3. EVIDENZE EMPIRICHE SUGLI ORIGINATOR ITALIANI
3.5 Caratteristiche delle imprese originator prima dell’avvio dell’operazione
La seguente tabella mostra le statistiche descrittive per le variabili che si è ritenuto potessero dare un’indicazione delle caratteristiche di un’impresa all’anno precedente la cartolarizzazione. Per ciascuna variabile viene riportata la media, la mediana la deviazione standard, il 25-esimo e il 75- esimo percentile per le imprese originator e la media per le imprese del gruppo di controllo. Tutti i rapporti sono stati winsorizzati96 al quinto e al 95-esimo percentile. Sono state riportate le imprese per cui si sono rilevati i dati dal database Aida, che quindi da 54 si sono ridotte a 46.
Tabella 3.2: Statistiche descrittive
Media (N=46) Median a Dev. St. 25- esimo Pctl 75- esimo Pctl Media settore (N=115) Ln(Age) 2.788 2.831 0.784 2.224 3.441 2.932 Ln(TA) 11.100 11.388 1.561 9.795 12.220 10.996 Debiti fin/TA 0.449 0.446 0.202 0.319 0.593 0.394 Ebitda/TA 0.069 0.045 0.069 0.017 0.111 0.088 Interest cover 6.942 1.237 13.338 -0.248 6.297 41.593 Ebit margin 0.045 0.019 0.077 -0.003 0.062 0.037 Crediti vs clienti/TA 0.376 0.361 0.242 0.207 0.513 0.376
95 Si afferma che non siano originator in quanto nella ricerca testuale nel database Aida, non compare nei
loro bilanci che abbiano avviato l’operazione di cartolarizzazione.
96 La winsorizzazione è una procedura per la sostituzione dei valori estremi che si scostano notevolmente
dai valori centrali della distribuzione con il fine di ridurre l’impatto di tali valori estremi sulla stima dei parametri della distribuzione.
94
Disp. liquide/TA 0.045 0.024 0.053 0.004 0.065 0.040
Attivo fisso/TA 0.278 0.242 0.217 0.076 0.466 0.272
Z-score 1.122 0.727 2.117 0.019 1.826 0.561
Si può osservare come le imprese originator siano di più recente costituzione. La poca differenza in termini di dimensione dell’impresa tra gli utilizzatori del programma e i non utilizzatori è dovuta alla scelta di ancorare l’estrazione del gruppo di controllo alla dimensione delle imprese originator. I debiti finanziari per le originator risultano essere più elevati rispetto al gruppo di controllo, ma non si tratta di un livello di indebitamento eccessivo. Infatti meno della metà degli impieghi viene finanziata con capitale di debito.
Se si confronta la generazione di profitti al lordo degli ammortamenti e svalutazioni, le imprese originator generano un 20% in meno di Ebitda rispetto al gruppo di controllo e con il reddito generato al netto degli ammortamenti e svalutazioni, riescono in misura di molto inferiore rispetto alle comparable a coprire gli oneri finanziari, anche se la media dell’Interest cover non da indicazione di tensione finanziaria da parte degli originator. L’Ebit margin è più alto per gli utilizzatori del 23,2%, indicando o minori costi o maggiori ricavi da vendite e prestazioni. I due campioni hanno poi sostanzialmente lo stesso volume di crediti e lo stesso volume di attività immobilizzate. E le imprese originator hanno a disposizione maggiori disponibilità liquide. Infine, calcolando lo Z-score del modello di Micha, risulta come gli utilizzatori del programma di cartolarizzazione abbiano una minore probabilità di fallimento.
Per comprendere se le differenze tra i due gruppi, utilizzatori della cartolarizzazione o non utilizzatori, siano significative oppure dovute al caso, sono stati svolti il T-test per le medie e il Test di Wilcoxon Mann-Whiney.
Il primo è un test di tipo parametrico97, con l’ipotesi nulla per cui le medie dei due campioni sono uguali e la loro differenza è dovuta al caso e con l’ipotesi alternativa in base alla quale le medie dei due campioni sono diverse. Il Test di Wilcoxon Mann-Whiney, di tipo non parametrico, si usa per testare se due campioni sono stati selezionati da popolazioni che hanno la stessa distribuzione e quindi abbiano la stessa mediana (ipotesi nulla). ***, **, * indicano rispettivamente un livello di significatività dell’1%, 5% e 10%.
97 Un test parametrico è quello che viene impiegato per campioni dei quali si conoscono i parametri
relativi alla distribuzione, che di solito è normale. Mentre i test non parametrici vengono preferiti quando i dati non si distribuiscono secondo una normale o comunque non è noto il tipo di distribuzione.
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Tabella 3.3: Differenze tra il campione e il gruppo di controllo
Diff. Medie t-stat Diff mediane Ln(Age) - 0.1434 -0.984 -0.2596 Ln(TA) 0.1040 0.387 0.3785 Debiti fin/TA 0.0556 1.537 0.0327 Ebitda/TA - 0.0181 -1.510 -0.0305* Interest cover - 34.65 *** -3.758 -2.4279*** Ebit margin 0.0085 0.695 -0.0032 Crediti vs clienti/TA -0.00003 -0.001 -0.0102 Disp. liquide/TA 0.0056 0.600 0.0117 Attivo fisso/TA 0.0060 0.151 0.0589 Z-score 0.5611 1.491 0.0675
Sulla base delle ricerche condotte sulle imprese originator statunitensi, si è ipotizzato di trovare nel contesto italiano imprese utilizzatrici del programma in una situazione di tensione finanziaria e maggiormente rischiose dal punto di vista della concessione di finanziamenti. Dai test di verifica delle ipotesi, non si può dire che ricorrano tali condizioni, in quanto la differenza di medie dell’indice Z- score per i due campioni non è significativa. Ciò che può invece dare un segnale di debolezza è l’indice Interest cover che indica che le imprese originator hanno una significativa minore capacità di copertura degli oneri finanziari tramite il Reddito operativo.
Le imprese del campione sono poi significativamente meno redditive rispetto alle comparabili. Questo può spiegare anche il perché abbiamo un valore medio dell’Interest cover più basso. Riguardo agli altri risultati ottenuti dalla letteratura, non si è riscontrato per le imprese originator un maggior volume di crediti. Tale ipotesi derivava dalla considerazione che l’operazione è più conveniente per l’impresa se è maggiore il suo volume dei crediti.
Infine, gli originator non hanno minori disponibilità liquide rispetto alle comparabili, come invece osservato dalla letteratura.
Quindi si può rilevare che si tratta di imprese con problematiche a livello di redditività della gestione operativa, il che le porta ad affrontare maggiori difficoltà nella copertura degli interessi finanziari. E nel lungo andare, questa situazione può generare l’insolvenza dell’impresa.
Si può ipotizzare che questo sia il motivo che le spinge a cartolarizzare: ottenere liquidità per soddisfare i creditori esistenti e per supportare nuovi investimenti per poter crescere. Considerando poi i ruoli di arranger o di sponsor che hanno gli istituti bancari nell’operazione di cartolarizzazione, non si può escludere che siano gli stessi creditori dell’impresa a suggerire questa fonte di finanziamento.