UNIVERSITÀ DI PISA
Dipartimento di Economia e Management
Corso di Laurea Magistrale in Banca, Finanza Aziendale e
Mercati Finanziari
TESI DI LAUREA
La cartolarizzazione per le imprese industriali:
un’analisi degli originator italiani
Relatore:
Candidata:
Prof. Roberto Barontini
Stefania Romana
Bertuccio
A.A. 2016-2017
I
INDICE
INTRODUZIONE ... 2
1. ELEMENTI DELLE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE ... 4
1.1 Concetto di cartolarizzazione ... 4
1.2 Le strutture della cartolarizzazione ... 5
1.3 Gli attivi sottostanti ... 9
1.4 Le strutture di cartolarizzazione in base alla tipologia degli attivi sottostanti ... 11
1.4.1 La struttura revolving ... 11
1.4.2 La struttura Pass-Through (o amortising) ... 13
1.5 I soggetti della cartolarizzazione e le funzioni svolte ... 14
1.6 Le tecniche di credit enhancement ... 25
1.6.1 Internal credit enhancement ... 26
1.6.2 External credit enhancement ... 27
1.7 I rischi dell’operazione ... 28
1.8 Credit derivatives (o derivati sul rischio di credito) ... 31
1.9 Priorità dei pagamenti e allocazione delle perdite ... 33
1.10 I portafogli europei di prodotti strutturati di credito ... 34
1.10.1 Collocazione delle tipologie di cartolarizzazione in base alla dipendenza dal merito creditizio di originator e di terze parti ... 35
1.10.2 Tipologie di cartolarizzazione ... 37
1.11 Sottoscrizione, emissione e reporting dopo l’emissione ... 41
1.12 Il mercato europeo ... 42
1.13 Quadro generale sugli aspetti legali, normativi, tributari e di contabilità nelle cartolarizzazioni europee con focus gli aspetti italiani ... 43
1.13.1 Normativa sulle cartolarizzazioni ... 43
1.13.2 Rilevazione in bilancio ... 46
2. LA CARTOLARIZZAZIONE PER IL SISTEMA ECONOMICO, GLI ISTITUTI DI CREDITO E LE IMPRESE INDUSTRIALI ... 50
2.1 L’impatto della cartolarizzazione nel sistema economico e finanziario europeo... 50
2.1.1 Implicazione delle cartolarizzazioni nella crisi finanziaria in Europa ... 52
2.1.2 L’agency problem nella cartolarizzazione e possibili soluzioni per mitigare i conflitti d’interesse ... 55
2.1.3 Le risposte regolamentari europee post-crisi: Capital Market Union, Simple, Transparent and Standardised Securitisations (STS) e Basilea III ... 60
II
2.2 L’operazione di cartolarizzazione per le banche ... 63
2.2.1 Obiettivi delle banche nel ruolo di originator ... 63
2.3 L’operazione di cartolarizzazione per gli investitori ... 66
2.4 Letteratura empirica sulle imprese industriali e l’operazione di cartolarizzazione ... 67
2.4.1 Contenimento dei costi di finanziamento derivanti dalle asimmetrie informative, con focus sulle imprese “lemon” ... 67
2.4.2 Contenimento del problema dell’underinvestment e dei costi dell’asset substitution 72 2.4.3 Ridurre i costi di fallimento ... 75
2.4.4 Wealth effects... 77
2.4.5 Caratteristiche degli utilizzatori del programma ... 81
2.4.6 Le conseguenze dell’utilizzo della cartolarizzazione ... 84
3. EVIDENZE EMPIRICHE SUGLI ORIGINATOR ITALIANI ... 85
3.1 Obiettivi dell’analisi ... 85
3.2 Costruzione del campione ... 85
3.3 Le variabili indipendenti e il modello di Micha ... 88
3.4 Il gruppo di controllo ... 92
3.5 Caratteristiche delle imprese originator prima dell’avvio dell’operazione ... 93
3.6 Risultati in bilancio dopo la cartolarizzazione ... 96
3.7 Limiti delle analisi ... 98
CONCLUSIONI ... 100
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INTRODUZIONE
L’idea di partenza per questo lavoro di tesi è stata quella di considerare alcune fonti di finanziamento per le imprese industriali diverse da quelle già ampiamente trattate dalla letteratura esistente. La scelta è ricaduta su una particolare forma di finanziamento, la cartolarizzazione, che risulta essere poco utilizzata dalle imprese non finanziarie, ma che in alcune specifiche situazioni di un’azienda potrebbe apportare significativi vantaggi.
Dal punto di vista di un’impresa, la cartolarizzazione è un mezzo per trasformare asset relativamente illiquidi in strumenti liquidi e negoziabili: il costo di tale forma di finanziamento può essere più basso rispetto ai costi dei tradizionali prestiti bancari o di altre alternative di finanziamento sui mercati del capitale. In genere le condizioni che caratterizzano la concessione di un finanziamento dipendono dal merito creditizio, dai presupposti di un eventuale pagamento anticipato, dalle modalità di gestione degli asset e dalle specifiche condizioni di mercato. Le imprese che non riescono a finanziarsi facilmente a causa del proprio merito creditizio, quelle che riescono a farlo ma con costi elevati o quelle che non riescono ad effettuare un aumento di capitale di rischio, possono trovare una risposta al fabbisogno di finanziamento cartolarizzando portafogli di attività. La ragione principale dei costi ridotti impliciti in tali operazioni sta nel fatto che vi è la possibilità di emettere titoli che abbiano un più alto rating e quindi un più basso tasso di interesse, rispetto alle normali modalità di finanziamento dell’impresa.
In più, dopo l’avvio dell’operazione di cartolarizzazione, l’attività aziendale può espandersi tramite nuovi mercati e nuovi gruppi di investitori. Questo avviene soprattutto per le imprese più complesse, che possono segmentare il flusso di entrate derivanti dall’attività aziendale in diversi flussi di entrate con specifiche caratteristiche di rischio, e destinare ciascuno di questi flussi a garanzia di altrettanti strumenti finanziari. In questo modo gli investitori potranno scegliere lo strumento che più si adatta al proprio profilo di rischio, e nuovi soggetti potranno essere interessati ad investire nell’azienda proprio per la possibilità di avere strumenti più rispondenti alle proprie esigenze.
Con il capitale ottenuto si possono generare altri asset, ripagare il debito già esistente o completare progetti.
Un altro possibile beneficio per l’impresa è la possibilità di rimuovere dal bilancio alcuni asset e ciò può aiutare a migliorare alcuni indici finanziari. Infatti, la transazione si riflette sul bilancio dell’impresa cedente, detta originator, che, in base alla qualità degli asset ceduti e al prezzo di cessione, può vedere incrementare i propri utili o chiudere il livello dei profitti per un particolare trimestre o anno finanziario con un contemporaneo trasferimento di alcuni rischi.
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La cartolarizzazione poi può accompagnare operazioni di acquisizione, fusione e di cessione di rami societari o di società, in cui si va a ristrutturare l’assetto aziendale. Infatti, vengono ceduti quegli asset che non sono più funzionali per il nuovo assetto societario, ottenendo liquidità per poter completare tali operazioni.
Nel primo capitolo della tesi verrà data rilevanza al come viene strutturata l’operazione, ai vari attori coinvolti ed al mercato europeo delle cartolarizzazioni. Nel secondo verrà analizzato l’impatto dell’operazione sul sistema economico, sugli istituti di credito e ancor più sulle imprese industriali, sia dal punto di vista della letteratura che dal punto di vista delle applicazioni che ne sono state realizzate.
Infine nel terzo capitolo verrà effettuata un’analisi sulle imprese industriali italiane che hanno effettuato l’operazione nell’arco temporale che va dal 2005 al 2015, per comprendere quali sono le caratteristiche di un’impresa industriale italiana che cartolarizza, confrontando i risultati con quelli indicati dalla letteratura esistente. Si cercherà inoltre di osservare i risultati in bilancio negli anni successivi l’operazione, al fine di verificare l’esistenza di una possibile relazione tra l’operazione di cartolarizzazione e la successiva dinamica dell’impresa.
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1. ELEMENTI DELLE OPERAZIONI DI CARTOLARIZZAZIONE
1.1 Concetto di cartolarizzazione
La cartolarizzazione è una tecnica di finanza strutturata che permette di trasformare in liquidità taluni asset aziendali per loro natura difficilmente negoziabili, quali ad esempio gli immobili, i mutui ipotecari, i prestiti bancari, i canoni di leasing e i crediti commerciali. La trasformazione degli asset in liquidità avviene tramite l’emissione di titoli garantiti dai flussi di cassa e dai valori economici di tali asset. Tali titoli hanno caratteristiche di rendimento/rischio coerenti con le condizioni prevalenti sul mercato stesso e quindi collocabili presso gli investitori. In questo modo si spostano i flussi finanziari dal mercato del credito al mercato dei capitali.
Per comprendere meglio il funzionamento e le caratteristiche della cartolarizzazione si può partire confrontandola con tecniche e strumenti di finanziamento simili già conosciuti.
La cartolarizzazione ha finalità simili a quelle che l’impresa consegue mediante la cessione dei crediti pro-soluto a una società di factoring. Lo scopo del factoring pro-soluto è di rendere liquidi i propri crediti, trasferendo ad altri il rischio di inadempienza a scadenza del cliente. Tuttavia le operazioni di cartolarizzazione divergono dal factoring soprattutto per la più ampia natura degli asset smobilizzabili (mutui ipotecari, finanziamenti per l’acquisto auto, finanziamenti concessi agli studenti per la corresponsione delle rette universitarie, crediti derivanti dall’utilizzo delle carte di credito) e per l’emissione di nuovi titoli. È quindi un’operazione di finanza mobiliare che può essere inserita tra le iniziative di market finance piuttosto che tra quelle di bank finance. Per tale caratteristica vi sono conseguenze relative innanzitutto al profilo del contenuto informativo. L’emissione dei titoli, detti asset-backed securities (ABS), deve essere corredata da un’attenta analisi della qualità dei flussi di cassa generati dagli asset posti a garanzia e questa qualità viene spesso certificata da un rating assegnato ai titoli emessi. A tale proposito ha rilievo la tipologia degli asset ceduti, la disponibilità di dati statistici ed eventualmente la valutazione del merito del credito dei debitori ceduti.
La struttura della cartolarizzazione può essere comparata anche con quella dei corporate bond del tipo cash flow based ed in particolare dei CB senior (privilegiati nella possibilità di soddisfarsi rispetto ad altri claimholders) dotati di garanzie (collaterals). La differenza nella struttura sta nel fatto che nella cartolarizzazione vi è solitamente una vera e propria separazione giuridica tra gli asset posti a garanzia e gli altri asset aziendali, la quale garantisce che i pagamenti sulle ABS derivino esclusivamente dalla performance di uno specifico pool di asset.
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La separazione avviene tramite la costituzione di una società di scopo bankruptcy remote1, detta Special Purpose Vehicle (SPV), che acquista gli asset dall’impresa mediante il corrispettivo che ottiene dall’emissione di ABS.
Per un investitore in ABS, il rischio è collegato alla qualità dei cash flow generati dagli asset posti in garanzia ma non all’insolvenza dell’impresa che ha promosso la cartolarizzazione. Ciò si riscontra anche nel rating delle ABS che è più elevato e stabile nel tempo rispetto a quello dei CB. Più genericamente la cartolarizzazione può essere distinta dalle più tradizionali forme di debito e di capitale proprio, nelle quali i rendimenti per gli investitori generalmente derivano dalle potenziali capacità di rimborso o di produrre profitto nel contesto di continuità aziendale. Lo stesso mercato delle ABS può essere distinto anche dal mercato delle obbligazioni e dai mercati azionari per il rendimento regolare del capitale (regular return of principal exhibited).
1.2 Le strutture della cartolarizzazione
Prima di parlare di strutture di cartolarizzazione, occorre fare una precisazione sulle forme di transazione che poi saranno approfondite successivamente. Essenzialmente sono tre le forme di transazione: true sale, synthetic e whole business. In una cartolarizzazione true sale l’impresa vende gli asset a uno special purpose vehicle/company che finanzia l’acquisto emettendo titoli sui mercati di capitale. In una cartolarizzazione sintetica l’impresa non trasferisce asset, ma il rischio di perdite associato a certi asset a uno SPV o ad una banca, versando un premio o una commissione allo SPV. Infine la cartolarizzazione whole business è in pratica un prestito garantito concesso da uno SPV ad una impresa. Per concedere il prestito, lo SPV utilizza le entrate dei titoli emessi nel mercato dei capitali e l’impresa concede garanzia sulla maggior parte dei suoi asset in favore degli investitori.
È principalmente alla cartolarizzazione true sale che si fa riferimento nel trattare l’argomento delle strutture di cartolarizzazione.
Le strutture della cartolarizzazione e i ruoli e le funzioni dei partecipanti sono similari qualunque sia l’applicazione del concetto di cartolarizzazione, poiché i fondamentali di essa sono tendenzialmente omogenei nonostante differenti contesti normativi e legali.
Sostanzialmente la struttura può essere riassunta in questi tre passaggi: ● Individuazione degli asset da cartolarizzare;
● Cessione degli asset allo SPV;
● Emissione e collocamento dei valori mobiliari rappresentativi degli asset ceduti.
1 Bankruptcy remote è un temine impiegato per indicare un’impresa, sussidiaria o affiliata, la cui struttura
di asset e passività e il suo status legale porta a isolare il rischio finanziario e a minimizzare il rischio di insolvenza anche in caso di fallimento dell’impresa madre.
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Nell’individuazione degli asset da sottoporre al processo di cartolarizzazione occorre tenere presente che questi devono essere adatti a produrre i flussi di cassa per il pagamento degli interessi e il rimborso dei titoli emessi. Pertanto devono essere caratterizzati da:
● Operazioni sottostanti omogenee (uniformi e standardizzate) dal punto di vista giuridico e finanziario (forma tecnica, rendimento, durata, ammortamento);
● Portafoglio di importo complessivo rilevante;
● Operazioni sottostanti diversificate dal punto di vista economico-tecnico (per settori di attività, per tipologia e collocazione geografica dei debitori) tali da determinare un grado di rischio stabile e quantificabile;
● Flussi di cassa regolari e preventivabili (in alcuni casi vi è anche l’utilizzo di metodologie statistiche).
Il secondo passaggio è l’individuazione della struttura di cessione in cui assume rilevanza l’aspetto della segregazione degli asset oggetto della cartolarizzazione dal bilancio del cedente. Solitamente vi è la costituzione di un intermediario specializzato detto SPV che si rende titolare delle attività e che emette i titoli, con il fine di garantire la separazione degli asset da cartolarizzare dal patrimonio e dalle vicende che riguardano il soggetto cedente, in particolar modo dal rischio di fallimento di quest’ultimo.
Infine vi sono l’emissione e il collocamento dei titoli che deve essere in linea con le esigenze degli investitori. Per tale motivo i flussi generati dagli asset devono essere modellati per avere quelle caratteristiche in termini di piano di ammortamento, tasso di interesse, valuta di denominazione ed altre dei titoli oggetto della cartolarizzazione che soddisfino le esigenze del mercato. Questa fase, detta di repackaging, è essenziale per la riuscita dell’operazione e può essere affiancata da garanzie, l’impiego di forme di assicurazione, strumenti derivati sulle valute e sui tassi. I titoli avranno la clausola limited recourse, che ha come effetto il subordinare il pagamento degli interessi e il rimborso del finanziamento alla condizione che abbia luogo l’incasso degli asset acquistati con il finanziamento dei titoli. Quindi l’emittente risponde nei confronti dei soggetti eroganti nei limiti del portafoglio separato degli asset ceduti.
Realizzata l’operazione, si deve procedere alla gestione degli attivi ceduti per garantire i flussi di cassa al servizio del debito.
Il trasferimento del rischio concernente gli asset ceduti ad altri soggetti sarà completo quando: ● La cessione avviene pro-soluto;
● Vi è l’assenza di garanzia sui titoli da parte del cedente ed eventualmente del gruppo di appartenenza (altrimenti vi sarebbe un rischio a livello consolidato);
● Non vi sono rapporti partecipativi tra cedente e ceduto;
● È evitato il riacquisto dei titoli da parte del cedente e degli altri soggetti che appartengono al gruppo dello stesso.
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Occorre dedicare particolare attenzione all’aspetto della segregazione degli asset. Questa può essere realizzata attraverso due tipologie di soggetti che sono i fondi comuni o le società specializzate.
L’operazione tramite fondi comuni avviene principalmente in Francia e in Spagna per i prestiti ipotecari. In questo caso gli attivi sono conferiti a fondi comuni specializzati e vi è la loro cartolarizzazione attraverso l’emissione delle quote di partecipazione ai fondi. L’operazione è soggetta alle norme sugli organismi collettivi di investimento (OICR).
Nel caso delle società specializzate si può realizzare l’operazione di cartolarizzazione secondo tre strutture fondamentali che differiscono principalmente rispetto a due elementi: la proprietà degli attivi smobilizzati (che può essere dell’emittente o degli investitori finali) e le modalità dei pagamenti effettuati agli investitori (correlati o meno ai flussi generati dal portafoglio di attività sottostante).
Le tre strutture:
● Pass-through, che può essere ricondotta a un’operazione di trust. Nell’accezione più ampia, il trust è un fenomeno gestorio, nel quale il disponente stabilisce un programma e ne affida l’attuazione a un soggetto, detto trustee, dedicando un patrimonio alla realizzazione di questi obiettivi. Nel caso in esame, l’originator trasferisce il portafoglio degli attivi selezionati ad uno SPV, che in qualità di fiduciario (trustee), fa da depositante e da gestore dei crediti di cui si è fatto cessionario. L’accordo stipulato tra originator e SPV, detto Trust Agreement o Pooling and Servicing Agreement, origina un grantor trust2. Secondo tale accordo, lo SPV- trustee acquisisce per conto del trust il portafoglio di attività ceduto dall’ originator e si impegna ad emettere titoli rappresentativi del trust fund, in modo tale da trasferire la proprietà del portafoglio agli acquirenti dei titoli. La piena proprietà del portafoglio oggetto di cartolarizzazione da parte degli investitori, si ha quando i titoli vengono trasferiti dallo SPV agli investitori. È da notare che il veicolo non acquista la titolarità del portafoglio di attivi, in quanto il trasferimento non avviene tramite un contratto di cessione, ma sono gli investitori, che sottoscrivendo i titoli emessi dal trust diventano i proprietari degli attivi ceduti in quanto detengono un diritto di proprietà sugli attivi cartolarizzati.
Riguardo i pagamenti agli investitori, i flussi sono correlati con i flussi del portafoglio di attività. In tal caso gli investitori, ricevendo i pagamenti in concomitanza con l’adempimento da parte dei debitori principali, sono soggetti al rischio di rimborso
2 In un grantor trust, il grantor, cioè colui che costituisce il trust, mantiene certi poteri
sull’amministrazione del trust stesso. Tra questi poteri vi è quello di modificare o terminare il trust. Solitamente il grantor è anche colui che detiene e amministra gli asset (trustee) e il beneficiario delle entrate del trust.
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anticipato3. Dall’altro lato l’emittente per lo stesso portafoglio di attivi non può emettere titoli con vita residua differente.
Dal punto di vista dell’utilizzo di questa struttura, essa si impiega spesso nel caso di attivi quali mutui ipotecari e crediti concessi per l’acquisto di automobili.
● Pay-through, in cui gli attivi ceduti restano nella titolarità dello SPV che emette titoli rappresentanti un’obbligazione dell’emittente garantita dagli asset dello stesso. Anche in questo caso si potrebbe utilizzare un trust per segregare gli asset. La differenza con la metodologia precedente sta nel fatto che il trustee emittente non si impegna a trasferire la proprietà del trust fund agli investitori, ma questi ultimi, tramite la sottoscrizione dei titoli, assumono la qualifica di beneficiari del trust istituito. Quindi la proprietà del portafoglio di attivi rimane in capo allo SPV e in capo agli investitori-beneficiari del trust vi è un’aspettativa di titolarità che si può qualificare in termini civilistici come diritto di credito nei confronti del trustee. Come nel caso precedente, i flussi di pagamento sono correlati con i flussi provenienti dal portafoglio di attivi.
● Asset-backed bond structure. In questo caso i titoli rappresentano un’obbligazione debitoria dell’emittente, per cui gli attivi che operano da garanzia rimangono in capo allo SPV e non passano di proprietà agli investitori (come avviene nel caso della struttura pay-through). Per gli investitori vi è un diritto di credito nei confronti dello SPV. La peculiarità di tale obbligazione debitoria dell’emittente sta nel fatto che è circoscritta solo al portafoglio posto a garanzia del credito, per cui non vi possono essere pretese ulteriori sul patrimonio dell’emittente. Lo SPV può essere nella forma giuridica di società di capitali o di persone oppure assumere la forma di un owner trust. Se è nella forma di owner trust, siamo nel caso di una struttura simile a quella pass-through, con la differenza che i titoli non incorporano diritti pro quota di proprietà sul portafoglio di attivi, ma diritti di credito verso l’emittente. I flussi tra emittente e investitori e tra emittente e debitori originari non sono correlati. Ciò permette allo SPV di dare un’offerta di titoli che sia modellata sulle esigenze degli investitori e non collegata con i vincoli dati dalle scadenze degli attivi ceduti. D’altra parte il mismatching di scadenze può condurre ad un incremento dei costi della struttura.
La modalità pass-through non viene utilizzata ricorrentemente in quanto vi sono problemi fiscali e di compliance alle disposizioni di vigilanza da parte dei soggetti investitori per la natura equity dei titoli emessi.
C’è da dire che per rispondere meglio alle esigenze degli investitori e quindi rendere più appetibili le emissioni, le strutture tradizionali si evolvono, così creando altre tipologie di ABS. L'obiettivo
3 Il rischio di rimborso anticipato si ha quando il debitore ceduto estingue l’obbligazione prima della scadenza.
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di questa evoluzione è migliorare il rapporto rischio/rendimento per emittenti e per prenditori di titoli, andando anche nella direzione dello svincolare il rendimento e la struttura delle scadenze delle ABS emesse dalle caratteristiche delle attività sottostanti tramite la trasformazione del rischio del portafoglio sottostante. Il risultato è stato l’emissione di Collateralised Obligations (COs) o ABS “strutturate”.
Per realizzare il processo di segregazione delle attività sottostanti occorre che lo SPV:
● Debba essere indipendente dall’originator dal punto di vista giuridico, economico e finanziario;
● Debba avere vita limitata e rivolgere la propria attività all’acquisto degli asset senza eseguire altre attività;
● Abbia un azionista che sia un soggetto a basso rischio; ● Sia controparte di cessioni nella forma pro-soluto.
In questo modo gli asset ceduti sono destinati in via esclusiva a garantire il pagamento di interessi e capitale agli investitori in ABS.
1.3 Gli attivi sottostanti
Gli asset che possono essere cartolarizzati sono potenzialmente tanti. Tendenzialmente qualsiasi attività che è in grado di produrre dei flussi di cassa prevedibili nel tempo può essere cartolarizzata. La loro idoneità dipende anche dalla possibilità di poter fare su di essi un’analisi rigorosa del credito e statistica.
In realtà, a causa della varietà di strutture contrattuali, che può rendere difficile aggregare gli accordi negoziali in portafogli da cedere, non tutte le tipologie di attivi possono essere impiegate in un’operazione di cartolarizzazione.
Affinché le attività possano essere considerate idonee:
● Il loro volume deve essere sufficientemente ampio ed omogeneo per rendere più facili le analisi statistiche e conveniente l’operazione;
● Devono essere giuridicamente separabili dal patrimonio dell’originator;
● Deve esserci la possibilità di valutare il merito creditizio dei debitori ceduti con criteri standard;
● Vi dovrebbe essere una diversificazione per ridurre la sensibilità del portafoglio ceduto all’andamento del contesto economico;
● I flussi di cassa devono essere definiti;
● Deve esserci la disponibilità di una serie storica di dati riguardanti le manifestazioni del rischio di credito.
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Poi in base alla tipologia di attivo sottostante sono presi in considerazione ulteriori criteri. È il caso dei crediti derivanti da mutui residenziali in cui si considerano sia dati e informazioni sul singolo credito che dati relativi all’intero portafoglio.
Le attività riportate nella figura 1.1 possono essere raggruppate in alcune categorie.
Figura 1.1: Le principali attività oggetto di ABS
Fonte: The handbook of European structured financial products (2004)
Crediti che derivano da finanziamenti immobiliari, come ad esempio i mutui ipotecari.
Hanno un’elevata omogeneità e standardizzazione della durata e del piano di rimborso e delle condizioni di tasso. Sono caratterizzati da un basso rischio di insolvenza e da un rischio di perdita in caso di insolvenza anch’esso basso se sussiste la garanzia ipotecaria e se c’è stata una valutazione corretta dell’immobile e un conseguente congruo finanziamento. È un tipo di asset che viene preferito nella cartolarizzazione perché, oltre alle caratteristiche sopra evidenziate, verrebbe smobilizzato un attivo che per sua natura è destinato a rimanere per più lungo tempo nel bilancio dell’originator. L’originator ha così l’opportunità di liberare risorse e poter reinvestire in altri attivi.
Crediti al consumo (consumer receivables)
Hanno caratteristiche similari ai crediti derivanti da finanziamenti immobiliari: scadenza non breve, standardizzazione di durata, piano di rimborso e dei tassi, presenza di garanzie reali, rischio di insolvenza contenuto. Può essere fatta un’ulteriore suddivisione in:
● Crediti concessi per l’acquisto di automobili (auto loans);
● Crediti che derivano dall’utilizzo delle carte di credito (credit card receivables); ● Crediti per finanziamenti concessi agli studenti.
Crediti commerciali
È una categoria molto ampia al cui interno sono ricompresi:
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● Crediti all’esportazione originati da società garanti nell’assicurare il commercio con l’estero4;
● Crediti tra imprese (intra-corporate o corporate loan), cioè crediti di tipo non finanziario vantati da un’impresa nei confronti di altre, che normalmente appartengono allo stesso gruppo societario;
● Crediti verso i consumatori finali, anche quelli futuri (sports and entertainment sales or rights).
Finanziamenti di opere infrastrutturali (project finance)
In questo caso sono impiegati per la cartolarizzazione i flussi di cassa che nel lungo periodo si genereranno dalla realizzazione di grandi opere, come la costruzione di un ponte, di un giacimento petrolifero, di una linea ferroviaria.
Crediti del settore pubblico (sovereign debt)
Rientrano i crediti vantati da uno Stato o da una sua istituzione nei confronti dei contribuenti.
1.4 Le strutture di cartolarizzazione in base alla tipologia degli attivi sottostanti
In precedenza sono state descritte le strutture di cartolarizzazione sulla base dei criteri discriminanti di: proprietà degli attivi smobilizzati (dell’emittente o degli investitori finali) e modalità dei pagamenti effettuati agli investitori (correlati o meno ai flussi derivanti dai sottostanti).
Sulla base delle diverse tipologie di asset può essere fatta un’ulteriore distinzione tra le strutture dell’operazione di cartolarizzazione disponibili sul mercato. Possono essere rilevate la struttura revolving e la struttura amortising. L’aspetto importante in entrambe le strutture è far corrispondere i flussi di cassa derivanti dagli asset con i flussi di cassa da corrispondere ai detentori dei titoli.
1.4.1 La struttura revolving
La struttura revolving è applicata nel caso in cui si abbiano delle attività a breve termine, come un portafoglio di crediti derivanti da carte di credito o di crediti commerciali (con durata tra 60 e 120 giorni), che vengono impiegate al servizio di ABS a più lungo termine (con durata di 5 anni). Le attività generano interessi e capitale, ma ciò che distingue le strutture da applicare è il come e il quando il capitale viene rimborsato agli investitori. La peculiarità della struttura revolving è che
4 In Italia troviamo la SACE, una società partecipata al 100% dal Gruppo Cassa depositi e prestiti, che offre credito all’esportazione, assicurazione del credito ed altro, alle imprese che intraprendono percorsi di export.
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il capitale che si genera viene impiegato per acquistare nuovi crediti durante uno specifico lasso di tempo, detto revolving period, e successivamente viene impiegato per rimborsare i titoli. La revolving structure comprende due periodi. Nel primo, il revolving period, il capitale rimane da rimborsare e gli investitori ricevono gli interessi. Le entrate o il rendimento prodotti dalle attività sottostanti sono impiegati non solo per pagare le cedole dei titoli, ma anche per altri costi quali servicing fee al servicer5, commissioni alle banche che aprono lettere di credito, perdite e
come liquidità per acquistare nuovi crediti. Questi impieghi possono continuare per un determinato numero di anni.
Alla fine del revolving period andrà rimborsato il capitale. Per fare ciò vi sono due modi con cui si ottiene il capitale necessario. Il primo modo è depositare nel frattempo il capitale in un reserve account e questo lasso di tempo viene detto accumulation period. Infatti, il capitale è raccolto in un conto di riserva che serve per rimborsare i titoli alla loro maturità tramite il pagamento in un’unica soluzione detto soft bullet payment. Per bullet payment, si intende un pagamento in un’unica soluzione. Il soft bullet payment è chiamato così perché il pagamento non è garantito alla scadenza. Esiste la possibilità di un ammanco durante l’accumulation period ed in quel caso gli investitori possono ottenere il rimborso del capitale rimanente dopo un periodo ulteriore. Invece nel caso di un hard bullet payment, vi è la garanzia del rimborso del capitale alla scadenza, in quanto si dispone di un accumulation period più lungo o di garanzie da terze parti. Il secondo modo per rimborsare il capitale è corrisponderlo in regolari rate agli investitori. In questo caso al revolving period segue il lasso temporale detto controlled amortisation period.
Nel grafico che segue, possiamo osservare come variano i flussi di cassa tra la struttura revolving con un accumulation period e la struttura revolving con un controlled amortisation period. Nel primo caso sia ha la corresponsione del capitale alla fine dell’ultimo anno, nel caso della controlled amortisation vi sono dodici rate mensili di pari importo nell’arco dell’ultimo anno.
5 Il servicer è il soggetto responsabile della gestione delle attività cedute. Verrà trattato successivamente,
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Figura 1.2: I flussi di cassa nella struttura revolving
Fonte: Merrill Lynch (2004)
1.4.2 La struttura Pass-Through (o amortising)
Il capitale viene rimborsato direttamente agli investitori, ripagando in modo graduale i titoli. Si tratta di asset a più lungo termine come mutui ipotecari, prestiti per acquisto di auto che quindi hanno un orizzonte di ammortamento più lungo. Il debitore corrisponde mensilmente una rata di uguale importo, la quale è suddivisa tra interessi e capitale. Solitamente all’inizio della durata del prestito la rata è costituita più da una quota interessi e meno da una quota capitale. Progressivamente la quota di capitale sarà maggiore e inferiore quella degli interessi. Se si guarda al punto di vista del debitore, pagando meno interessi e più quote di capitale egli acquisisce più equity sull’asset e quindi dovrebbe avere una maggiore motivazione a continuare a ripagare il prestito.
In alcuni casi ai debitori è consentito eseguire un pagamento in anticipo. Quindi molti dei debitori pagano in anticipo perché in questo modo avranno un finanziamento più conveniente per le loro case o auto, ma ciò accade in fasi di mercato in cui i tassi di interesse sono bassi o vi è un’accesa competizione sui prezzi tra le banche. Perciò ad ogni fase della vita di un mutuo ipotecario il debitore potrebbe prendere un nuovo mutuo e pagare in anticipo l’ammontare restante del vecchio. Dal punto di vista dell’investitore, questo comporta il ricevere capitale prima di quanto pattuito. Se avviene il rimborso mentre i tassi di interesse sono in una fase decrescente, l’investitore potrebbe essere esposto ad un più alto rischio di reinvestimento.
Secondo quanto detto in una struttura amortising, è fondamentale una definizione del tasso conditional prepayment (CPR)6 al fine di prezzare il titolo. Il conditional prepayment rate indica
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la velocità media alla quale l’investitore dovrebbe aspettarsi di avere indietro il capitale. Questo tasso è una media su un certo orizzonte temporale, mentre nella realtà è un tasso che varia da mese a mese. Il tasso mensile di prepayment potrebbe variare per cambiamenti nei tassi di interesse e nel settore. Come nell’esempio precedente, se vi è più concorrenza tra prestatori, si abbassa il prezzo dei mutui e i debitori diventano più consapevoli delle loro possibilità di rifinanziamento. Di conseguenza questo potrebbe accelerare il rifinanziamento dei prestiti.
Solitamente i debitori devono sopportare alte penalità in caso di rimborso anticipato, per cui sono meno propensi a rifinanziare i loro prestiti.
Quindi quando gli investitori decidono di acquistare un titolo derivante da un’operazione di cartolarizzazione con struttura pass-through, essi sono esposti al rischio di pagamento anticipato e devono comprendere quali sono le motivazioni che spingono a rimborsare prima della scadenza.
1.5 I soggetti della cartolarizzazione e le funzioni svolte
L’operazione coinvolge diversi soggetti oltre a quelli direttamente coinvolti che sono l’originator e la società veicolo, come si può osservare nel successivo schema. In questa sede saranno descritti.
Figura 1.3: I soggetti coinvolti nell’operazione
Debitori ceduti
Sono coloro che devono dei pagamenti sui prestiti o asset sottostanti all’originator e di conseguenza sono responsabili della performance dei titoli emessi. Non sempre sono a conoscenza della vendita della loro obbligazione.
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Lo Sponsor
È il soggetto che pone in essere e gestisce un’operazione di cartolarizzazione. Può trattarsi dell’originator stesso o dell’arranger.
L’originator
L’Originator è colui che trasferisce gli asset (o i rischi nel caso della synthetic securitisation) all’ente che effettua la cartolarizzazione e che può continuare ad occuparsi dell’incasso dei flussi prodotti dalle attività cartolarizzate in veste di servicer. Quindi un’impresa che vende i suoi crediti in una cartolarizzazione può continuare a incassare i suoi crediti per conto del veicolo di cartolarizzazione, per poi trasferire i proventi ad esso. In questo modo non perde la sua rete di contatti con la clientela, pur avendo ceduto i propri crediti.
Dalla prospettiva dei volumi, i principali originator sono le banche in Europa. Una motivazione che le spinge alla cartolarizzazione è il raggiungere una maggiore efficienza del capitale regolamentare. Riducendosi le attività nel portafoglio, la banca può detenere un volume inferiore di capitale regolamentare. Bisogna dire che considerando le evoluzioni regolamentari di Basilea, questa primaria motivazione per intraprendere un’operazione di cartolarizzazione è da rifocalizzare verso gli obiettivi di liquidità, crescita del business, trasferimento del rischio di credito e trasferimento del rischio di rimborso anticipato, raggiungibili tramite la cartolarizzazione.
Può accadere che lo stesso originator emetta titoli correlati alla performance di specifici asset che però rimangono in bilancio. Un caso in cui l’originator agisce come emittente è quello in cui l’intero business è da cartolarizzare.
Nella seguente tabella può essere riassunto per ciascuna tipologia di originator quali siano le classi di asset cartolarizzate e le motivazioni per cui intraprendono l’operazione.
Tabella 1.1: Originator e relative tipologie di attività e motivazioni
Tipologia di Originator
Classe di asset Motivazione
Banche Mutui ipotecari residenziali e commerciali; prestiti a imprese e al consumo; portafogli di obbligazioni e derivati su credito; leasing finanziari.
Trasferimento del rischio; capitale regolamentare efficiente; nuove attività; liquidità; trasferimento del rischio di rimborso anticipato.
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Originator specialisti di mutui
Mutui ipotecari residenziali, spesso su misura e mutui subprime7.
Liquidità; nuove attività; trasferimento del rischio; capitale regolamentare efficiente; trasferimento del rischio di rimborso anticipato. Provider di credito al
consumo
Crediti inerenti l’utilizzo di carte di credito; prestiti per l’acquisto di auto; prestiti personali; leasing al consumo.
Liquidità; nuove attività; trasferimento del rischio; capitale regolamentare efficiente; trasferimento del rischio di rimborso anticipato.
Imprese Crediti da esportazioni;
crediti; magazzino; canoni per affitto azienda.
Efficienza del capitale; liquidità.
Esercenti
nell’intrattenimento e commercio al dettaglio
Crediti dei Pub; flussi di cassa dei teatri; flussi di cassa del commercio al dettaglio; entrate da franchising.
Nuove attività; liquidità; efficienza del capitale; utile.
Imprenditori edili Finanziamento tramite debito per uffici, hotel, centri commerciali, case di cura.
Efficienza del capitale, liquidità, condizioni e costi.
Comuni Tasse; ticket del parcheggio; specifici asset.
Efficienza del capitale e in bilancio; liquidità; condizioni e costi.
7I mutui subprime sono mutui erogati a soggetti che hanno un elevato rischio rispetto ad altri debitori con
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Imprese eroganti servizi di pubblica utilità
Immobili; crediti. Efficienza del capitale; liquidità; condizioni e costi.
Progetti Flussi di cassa dopo la realizzazione.
Efficienza del capitale; liquidità; condizioni e costi. Asset manager Obbligazioni; derivati su
credito e portafoglio di prestiti.
Trasferimento del rischio; efficienza del capitale; nuove attività; liquidità.
Hedge funds e veicoli di investimento alternativi
Obbligazioni; derivati su credito e portafoglio di prestiti; strutture di fondi di fondi; prodotti strutturati.
Nuove attività; liquidità; efficienza del capitale; utile.
Sanità Immobili e conseguenti flussi
di cassa.
Efficienza del capitale; liquidità; condizioni e costi.
Fonte: The handbook of European structured financial products (2004)
L’arranger
È quel soggetto che struttura l’operazione di cartolarizzazione. L’arranger, dotato di particolari competenze in materia di finanza strutturata, è spesso una società finanziaria o una banca con funzione di merchant bank, oppure una Sim o una società di consulenza finanziaria. Quindi, nella maggioranza dei casi è un soggetto sottoposto a vigilanza, con elevato standing e conosciuto sui mercati in modo da essere garanzia della buona costruzione dell’operazione e favorire l’affidamento degli investitori.
Agisce per conto dell’originator, definendo la struttura dell’operazione e fornendo assistenza nelle diverse fasi dell’operazione. Lo scopo del suo mandato è realizzare un’architettura contrattuale atta a conseguire gli intenti dell’originator, al minor costo. Nel fare ciò, come indicato in precedenza, bisogna tener conto anche delle preferenze degli investitori interessati alla sottoscrizione dei titoli ABS. Perciò l’arranger:
● Definisce il pool di attivi da cartolarizzare avvalendosi di consulenti legali per eseguire un controllo di tipo legale sui crediti oggetto di cartolarizzazione;
● Tende a scegliere un’architettura contrattuale semplice per dare trasparenza agli investitori e ridurre così lo sforzo di monitoraggio da parte del mercato;
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● Cura i rapporti con le agenzie di rating, seleziona il servicer, il credit enhancer, quindi gli altri soggetti che intervengono nell’operazione.
Se l’arranger è una banca di investimento (merchant bank), si occupa anche di altre attività nell’ambito della cartolarizzazione, quali l’emissione, il collocamento sul mercato, la quotazione in borsa dei titoli e la loro sponsorizzazione. Solitamente va a organizzare un sindacato di collocamento di cui assume il ruolo di capofila o lead manager e nel quale stabilisce la suddivisione delle commissioni, redige il prospetto informativo e sostiene i titoli emessi sul mercato, agendo in qualità di market maker8. Se il collocamento è di tipo private placement 9, si occuperà del classamento delle ABS presso gli investitori istituzionali, altrimenti se il collocamento avviene mediante offerta pubblica, direttamente sul mercato.
Lo special purpose vehicle
Lo SPV, chiamato anche Special purpose entity (SPE), è un’entità legale costituita dall’originator o dallo sponsor, tipicamente una banca di investimento o anche una compagnia assicurativa, per realizzare obiettivi temporanei dell’impresa sponsor. Può essere visto come un mezzo per separare i rischi delle attività sottostanti e per riallocarli a quegli investitori che hanno intenzione di assumere tali rischi. Questo permette agli investitori di accedere ad opportunità di investimento che altrimenti non esisterebbero, fornendo al contempo una nuova fonte di entrate per l’impresa. Diversi sono gli usi dello SPV: in operazioni di cartolarizzazione, per il trasferimento di asset difficili da trasferire o non cedibili, per finanziare una nuova iniziativa senza incrementare il debito dell’impresa sponsor o diluire la partecipazione azionaria, per riallocare il rischio, per raccogliere capitale.
Nel caso della cartolarizzazione, la sua funzione fondamentale è quella di rendere effettiva la separazione delle attività dal bilancio della società cedente per tutelare gli investitori. Infatti, i titoli ABS non sono garantiti dal patrimonio del cedente e neanche da quello dello SPV, bensì dal portafoglio di attività acquistato dallo SPV (oltre che dalle credit enhancement). Quindi vi è la necessità che lo SPV sia isolato da possibili rischi di fallimento dell’originator (e viceversa), per cui deve essere una società indipendente e che non intraprenda alcuna attività imprenditoriale diversa da quella per cui è stato costituito che ne possa causare il fallimento. Il termine special purpose deriva proprio dalle limitazioni sulle attività che può mettere in atto lo SPV. Limitando le sue attività al solo finanziamento di un definito pool di asset, viene eliminata la possibilità di fallimento.
In sede di costituzione del veicolo, vengono prese decisioni riguardo la residenza della società e la sua forma giuridica.
8Il market maker è l’intermediario che si assume il compito di garantire, in via continuativa, la negoziabilità di determinati titoli (Glossario Borsa Italiana).
9 Il private placement è una modalità insieme al collocamento pubblico e a quello tramite asta, con cui avviene l’emissione di nuovi titoli sul mercato primario. In tal caso di offrono strumenti finanziari di nuova emissione che vengono collocati presso un numero limitato di destinatari internazionali.
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Riguardo alla sede legale la sua scelta dipende dalle caratteristiche degli asset ceduti e dei vincoli legali e fiscali sull’operazione di cartolarizzazione che vi sono nel paese di residenza dell’originator. Il veicolo può avere sede nel medesimo paese dell’originator oppure del mercato in cui si intendono collocare i titoli, ma generalmente la scelta ricade su paesi esteri con ordinamento giuridico più favorevole e con livello di imposte più basso, quali Irlanda e Lussemburgo nel caso dell’Europa.
Riguardo invece la forma giuridica, il veicolo può assumere la forma di trust o di special purpose company10. Come detto in precedenza, il trust è una figura tipica dell’ordinamento anglosassone a cui vengono affidate le attività cedute per essere impiegate successivamente per il rimborso di capitale e interessi dei titoli emessi. Non possono essere fatte azioni di rivalsa da parte dei creditori del cedente sui beni del trust e né da parte dei creditori del trust sul patrimonio del cedente. Al contrario della forma del trust, quella della company consente di gestire in modo più flessibile i flussi di cassa, poiché i flussi in uscita derivanti dai rimborsi agli investitori, possono non essere correlati con quelli in entrata che derivano dalle attività acquisite. La scelta della forma giuridica dipende dalla struttura dell’operazione e dalle esigenze che essa manifesta.
Ci sono varie categorie di veicoli emittenti finalizzati a transazioni strutturate, che spaziano dalla diretta emissione da parte degli originator stessi a società veicolo denominate conduit11
plurimandatarie. Gli Stati Uniti e, in modo crescente, il mercato europeo hanno conosciuto significativi flussi di cartolarizzazione tramite il mercato delle conduit, per mezzo delle quali molti originator hanno diviso i costi sotto un singolo programma di emissione sponsorizzato. Il vantaggio di questo schema è che per gli originator vi sono economie di scala ed esso è efficiente specialmente per crediti a breve termine originati dalle imprese. In più, se l’originator ha esigenze di anonimato, queste possono essere soddisfatte sotto alcune strutture. Anche in questo caso il rischio è trasferito agli investitori, i quali tipicamente acquistano commercial paper12 il cui rischio è mitigato dalle credit enhancement, insieme di garanzie accessorie.
La legislazione in generale non da una chiara risposta su chi siano le persone fisiche che direttamente o indirettamente abbiano la proprietà o il controllo di diritto o di fatto di un SPV, ma richiede che vi siano professionisti del settore finanziario che effettuino analisi sulla proprietà effettiva del veicolo e definiscano il rischio associato con tutte le parti coinvolte nella transazione. Solitamente questi veicoli sono capitalizzati con il minimo di capitale che viene apportato da fondazioni, come quelle di diritto olandese senza scopo di lucro (stichtings). Pwc Luxembourg
10 Da ricordare è che la cartolarizzazione può essere realizzata anche tramite i fondi comuni di
investimento.
11 Si tratta sempre di un special purpose entity.
12 Un commercial paper è uno strumento di finanziamento equiparato alla cambiale finanziaria del
mercato italiano. Esso circola sui mercati internazionali e serve alle imprese per finanziare fabbisogni di capitale circolante.
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(2015) afferma che appare evidente che questi enti non siano i proprietari effettivi degli asset e dei flussi del veicolo. La titolarità effettiva di una transazione di cartolarizzazione è principalmente degli investitori che forniscono i fondi necessari per acquistare gli asset e per i quali ricevono titoli, i cui pagamenti di capitale ed interessi sono ottenuti dai flussi di cassa degli asset acquistati, e che sopportano i rischi e i compensi della transazione. In altri casi può essere considerato come proprietario effettivo l’originator, dato che indirettamente controlla e beneficia dalla transazione.
Le agenzie di rating
Le agenzie di rating valutano il merito creditizio delle ABS nell’interesse di creditori e investitori. È peculiare l’attività che prestano nel caso delle operazioni di cartolarizzazione. Si tratta sempre di una valutazione sulla bontà delle asset-backed securities, con riferimento alla corrispondenza tra il rendimento offerto e la rischiosità di tali titoli, ma l’analisi si differenzia da quella utilizzata per le obbligazioni per due motivi: una maggiore complessità che non rende facilmente valutabile le ABS all’investitore (vi sono maggiori asimmetrie informative tra originator e investitori riguardo l’effettivo grado di rischio incorporato nei titoli) e il fatto che la valutazione incide sulla struttura dell’operazione e sulle garanzie da prestare. L’emittente vorrebbe ottenere un determinato livello di rating per l’emissione e per ottenerlo propone all’agenzia di rating diverse possibilità in materia di strutturazione.
Con le emissioni di ABS, le agenzie di rating assegnano un rating analizzando l’idoneità dei crediti ceduti a produrre flussi di cassa sufficienti ad assicurare la remunerazione e il rimborso dei titoli ed analizzando l’effettività con cui tali flussi giungano agli investitori secondo le modalità previste. Per fare tale analisi occorre conoscere l’affidamento e le procedure che sono alla base della concessione e dell’amministrazione dei crediti da parte del soggetto gestore. I flussi in entrata dello SPV derivano da obblighi contrattuali con terze parti e la loro capacità di ottemperare agli obblighi è di primaria importanza per la prosecuzione degli obblighi contrattuali dello SPV con gli investitori. In sostanza l’agenzia di rating esamina la struttura della cartolarizzazione per verificare l’esistenza di rischi che manifestandosi, possano impedire che i flussi di cassa vadano agli investitori.
Si guarda anche al merito di credito di cui gode la controparte garante e dal livello di garanzie che essa presta.
Dopo aver analizzato i vari fattori di rischio dell’operazione, come detto in precedenza sono definite le caratteristiche della cartolarizzazione e delle ABS. Si giunge così a un accordo e l’originator perfeziona la cessione e lo SPV emette i titoli. Quindi l’agenzia di rating assegna il suo giudizio in seguito al monitoraggio della qualità degli asset ed alla valutazione della soluzione strutturale definitiva.
In seguito l’agenzia di rating continua a monitorare l’andamento dell’emissione fino al momento del rimborso dei titoli, al fine di modificare il giudizio dato se si verificano avvenimenti in grado
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di mutare il merito di credito. Il monitoraggio consiste nella verifica periodica dell’andamento dei flussi effettivi rispetto a quelli attesi e nell’osservazione dell’operato dei soggetti coinvolti. Richiedere il rating per le emissioni di ABS è da un lato un costo, ma dall’altro lato consente di ridurre il costo della raccolta e di facilitare il collocamento. Tramite questo giudizio sintetico il mercato riesce a percepire il rischio di credito connesso all’emissione in modo corretto e a focalizzarsi su altre caratteristiche dell’investimento, quali il rendimento offerto e la duration13. Lasciando invariate altre condizioni, con un’emissione contrassegnata da un rating, si può accrescere la velocità e l’efficacia delle scelte di investimento e delle contrattazioni, aumentando la liquidità dei titoli.
Ultima cosa da considerare è che in molte cartolarizzazioni vi è l’emissione di più tranche di titoli. Qui una o più agenzie di rating dovranno attribuire un giudizio per ciascuna tranche.
La controparte garante (o outside credit enhancer)
Gli investitori, nonostante una struttura dell’operazione di cartolarizzazione che dia la maggior tutela possibile, rimangono esposti ad alcune fattispecie di rischio che riguardano il portafoglio di attività cartolarizzato. Successivamente si tratteranno dettagliatamente queste fattispecie di rischio. Per coprire almeno in parte l’investitore da eventuali performance negative degli attivi sottostanti e ridurre il rischio di perdita finale sono utilizzate le tecniche di credit enhancement che verranno successivamente descritte. La controparte garante, cioè chi fornisce garanzia supplementare, può essere lo stesso originator o un soggetto esterno detto outside credit enhancer. Nel secondo caso, il ruolo è rivestito da una compagnia di assicurazione, un assicuratore monoline14 o una banca.
Con una controparte garante esterna, il rating del titolo avrà un diretto collegamento con il rating dell’outside credit enhancer. Se vi è un downgrading o volatilità nella qualità o performance del credit enhancer ciò avrà un impatto diretto sulla performance o sul rating dell’emissione sostenuta da tali garanzie. In base a come è strutturata l’operazione di cartolarizzazione, un credit enhancer con un livello di rating elevato può essere coinvolto nell’operazione per fornire un elevato rating alle tranche senior.
13 La duration è un indicatore della durata finanziaria di un titolo ed esprime la data entro cui il possessore
del titolo obbligazionario rientra in possesso del capitale investito inizialmente, tenendo conto anche delle cedole.
14 Gli emittenti possono utilizzare garanzie dalle compagnie assicuratrici monoline, spesso in forma di
coperture di credito. Queste assicurano le tranche di ABS e i mancati pagamenti dei titoli vengono effettuati dalla compagnia di assicurazione. La differenza con la garanzia assicurativa multiline è che la compagnia assicurativa multiline opera in tutti i mercati, non solo in quelli finanziari e copre solo parzialmente e in modo posticipato nel tempo.
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Il provider della linea di liquidità
Si tratta di un istituto finanziario che fornisce linee di liquidità nella forma di impegno a dare in prestito, di impegno ad acquistare asset o nella forma di lettera di credito15. Questo ente si occupa dei mismatching di scadenze tra i flussi di cassa raccolti dalle attività cartolarizzate ed i flussi di cassa che devono essere distribuiti agli investitori.
Queste scadenze possono non essere correlate a causa di ritardi nel trasferimento di denaro, insolvenze o disguidi tecnici. In ogni caso il provider della linea di liquidità va a coprire i casi di scadenze non correlate e non i casi in cui i flussi non vengano ad esistenza per perdite nel pool di asset.
Il Servicer
È l’ente che si occupa della gestione degli attivi ceduti, incassando e distribuendo i flussi di cassa provenienti dagli asset. Nello specifico le sue attività si articolano in:
● Raccolta dei crediti e riscossione dei pagamenti di interessi dai debitori ceduti;
● Servizio sui titoli emessi a fronte dell’operazione di cartolarizzazione, quindi pagamento delle cedole e rimborso del capitale;
● Gestione della liquidità in eccesso;
● Determinazione, se previsto, del tasso di interesse sui crediti16
● Trasferimento di informazioni alle agenzie di rating (ed a qualunque soggetto sia coinvolto nell’operazione e che ne faccia richiesta) sulle performance degli attivi sottostanti;
● Azioni per limitare le insolvenze dei debitori ceduti;
● Sorveglianza del livello minimo di garanzia utilizzato ed in caso di necessità predisposizione di altre forme di intervento.
Si occupa anche della redazione, normalmente su base mensile e al termine di ciascun anno, di un report contenente tutte le informazioni che riguardano la natura dei crediti ceduti, le caratteristiche delle garanzie, la situazione giuridica dei debitori ceduti e tutto ciò che occorre per analizzare al meglio il profilo di rischio del portafoglio di crediti sottostante. Questi report possono essere impiegati per la valutazione del prezzo di cessione dei crediti e per l’assegnazione del rating. Il servicer può essere un soggetto della struttura della cartolarizzazione, come lo stesso originator, o un soggetto esterno ad essa e normalmente viene nominato dallo SPV. Dato che gli investitori in ABS fanno affidamento esclusivamente sui flussi generati dagli asset per il rimborso degli interessi e del capitale, il ruolo del servicer è di fondamentale importanza. Se il servicer è l’originator, ogni evento negativo che l’originator potrebbe sperimentare può interessare il suo
15La lettera di credito fornisce una prima copertura delle perdite. Può essere strutturata in modi diversi:
può assicurare copertura in relazione agli attivi presenti nel pool ad ogni dato momento oppure può esserci copertura in base all’ammontare iniziale degli attivi. C’è da considerare che rispetto ad una polizza assicurativa vi sono commissioni più alte solitamente.
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ruolo di servicer, influenzando la performance e il rating dei rispettivi titoli ABS. Il processo di cartolarizzazione è generalmente volto a spezzare il legame tra rating delle ABS e quello degli asset e dell’originator. Tuttavia se l’originator assume il ruolo di servicer, il suo rating potrà avere rilievo sull’operazione. Un caso in cui il servicer e l’originator coincidono è quello della cartolarizzazione dei prestiti bancari. Le motivazioni sono da ricercarsi nel mantenimento dei rapporti tra banca e clientela ceduta e nella maggiore profittabilità dell’operazione se la commissione (servicing fee) riconosciuta al servicer per il servizio prestato, è percepita dallo stesso originator.
Un’ultima considerazione da fare sul ruolo del servicer è quella legata alla qualità dei crediti ceduti. Se si tratta di crediti non performing, per i quali la riscossione è incerta sia in termini di rispetto della scadenza che per ammontare dell’esposizione, il successo dell’operazione è dipendente dalla capacità del soggetto gestore di recuperare tali crediti. Invece nel caso di crediti in bonis, il ruolo del servicer non è così cruciale.
Talvolta nella struttura dell’operazione, è coinvolto un soggetto che, nel caso in cui il servicer non possa svolgere più il suo ruolo, lo va a sostituire tempestivamente. Questi è il back up servicer, che è solitamente previsto in sede di strutturazione dell’operazione al fine di ottenere un giudizio migliore dalle agenzie di rating.
Il Trustee
Il trustee è una figura giuridica tipica dell’ordinamento anglosassone. Nell’accezione più vasta del termine, è il soggetto che ha il compito di condurre una gestione unitaria di una pluralità di interessi in una determinata situazione giuridica.
Nell’ambito della cartolarizzazione il trustee, solitamente una banca o un’altra istituzione specializzata, si occupa degli interessi degli investitori finali. Quindi vigila sull’operato dello SPV e verifica come procedono i flussi finanziari dal portafoglio di attività cartolarizzate ai possessori dei titoli. Sovrintende sull’efficienza dell’attività svolta dal servicer, sulle eventuali modifiche nel livello di qualità creditizia dei titoli e su ogni materia che coinvolge gli interessi degli investitori. Il trustee ha funzioni di controllo, poteri di direttiva e di intervento. Talvolta può sostituirsi al servicer se questi risulta inadempiente e se si verificano eventi che pregiudichino il patrimonio dei sottoscrittori, entra in possesso delle attività sottostanti per effettuarne la liquidazione e soddisfare gli investitori.
Di base, il trustee assicura che lo SPV operi in linea con ciò che è stato pattuito a inizio operazione. Per questo motivo la sua attività sembra coincidere con quella del servicer, anche se il ruolo del trustee è meno operativo e più di controllo.
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Gli investitori
Gli investitori ritengono i titoli molto attrattivi per via dei buoni rendimenti e per i livelli di rischio relativamente bassi. Tuttavia i più alti rendimenti comportano in parte i rischi di rimborso anticipato, di ammortamento anticipato, di credito e di liquidità. Tali rischi, insieme alla complessità della valutazione, porta gli investitori istituzionali e gli intermediari finanziari a essere destinatari delle emissioni di ABS. Da un lato, per i volumi da questi negoziati, si determinano le condizioni per lo sviluppo della cartolarizzazione. Dall’altro lato gli investitori individuali sarebbero più attratti da questo tipo di investimento, se i titoli avessero un mercato secondario più sviluppato.
Lead manager
È chi cura il processo di collocamento degli ABS. Di solito è un’investment o merchant bank. Spesso questa attività viene svolta dallo stesso arranger, più che da un altro soggetto.
Studi legali e fiscali
Gli esperti legali redigono materialmente i contratti che devono essere stipulati dalle diverse parti dell’operazione e possono provenire da più studi legali per le operazioni che hanno implicazioni con giurisdizioni di paesi diversi. Hanno un ruolo nella scelta della struttura poiché permettono all’arranger di avere minori vincoli di natura fiscale e legale. Nella scelta interviene anche l’assistenza fiscale che cerca di trovare soluzioni per minimizzare l’incidenza della tassazione sui proventi derivanti dall’emissione dei titoli.
Asset manager
Si occupa di selezionare gli asset sottostanti, monitorare il portafoglio e, se previsto, di sostituire le attività sottostanti.
Investment bank
Le investment bank strutturano, sottoscrivono e lanciano sul mercato la transazione della cartolarizzazione.
Swap Provider
Gli swap, stipulati dallo SPV con una controparte, sono contratti utilizzati per gestire i rischi associati con l’operazione e consentono di ottenere un rating maggiore per le ABS. Un primo utilizzo si ha nella gestione del rischio di cambio quando ci sono disallineamenti di valute tra le entrate generate dagli asset e le cedole e il capitale dovuto agli investitori. Altro utilizzo degli swap si ha per la gestione del rischio di tasso di interesse, cioè di disallineamenti tra tasso di interesse delle attività e tasso di interesse da corrispondere sui titoli.
Paying agent
È la banca che si occupa di regolare i pagamenti sui titoli emessi agli investitori. Solitamente i pagamenti sono effettuati tramite clearing system17.
17Il clearing system è un sistema che permette il pagamento tra banche o, se ci si riferisce ai mercati, un
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La banca depositaria
Ha il compito di custodire gli asset liquidi del veicolo e i valori mobiliari, compresi gli asset che sono trasferiti nel caso della cartolarizzazione true sale.
1.6 Le tecniche di credit enhancement
Le tecniche di credit enhancement sono una serie di garanzie accessorie che vengono fornite dall’originator (internal credit enhancement) o da una terza controparte (external credit enhancement), che consentono di migliorare il rating e/o abbassare il tasso di emissione del prestito. Diverse sono le tipologie di credit enhancement che possono essere affiancate all’operazione e la loro scelta dipende anche dal livello di rating che si intende raggiungere. Ad esempio per raggiungere il livello di rating AAA, vi deve essere una garanzia accessoria tale da assicurare, anche nel caso dello scenario economico più sfavorevole ipotizzato dall’agenzia di rating, pagamenti regolari ai sottoscrittori dei titoli. Nella scelta, oltre al rating, è fondante la valutazione sia dei benefici offerti dalle credit enhancement, ma anche dei costi da sostenere per costituirle. Questa valutazione del trade off benefici-costi deve essere fatta a sua volta in base alla struttura dell’operazione stessa.
Le forme di internal credit enhancement consentono un vantaggio in termini di risparmio di commissioni e oneri finanziari che andrebbero corrisposti alle controparti garanti terze. In più rendono più semplice la struttura dell’operazione di cartolarizzazione. Il difetto è che riescono a gestire solo il rischio di liquidità e il rischio di insolvenza dei debitori ceduti, due rischi che sono associati all’investimento in titoli ABS. Invece con le forme di external credit enhancement, oltre ai rischi di credito e liquidità possono essere gestite altre tipologie di rischio associate alle ABS, specialmente se queste sono affiancate a forme di garanzia interna, in modo così da ottenere la quasi totale eliminazione dei rischi insiti nell’operazione di cartolarizzazione. Con le garanzie prestate da una terza controparte si può ottenere un livello di rating per le ABS anche superiore a quello della società cedente in quanto le agenzie di rating valutano il merito di credito del soggetto terzo e l’ammontare delle garanzie che esso presta. Va considerato che nell’operazione, con la presenza di un garante vi è un ulteriore rischio: se il rating della società garante esterna si va a ridurre, nella maggior parte dei casi le agenzie di rating rivisitano il rating delle ABS al ribasso.
clearing è compiuto da una clearing house, mentre nel settore bancario vi è una banca, detta clearing bank, che assicura che un beneficiario riceva l’intero valore di un assegno o di un ordine di pagamento.
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1.6.1 Internal credit enhancement
Tra le tecniche, la più diffusa è l’emissione di tranche18 subordinate di titoli, dette junior class, che hanno una combinazione rischio-rendimento maggiore e che “proteggono” la tranche di senior class, la quale viene remunerata per prima. Normalmente vi sono tre classi:
● La tranche senior, che ha massimo livello di rating e priorità più elevata nel pagamento dei flussi di cassa;
● La tranche mezzanine, con livello di subordinazione intermedio;
● La tranche junior, più subordinata che per prima viene intaccata dalle eventuali perdite generate dal portafoglio di attivi cartolarizzati e viene rimborsata per ultima. Per questi motivi è definita anche tranche equity. Generalmente è detenuta dalla società cedente, ma può essere collocata sul mercato e configurarsi come una garanzia offerta da terzi, tramite un collocamento privato o una pubblica offerta.
Se i flussi sono sufficienti per la tranche senior, viene remunerata la tranche mezzanine e in seguito la junior. L’agenzia di rating determina la dimensione della tranche junior, considerando le perdite che si possono avere sul portafoglio di attività, al fine di attribuire un determinato rating alla senior class. Se si ha un portafoglio che può determinare perdite del 5% nel peggiore scenario economico previsto dall’agenzia di rating e si prevede un’emissione di un milione di euro, 50 000 euro dovrà essere il minimo ammontare dei titoli della junior class, per poter attribuire rating AAA ai titoli della senior class.
Altra tecnica diffusa è l’over-collateralization, cioè l’emissione di un importo complessivo di titoli ABS più basso del valore delle attività cedute. Le attività cedute in eccesso divengono garanzia che può essere utilizzata per far fronte all’eventuale rischio di credito del portafoglio ceduto e per situazioni in cui vi è un rischio di liquidità.
Passando in rassegna le altre forme interne di credit enhancement, abbiamo:
● La cessione con sconto: sull’originator rimane in capo l’onere relativo a quella parte di insolvenze che si possono manifestare sui crediti. L’onere è determinato da una percentuale sul valore nominale che deriva da un’analisi sulle performance registrate per categorie di crediti simili. Molte volte questa garanzia non viene considerata come tecnica di credit enhancement in quanto si è soliti cedere crediti ad un valore inferiore al loro valore nominale.
18 Il tranching è il meccanismo tramite il quale si segmenta l’emissione di titoli per livello di avversione al rischio degli investitori. In questo modo i flussi di cassa vengono allocati tra le differenti tranche di titoli di debito, che hanno differenti caratteristiche in termini di credito, pagamenti, cedole, scadenza, per andare incontro ai bisogni e alle preferenze degli investitori.
