ ŝ ƌŝƐƵůƚĂƚŝ ĚĞů ƚĞƐƚ ƐƵůůĂ ƐƚŝŵĂĚĞůůĂƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞĚŝ^ŚĂƌƉĞ͕ĐŚĞĐŝƉĞƌŵĞƚƚĞƌăĚŝǀĞĚĞƌĞƐĞĐŝƐŽŶŽĚĞůůĞĚŝĨĨĞƌĞŶnjĞ ƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĞ ƚƌĂ ůĞ ĚƵĞ ƐƚƌĂƚĞŐŝĞ ĐŽŶŐŝƵŶƚĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚĞ͖ ǀĞƌƌă ĂŶĐŚĞ ĞĨĨĞƚƚƵĂƚŽ ůŽ ƐƚĞƐƐŽ ƚĞƐƚƐƵůůĂƐŝŶŐŽůĂƐƚƌĂƚĞŐŝĂǀĞƌŝĨŝĐĂŶĚŽƐĞğƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĂŵĞŶƚĞĚŝǀĞƌƐĂĚĂůůŽnjĞƌŽ͘/ůĐĂƉŝƚŽůŽ ϱǀĞĚĞů͛ĂŶĂůŝƐŝĚŝďĞŶϰϮƉŽƌƚĂĨŽŐůŝ͗ ͲĐŽŶ ŝů ŵĞƚŽĚŽ ƋƵĂůůLJͲtĞŝŐŚƚĞĚ ŚŽ ƉƌĞƐĞŶƚĂƚŽ ϭϲ ƐƚƌĂƚĞŐŝĞ ƌŝĐĂǀĂƚĞ ĚĂůůĞ ϲ ŵŝƐƵƌĞ Ěŝ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ĚĞƐĐƌŝƚƚĞ ƉƌŝŵĂ͗ ůĞ ϰ ŵŝƐƵƌĞ ĂƐƐŽůƵƚĞ͕ ůĞ ĚƵĞ ŵŝƐƵƌĞ Ěŝ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ '͘ Z͘ ZĂƚŝŽĞ&Ͳd/ŶĚĞdžĞƵŶĐĂƐŽĚŝhŶŝŽŶĞĚĞů'͘Z͘ZĂƚŝŽĐŽŶŝů&Ͳd/ŶĚĞdž͘EĞůůŽƐƉĞĐŝĨŝĐŽƉĞƌŝ ĐĂƐŝ ĐŽŶ '͘ Z͘ ZĂƚŝŽ Ğ &Ͳd /ŶĚĞdž ǀĞƌƌĂŶŶŽ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŝ ƚƌĞ ƉƌŽĨŝůŝ Ěŝ ƌŝƐĐŚŝŽ ĚŝĨĨĞƌĞŶƚŝ ;ĚŝĨĞŶƐŝǀŽ͕ ŵŽĚĞƌĂƚŽ Ğ ĂŐŐƌĞƐƐŝǀŽͿ͕ ŝŶ ŵŽĚŽ ĚĂ ĞǀŝĚĞŶnjŝĂƌĞ ůĞ ĚŝĨĨĞƌĞŶnjĞ ƉĞƌĐĞƉŝƚĞ ĚĂ ĚŝĨĨĞƌĞŶƚŝ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ͕ ĐŽŶ ƵŶ ĚŽƉƉŝŽ ĐĂƐŽ ŶĞů ĐĂůĐŽůŽ ĚĞů sĂƌ ƉĞƌ ů͛ŝŶĚŝĐĞ '͘ Z͘ ZĂƚŝŽ ƐĞŵƉƌĞŶĞŝƚƌĞƉƌŽĨŝůŝĚŝƌŝƐĐŚŝŽ͘/ŶƉŝƶǀĞƌƌĂŶŶŽĐŽŶĐĞƐƐĞĚƵĞƉŽƐƐŝďŝůŝƉŽƐŝnjŝŽŶŝƐƵŝƚŝƚŽůŝ͕ ůŽŶŐŽƐŝĂůŽŶŐĐŚĞƐŚŽƌƚ͕ĐŽŶƋƵĞƐƚ͛ƵůƚŝŵŽĂƉƉůŝĐĂƚŽƐŽůŽĂůƉƌŽĨŝůŽĂŐŐƌĞƐƐŝǀŽ͘EĞůƉƌŝŵŽ ĐĂƐŽĂŶĚŝĂŵŽůŽŶŐƐƵƚƵƚƚŝŝϱϬƚŝƚŽůŝƐĞůĞnjŝŽŶĂƚŝ͕ŵĞŶƚƌĞŶĞůƐĞĐŽŶĚŽĐĂƐŽĂŶĚŝĂŵŽůŽŶŐ ƐƵŝƉƌŝŵŝϮϱƚŝƚŽůŝĞƐŚŽƌƚƐƵŐůŝƵůƚŝŵŝϮϱ͘/ůĐĂƐŽĚĞůů͛hŶŝŽŶĞĚĞů'͘Z͘ZĂƚŝŽĐŽŶŝů&Ͳd/ŶĚĞdž ğƐƚĂƚŽĂƉƉůŝĐĂƚŽĂůƐŽůŽƉƌŽĨŝůŽĂŐŐƌĞƐƐŝǀŽĞĐŽŶůĂƉŽƐƐŝďŝůŝƚăĚŝƉŽƐŝnjŝŽŶŝƐŚŽƌƚ͗ƚĂůĞŝŶĚŝĐĞ ğ ƐƚĂƚŽ ĐƌĞĂƚŽ ƉĞƌ ǀĞĚĞƌĞ ƐĞ ƚƌĂŵŝƚĞ ů͛ƵŶŝŽŶĞ Ěŝ Ɖŝƶ ŵŝƐƵƌĞ Ěŝ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ Đŝ ƐŽŶŽ ĚĞŝ ďĞŶĞĨŝĐŝŝŵƉůŝĐŝƚŝ͘ ͲĐŽŶŝůŵĞƚŽĚŽDĞĚŝĂͲsĂƌŝĂŶnjĂŚŽƉƌĞƐĞŶƚĂƚŽϭϯƐƚƌĂƚĞŐŝĞĐŽŶĐŽĞĨĨŝĐŝĞŶƚĞĚŝĂǀǀĞƌƐŝŽŶĞ ĂůƌŝƐĐŚŝŽƉĂƌŝĂZсϮĞĂůƚƌĞϭϯƐƚƌĂƚĞŐŝĞĐŽŶZсϱϬ͘/ůƚƵƚƚŽƐĞŵƉƌĞĂƉƉůŝĐĂƚŽĂůůĞƐŽůŝƚĞϲ ŵŝƐƵƌĞĚŝƐƚŽĐŬƐĐƌĞĞŶŝŶŐĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚĞ͖ŝŶĚŝĨĨĞƌĞŶnjĂĂůŵĞƚŽĚŽƉƌĞĐĞĚĞŶƚĞŶŽŶǀĞƌƌăƋƵŝ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚĂůĂǀĂƌŝĂŶƚĞĚĞůsĂůƵĞĂƚƌŝƐŬ͕ƉĞƌŶŽŶĂƉƉĞƐĂŶƚŝƌĞƚƌŽƉƉŽŝůƚƵƚƚŽ͘ /ŶĨŝŶĞŝůĐĂƉŝƚŽůŽϲ͕ƋƵĞůůŽĐŽŶĐůƵƐŝǀŽ͕ĐŝĂŝƵƚĞƌăĂĐŽŶĨƌŽŶƚĂƌĞĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽǀĂƌŝĞŵŝƐƵƌĞĚŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽ Ğ ƌŝƐĐŚŝŽ ƚƵƚƚĞ ůĞ ƐƚƌĂƚĞŐŝĞ Ěŝ ƐƚŽĐŬ ƐĐƌĞĞŶŝŶŐ ŝŵƉůĞŵĞŶƚĂƚĞ͖ ǀĞƌƌĂŶŶŽ ƌĂĨĨƌŽŶƚĂƚŝ ŝ ĚƵĞ ŵĞƚŽĚŝ ƋƵĂůůLJͲtĞŝŐŚƚĞĚ Ğ DĞĚŝĂͲsĂƌŝĂŶnjĂ͕ ƚƌĂĞŶĚŽ ĚĞůůĞ ĐŽŶĐůƵƐŝŽŶŝ ŝŶƚĞƌĞƐƐĂŶƚŝ͗ ƌŝƉŽƌƚĞƌž ŝů ǀĂůŽƌĞ ŵĂƐƐŝŵŽ Ğ ŝů ƌĞůĂƚŝǀŽ ǀĂůŽƌĞ ŵĞĚŝŽ ƌĂŐŐŝƵŶƚŽ ĚĂů ƌĂǁĚŽǁŶ /ŶĚĞdž͖ ƋƵĂůĞƐĂƌă ůĂ ƐƚƌĂƚĞŐŝĂ Ěŝ ƐƚŽĐŬ ƐĐƌĞĞŶŝŶŐ ĐŚĞ  ƌĞŐŝƐƚƌĞƌă ůĞ ŵĂŐŐŝŽƌŝĞ . ϭϮ .

(13) . ŵŝŶŽƌŝ ƉĞƌĚŝƚĞ ůŽĐĂůŝ͍ ͍ ZŝĂƐƐƵŵĞƌĞŵŽ ƉŽŝ ŝů d ƌŽůůŝŶŐ͕ ů͛ŝŶĚŝĐĞ Ěŝ ds ƌŽůůŝŶŐ Ğ ŝů ĞƚĂ ƌŽůůŝŶŐĐŽŶŝƌĞůĂƚŝǀŝǀĂůŽƌŝŵŝŶŝŵŝ͕ŵĂƐƐŝŵŝĞŵĞĚŝ͘ŶĚƌžĂĐůĂƐƐŝĨŝĐĂƌĞĂƉŽƐƚĞƌŝŽƌŝů͛Ƶƚŝůŝƚă ĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞĂůǀĂƌŝĂƌĞĚŝƋƵĂƚƚƌŽĐŽĞĨĨŝĐŝĞŶƚŝĚŝĂǀǀĞƌƐŝŽŶĞĂůƌŝƐĐŚŝŽ͕ĚĂŝĚƵĞƵƚŝůŝnjnjĂƚŝ ŶĞůůĂĐŽƐƚƌƵnjŝŽŶĞĚĞůƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽĐŽŶŝůĐƌŝƚĞƌŝŽĚĞůůĂDĞĚŝĂͲsĂƌŝĂŶnjĂ͕ZсϮĞZсϱϬ͕ĂĚƵĞ ǀĂůŽƌŝŝŶƚĞƌŵĞĚŝĐŽŶZсϵĞZсϭϱ͘WƌĞƐĞŶƚĞƌžŝůdƵƌŶŽǀĞƌŵĞĚŝŽŶĞůů͛ŝŶƚĞƌŽƉĞƌŝŽĚŽ͕ƉĞƌ ĂǀĞƌĞƵŶĂƐƚŝŵĂĚĞŝĐŽƐƚŝĚŝŐĞƐƚŝŽŶĞƐŽƐƚĞŶƵƚŝ͘/ŶĨŝŶĞŝůĐŽŶĨƌŽŶƚŽĚŝƌĞƚƚŽĐŽŶŝǀĂƌŝƚĞƐƚ ƐƵůůĂ ƐƚŝŵĂ ĚĞůůĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ Ěŝ ^ŚĂƌƉĞ͕ ĚĂůůĂ ƐŝŶŐŽůĂ ƐƚƌĂƚĞŐŝĂ Ă ƋƵĞůůĂ ĐŽŶŐŝƵŶƚĂ͗ ŶĞů ƉƌŝŵŽ ĐĂƐŽ ů͛ŝƉŽƚĞƐŝ ŶƵůůĂ ğ Ěŝ ƵŐƵĂŐůŝĂŶnjĂ Ăů ǀĂůŽƌĞ ŶƵůůŽ͕ ŵĞŶƚƌĞ ŶĞů ƐĞĐŽŶĚŽ Ěŝ ƵŐƵĂŐůŝĂŶnjĂƚƌĂůĞĚƵĞƐƚƌĂƚĞŐŝĞ͘ŝƐĂƌĂŶŶŽĚĞůůĞĚŝĨĨĞƌĞŶnjĞƐŝŐŶŝĨŝĐĂƚŝǀĞƚƌĂŝǀĂƌŝŵĞƚŽĚŝ ĚŝƐƚŽĐŬƐĐƌĞĞŶŝŶŐ͍YƵĂůĞƌŝƐƵůƚĞƌăŝůŵŝŐůŝŽƌĞĐŽŶƵŶĂƌĞůĂnjŝŽŶĞĨƌĂƌŝƐĐŚŝŽĞƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽ ƐƵƉĞƌŝŽƌĞ͍ƚƵƚƚĞƋƵĞƐƚĞĚŽŵĂŶĚĞĐĞƌĐŚĞƌžĚŝĚĂƌĞƵŶĂƌŝƐƉŽƐƚĂŝůƉŝƶƉŽƐƐŝďŝůĞĞƐĂƵƐƚŝǀĂ ĐŚĞǀĂĚĂĂĚĂƌĐŝĚĞůůĞŝŶĚŝĐĂnjŝŽŶŝŵŝƌĂƚĞƐƵŝǀĂŶƚĂŐŐŝĞƐƵŐůŝƐǀĂŶƚĂŐŐŝƵƚŝůŝnjnjĂŶĚŽĚŝǀĞƌƐĞ ŵĞƚŽĚŽůŽŐŝĞĚŝĐĂůĐŽůŽ͘                   . ϭϯ .

(14) .                                . ϭϰ .

(15) .           . W/dK>Kϭ />Z/^WZD/K'^d/dK   >Ă ĐƌŝƐŝ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ ŝŶƚĞƌŶĂnjŝŽŶĂůĞ ŚĂ ĂƵŵĞŶƚĂƚŽ ŝů ĨůƵƐƐŽ ŝŶĨŽƌŵĂƚŝǀŽ ǀĞƌƐŽ ƋƵĂůƐŝĂƐŝ ŝŶĚŝǀŝĚƵŽ͕ĂƵŵĞŶƚĂŶĚŽůĂĐƵƌŝŽƐŝƚă͕ů͛ĞŵŽƚŝǀŝƚăĞůĂƉĂƵƌĂƉĞƌůĞƐŽƌƚŝĚĞŝŶŽƐƚƌŝƌŝƐƉĂƌŵŝ͘ >ĞŶŽƚŝnjŝĞĚĞůů͛ĂŶĚĂŵĞŶƚŽĚĞŝŵĞƌĐĂƚŝ͕ĚĂůůĞĂnjŝŽŶŝĂůůĞŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝ͕ĚĂůůŽƐƉƌĞĂĚĚĞŝƚŝƚŽůŝ Ěŝ ƐƚĂƚŽ ŐƌĞĐŝ Ă ƋƵĞůůŝ ŝƚĂůŝĂŶŝ Ğ͕ ĚĂůůĞ ƉŽƐƐŝďŝůŝ ĐŽŶƐĞŐƵĞŶnjĞ ƐƵůů͛ĞĐŽŶŽŵŝĂ ƌĞĂůĞ͕ ŚĂŶŶŽ ƉƌĞƉŽƚĞŶƚĞŵĞŶƚĞ ŝŶǀĂƐŽ ůĂ ŶŽƐƚƌĂ ǀŝƚĂ ƋƵŽƚŝĚŝĂŶĂ͘ WĞƌ ƐĐĞŐůŝĞƌĞ ŝŶ ŵŽĚŽ ƚƌĂŶƋƵŝůůŽ Ğ ĐŽŶƐĂƉĞǀŽůĞĐŽŵĞŝŶǀĞƐƚŝƌĞŝƉƌŽƉƌŝƌŝƐƉĂƌŵŝďŝƐŽŐŶĂĂǀĞƌĞĐŚŝĂƌŝŝĐŽŶĐĞƚƚŝĨŽŶĚĂŵĞŶƚĂůŝ ĚĞůůĂ ƚĞŽƌŝĂ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ Ğ ĂǀĞƌĞ ůĂ ĚŝŵĞƐƚŝĐŚĞnjnjĂ ĐŽŶ ŝ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŝ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ͘ ͛ ŶĞĐĞƐƐĂƌŝŽ ĐŽŶŽƐĐĞƌĞůĞǀĂƌŝĞĂƚƚŝǀŝƚăĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞ͕ŝĚŝǀĞƌƐŝŽďŝĞƚƚŝǀŝĚ͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ͕ŵĂĂŶĐŚĞůĞǀĂƌŝĞ ƚŝƉŽůŽŐŝĞĚŝŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝĂƋƵĂůŝǀĞŶŐŽŶŽƉƌŽƉŽƐƚĞƚĂůŝƐŽůƵnjŝŽŶŝ͘/ŶƋƵĞƐƚŽĐĂƉŝƚŽůŽĐĞƌĐŚĞƌž Ěŝ ƚƌĂĐĐŝĂƌĞ ůĞ ůŝŶĞĞĞƐƐĞŶnjŝĂůŝĚŝƋƵĞƐƚŽ ŵŽŶĚŽ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽ ƐĞŵƉƌĞ ŝŶƌĂƉŝĚĂ ĞǀŽůƵnjŝŽŶĞ͕ ƐŽĨĨĞƌŵĂŶĚŽŵŝ ƐƵůůĞ ĚĞĐŝƐŝŽŶŝ Ěŝ ĂůůŽĐĂnjŝŽŶĞĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ ƚĞŶĞŶĚŽ ĐŽŶƚŽĚĞů ƌĞĚĚŝƚŽ ĞĚĞŝ ĐŽŶƐƵŵŝ͖ ĞǀŝĚĞŶnjŝĞƌž ůĞ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŝ Ăƚƚŝǀŝƚă ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞ͕ ĚĂůůĂ ůŝƋƵŝĚŝƚă ĂůůĞ ĂnjŝŽŶŝ͕ Ğ ŝ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝĚĞůZŝƐƉĂƌŵŝŽ'ĞƐƚŝƚŽ͕ĚĂŝƐĞŵƉůŝĐŝ&ŽŶĚŝŽŵƵŶŝĚŝ/ŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽĂŝ ĐŽŵƉůŝĐĂƚŝ ,ĞĚŐĞ &ƵŶĚƐ͘ /ŶĨŝŶĞ ŵĞƚƚĞƌž ŝŶ ƌŝƐĂůƚŽ ůĞ ƉŽƐƐŝďŝůŝ ǀĂůƵƚĂnjŝŽŶŝ ƐƵůůĞ Ăƚƚŝǀŝƚă. . ϭϱ .

(16) . ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞ͕ ĚĂůůĞ ŝŶĨŽƌŵĂnjŝŽŶŝ Ăů ƉƌĞnjnjŽ͕ ĚĂůůĞ ŝƉŽƚĞƐŝ Ěŝ ŵĞƌĐĂƚŝ ĞĨĨŝĐŝĞŶƚŝ Ăŝ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŝ ŵŽĚĞůůŝĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĚŝƌŝĨĞƌŝŵĞŶƚŽ͕ŝůWDĞů͛Wd͘  . ϭ͘ϭ>^dKZ/͕/>Z/dK>^>d&/EE/Z/  /ŵĞƌĐĂƚŝĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽƉĞƌĂŶŽŵĞƚƚĞŶĚŽŝŶƌĞůĂnjŝŽŶĞƐĞƚƚŽƌŝŝŶĂǀĂŶnjŽĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽĞƐĞƚƚŽƌŝŝŶ ĚĞĨŝĐŝƚ͕ĐŽŶŝůƌŝĐŽƌƐŽĂůů͛ŝŶĚĞďŝƚĂŵĞŶƚŽǀĞƌƐŽŝůƐŝƐƚĞŵĂďĂŶĐĂƌŝŽ͘>ĞƉƌŝŵĞƐƚĂƚŝƐƚŝĐŚĞĚĞůůĂ ĂŶĐĂ Ě͛/ƚĂůŝĂϭ ŵĞƚƚŽŶŽ ŝŶ ůƵĐĞ ĐŽŵĞ ŶĞů ƉĞƌŝŽĚŽ ƐƵĐĐĞƐƐŝǀŽ ĂŐůŝ ĂŶŶŝ ͛ϲϬ͕ Őůŝ ŝƚĂůŝĂŶŝ ĂďďŝĂŶŽĚĞƐƚŝŶĂƚŽĂůƌŝƐƉĂƌŵŝŽŐƌĂŶĚŝƋƵŽƚĞĚĞůůĞƉƌŽƉƌŝĞĚŝƐƉŽŶŝďŝůŝƚăĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞ͕ďĞŶĂů Ěŝ ƐŽƉƌĂ ĚĞůůĂ ŵĞĚŝĂ ĚĞŝ WĂĞƐŝ /ŶĚƵƐƚƌŝĂůŝnjnjĂƚŝ͘ ^ŽůŽ ŶĞŐůŝ Ƶůƚŝŵŝ ĂŶŶŝ ǀŝ ğ ƐƚĂƚŽ ƵŶ ĂůůŝŶĞĂŵĞŶƚŽƐĐĞŶĚĞŶĚŽĚĂŝǀĂůŽƌŝƐƵƉĞƌŝŽƌŝĂůϮϬйĚĞůůĂĨŝŶĞĚĞŐůŝĂŶŶŝ͛ϴϬĞŝŶŝnjŝŽĂŶŶŝ ͛ϵϬ͕ĂĐŝƌĐĂŝůϭϬͲϭϮйĚĞŐůŝƵůƚŝŵŝĂŶŶŝ͘EĞŐůŝĂŶŶŝĐŝŶƋƵĂŶƚĂĞƐĞƐƐĂŶƚĂŐůŝƵŶŝĐŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ĚŝƐƵĐĐĞƐƐŽĚĞůŵĞƌĐĂƚŽƐŽŶŽƋƵĞůůŝƉƌŽƉŽƐƚŝĚĂůůĞďĂŶĐŚĞĞĚĂŐůŝƵĨĨŝĐŝƉŽƐƚĂůŝ͕ŝůůŝďƌĞƚƚŽĚŝ ĚĞƉŽƐŝƚŽ͕ ŝ ĐŽŶƚŝ ĐŽƌƌĞŶƚŝ Ğ ŝ ďƵŽŶŝ ĨƌƵƚƚŝĨĞƌŝ͘ EŽŶ ǀŝ ğ ĐŽŶĐŽƌƌĞŶnjĂ ŝŶ ƋƵĂŶƚŽ ŝů ƐŝƐƚĞŵĂ ďĂŶĐĂƌŝŽğĚŝƉƌŽƉƌŝĞƚăƉƵďďůŝĐĂĞů͛ƵŶŝĐĂŝƐƚŝƚƵnjŝŽŶĞĚŝǀŝŐŝůĂŶnjĂğůĂĂŶĐĂĚ͛/ƚĂůŝĂ͕ĐŽŶŝů ƐŽůŽĐŽŵƉŝƚŽĚŝĞǀŝƚĂƌĞŐůŝƐƋƵŝůŝďƌŝ;ůĂŽŶƐŽďϮŶĂƐĐĞƌăƐŽůŽŶĞůŐŝƵŐŶŽϭϵϳϰͿ͘EĞŐůŝĂŶŶŝ ƐĞƚƚĂŶƚĂůĂŐƌĂŶĚĞĐƌŝƐŝƉĞƚƌŽůŝĨĞƌĂ͕ůĂĐƌĞƐĐŝƚĂĞƐƉŽŶĞŶnjŝĂůĞĚĞůů͛ŝŶĨůĂnjŝŽŶĞĞůĂĐĂĚƵƚĂĚĞŝ ƐĂůĂƌŝ ĐĂŵďŝĂŶŽ ŶŽƚĞǀŽůŵĞŶƚĞ ůŽ ƐĐĞŶĂƌŝŽ͗ ŝ ŵĞƌĐĂƚŝ ŵŽďŝůŝĂƌŝ ĚŝǀĞŶƚĂŶŽ ŝůůŝƋƵŝĚŝ Ğ ŝ ƌŝƐƉĂƌŵŝĂƚŽƌŝ ƉƵŶƚĂŶŽ ǀĞƌƐŽ ŝ ďĞŶŝ ƌŝĨƵŐŝŽ͕ Őůŝ ŝŵŵŽďŝůŝ Ğ ůĞ ǀĂůƵƚĞ ĞƐƚĞƌĞ ĐŽŵĞ ŝů ĨƌĂŶĐŽ ƐǀŝnjnjĞƌŽ͘>ĞďĂŶĐŚĞĐŽŵŝŶĐŝĂŶŽĂĚĂĐĐƵƐĂƌĞƵŶĐĞĚŝŵĞŶƚŽĚĞůůĂƌŝĐŚŝĞƐƚĂĚĞŝůŽƌŽƉƌŽĚŽƚƚŝ ĂŶĐŚĞƉĞƌŝůĐŽŶƚŝŶƵŽŐƌĂĚŝŵĞŶƚŽĚĂƉĂƌƚĞĚĞŝƌŝƐƉĂƌŵŝĂƚŽƌŝĂŝƚŝƚŽůŝĚĞůĚĞďŝƚŽƉƵďďůŝĐŽ͕ ĐĂƌĂƚƚĞƌŝnjnjĂƚŽ ĚĂ ĞůĞǀĂƚŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ ŶŽŵŝŶĂůŝ͘ sŝ ğ ƋƵŝŶĚŝ ƵŶĂ ƉƌŝŵĂ ƉƌŽƉŽƐƚĂ ĚĞůůĞ ďĂŶĐŚĞĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽŝůƌŝƐƉĂƌŵŝŽŐĞƐƚŝƚŽ͕ĐŽŶƉƌŽĚŽƚƚŝĂůƚĞƌŶĂƚŝǀŝĞĐŽŶĨŽŶĚŝĐŚĞŚĂŶŶŽƐĞĚĞ  ϭ. >ĂĂŶĐĂĚ͛/ƚĂůŝĂğůĂďĂŶĐĂĐĞŶƚƌĂůĞĚĞůůĂZĞƉƵďďůŝĐĂŝƚĂůŝĂŶĂĐŚĞĨĂƉĂƌƚĞĚĞůƐŝƐƚĞŵĂĞƵƌŽƉĞŽĚŝďĂŶĐŚĞ ĐĞŶƚƌĂůŝ;^ͿĞĚĞůů͛ƵƌŽƐŝƐƚĞŵĂ͛͘ƵŶŝƐƚŝƚƵƚŽĚŝĚŝƌŝƚƚŽƉƵďďůŝĐŽ͘WĞƌƐĞŐƵĞŽďŝĞƚƚŝǀŝĚŝŝŶƚĞƌĞƐƐĞŐĞŶĞƌĂůĞ ŶĞůƐĞƚƚŽƌĞĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽĞŵŽŶĞƚĂƌŝŽ͗ŝůŵĂŶƚĞŶŝŵĞŶƚŽĚĞůůĂƐƚĂďŝůŝƚăĚĞŝƉƌĞnjnjŝ͕ŝŶĐŽŶĨŽƌŵŝƚăĚĞůdƌĂƚƚĂƚŽ͖ ůĂƐƚĂďŝůŝƚăĞů͛ĞĨĨŝĐŝĞŶnjĂĚĞůƐŝƐƚĞŵĂĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽ͕ƐĞĐŽŶĚŽŝůƉƌŝŶĐŝƉŝŽĚĞůůĂƚƵƚĞůĂĚĞůƌŝƐƉĂƌŵŝŽƐĂŶĐŝƚŽĚĂůůĂ ŽƐƚŝƚƵnjŝŽŶĞ ;ƌƚ͘ϰϳͿ͘ KƉĞƌĂ ĐŽŶ ĂƵƚŽŶŽŵŝĂ Ğ ŝŶĚŝƉĞŶĚĞŶnjĂ ŶĞů ƌŝƐƉĞƚƚŽ ĚĞů ƉƌŝŶĐŝƉŝŽ Ěŝ ƚƌĂƐƉĂƌĞŶnjĂ͘ >Ğ ƋƵŽƚĞĚŝƉĂƌƚĞĐŝƉĂnjŝŽŶĞĂůƐƵŽĐĂƉŝƚĂůĞƐŽŶŽƉĞƌŝůϵϰ͘ϯϯйĚŝƉƌŽƉƌŝĞƚăĚĞůůĞďĂŶĐŚĞĞĂƐƐŝĐƵƌĂnjŝŽŶŝƉƌŝǀĂƚĞ͕ ƉĞƌŝůϱ͘ϲϳйĚŝĞŶƚŝƉƵďďůŝĐŝ;/EW^Ğ/E/>Ϳ͘ Ϯ >ĂŽŵŵŝƐƐŝŽŶĞEĂnjŝŽŶĂůĞƉĞƌůĞ^ŽĐŝĞƚăĞůĂŽƌƐĂ;ŽŶƐŽďͿğƵŶ͛ĂƵƚŽƌŝƚăĂŵŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝǀĂŝŶĚŝƉĞŶĚĞŶƚĞ͕ ĚŽƚĂƚĂ Ěŝ ƉŝĞŶĂ ĂƵƚŽŶŽŵŝĂ Ğ ƉŽƚĞƌĞ ŐŝƵƌŝĚŝĐŽ͕ ůĂ ĐƵŝ Ăƚƚŝǀŝƚă ğ ƌŝǀŽůƚĂ ĂůůĂ ƚƵƚĞůĂ ĚĞŐůŝ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ͕ Ăůů͛ĞĨĨŝĐŝĞŶnjĂ͕ĂůůĂƚƌĂƐƉĂƌĞŶnjĂĞĂůůŽƐǀŝůƵƉƉŽĚĞůŵĞƌĐĂƚŽŵŽďŝůŝĂƌĞŝƚĂůŝĂŶŽ͘. . ϭϲ .

(17) . ůĞŐĂůĞŶĞů>ƵƐƐĞŵďƵƌŐŽ͖ƚƵƚƚŽĐŝžƉĞƌžŶŽŶĂǀƌăƉĂƌƚŝĐŽůĂƌĞƐƵĐĐĞƐƐŽĂůůĂůƵĐĞĚĞŝƌŝƐƵůƚĂƚŝ ŽƚƚĞŶƵƚŝĨƌƵƚƚŽĂŶĐŚĞĚĞŝƉŽĐŚŝŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝŶĞůůĂĨŽƌŵĂnjŝŽŶĞĚĞůƉĞƌƐŽŶĂůĞĞŶĞůůĂƋƵĂůŝƚă ĚĞůůĂŐĞƐƚŝŽŶĞ͘/ůǀĞƌŽƐƵĐĐĞƐƐŽĚĞůƌŝƐƉĂƌŵŝŽŐĞƐƚŝƚŽŶĂƐĐĞĐŽŶůĂĐŽƌƐĂǀĞƌƐŽů͛ƵƌŽ͕ĐŽŶůĂ ĐŽŶƐĞŐƵĞŶƚĞĐĂĚƵƚĂĚĞŐůŝŝŶƚĞƌĞƐƐŝĚĞŝƚŝƚŽůŝĚŝ^ƚĂƚŽĞĐŽŶůĞƉŽƐƐŝďŝůŝĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶŝƐƵŝ ŵĞƌĐĂƚŝŝŶƚĞƌŶĂnjŝŽŶĂůŝ͘/ŶƵŽǀŝƉƵŶƚŝĚŝƌŝĨĞƌŝŵĞŶƚŽĚŝǀĞŶƚĂŶŽůĞĂnjŝŽŶŝ͕ůĞŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝĞŝ ƚŝƚŽůŝ ĚĞŝ WĂĞƐŝ ŵĞƌŐĞŶƚŝ͘ /ů ŵĞĐĐĂŶŝƐŵŽ Ěŝ ƉŽƚĞƌ ŝŶǀĞƐƚŝƌĞ ŝŶ Ɖŝƶ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ͕ ůŝŵŝƚĂŶĚŽ ŝ ĐŽƐƚŝ͕ĞƐĨƌƵƚƚĂŶĚŽůĞŶƵŽǀĞŝŶĨŽƌŵĂnjŝŽŶŝĚŝƐƉŽŶŝďŝůŝƉŽƌƚĂŝůƌŝƐƉĂƌŵŝŽŐĞƐƚŝƚŽĂĞƐƐĞƌĞƵŶŽ ĚĞŝ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŝ ŵĞƚŽĚŝ Ěŝ ĂůůŽĐĂnjŝŽŶĞ ĚĞůůĞ Ăƚƚŝǀŝƚă ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞ ĂŶĐŚĞ Ăŝ ŐŝŽƌŶŝ ŶŽƐƚƌŝ͘ ŶƚƌŝĂŵŽŽƌĂŶĞůůŽƐƉĞĐŝĨŝĐŽĚĞůůĞĂƚƚŝǀŝƚăĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞ͖ŝůƉĂƚƌŝŵŽŶŝŽĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞĐƌĞƐĐĞ ŐƌĂnjŝĞ Ăů ƌĞĚĚŝƚŽ ĚĂ ůĂǀŽƌŽ͕ ĚĞĐƌĞƐĐĞ ŝŶ ďĂƐĞ ĂůůĞ ƐƉĞƐĞ Ěŝ ĐŽŶƐƵŵŽ Ğ ĨůƵƚƚƵĂ ŐƌĂnjŝĞ Ăů ƌĞĚĚŝƚŽ ĚĂ ĐĂƉŝƚĂůĞ ŝŶ ƵŶ ĐĞƌƚŽ ƉĞƌŝŽĚŽ Ěŝ ƚĞŵƉŽ͘ EĞůůĂ ŵĂŐŐŝŽƌ ƉĂƌƚĞ ĚĞŝ ĐĂƐŝ ůĂ ƐĐĞůƚĂ ĚĞůů͛ĂůůŽĐĂnjŝŽŶĞ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ ĚĞǀĞ ĞƐƐĞƌĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚĂ ƐŝŵƵůƚĂŶĞĂŵĞŶƚĞ ĂůůĂ ĐŽƐƚĂƚĂnjŝŽŶĞ ĚĞůƌĞĚĚŝƚŽĞĚĞŝĐŽŶƐƵŵŝ͕ĞŶŽŶŝŶŵŽĚŽƐĞƉĂƌĂƚŽŽĂƐƚƌĂƚƚŽ͘sŝĚĞǀĞĞƐƐĞƌĞƵŶĂƐĐĞůƚĂ ƌĂnjŝŽŶĂůĞ͕ ŝŶ ďĂƐĞ ĂůůĞ ĞƐŝŐĞŶnjĞ ĚĞů ƐŝŶŐŽůŽ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ Ğ ĚĞůůĂ ƐƵĂ ŝŶƚĞƌĂ ĨĂŵŝŐůŝĂ͕ ĚĂůůĞ ƐƉĞƐĞƉĞƌů͛ĂĐƋƵŝƐƚŽĚĞůůĂĐĂƐĂ͕ĂůůĞƐƉĞƐĞƉĞƌŝĨŝŐůŝ͖ğďĞŶĞƋƵŝŶĚŝĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌĞƵŶĂĨŝŶĞƐƚƌĂ ƚĞŵƉŽƌĂůĞ Ěŝ ďƌĞǀĞ Ğ ĂŶĐŚĞ Ěŝ ůƵŶŐŽ ƉĞƌŝŽĚŽ ƉĞƌ ĞǀŝƚĂƌĞ ƋƵĂůƐŝĂƐŝ ĨŽƌŵĂ Ěŝ ƐŽƌƉƌĞƐĂ ĨƵƚƵƌĂ͘>ĂƐĐĞůƚĂĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂƉĞƌŐůŝŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝĐŽŵƵŶŝğůŽŶƚĂŶĂĚĂůůĞƉƵďďůŝĐŝƚăƉĞƌƐƵĂƐŝǀĞ ĐŚĞƉƌŽƉŽŶŐŽŶŽƌŝĐĂǀŝĐŽŶƐŝƐƚĞŶƚŝŝŶŽƌŝnjnjŽŶƚŝĚŝďƌĞǀĞƉĞƌŝŽĚŽ͘>͛ĂƉƉƌŽĐĐŝŽƐƉĞĐƵůĂƚŝǀŽĚĂ ƉĂƌƚĞ Ěŝ ŶŽƌŵĂůŝ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ ŶŽŶ ƉŽƌƚĂ ĚĞŝ ƌŝƐƵůƚĂƚŝ ƐŽĚĚŝƐĨĂĐĞŶƚŝ ŝŶ ƵŶ͛ŽƚƚŝĐĂ Ěŝ ůƵŶŐŽ ƉĞƌŝŽĚŽ͖ ŝŶ ƵŶ ŵĞƌĐĂƚŽ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽ ĞĨĨŝĐŝĞŶƚĞ ů͛ŝŶĨŽƌŵĂnjŝŽŶĞ ğ ĚŝĨĨƵƐĂ Ğ ƉĞƌƐŝŶŽ Őůŝ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ ĐŚĞ ƐĨƌƵƚƚĂŶŽ ŶŽƚŝnjŝĞ ƌŝƐĞƌǀĂƚĞ ŶŽŶ ƌŝĞƐĐŽŶŽ ŝŶ ŵĂŶŝĞƌĂ ĐŽŶƚŝŶƵĂƚŝǀĂ  ĂĚ ŽƚƚĞŶĞƌĞƌŝƐƵůƚĂƚŝŝŵƉŽƌƚĂŶƚŝ͕ŝŶƋƵĂŶƚŽůĞŝŶĨŽƌŵĂnjŝŽŶŝƐŽŶŽĚŝĚŽŵŝŶŝŽƉƵďďůŝĐŽĞƋƵŝŶĚŝ ĂůůĂůƵŶŐĂŐŝăŝŶĐŽƌƉŽƌĂƚĞŶĞŝƉƌĞnjnjŝ͘>ĂƐĐĞůƚĂĚĞůů͛ĂůůŽĐĂnjŝŽŶĞĚĞůƉĂƚƌŝŵŽŶŝŽĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽ ĚĞǀĞ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂƌĞ ůĞ ĐĂƌĂƚƚĞƌŝƐƚŝĐŚĞ Ěŝ ƚƵƚƚŽ ŝů ĐĂƉŝƚĂůĞ ĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ͕ ŝŶ ŵŽĚŽ ĚĂ ĐŽŶŽƐĐĞƌĞĞƐƚĂďŝůŝnjnjĂƌĞĂůŵĞŐůŝŽŝůƌŝƐĐŚŝŽĐŽŵƉůĞƐƐŝǀŽ͘  . ϭ͘Ϯ>dd/s/d͛&/EE/Z/  /ůŵĞƌĐĂƚŽŽĨĨƌĞĂƚƵƚƚŝŐůŝŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝƵŶ͛ĂŵƉŝĂŐĂŵŵĂĚŝĂƚƚŝǀŝƚăĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞ;ĚĞƚƚĞĂŶĐŚĞ ĂƐƐĞƚĐůĂƐƐͿĐŚĞŝŶĚŝƌŝnjnjĂŶŽŝůƉƌŽƉƌŝŽĚĞŶĂƌŽĂƐĞĐŽŶĚĂĚĞůůĞƉƌŽƉƌŝĞĞƐŝŐĞŶnjĞĚŝƌŝƐƉĂƌŵŝŽ . ϭϳ .

(18) . ĞŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ͛͘ƉŽƐƐŝďŝůĞĚŝƐƚŝŶŐƵĞƌůĞŝŶďĂƐĞĂůůĞĐĂƌĂƚƚĞƌŝƐƚŝĐŚĞĚŝůŝƋƵŝĚŝƚă͕ĂůƌĂƉƉŽƌƚŽ ƌŝƐĐŚŝŽͲƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽ ĂƚƚĞƐŽ Ğ Ăůů͛ŽƌŝnjnjŽŶƚĞ ƚĞŵƉŽƌĂůĞ Ě͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ͘ >Ğ ƉƌŝŶĐŝƉĂůŝ ĂƐƐĞƚ ĐůĂƐƐƐŽŶŽƚƌĞ͗  Ͳ>>/Yh//d͛>ĞĂƚƚŝǀŝƚăĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞůŝƋƵŝĚĞǀĞŶŐŽŶŽĐŽůůŽĐĂƚĞĞĚŝƐƚƌŝďƵŝƚĞƐƵůŵĞƌĐĂƚŽ ŵŽŶĞƚĂƌŝŽ͖ ƐŽŶŽ ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝ ĐĂƌĂƚƚĞƌŝnjnjĂƚŝ ĚĂ ƵŶ ƌŝƐĐŚŝŽ ŵŝŶŝŵŽ Ěŝ ƉĞƌĚŝƚĂ Ěŝ ǀĂůŽƌĞ͕ ĐŽŶƐĞŶƚĞŶĚŽ Ěŝ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂƌĞ ŝů ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ ŵĂŶƚĞŶĞŶĚŽ ƵŶ͛ĞůĞǀĂƚĂ ƐŽůǀŝďŝůŝƚă͘ dƌĂ ŝ Ɖŝƶ ĐŽŵƵŶŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝƉƌĞƐĞŶƚŝƐƵůŵĞƌĐĂƚŽŝƚĂůŝĂŶŽĞĚĞƐƚĞƌŽǀŝƐŽŶŽ͗ ͲWƌŽŶƚŝŽŶƚƌŽdĞƌŵŝŶĞ͗ğƵŶĐŽŶƚƌĂƚƚŽĐŽŶŝůƋƵĂůĞŝůǀĞŶĚŝƚŽƌĞ;ŐĞŶĞƌĂůŵĞŶƚĞůĂ ďĂŶĐĂͿĐĞĚĞĂƉƌŽŶƚŝƵŶĐĞƌƚŽŶƵŵĞƌŽĚŝƚŝƚŽůŝ͕ĐŚĞŐĞŶĞƌĂůŵĞŶƚĞƉŽƐƐŽŶŽĞƐƐĞƌĞƚŝƚŽůŝĚŝ ^ƚĂƚŽ͕ŵĂĂŶĐŚĞŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝĚĞůůĂďĂŶĐĂƐƚĞƐƐĂ͕ĞƐŝŝŵƉĞŐŶĂĂƌŝĂĐƋƵŝƐƚĂƌůŝĂƵŶƉƌĞnjnjŽ ŵĂŐŐŝŽƌĞ Ğ Ăů ƚĞƌŵŝŶĞ Ěŝ ƵŶ ƉĞƌŝŽĚŽ͕ ŐĞŶĞƌĂůŵĞŶƚĞ ϯͲϭϮ ŵĞƐŝ͘ /Ŷ ƐŽƐƚĂŶnjĂ ğ ƵŶŽ ƐƚƌƵŵĞŶƚŽ ĐŽŶ ĨŝŶĞ ŽƉƉŽƐƚŽ͗ ĚĂ ƵŶĂ ƉĂƌƚĞ ůĂ ďĂŶĐĂ ƌĂĐĐŽŐůŝĞ ůŝƋƵŝĚŝƚă͕ ĚĂůů͛ĂůƚƌĂ ů͛ĂĐƋƵŝƌĞŶƚĞŚĂƵŶ͛ĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂǀĂůŝĚĂĂůů͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽƉĞƌĞƐĞŵƉŝŽŝŶŽƚŽĂůƚƌŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ĚŝďƌĞǀĞƉĞƌŝŽĚŽĂďĂƐƐŽƌŝƐĐŚŝŽ͘ ͲdŝƚŽůŝĚŝ^ƚĂƚŽĂďƌĞǀĞƚĞƌŵŝŶĞ͗ƐŽŶŽƚŝƚŽůŝĚŝĐƌĞĚŝƚŽĂůƉŽƌƚĂƚŽƌĞĚŝďƌĞǀĞƉĞƌŝŽĚŽ ;ϯ͕ϲĞϭϮŵĞƐŝͿ͕ƐĞŶnjĂĐĞĚŽůĞĞĚĞŵĞƐƐŝƐŽƚƚŽůĂƉĂƌŝ͘>ĂůŽƌŽƌĞŵƵŶĞƌĂnjŝŽŶĞğĐŽŶŽƐĐŝƵƚĂ ŝŶĂŶƚŝĐŝƉŽ͕ŝŶƋƵĂŶƚŽğĚĞƚĞƌŵŝŶĂƚĂŝŶƚĞƌĂŵĞŶƚĞĚĂůůĂĚŝĨĨĞƌĞŶnjĂƚƌĂŝůǀĂůŽƌĞŶŽŵŝŶĂůĞĞ ŝůƉƌĞnjnjŽƉĂŐĂƚŽ͕ĐŽŶůĂƌŝƚĞŶƵƚĂĨŝƐĐĂůĞƐĐŽŶƚĂƚĂŐŝăĂůůĂĨŽŶƚĞ͘hŶĞƐĞŵƉŝŽƐŽŶŽŝŽƚĐŚĞ ƐŽŶŽ ĞŵĞƐƐŝ ŽŐŶŝ ϭϱ ŐŝŽƌŶŝ ;ŵĞƚă Ğ ƚĞƌŵŝŶĞ ŵĞƐĞͿ ĐŽŶ ŝů ŵĞĐĐĂŶŝƐŵŽ ĚĞůů͛ĂƐƚĂ ĐŽŵƉĞƚŝƚŝǀĂƐƵůƉƌĞnjnjŽĞƐĞŶnjĂŝŶĚŝĐĂnjŝŽŶĞĚŝƉƌĞnjnjŽďĂƐĞ͘ ͲĞƉŽƐŝƚŝǀŝŶĐŽůĂƚŝ͗ƐŽŶŽƐƚƌƵŵĞŶƚŝĐŚĞŚĂŶŶŽĚĂƚĞĚŝƐĐĂĚĞŶnjĂĞƚĂƐƐŝĚ͛ŝŶƚĞƌĞƐƐĞ ĨŝƐƐŝ͘/ĨŽŶĚŝŝŶŐĞŶĞƌĞŶŽŶƉŽƐƐŽŶŽĞƐƐĞƌĞƌŝƚŝƌĂƚŝĚĂƵŶĚĞƉŽƐŝƚŽƉƌŝŵĂĚĞůůĂĨŝŶĞĚĞůůŽƌŽ ŵĂŶĚĂƚŽƐĞŶnjĂŝŶĐŽƌƌĞƌĞŝŶƵŶĂƉĞŶĂůŝƚă͘  Ͳ/ d/dK>/ K>/'/KEZ/ / ƚŝƚŽůŝ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝ ǀĞŶŐŽŶŽ ĞŵĞƐƐŝ ĚĂůůŽ ^ƚĂƚŽ Ž ĚĂ ƐŽĐŝĞƚăƉƌŝǀĂƚĞ͕ĐŚĞƉƌĞŶĚŽŶŽŝŶƉƌĞƐƚŝƚŽŝůĐĂƉŝƚĂůĞĞŚĂŶŶŽů͛ŝŵƉĞŐŶŽĚŝƌĞƐƚŝƚƵŝƌůŽĐŽŶŐůŝ ŝŶƚĞƌĞƐƐŝ͘WĞƌĨŝŶĂŶnjŝĂƌĞŝƉƌŽƉƌŝŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝƵŶ͛ŝŵƉƌĞƐĂŽƵŶĞŶƚĞƉƵďďůŝĐŽƐŝƌŝǀŽůŐĞĂů ƐŝƐƚĞŵĂ ďĂŶĐĂƌŝŽ Ž ĚŝƌĞƚƚĂŵĞŶƚĞ Ăů ƉƵďďůŝĐŽ ĞŵĞƚƚĞŶĚŽ ĚĞůůĞ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝ͘ ƚƚƌĂǀĞƌƐŽ ƋƵĞƐƚŽƚŝƚŽůŽ͕ǀĞŶŐŽŶŽƐƉĞĐŝĨŝĐĂƚŝŐůŝŽďďůŝŐŚŝĚĞůĚĞďŝƚŽƌĞĐŽŶŝůĐƌĞĚŝƚŽƌĞ͕ĚĂůůĂĚƵƌĂƚĂĂů . ϭϴ .

(19) . ƚĂƐƐŽ Ěŝ ŝŶƚĞƌĞƐƐĞ͘ >͛ĂĐƋƵŝƌĞŶƚĞ ƉƵž ƚĞŶĞƌĞ ů͛ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĞ ĨŝŶŽ Ă ƐĐĂĚĞŶnjĂ ŽƉƉƵƌĞ ŶĞŐŽnjŝĂƌůĂŝŶƵŶĂĚĂƚĂƉƌĞĐĞĚĞŶƚĞ͕ĂƐƐƵŵĞŶĚŽƐŝŝůƌŝƐĐŚŝŽĚŝƵŶĂƉĞƌĚŝƚĂĞǀĞŶƚƵĂůŵĞŶƚĞ ĚŽǀƵƚĂĂůĐĂůŽĚĞůƉƌĞnjnjŽĚĞůůĂƐƚĞƐƐĂ͘EĞůƐŝƐƚĞŵĂĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽŵŽŶĚŝĂůĞĐŝƌĐŽůĂŶŽŵŝůŝŽŶŝĚŝ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝĚŝĚŝǀĞƌƐĞƚŝƉŽůŽŐŝĞ͖ƋƵĂŶĚŽƵŶ͛ĂnjŝĞŶĚĂŽƵŶŐŽǀĞƌŶŽŶĂnjŝŽŶĂůĞŚĂďŝƐŽŐŶŽĚŝ ůŝƋƵŝĚŝƚăǀĂĂĚŝŶĚĞďŝƚĂƌƐŝƐŽůŝƚĂŵĞŶƚĞĞŵĞƚƚĞŶĚŽŶƵŽǀĞŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝ͕ƌĞĐƵƉĞƌĂŶĚŽŶƵŽǀŝ ĐĂƉŝƚĂůŝ Ğ ĨŝŶĂŶnjŝĂŶĚŽ ŶƵŽǀŝ ƉƌŽŐĞƚƚŝ͘ >Ğ ƉƌŽƉƌŝĞƚă ĨŽŶĚĂŵĞŶƚĂůŝ ĚĞŝ ƚŝƚŽůŝ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝ ƐŽŶŽ͗ . ͲůĂ ĚƵƌĂƚĂ ĐŚĞ ğ ŝů ƉĞƌŝŽĚŽ Ěŝ ƚĞŵƉŽ ĐŚĞ ŝŶƚĞƌĐŽƌƌĞ ƚƌĂ ůĂ ĚĂƚĂ Ěŝ ĞŵŝƐƐŝŽŶĞ Ğ ůĂ. ƐĐĂĚĞŶnjĂ ĚĞůůĂ ƐƚĞƐƐĂ͘ /Ŷ ŐĞŶĞƌĂůĞ ŵĂŐŐŝŽƌĞ ğ ƋƵĞƐƚŽ ƉĞƌŝŽĚŽ ŵĂŐŐŝŽƌŝ ƐĂƌĂŶŶŽ ŝ ƚĂƐƐŝ Ě͛ŝŶƚĞƌĞƐƐŝŝŶƉĂŐĂŵĞŶƚŽŝŶƋƵĂŶƚŽǀŝğƵŶŵĂŐŐŝŽƌĞƌŝƐĐŚŝŽĚŝĐƌĞĚŝƚŽ͘ . ͲŝůƌŝƐĐŚŝŽĚŝĐƌĞĚŝƚŽ͕ŽǀǀĞƌŽůĂƉƌŽďĂďŝůŝƚăĐŚĞŝůĚĞďŝƚŽƌĞŶŽŶƌŝƐƉĞƚƚŝŝůĐŽŶƚƌĂƚƚŽ. ŶĞů ƉĂŐĂŵĞŶƚŽ ĚĞůůĞ ĐĞĚŽůĞ Ž ĐŽŵƵŶƋƵĞ ŝů ƌŝƐĐŚŝŽ Ěŝ ŶŽŶ ǀĞĚĞƌƐŝ ƌĞƐƚŝƚƵŝƌĞ ŝů ĐĂƉŝƚĂůĞ ƉƌĞƐƚĂƚŽ͕ŶĞůŐĞƌŐŽƐŝƉĂƌůĂĚŝĚĞĨĂƵůƚ͘ƐƵƉƉŽƌƚŽĚĞŐůŝŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝǀŝƐŽŶŽǀĂƌŝĞĂŐĞŶnjŝĞĚŝ ƌĂƚŝŶŐ ĐŚĞ ĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽ ƐƚƵĚŝ Ğ ĂŶĂůŝƐŝ ĨŽŶĚĂŵĞŶƚĂůŝ ĚĂŶŶŽ ƵŶĂ ǀĂůƵƚĂnjŝŽŶĞ ĚĞů ĐƌĞĚŝƚŽ ĚĞůů͛ĞŵŝƚƚĞŶƚĞ͘sĂƌŝĞĐƌŝƚŝĐŚĞŚĂŶŶŽƌŝĐĞǀƵƚŽƋƵĞƐƚĞĂŐĞŶnjŝĞƉĞƌůĂůŽƌŽĐƌĞĚŝďŝůŝƚă͕ƉĞƌŝů ĨĂƚƚŽƐƚĞƐƐŽĚŝĂǀĞƌĞƵŶĐŽŶĨůŝƚƚŽĚ͛ŝŶƚĞƌĞƐƐŝĚŝƌĞƚƚĂŵĞŶƚĞĐŽŶŝůŵĞƌĐĂƚŽ͖ƌŝĐŽƌĚŽŝůĐĂƐŽ ĚĞů ŐŝƵĚŝnjŝŽ Ěŝ ƌĂƚŝŶŐ ƉŽƐŝƚŝǀŽ ƐƵůů͛ŝƐƚŝƚƵƚŽ Ěŝ ĐƌĞĚŝƚŽ >ĞŚŵĂŶ ƌŽƚŚĞƌƐ͕ ƵŶĂ ƐĞƚƚŝŵĂŶĂ ƉƌŝŵĂ ĚĂůůĂ ĚŝĐŚŝĂƌĂnjŝŽŶĞ Ěŝ ďĂŶĐĂƌŽƚƚĂ ĚĞůůĂ ƐƚĞƐƐĂ͕ Ăůů͛ŝŶƚĞƌŶŽ ĚĞůůĂ ĐƌŝƐŝ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ ĚĞŝ ŵƵƚƵŝƐƵďƉƌŝŵĞϯĚĞůϮϬϬϴ͘  Ͳ/ d/dK>/ /KEZ/ >Ğ ĂnjŝŽŶŝ ƐŽŶŽ ƚŝƚŽůŝ ĐŚĞ ƌĂƉƉƌĞƐĞŶƚĂŶŽ ƵŶĂ ƋƵŽƚĂ ĚĞůůĂ ƐŽĐŝĞƚă͖ ĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽ ŝů ůŽƌŽ ƉŽƐƐĞƐƐŽ ĚŝǀĞŶƚŝĂŵŽ ƐŽĐŝ Ğ ƉĂƌƚĞĐŝƉŝĂŵŽ ĂůůĂ ƉƌŽƉƌŝĞƚă Ğ Ăů ŐŽǀĞƌŶŽ ĚĞůů͛ĂnjŝĞŶĚĂ͘ /ů ƉŽƐƐĞƐƐŽƌĞ ŚĂ ŝů ĚŝƌŝƚƚŽ Ěŝ ƌŝĐĞǀĞƌĞ ƵŶĂ ƉĂƌƚĞ ĚĞŝ ƉƌŽĨŝƚƚŝ ĚĞůů͛ŝŵƉƌĞƐĂ ŶĞů ĐĂƐŽŝŶĐƵŝƋƵĞƐƚŝǀĞŶŐĂŶŽĚŝƐƚƌŝďƵŝƚŝ͕ƐŽƚƚŽĨŽƌŵĂĚŝĚŝǀŝĚĞŶĚŝ͘,ĂŝůĚŝƌŝƚƚŽĂƉĂƌƚĞĐŝƉĂƌĞ ĂůůĞƐĐĞůƚĞƉŽůŝƚŝĐŽͲĂŵŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝǀĞĚĞůůĂƐŽĐŝĞƚă͕ĞƐƉƌŝŵĞŶĚŽŝůƉƌŽƉƌŝŽǀŽƚŽĂůů͛ĂƐƐĞŵďůĞĂ ĚĞŝ ƐŽĐŝ͖ ŚĂ ŝů ĚŝƌŝƚƚŽ͕ ŝŶ ĐĂƐŽ Ěŝ ůŝƋƵŝĚĂnjŝŽŶĞ ĚĞůůĂ ƐŽĐŝĞƚă͕ ĂĚ ƵŶĂ ĨƌĂnjŝŽŶĞ ĚĞů ǀĂůŽƌĞ ƌĞƐŝĚƵŽ͘ >Ğ ĂnjŝŽŶŝ ŚĂŶŶŽ ƚŝƉŝĐĂŵĞŶƚĞ ƵŶ ƌŝƐĐŚŝŽ Ɖŝƶ ĞůĞǀĂƚŽ ĚĞůůĞ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝ ŵĂ ƵŶ  ϯ.  ^ŽŶŽ ƋƵĞŝ ƉƌĞƐƚŝƚŝ ĐŽŶĐĞƐƐŝ ĞĚ ĞƌŽŐĂƚŝ ĂĚ ƵŶĂ ĐůŝĞŶƚĞůĂ ŶŽŶ ͚ƉƌŝŵĞ͕͛ ĐŝŽğ ĂĚ ƵŶĂ ĐůŝĞŶƚĞůĂ ĐŚĞ ŶŽŶ ƉƵž ĂĐĐĞĚĞƌĞĂŝƚĂƐƐŝĚŝŝŶƚĞƌĞƐƐĞĚĞůŵĞƌĐĂƚŽ͕ŝŶƋƵĂŶƚŽŚĂƉƌŽďůĞŵŝƉƌĞŐƌĞƐƐŝŶĞůůĂƐƵĂƐƚŽƌŝĂĚŝĚĞďŝƚŽƌĞ͕ŽĐŚĞ ĚŝĨĨŝĐŝůŵĞŶƚĞğŝŶŐƌĂĚŽĚŝĨĂƌĨƌŽŶƚĞĂůů͛ŝŵƉĞŐŶŽƉƌĞƐŽ͘WŽŝĐŚĠŝĚĞďŝƚŽƌŝƐƵďƉƌŝŵĞǀĞŶŐŽŶŽĐŽŶƐŝĚĞƌĂƚŝĂĚ ĂůƚŽƌŝƐĐŚŝŽĚŝŝŶƐŽůǀĞŶnjĂ͕ŝŵƵƚƵŝƉƌĞƐĞŶƚĂŶŽƚĂƐƐŝĚ͛ŝŶƚĞƌĞƐƐĞĞƉƌĞŵŝƉŝƶĞůĞǀĂƚŝ͘. . ϭϵ .

(20) . ƉŽƚĞŶnjŝĂůĞƌĞĚĚŝƚŽƐƵƉĞƌŝŽƌĞ͘/ŶŽŐŶŝƐŽĐŝĞƚăǀŝğů͛ĂnjŝŽŶŝƐƚĂĚŝƌŝĨĞƌŝŵĞŶƚŽŽǀǀĞƌŽĐŽůƵŝĐŚĞ ĚĞƚŝĞŶĞ ŝů ŶƵŵĞƌŽ ŵĂŐŐŝŽƌĞ Ěŝ ĂnjŝŽŶŝ͘ /Ŷ ŐĞŶĞƌĂůĞ ƚĂůĞ ĨŝŐƵƌĂ ğ ƌĂƉƉƌĞƐĞŶƚĂƚĂ ĚĂů ƉƌĞƐŝĚĞŶƚĞ ĐŚĞ ƉƵž ĞƐƐĞƌĞ ͞ĂƚƚĂĐĐĂƚŽ͟ ƐƵů ŵĞƌĐĂƚŽ ĚĂ ƉŽƐƐŝďŝůŝ ƐĐĂůĂƚĞ ƐƵůůĂ ƐŽĐŝĞƚă ĚĂ ƉĂƌƚĞĚŝĂůƚƌŝŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ͖ğƉĞƌƋƵĞƐƚŽŵŽƚŝǀŽĐŚĞǀĞŶŐŽŶŽƉƌĞŵŝĂƚŝ͕ŝŶƚĞƌŵŝŶŝĞĐŽŶŽŵŝĐŝ͕ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂƚŝ ĂnjŝŽŶŝƐƚŝ ĐŚĞ ĚĞƚĞŶŐŽŶŽ ĂůƚƌĞ ĚƵĞ ƚŝƉŽůŽŐŝĞ Ěŝ ĂnjŝŽŶŝ͕ ƋƵĞůůĞ ƉƌŝǀŝůĞŐŝĂƚĞ Ğ ƋƵĞůůĞĚŝƌŝƐƉĂƌŵŝŽ͘dĂůŝŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝŶŽŶŚĂŶŶŽŝůĚŝƌŝƚƚŽĚŝǀŽƚŽ͕ŵĂƐŽŶŽƉƌŝǀŝůĞŐŝĂƚŝŶĞůůĂ ƌŝƉĂƌƚŝnjŝŽŶĞ Ěŝ Ƶƚŝůŝ Ğ ĚĞůů͛ĞǀĞŶƚƵĂůĞ ůŝƋƵŝĚĂnjŝŽŶĞ͘ >͛ŝŵƉƌĞƐĂ ĨŝŶĂŶnjŝĂ ŝ ƉƌŽƉƌŝ ƉƌŽŐĞƚƚŝ Ě͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ĐŽůůŽĐĂŶĚŽ ĂnjŝŽŶŝ ĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽ ůĂ ĐĞƐƐŝŽŶĞ Ěŝ ĐĂƉŝƚĂůĞ Ěŝ ƌŝƐĐŚŝŽ͖ ƚĂůŝ ĂnjŝŽŶŝ ǀĞŶŐŽŶŽƉŽŝƐĐĂŵďŝĂƚĞŶĞůŵĞƌĐĂƚŽĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽůĞĚŝŶĂŵŝĐŚĞĚĞůůĂĚŽŵĂŶĚĂĞĚĞůů͛ŽĨĨĞƌƚĂ͘ >Ă ĚŽŵĂŶĚĂ ƌŝƐĞŶƚĞ ĚĞů ƐĞŶƚŝŵĞŶƚ ƐƵů ĨƵƚƵƌŽ ĚĞůů͛ŝŵƉƌĞƐĂ͕ ŽǀǀĞƌŽ ĚĂůůĞ ĂƐƉĞƚƚĂƚŝǀĞ Ěŝ ƌĞĚĚŝƚŝǀŝƚăĨƵƚƵƌĂ͕ĚĂůĐŽŶƚĞƐƚŽƐĞƚƚŽƌŝĂůĞŝŶĐƵŝŽƉĞƌĂĞĚĂůů͛ĂŶĚĂŵĞŶƚŽĚĞůů͛ĞĐŽŶŽŵŝĂŝŶ ŐĞŶĞƌĂůĞ͘ ͛ ĨĂĐŝůĞ ĐŽŵƉƌĞŶĚĞƌĞ ĐŚĞ ůĂ ǀĂůƵƚĂnjŝŽŶĞ ĚĞŝ ƚŝƚŽůŝ ĂnjŝŽŶĂƌŝ ğ ƚƵƚƚ͛ĂůƚƌŽ ĐŚĞ ƐĞŵƉůŝĐĞ Ğ ǀĞůŽĐĞ͕ ĞĚ ğ ƉĞƌ ƋƵĞƐƚŽ ŵŽƚŝǀŽ ĐŚĞ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ ŝƐƚŝƚƵnjŝŽŶĂůŝ ƌŝĐŽƌƌŽŶŽ ĂďŝƚƵĂůŵĞŶƚĞ Ă ĚƵĞ ĐƌŝƚĞƌŝ ƌĂƉŝĚŝ ƉĞƌ ůĂ ĚĞƚĞƌŵŝŶĂnjŝŽŶĞ ĚĞŝ ƚŝƚŽůŝ ĂnjŝŽŶĂƌŝ͗ ĚĂůů͛ĂŶĂůŝƐŝ ĨŽŶĚĂŵĞŶƚĂůĞĂƋƵĞůůĂƚĞĐŶŝĐĂ͘  . ϭ͘ϯ'>/^dZhDEd/>Z/^WZD/K'^d/dK  /ƌŝƐƉĂƌŵŝĂƚŽƌŝŝŶǀĞƐƚĞŶĚŽŶĞŐůŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝĚĞůƌŝƐƉĂƌŵŝŽŐĞƐƚŝƚŽĂĨĨŝĚĂŶŽůĂŐĞƐƚŝŽŶĞĂƵŶ ŝŶƚĞƌŵĞĚŝĂƌŝŽ ĐŚĞ ĞĨĨĞƚƚƵĂ ůĞ ŽƉĞƌĂnjŝŽŶŝ Ěŝ ĂĐƋƵŝƐƚŽ Ğ ǀĞŶĚŝƚĂ ĚĞůůĞ Ăƚƚŝǀŝƚă ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞ ŶĞĐĞƐƐĂƌŝĞĂůůĂĐŽƐƚƌƵnjŝŽŶĞĚĞůƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽŵŝŐůŝŽƌĞ͕ŝŶŵĂŶŝĞƌĂĐŽĞƌĞŶƚĞĐŽŶŝůƉƌŽĨŝůŽĚŝ ƌŝƐĐŚŝŽͲƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽƐƚĂďŝůŝƚŽ͘/ŶĨĂƚƚŝ͕ŝůƉƌŝŵŽŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞƉĂƐƐŽğĐĂƉŝƌĞŝůƉƌŽĨŝůŽĚŝƌŝƐĐŚŝŽ ĚĞůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ ĐŚĞ Ɛŝ ŚĂ ĚĂǀĂŶƚŝ͕ ƐƚĂďŝůĞŶĚŽ ĐŽƐŞ ŝ ƉŽƐƐŝďŝůŝ ƚŝƚŽůŝ ƐƵŝ ƋƵĂůŝ ŝŶǀĞƐƚŝƌĞ͕ ůĞ ŵŽĚĂůŝƚăĚŝŐĞƐƚŝŽŶĞĚĂůůĂƉĂƐƐŝǀĂĂůů͛ĂƚƚŝǀĂ͕ĐŽŶŝŶƚĞƌĞƐƐĂŶƚŝĐŽŶƐĞŐƵĞŶnjĞƐƵŝĐŽƐƚŝĞƐƵůůĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ͘dƌĂŝƉƌŽĚŽƚƚŝƉŝƶƐŽĚĚŝƐĨĂĐĞŶƚŝĞƉŝƶƵƚŝůŝnjnjĂƚŝĚĂůƌŝƐƉĂƌŵŝŽŐĞƐƚŝƚŽǀŝƐŽŶŽ͗ . Ͳ/ &KE/ KDhE/ ͛/Es^d/DEdK / ĨŽŶĚŝ ĐŽŵƵŶŝ ƐŽŶŽ ƉĂƚƌŝŵŽŶŝ ĐŽůůĞƚƚŝǀŝ ĐŽƐƚŝƚƵŝƚŝ ĚĂŝ ĐĂƉŝƚĂůŝ ƌĂĐĐŽůƚŝ ĚĂŐůŝ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ͕ ĐŝĂƐĐƵŶŽ ĚĞŝ ƋƵĂůŝ ĚĞƚŝĞŶĞ ƵŶ ŶƵŵĞƌŽ Ěŝ ƋƵŽƚĞƉƌŽƉŽƌnjŝŽŶĂůĞĂůƉĂƚƌŝŵŽŶŝŽŝŶǀĞƐƚŝƚŽ͖ŝůůŽƌŽǀĂůŽƌĞĂƉƉĂƌĞƋƵŽƚŝĚŝĂŶĂŵĞŶƚĞƐƵůůĂ . ϮϬ .

(21) . ƐƚĂŵƉĂĞƐƵĂůƚƌŝĨŽŶƚŝŵĞĚŝĂ͘/ĐĂƉŝƚĂůŝǀĞŶŐŽŶŽŐĞƐƚŝƚŝĚĂƐŽĐŝĞƚăĚŝƌŝƐƉĂƌŵŝŽ;^ŐƌͿŝƐĐƌŝƚƚĞ ĂĚƵŶĂƉƉŽƐŝƚŽůďŽ͘>͛ŽďŝĞƚƚŝǀŽƉƌŝŶĐŝƉĂůĞĚĞůĨŽŶĚŽĐŽŵƵŶĞğŽƚƚĞŶĞƌĞĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽƵŶĂ ŐĞƐƚŝŽŶĞ ƉƌŽĨĞƐƐŝŽŶĂůĞ ǀĂŶƚĂŐŐŝ ŝŶ ƚĞƌŵŝŶŝ Ěŝ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ ĚĞů ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ͕ Ěŝ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ Ğ ŵŝŶŽƌŝ ĐŽƐƚŝ͘ /ů ĨŽŶĚŽ ĐŽŵƵŶĞŶŽŶŐĂƌĂŶƚŝƐĐĞ ĂůĐƵŶƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽ͕ ŝŶ ƋƵĂŶƚŽ ĚŝƉĞŶĚĞƐŽƉƌĂƚƚƵƚƚŽĚĂůůĞƐƵĞĂƚƚŝǀŝƚăĚ͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ͗ƵŶĨŽŶĚŽŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝŽĞƵƌŽƉĞŽ Ăǀƌă ƵŶ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽ ŝŶ ůŝŶĞĂ ĐŽŶ ŝ ƚŝƚŽůŝ Ěŝ ƐƚĂƚŽ ĚĞůů͛ĂƌĞĂ ĞƵƌŽ͕ ŵĞŶƚƌĞ ƵŶ ĨŽŶĚŽ ƚĞĐŶŽůŽŐŝĐŽ ĂŵĞƌŝĐĂŶŽ ƐĞŐƵŝƌă ů͛ĂŶĚĂŵĞŶƚŽ ĚĞů ƐĞƚƚŽƌĞ ƚĞĐŶŽůŽŐŝĐŽ ƉƌŽƉƌŝŽ ĚĞůůĂ ďŽƌƐĂ ĂŵĞƌŝĐĂŶĂ͘ / ĨŽŶĚŝ ĐŽŵƵŶŝ Ě͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ƉŽƐƐŽŶŽ ĞƐƐĞƌĞ ĐůĂƐƐŝĨŝĐĂƚŝ ŝŶ ďĂƐĞ Ă ŵŽůƚŝ ƉĂƌĂŵĞƚƌŝ͘hŶĂƉƌŝŵĂĚŝƐƚŝŶnjŝŽŶĞƌŝŐƵĂƌĚĂůĂŵŽĚĂůŝƚăĚŝĚŝƐƚƌŝďƵnjŝŽŶĞĚĞŝƉƌŽĨŝƚƚŝ͗ Ͳ. ŝ&ŽŶĚŝĂĚĂĐĐƵŵƵůĂnjŝŽŶĞĚĞŝƉƌŽǀĞŶƚŝ͕ĚŽǀĞŝŐƵĂĚĂŐŶŝƌŝŵĂŶŐŽŶŽĂůů͛ŝŶƚĞƌŶŽĚĞů. ĨŽŶĚŽ͕ĞƐŽůŽƚƌĂŵŝƚĞůĂǀĞŶĚŝƚĂĚĞůůĞƋƵŽƚĞŝůƐŽƚƚŽƐĐƌŝƚƚŽƌĞůŝƌĞĂůŝnjnjĂ͘ Ͳ. ŝ &ŽŶĚŝ Ă ĚŝƐƚƌŝďƵnjŝŽŶĞ ĚĞŝ ƉƌŽǀĞŶƚŝ͕ ĚŽǀĞ ƵŶĂ ƉĂƌƚĞ͕ Ž ůĂ ƚŽƚĂůŝƚă ĚĞůůĞ. ƉůƵƐǀĂůĞŶnjĞͬŵŝŶƵƐǀĂůĞŶnjĞ͕  ǀŝĞŶĞ ĂĐĐƌĞĚŝƚĂƚĂ ƉĞƌŝŽĚŝĐĂŵĞŶƚĞ ƐƵů ĐŽŶƚŽ ĐŽƌƌĞŶƚĞ͕ ŝŶ ŐĞŶĞƌĞŽŐŶŝϲͲϭϮŵĞƐŝ͘ hŶ͛ƵůƚĞƌŝŽƌĞ ĚŝƐƚŝŶnjŝŽŶĞ͕ ĨĂƚƚĂ ĚĂů DŝŶŝƐƚĞƌŽ ĚĞů dĞƐŽƌŽ͕ ƌŝŐƵĂƌĚĂ ůĂ ŵŽĚĂůŝƚă Ěŝ ĨƵŶnjŝŽŶĂŵĞŶƚŽŽƐƚƌƵƚƚƵƌĂ͗ Ͳ. ŝ&ŽŶĚŝĐŚŝƵƐŝ͕ĐĂƌĂƚƚĞƌŝnjnjĂƚŝĚĂƵŶĐĂƉŝƚĂůĞĨŝƐƐŽĞĚĂƵŶůŝŵŝƚĞŵĂƐƐŝŵŽĚŝƋƵŽƚĞĚŝ. ƐŽƚƚŽƐĐƌŝnjŝŽŶĞĂůĨŽŶĚŽ͖ƋƵĂůŽƌĂůĂƐŽĐŝĞƚăǀŽůĞƐƐĞĂƵŵĞŶƚĂƌĞŝůǀŽůƵŵĞĚŽǀƌăĚĞůŝďĞƌĂƌĞ ƵŶĐŽůůŽĐĂŵĞŶƚŽĚŝŶƵŽǀĞƋƵŽƚĞ͕ƐĞĐŽŶĚŽƵŶĂƉƌŽĐĞĚƵƌĂƐŝŵŝůĞĂƋƵĞůůĂĐŚĞĂĨĨƌŽŶƚĂŶŽůĞ ƐŽĐŝĞƚăƉĞƌĂnjŝŽŶŝŶĞŐůŝĂƵŵĞŶƚŝĚŝĐĂƉŝƚĂůĞ͘ Ͳ. ŝ&ŽŶĚŝĂƉĞƌƚŝ͕ĐĂƌĂƚƚĞƌŝnjnjĂƚŝĚĂƵŶĐĂƉŝƚĂůĞǀĂƌŝĂďŝůĞ͕ĚŽǀƵƚŽĂůů͛ĞŶƚƌĂƚĂĞĂůů͛ƵƐĐŝƚĂ. ĚĞŝƉĂƌƚĞĐŝƉĂŶƚŝĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽůĂƐŽƚƚŽƐĐƌŝnjŝŽŶĞŽŝůƌŝƐĐĂƚƚŽĚĞůůĞƋƵŽƚĞ͘ ĂƵŶƉƵŶƚŽĚŝǀŝƐƚĂŐŝƵƌŝĚŝĐŽŝĨŽŶĚŝĂƉĞƌƚŝƐŽŶŽƐƵĚĚŝǀŝƐŝŝŶ͗ Ͳ. ŝ &ŽŶĚŝĚŝĚŝƌŝƚƚŽŝƚĂůŝĂŶŽ ĂƌŵŽŶŝnjnjĂƚŝ h͕ ǀĞŶŐŽŶŽ ŐĞƐƚŝƚŝ ĚĂ ƐŽĐŝĞƚă ŝƚĂůŝĂŶĞ ĐŽŶ. ĚŝƌĞƚƚŝǀĞĐŽŵƵŶŝƚĂƌŝĞĐŚĞŝŵƉŽŶŐŽŶŽƵŶĂƐĞƌŝĞĚŝǀŝŶĐŽůŝĂƚƵƚĞůĂĚĞŝƐŽƚƚŽƐĐƌŝƚƚŽƌŝ͕ĐŽŵĞ ŝůůŝŵŝƚĞĂůϭϬйĚŝƵŶƐŝŶŐŽůŽƐƚƌƵŵĞŶƚŽĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝŽĚŝƵŶƐŝŶŐŽůŽĞŵŝƚƚĞŶƚĞ͕ĞŝůĚŝǀŝĞƚŽĂĚ ŝŶǀĞƐƚŝƌĞŝŶƐƚƌƵŵĞŶƚŝĚĞƌŝǀĂƚŝƉĞƌƚŽƚĂůŝĚŝĐĂƉŝƚĂůĞƐƵƉĞƌŝŽƌŝĂůǀĂůŽƌĞŶĞƚƚŽĚĞůĨŽŶĚŽ͘. . Ϯϭ .

(22) . Ͳ. ŝ &ŽŶĚŝ Ěŝ ĚŝƌŝƚƚŽ ŝƚĂůŝĂŶŽ ŶŽŶ ĂƌŵŽŶŝnjnjĂƚŝ h͕ ŝƐƚŝƚƵŝƚŝ ĚĂůůĂ ĂŶĐĂ Ě͛/ƚĂůŝĂ ŝů ϮϬ. ƐĞƚƚĞŵďƌĞ ϭϵϵϵ͕ ĐŽŶ ůŽ ƐĐŽƉŽ Ěŝ ĚĂƌĞ ŵĂŐŐŝŽƌĞ ůŝďĞƌƚă Ěŝ ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ĂůůĂ ƐŽĐŝĞƚă Ěŝ ŐĞƐƚŝŽŶĞ͘hŶĞƐĞŵƉŝŽĚŝƚĂůĞĐĂƚĞŐŽƌŝĂƐŽŶŽŐůŝ,ĞĚŐĞ&ƵŶĚƐĞŝĨŽŶĚŝĚŝĨŽŶĚŝ͘ /ŶĨŝŶĞ ĚĂů ϭΣ ůƵŐůŝŽ ϮϬϬϯ ů͛ĂƐƐŽĐŝĂnjŝŽŶĞ Ěŝ ĐĂƚĞŐŽƌŝĂ ĚĞůůĞ ƐŽĐŝĞƚă Ěŝ ŐĞƐƚŝŽŶĞ Ěŝ ĨŽŶĚŝ͕ ƐƐŽŐĞƐƚŝŽŶŝ͕ ŚĂ ĚĞůŝŶĞĂƚŽ ƵŶĂ ĚŝǀŝƐŝŽŶĞ ŝŶ ϰϮ ĐĂƚĞŐŽƌŝĞ Ğ ĐŝŶƋƵĞ ŵĂĐƌŽ ĐĂƚĞŐŽƌŝĞ͕ ĨŝƐƐĂŶĚŽŝůŝŵŝƚŝĚŝŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽƉĞƌŽŐŶƵŶĂĚŝĞƐƐĞ͘dĂůĞĐůĂƐƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞğĂĚŽƚƚĂƚĂĚĂƚƵƚƚŝ ŝ ĨŽŶĚŝ Ěŝ ĚŝƌŝƚƚŽ ŝƚĂůŝĂŶŽ͕ ĚĂ ƚƵƚƚŝ ŝ ĨŽŶĚŝ ůƵƐƐĞŵďƵƌŐŚĞƐŝ Ğ ĚĂ ƵŶĂ ďƵŽŶĂ ƉĂƌƚĞ Ěŝ ƋƵĞůůŝ ĞƐƚĞƌŝĂƌŵŽŶŝnjnjĂƚŝ͗ Ͳ. ŝ &ŽŶĚŝ ůŝƋƵŝĚŝƚă͕ ŶŽŶ ƉŽƐƐŽŶŽ ŝŶǀĞƐƚŝƌĞ  ŝŶ ĂnjŝŽŶŝ͕ ŵĂ ĐŽŵƉůĞƚĂŵĞŶƚĞ ŝŶ. ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝ Ğ ůŝƋƵŝĚŝƚă͘ EŽŶ ƉŽƐƐŽŶŽ ŝŶǀĞƐƚŝƌĞ ŝŶ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ Ɖƌŝǀŝ Ěŝ ƌĂƚŝŶŐ͖ Őůŝ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝ ĚĞǀŽŶŽ ĂǀĞƌĞ ƵŶ ƌĂƚŝŶŐ ŶŽŶ ŝŶĨĞƌŝŽƌĞ ĂĚ Ϯ͕ ƐĞĐŽŶĚŽ ůŽ ƐĐŚĞŵĂ ĚĞůů͛ĂŐĞŶnjŝĂ DŽŽĚLJ͛Ɛ͕Ž͕ƐĞĐŽŶĚŽƋƵĞůůĂĚŝ^ƚĂŶĚĂƌĚΘWŽŽƌ͛Ɛ͘>ĂĚƵƌĂƚĂŵĂƐƐŝŵĂĚĞŝƚŝƚŽůŝğϲŵĞƐŝ͘/ ĨŽŶĚŝůŝƋƵŝĚŝƚăƐŝĚŝǀŝĚŽŶŽŝŶϰƐŽƚƚŽĐĂƚĞŐŽƌŝĞ͗ĨŽŶĚŝůŝƋƵŝĚŝƚăĂƌĞĂĞƵƌŽ͕ĂƌĞĂĚŽůůĂƌŽ͕ĐŚĞ ƐŽŶŽůĞĚƵĞƌĞĂůŵĞŶƚĞŽƉĞƌĂƚŝǀĞ͕ĞŝĨŽŶĚŝůŝƋƵŝĚŝƚăĂƌĞĂLJĞŶĞĚĂůƚƌĞǀĂůƵƚĞ͘^ŽŶŽƋƵŝŶĚŝ ĂĚĂƚƚŝ Ă ĐŚŝ ŶŽŶ ƉƵž ŝŶǀĞƐƚŝƌĞ ŶĞů ůƵŶŐŽ ƉĞƌŝŽĚŽ͕ ĚŽǀĞŶĚŽ ĨƌŽŶƚĞŐŐŝĂƌĞ ŵĂŐĂƌŝ Ă ĚĞůůĞ ƐƉĞƐĞŝŵŵŝŶĞŶƚŝ͕ŽƉĞƌŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝŵŽůƚŝĂǀǀĞƌƐŝĂůƌŝƐĐŚŝŽ͖ŝůƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽŶŽŶğĞůĞǀĂƚŽŵĂ ĂůƚĞŵƉŽƐƚĞƐƐŽůĂƉƌŽďĂďŝůŝƚăĐŚĞů͛ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽƐŝĐŚŝƵĚĂŝŶƉĞƌĚŝƚĂğŵŝŶŝŵĂ͘ Ͳ. ŝ&ŽŶĚŝŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝ͕ŶŽŶƉŽƐƐŽŶŽŝŶǀĞƐƚŝƌĞŝŶĂnjŝŽŶŝ͕ĐŽŶů͛ƵŶŝĐĂĞĐĐĞnjŝŽŶĞĚĞŐůŝ. ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝŵŝƐƚŝĐŚĞƉŽƐƐŽŶŽƌĂŐŐŝƵŶŐĞƌĞĨŝŶŽŝůϮϬйŝŶŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝĂnjŝŽŶĂƌŝ͘>͛ŽƚƚŝĐĂ ƚĞŵƉŽƌĂůĞ ğ ǀĂƌŝĂďŝůĞ Ă ƐĞĐŽŶĚĂ ĚĞůůĞ ƵůƚĞƌŝŽƌŝ ƐŽƚƚŽĐĂƚĞŐŽƌŝĞ͕ ĚĂŐůŝ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝ Ěŝ ďƌĞǀĞƉĞƌŝŽĚŽĐŽŶƐĐĂĚĞŶnjĞŶŽŶƐƵƉĞƌŝŽƌŝĂŝϮĂŶŶŝ ĂƋƵĞůůŝĚŝŵĞĚŝŽͲůƵŶŐŽƉĞƌŝŽĚŽĐŚĞ ŚĂŶŶŽ ƵŶĂ ĚƵƌĂƚĂ ƐƵƉĞƌŝŽƌĞ Ăŝ Ϯ ĂŶŶŝ͘ 'ĞŶĞƌĂůŵĞŶƚĞ ŝ ĨŽŶĚŝ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝ ŚĂŶŶŽ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŝ ƐƵƉĞƌŝŽƌŝ Ă ƋƵĞůůŝ ĚĞŝ ĨŽŶĚŝ ůŝƋƵŝĚŝƚă͕ ĂǀĞŶĚŽ ƉĞƌž ƵŶĂ ǀŽůĂƚŝůŝƚă ŵĂŐŐŝŽƌĞ ƉƌŽƉŽƌnjŝŽŶĂůĞ͕ŝŶƐŝƚƵĂnjŝŽŶŝŶŽƌŵĂůŝ͕ĂůůĂƐĐĂĚĞŶnjĂĚĞŝƚŝƚŽůŝ͘ Ͳ. ŝ &ŽŶĚŝ ďŝůĂŶĐŝĂƚŝ͕ ŝŶǀĞƐƚŽŶŽ ƐŝĂ ŝŶ ƚŝŽůŝ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝ ĐŚĞ ĂnjŝŽŶĂƌŝ͕ ŝŶ /ƚĂůŝĂ Ž. Ăůů͛ƐƚĞƌŽ ĐŽŶ ƵŶ ƐŽůŽ ǀŝŶĐŽůŽ ŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ͗ ůĂ ƋƵŽƚĂ ĚĞƐƚŝŶĂƚĂ Ă ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ĂnjŝŽŶĂƌŝ ĚĞǀĞ ĞƐƐĞƌĞ ĐŽŵƉƌĞƐĂ ƚƌĂ ŝů ϭϬ Ğ ŝů ϵϬй͘ ,ĂŶŶŽ ƵŶ ƌĞŶĚŝŵĞŶƚŽ ƉŽƚĞŶnjŝĂůĞ Ğ ƵŶĂ ǀŽůĂƚŝůŝƚă ŽǀǀŝĂŵĞŶƚĞ ƐƵƉĞƌŝŽƌŝ ĂůůĞ ƉƌĞĐĞĚĞŶƚŝ Ϯ ĐĂƚĞŐŽƌŝĞ Ěŝ ĨŽŶĚŝ͘ ƐŝƐƚŽŶŽ ϯ ƐŽƚƚŽĐĂƚĞŐŽƌŝĞ Ă. . ϮϮ .

(23) . ƐĞĐŽŶĚĂĚĞůƉĞƐŽĚĞůůĞĂnjŝŽŶŝŝŶƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ͗ŝďŝůĂŶĐŝĂƚŝŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝ͕ĐŽŶƵŶŝŶƚĞƌǀĂůůŽ ϭϬͲϱϬй͕ŝďŝůĂŶĐŝĂƚŝϯϬͲϳϬй͕ŝďŝůĂŶĐŝĂƚŝĂnjŝŽŶĂƌŝϱϬͲϵϬй͘ Ͳ. ŝ &ŽŶĚŝ ĂnjŝŽŶĂƌŝ͕ ŝŶǀĞƐƚŽŶŽ ĂůŵĞŶŽ ŝů ϳϬй ĚĞů ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ ŝŶ ĂnjŝŽŶŝĚŝ ĞŵŝƚƚĞŶƚŝ Ž. ƐƉĞĐŝĂůŝnjnjĂnjŝŽŶŝ ĚĞĨŝŶŝƚĞ ĚĂůůĞ ƐƚĞƐƐĞ ƐŽƚƚŽ ĐĂƚĞŐŽƌŝĞ ;ĂnjŝŽŶŝ Ěŝ ƵŶ ƐŝŶŐŽůŽ WĂĞƐĞ͕  Ěŝ ƵŶ ŝŶƚĞƌŽ ĐŽŶƚŝŶĞŶƚĞ͕  ŝŶƚĞƌŶĂnjŝŽŶĂůŝ Ž ƐĞƚƚŽƌŝĂůŝͿ͘ >Ă ƌĞƐƚĂŶƚĞ ƉĂƌƚĞ ƉƵž ĞƐƐĞƌĞ ŝŶǀĞƐƚŝƚĂ ŝŶ ƚŝƚŽůŝŽďďůŝŐĂnjŝŽŶĂƌŝŽƉĂƌĐŚĞŐŐŝĂƚĂŝŶůŝƋƵŝĚŝƚăĂƐĞĐŽŶĚĂĚĞůůĞƉƌŽƐƉĞƚƚŝǀĞĚĞůŐĞƐƚŽƌĞƐƵŝ ŵĞƌĐĂƚŝ͘ ͛ ƵŶ ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ Ěŝ ůƵŶŐŽ ƉĞƌŝŽĚŽ ĐŚĞ ƉƵž ĂŶĚĂƌĞ ĚĂŝ ϱ Ăŝ ϭϬ ĂŶŶŝ͘ >Ă ƌŝƐĐŚŝŽƐŝƚăĚĞŝĨŽŶĚŝĂnjŝŽŶĂƌŝ͕ŝŶĐĂƐŝŶŽƌŵĂůŝ͕ĐƌĞƐĐĞĂůů͛ĂƵŵĞŶƚĂƌĞĚĞůůĂƐƉĞĐŝĂůŝnjnjĂnjŝŽŶĞĞ ĚĞĐƌĞƐĐĞĂůů͛ĂƵŵĞŶƚĂƌĞĚĞůůĂĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ͘ Ͳ. ŝ &ŽŶĚŝ ĨůĞƐƐŝďŝůŝ͕ ŶŽŶ ŚĂŶŶŽ ŶĞƐƐƵŶ ǀŝŶĐŽůŽ Ěŝ ƉĞƌĐĞŶƚƵĂůŝ ŵŝŶŝŵĞ Ğ ŵĂƐƐŝŵĞ ŝŶ. ůŝƋƵŝĚŝƚă͕ ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝ͕ ĂnjŝŽŶŝ ĞƵƌŽ Ğ ŶŽŶ ĞƵƌŽ͕ Ğ ƐŽŶŽ ƋƵŝŶĚŝ ŝ ĨŽŶĚŝ Ɖŝƶ ƐƉĞĐƵůĂƚŝǀŝ͘ WƌŽƉƌŝŽ ƉĞƌ ŝů ĨĂƚƚŽ Ěŝ ŶŽŶ ĂǀĞƌĞ ƉĂƌƚŝĐŽůĂƌŝ ƌĞƐƚƌŝnjŝŽŶŝ Ă ĚŝĨĨĞƌĞŶnjĂ ĚĞŐůŝ Ăůƚƌŝ ĨŽŶĚŝ͕ ŝů ŐĞƐƚŽƌĞŶŽŶŚĂů͛ŽďďůŝŐŽĚŝĐŽŶĨƌŽŶƚŽĚŝƌĞƚƚŽĐŽŶŝůďĞŶĐŚŵĂƌŬ͘ . Ͳ> '^d/KE/ WdZ/DKE/>/ >Ğ ŐĞƐƚŝŽŶŝ ƉĂƚƌŝŵŽŶŝĂůŝ ƐŽŶŽ ƉƌŽĚŽƚƚŝ Ěŝ ŽƌŝŐŝŶĞ ĂŶŐůŽƐĂƐƐŽŶĞ ĐŽŶ ŝů ĨŝŶĞ Ěŝ ĐƵƌĂƌĞ Őůŝ ŝŶƚĞƌĞƐƐŝ ƐŽůŝƚĂŵĞŶƚĞ Ěŝ ŐƌŽƐƐŝ ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌŝ͘  ĚŝĨĨĞƌĞŶnjĂ ĚĞŝ ĨŽŶĚŝ ĐŽŵƵŶŝ ůĂ ŐĞƐƚŝŽŶĞ ŶŽŶ ǀŝĞŶĞ ĞĨĨĞƚƚƵĂƚĂ ŝŶ ŵŽŶƚĞ ĐŽŶ ƋƵĞůůŽ ĚĞŐůŝ Ăůƚƌŝ ƌŝƐƉĂƌŵŝĂƚŽƌŝ ŵĂ ƐĞƉĂƌĂƚĂŵĞŶƚĞ ƉĞƌ ŽŐŶŝ ĐůŝĞŶƚĞ͘ /Ŷ ƋƵĞƐƚŽ ŵŽĚŽ ŝů ďĞŶĞĨŝĐŝŽ ĚĞůůĂ ĚŝǀĞƌƐŝĨŝĐĂnjŝŽŶĞ ƌŝŵĂŶĞ ŝŶĂůƚĞƌĂƚĂ͕ ŵĂ ŝů ƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽ Ěŝ ĐŝĂƐĐƵŶ ĐůŝĞŶƚĞ ğ ĚŝǀĞƌƐŽ ĚĂ ŽŐŶŝ ĂůƚƌŽ͕  ĐŽƐƚƌƵŝƚŽ ƐƵůůĂ ďĂƐĞ Ěŝ ƵŶ͛ĂŶĂůŝƐŝ ĂĐĐƵƌĂƚĂ ƐƵůůĞ ĞƐŝŐĞŶnjĞ ŝŶĚŝǀŝĚƵĂůŝ Ğ ƐƵŝ ƐƵŽŝ ŽďŝĞƚƚŝǀŝĚŝŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ͛͘ƉŽƐƐŝďŝůĞĚŝƐƚŝŶŐƵĞƌĞĚƵĞĨŽƌŵĞĚŝǀĞƌƐĞ͗ Ͳ. ůĂ'ĞƐƚŝŽŶĞWĂƚƌŝŵŽŶŝĂůĞDŽďŝůŝĂƌĞ͕ĚŽǀĞŐůŝŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝƌŝĐĂĚŽŶŽƐƵŐůŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝ. ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĐůĂƐƐŝĐŝ;ĂnjŝŽŶŝ͕ŽďďůŝŐĂnjŝŽŶŝ͕͙Ϳ͘ Ͳ. ůĂ'ĞƐƚŝŽŶĞWĂƚƌŝŵŽŶŝĂůĞŝŶ&ŽŶĚŝ͕Ž^/s͕ĚŽǀĞŝůƉĂƚƌŝŵŽŶŝŽƚƌŽǀĂĐŽůůŽĐĂnjŝŽŶĞ. ƉƌĞǀĂůĞŶƚĞŵĞŶƚĞ ŝŶ ƋƵŽƚĞ Ěŝ ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŽ ĐŽůůĞƚƚŝǀŽ͕ ƉĞƌ ĞƐĞŵƉŝŽ ŶĞŝ ĨŽŶĚŝ ĐŽŵƵŶŝ Ğ ŶĞŐůŝd&͘ . Ͳ/ &KE/ /DDK/>/Z/͕ ƉƌĞƐĞŶƚŝ ŝŶ /ƚĂůŝĂ ĚĂů ϭϵϵϴ ƋƵĞƐƚĂ ƚŝƉŽůŽŐŝĂ Ěŝ ĨŽŶĚŝ ƌĂƉƉƌĞƐĞŶƚĂ ƵŶĂ ǀĂůŝĚĂ ĂůƚĞƌŶĂƚŝǀĂ ĂŐůŝ ŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝ ƚƌĂĚŝnjŝŽŶĂůŝ͘ EĞŝ Ɖƌŝŵŝ ĂŶŶŝ  Ěŝ . Ϯϯ .

(24) . ĚŝĨĨƵƐŝŽŶĞ ĞƌĂŶŽ ĐŽƐƚŝƚƵŝƚŝ ĞƐĐůƵƐŝǀĂŵĞŶƚĞ ŝŶ ĨŽƌŵĂ ĐŚŝƵƐĂ͕ ƌŝĐŽŶŽƐĐĞŶĚŽ Ăŝ ƉŽƐƐĞƐƐŽƌŝ ŝů ĚŝƌŝƚƚŽĚŝƌŝŵďŽƌƐŽĚĞůůĞƋƵŽƚĞƐŽůŽĂůůĂƐĐĂĚĞŶnjĂĨŝƐƐĂƚĂ͖ŽŐŐŝŐŝŽƌŶŽŝŶǀĞĐĞğƉƌĞǀŝƐƚĂĂůůĂ ƐŽĐŝĞƚă Ěŝ ŐĞƐƚŝŽŶĞ ů͛ĞŵŝƐƐŝŽŶĞ Ěŝ ŶƵŽǀĞ ƋƵŽƚĞ Ğ Ăůů͛ŝŶǀĞƐƚŝƚŽƌĞ ůĂ ƉŽƐƐŝďŝůŝƚă Ěŝ ƌŝŵďŽƌƐŝ ĂŶƚŝĐŝƉĂƚŝ͘/ůĨŽŶĚŽŝŶǀĞƐƚĞŶĞůŵĞƌĐĂƚŽŝŵŵŽďŝůŝĂƌĞ͕ŝŶŵŝƐƵƌĂŶŽŶŝŶĨĞƌŝŽƌĞĂŝĚƵĞƚĞƌnjŝ͕ ĂƚƚƌĂǀĞƌƐŽ ů͛ĂĐƋƵŝƐƚŽĚŝďĞŶŝ ŝŵŵŽďŝůŝ͕Ěŝƌŝƚƚŝ ƌĞĂůŝ ŝŵŵŽďŝůŝĂƌŝ Ğ ƉĂƌƚĞĐŝƉĂnjŝŽŶŝ ŝŶ ƐŽĐŝĞƚă ŝŵŵŽďŝůŝĂƌŝ͘ 'ůŝ ŝŵŵŽďŝůŝ ǀĞŶŐŽŶŽ ƐĞůĞnjŝŽŶĂƚŝ ŝŶ ďĂƐĞ ĂůůĂ ůŝŶĞĂ Ěŝ ŐĞƐƚŝŽŶĞ ĚĞƐŝĚĞƌĂƚĂ͕ ĚĂŐůŝŝŵŵŽďŝůŝƌĞƐŝĚĞŶnjŝĂůŝĞĂĚƵƐŽƵĨĨŝĐŝ͕ĂƋƵĞůůŝĚĂĞĚŝĨŝĐĂƌĞŽĚĂƌŝƐƚƌƵƚƚƵƌĂƌĞ͘KůƚƌĞĂůůĂ ƌĞĚĚŝƚŝǀŝƚă ĚĞů ĨŽŶĚŽ ĐŚĞ ĚĞƌŝǀĂ ĚĂůůĂ ƌŝǀĂůƵƚĂnjŝŽŶĞ ĚĞŐůŝ ŝŵŵŽďŝůŝ Ğ ĚĂŝ ĐĂŶŽŶŝ Ě͛ĂĨĨŝƚƚŽ͕ ƵŶĂ ĐĂƌĂƚƚĞƌŝƐƚŝĐĂ Ěŝ ƐƵĐĐĞƐƐŽ ğ ůĂ ƐĐĂƌƐĂ ĐŽƌƌĞůĂnjŝŽŶĞ ĐŽŶ ŝ ŵĞƌĐĂƚŝ͕ ĐŽŶĨĞƌĞŶĚŽ ƵŶĂ ŵĂŐŐŝŽƌĞƐƚĂďŝůŝƚăĂŝƉŽƌƚĂĨŽŐůŝĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝ͘ . '>/,'&hE^ ^ŽŶŽ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ĐƌĞĂƚŝ ƉĞƌ ĂǀĞƌĞ ůĂ ƉŽƐƐŝďŝůŝƚă Ěŝ ŵĞƚƚĞƌĞ ŝŶ ĂƚƚŽ ƐƚƌĂƚĞŐŝĞĚŝƌŝĐŽƉĞƌƚƵƌĂ;ŚĞĚŐŝŶŐͿ͕ĂďďĂƐƐĂŶĚŽŝůƌŝƐĐŚŝŽĚŝƉĞƌĚŝƚĞ͘EĞůϭϵϱϬů͛ĂŵĞƌŝĐĂŶŽ ůĨƌĞĚ :ŽŶĞƐ ĐƌĞž ŝů ƉƌŝŵŽ ,ĞĚŐĞ &ƵŶĚ Ğ ŶŽƚž ĐŚĞ ǀĞŶĚĞŶĚŽ ĂnjŝŽŶŝ ĂůůŽ ƐĐŽƉĞƌƚŽ ;ƐŚŽƌƚ ƐĞůůŝŶŐͿƐŝƌŝĚƵĐĞǀĂůĂǀŽůĂƚŝůŝƚăĚĞůƉŽƌƚĂĨŽŐůŝŽĞƐŝƚƵƚĞůĂǀĂĚĂŝƉŽƐƐŝďŝůŝĐƌŽůůŝĚĞŝŵĞƌĐĂƚŝ͘ YƵĞƐƚŝƉƌŽĚŽƚƚŝ ŚĂŶŶŽƵŶĂ ƐŽŐůŝĂ ŵŝŶŝŵĂ Ě͛ŝŶŐƌĞƐƐŽ ŵŽůƚŽ ĞůĞǀĂƚĂ ;ϱϬϬŵŝůĂ ĞƵƌŽͿ ĞƵŶ ůŝŵŝƚĞĚŝƐŽƚƚŽƐĐƌŝnjŝŽŶŝƉĂƌŝĂϮϬϬ͖ƐŽŶŽƋƵŝŶĚŝĚĞĚŝĐĂƚŝĂƵŶĂĐůŝĞŶƚĞůĂŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞ͘,ĂŶŶŽ ůĂ ƉŽƐƐŝďŝůŝƚă Ěŝ ƵƚŝůŝnjnjĂƌĞ Őůŝ ƐƚƌƵŵĞŶƚŝ ĚĞƌŝǀĂƚŝ Ğ ƌŝĐŽƌƌĞƌĞ ĂůůĂ ůĞǀĂ ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ͘ /ů ƚŝƉŽ Ěŝ ŐĞƐƚŝŽŶĞ ğ ƐŽƚƚŽƉŽƐƚŽ Ă ŵŝŶŽƌŝ ǀŝŶĐŽůŝ ŶĞůůĂ ƐĐĞůƚĂ ĚĞůů͛ĂƐƐĞƚ ĂůůŽĐĂƚŝŽŶ͕ ƵƚŝůŝnjnjĂŶĚŽ ƚĞĐŶŝĐŚĞĂŶĐŚĞŵŽůƚŽƐŽĨŝƐƚŝĐĂƚĞ͘hŶŽĚĞŝƌŝƐĐŚŝĚŝƚĂůŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝğůĞŐĂƚŽĂůůĂůŝƋƵŝĚŝƚă͕ŝŶ ƋƵĂŶƚŽƚĂůŝŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝƚĞŶĚŽŶŽĂĚĞƐƐĞƌĞŵĞŶŽůŝƋƵŝĚŝĚŝƋƵĞůůŝƚƌĂĚŝnjŝŽŶĂůŝ͕ƌŝƐĐƵŽƚĞŶĚŽ ƋƵĂůĐŚĞƉƌŽďůĞŵĂŶĞůŵŽŵĞŶƚŽĚĞŝĚŝƐŝŶǀĞƐƚŝŵĞŶƚŝ͖ƉƌŽƉƌŝŽƉĞƌƋƵĞƐƚŽĞƐƐŝŝŵƉŽŶŐŽŶŽ ƵŶŵĂƌŐŝŶĞĂďďĂƐƚĂŶnjĂĂŵƉŝŽĚŝƉƌĞĂǀǀŝƐŽĂůů͛ĞǀĞŶƚƵĂůĞƌŝŵďŽƌƐŽĚŝƚĂůŝƐƚƌƵŵĞŶƚŝ͘dƌĂůĞ ƐƚƌĂƚĞŐŝĞƉŝƶƵƚŝůŝnjnjĂƚĞĚĂŐůŝ,ĞĚŐĞ&ƵŶĚƐǀŝƐŽŶŽ͗ Ͳ. ŐůŽďĂů ŵĂĐƌŽ͗ ŝŶǀĞƐƚŽŶŽ ŝŶ ŵĂŶŝĞƌĂ ƚŽƚĂůŝƚĂƌŝĂ ƐƵ ƚƵƚƚŝ ŝ ŵĞƌĐĂƚŝ ĚĞů ŵŽŶĚŽ. ƐŽƉƌĂƚƚƵƚƚŽ ƐƵ ƚŝƚŽůŝ ůŝƋƵŝĚŝ͕ ƵƚŝůŝnjnjĂŶĚŽ ůĂ ƚĞŽƌŝĂ ĞĐŽŶŽŵŝĐĂ ĐŽŶ ƉƌĞǀŝƐŝŽŶŝ Ğ ĂŶĂůŝƐŝ ĂƉƉůŝĐĂƚĞĂŝƚƌĞŶĚĚĞŝƚĂƐƐŝĚ͛ŝŶƚĞƌĞƐƐĞ͕ĂŝĐĂŵďŝĂŵĞŶƚŝƉŽůŝƚŝĐŝ͕ĂŝŵŽǀŝŵĞŶƚŝĚĞŝĨůƵƐƐŝĚŝ ĨŽŶĚŝĞĂĚĂůƚƌŝĨĂƚƚŽƌŝĂŶĐŽƌĂ͘ Ͳ. ƌĞůĂƚŝǀĞ ǀĂůƵĞ Ž ŵĂƌŬĞƚ ŶĞƵƚƌĂů͗ ƐĨƌƵƚƚĂŶŽ ůĞ ĂŶŽŵĂůŝĞ Ěŝ ƉƌĞnjnjŽ ĨƌĂ Ăƚƚŝǀŝƚă. ĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĞƐƚƌĞƚƚĂŵĞŶƚĞĐŽƌƌĞůĂƚĞ͕ĂŶĐŚĞĐŽŶŝůƌŝĐŽƌƐŽĂůůĂůĞǀĂĨŝŶĂŶnjŝĂƌŝĂ͘ . Ϯϰ .

Riferimenti

Documenti correlati

Utilizzando entrambi gli ingressi, il sistema ` e completamente raggiungibile per cui esiste sicuramente una matrice K tale da posizionare a piacere i poli del sistema

ĞĨĨĞƚƚƵĂƌĞ ƵŶ ƉĂŐĂŵĞŶƚŽ ďŝƐŽŐŶĂ ƋƵŝŶĚŝ  ĂĐĐĞƌƚĂƌƐŝ  ĐŚĞ ŝů ůŽŐŽ WĂLJWĂů ƐŝĂ ƉƌĞƐĞŶƚĞ ƚƌĂ ŝ

Ricordo ancora l’emozione in cui si confondevano stupore, magia e autorevolezza: carat- teristiche tipiche dell’aura che, alla mia età, ignoravo fosse un qualia che da oltre

Bikes as mean of transportation Bikes as city sensors Meaning (Language) Incremental improvement Radical improvement Performance (Technology) Adaptation to the evolution of

Dai ragionamenti descritti, risulta quindi evidente che per il buon esito dell’algoritmo sono sicuramente sufficienti K0 + 2 livelli, K0 perché ad ogni iterazione è sempre

Several challenges remain to be solved for building global EBV data products: (i) developing tools and models for combining heterogeneous, multi-source data sets and filling data

The estimate is in agreement with the quadrature sum of the peaking background contamination systematics for charged and neutral B asymmetry, which is