UNIVERSITÀ DI PISA
Dipartimento di Economia e Management
Corso di Laurea Magistrale in
“Banca, Finanza Aziendale e Mercati Finanziari”
Tesi di Laurea
INTERVENTI DI BCE E FED NELL’ULTIMO DECENNIO:
L’IMPATTO DELLE POLITICHE MONETARIE NON
CONVENZIONALI
Relatore
Prof.ssa Maria Laura Ruiz
Candidato
Francesco Petio
I
INDICE GENERALE
INDICE GENERALE ... I
INTRODUZIONE ... 1
CAPITOLO PRIMO – LA BANCA CENTRALE EUROPEA: PROFILI EVOLUTIVI DELLA POLITICA MONETARIA DURANTE LA CRISI ... 5
1.1 LA LUNGA CRISI DEL 2008: CAUSE FINANZIARIE E GRANDI CAMBIAMENTI NELL’ECONOMIA GLOBALE ... 5
1.2. OBIETTIVI E STRUMENTI ADOTTATI: L'ASSETTO OPERATIVO DELLA POLITICA MONETARIA ... 11
1.2.1 OPERAZIONI DI MERCATO APERTO... 13
1.2.2.OPERAZIONI ATTIVABILI SU INIZIATIVA DELLE CONTROPARTI... 15
1.2.3RISERVA OBBLIGATORIA ... 17
1.3 MECCANISMO DI TRASMISSIONE DELLE POLITICHE MONETARIE CONVENZIONALI ... 17
1.4 DALLE POLITICHE MONETARIE CONVENZIONALI A QUELLE “NON-STANDARD” ... 21
1.5 CANALI DI TRASMISSIONE E RIPERCUSSIONI INTERNAZIONALI ... 39
1.5.1EFFETTI DIRETTI ... 42
1.5.2TRASMISSIONE ALL' ECONOMIA REALE ... 48
CAPITOLO SECONDO – ... 51
2.1 IL CONFRONTO OLTREOCEANO: LA RISPOSTA DELLA FED ALLA CRISI ... 51
2.2 GLI EFFETTI DELLE POLITICHE MONETARIE NON CONVENZIONALI: UN'ANALISI QUALI-QUANTITATIVA DELL'IMPATTO SUL SISTEMA FINANZIARIO ED ECONOMICO DI EUROPA E USA ... 66
II
2.2.1MERCATO DEI TITOLI DI STATO ... 67 2.2.2MERCATO OBBLIGAZIONARIO CORPORATE... 77 2.2.3MERCATO AZIONARIO ... 83
2.2.3.1 Focus analitico sui protagonisti del mercato: la reazione delle blue chips europee e americane ... 92
2.2.4EFFETTI SUL MERCATO VALUTARIO ... 95
2.3 EFFETTI SULLE VARIABILI MACROECONOMICHE: INFLAZIONE E PIL... 101
2.4 UN'ANALISI D'INSIEME: IL CONFRONTO DEGLI OBIETTIVI RAGGIUNTI DA BCE E FED ... 108
CONCLUSIONI ... 113
1
INTRODUZIONE
“[...] La banca centrale produce un bene impalpabile ma essenziale, come la fiducia, di cui il capitalismo, basato com’è su una piramide di carta, ha un bisogno enorme. E non bisogna dimenticare che “fiducia” viene da “fede”: non la si può produrre su base meramente contrattuale. E infatti la legittimazione delle banche centrali non viene né dall’attivismo, né dalla capacità di produrre reddito, né, se non in un senso molto indiretto, dall’efficienza. [... Viene ...] dalla competenza, dalla moderazione, dall’orientamento al medio-lungo periodo, dal rifiuto di assumere compiti esulanti dai propri ruoli primari. Se vi sarà una prossima fase
nello sviluppo del central banking, com’io credo, è da questi valori che potrà scaturire.”1
Nel corso degli ultimi 20 anni, abbiamo potuto assistere ad un estenuante lavoro
di unificazione e implementazione finanziaria, tale da mettere in luce i punti di forza e di debolezza sia dell’Europa in sé per sé, sia del suo protagonista: la Banca Centrale Europea2. Una banca centrale, grazie alle parole di Curzio Giannini, brillante economista della Banca d’Italia, si può considerare la fautrice di un elemento prezioso, che va al di là di ogni matrice quantitativa insita nei bilanci,
ma che si sostanzia nella fiducia. Essa rappresenta la prima carta della piramide
1 Cfr. C. Giannini (2004).
2 Istituita nel Giugno del 1998, insieme al SEBC, step necessario al completamento dell'UME. Il Trattato CE ha creato la BCE in quanto organismo specializzato e indipendente per la conduzione della politica monetaria e l’esecuzione delle funzioni connesse. A tal fine, la BCE è stata dotata di personalità giuridica nonché di poteri e organi decisionali propri. La sua organizzazione quale banca centrale risponde alla natura specifica della politica monetaria, vale a dire una funzione di politica pubblica assolta principalmente mediante operazioni sui mercati finanziari.
2
del sistema finanziario che regola ogni singolo rapporto (c.d. fiduciario) tra i
diversi agenti di mercato. Risulta quindi fondamentale il ruolo della BCE nel
tutelare e divulgare con ancor più determinazione tale ingrediente basilare per la
crescita e lo sviluppo di economie avanzate.
L’elaborato è stato, quindi, creato con l’obiettivo di analizzare il ruolo svolto da questo istituto, sin dalla sua creazione ad oggi, raffrontando gli obiettivi prefissati
con i risultati delle politiche messe in atto dall’inizio della crisi del 2007 ad oggi.
Non da ultimo, ulteriore scopo sarà quello di confrontare gli strumenti utilizzati
dalla BCE con quelli messi in campo dalla Federal Reserve, per poter valutare
ancor meglio l’efficacia delle politiche monetarie non standard sui principali mercati e sulle variabili macroeconomiche più importanti.
Il primo capitolo si sofferma sulle dinamiche che storiche e macroeconomiche che
hanno coinvolto la BCE negli ultimi 10 anni, mettendo in evidenza gli obiettivi
statutari che tale istituto persegue dalla sua nascita e gli strumenti che ha a
disposizione per ottemperare a tali target macroeconomici. Per quanto riguarda i
mezzi operativi utilizzati, si andrà a distinguere tra operazioni di politica
monetaria convenzionali e non convenzionali, così da riuscire a capire i
meccanismi di trasmissione con cui ogni strumento si trasmette al mercato. In
particolare, vogliamo dare un volto alle misure non standard e alla loro efficacia
nel panorama economico europeo e statunitense.
Nel secondo capitolo, infatti, si vuole delineare la storia dell’economia statunitense dalla crisi di Lehman Brothers ad oggi, in modo da rendere evidenti i
3
economia. Quindi si giunge al fulcro del nostro lavoro, che si sostanzia con
l’analisi quantitativa degli effetti delle politiche non convenzionali sulle variabili finanziarie e macroeconomiche e il confronto diretto dei risultati di tali scelte
5
CAPITOLO PRIMO – LA BANCA CENTRALE EUROPEA: PROFILI
EVOLUTIVI DELLA POLITICA MONETARIA DURANTE LA CRISI
1.1 La lunga crisi del 2008: cause finanziarie e grandi cambiamenti nell’economia
globale
Nei primi anni del XX secolo le condizioni macroeconomiche apparivano, in
superficie, molto favorevoli, in quanto l’economia mondiale era caratterizzata da un forte momento di espansione. L’inflazione era moderata; la liquidità nei mercati dei capitali era abbondante e il settore finanziario offriva rendimenti notevoli; la
redditività era elevata; i prezzi delle attività aumentavano; la volatilità implicita
nei mercati azionari, obbligazionari, del credito e dei cambi era molto contenuta
in termini storici; infine, i premi al rischio erano eccezionalmente al di sotto dei
livelli coerenti con i fondamentali.3
In questo contesto economico in apparenza favorevole, l’innovazione progrediva rapidamente nei mercati finanziari, introducendo nel mercato del credito le c.d. “cartolarizzazioni”: le banche “riconfezionavano” i prestiti, soprattutto i mutui ipotecari, per poi rivenderli, liberando così capitali da destinare a nuovi prestiti.
Questo processo così innovativo, presentava diverse falle nella sua ideazione e
sviluppo, in quanto non fu coadiuvato da forme di vigilanza e controllo del rischio
6
rigide, né da un tetto massimo per gli stessi mutui. Tale sistema è stato messo in
campo per gestire, diluendolo, il rischio di credito che, ormai, era troppo elevato;
c'è da notare però, che oltre alla scarsità dei controlli sul rating relativo ai
contraenti dei mutui ipotecari, le banche, non hanno mai diversificato la propria
attività, senza porsi alcuna tutela. È assai probabile che ciò abbia incoraggiato l’assunzione di rischi non soltanto all’interno ma anche all’esterno del settore finanziario e, in un contesto di liquidità abbondante, alcuni comparti dell’attività bancaria hanno cominciato a dipendere in misura signific ativa dalle
cartolarizzazioni e dai finanziamenti ottenuti sul mercato monetario non garantito.
Contestualmente, si stava aprendo però una falla che molti economisti hanno
trascurato: l’economia e il sistema finanziario mondiali stavano accumulando squilibri significativi su vari livelli. Si osservi la crescita eccessiva dei prezzi degli immobili e l' espansione dell’attività di cartolarizzazione, che ha agevolato una crescita smisurata del credito.4 Un altro squilibrio importante risiedeva nel fatto
che, mentre alcuni paesi (Giappone, Cina, Germania, i paesi esportatori di petrolio)
risparmiavano in misura eccessiva, altri (Stati Uniti, Spagna, Europa orientale) si
indebitavano per finanziare consumi e investimenti (connessi ad esempio alla
costruzione di immobili commerciali e residenziali). Questi andamenti non erano
sostenibili e sarebbe bastata una scintilla per innescare forti turbolenze nei mercati
finanziari e nell’economia mondiale. 5
4 In quegli anni non vi erano limiti quali-quantitativi per l’erogazione di mutui, che venivano erogati senza sistemi di rating efficienti, a causa di molti conflitti di interesse tra banche e società di rating e una disciplina a maglie larghe.
7
Alla fine, la scintilla è scoppiata nel mercato statunitense dei mutui ipotecari.
L’aumento delle inadempienze e delle procedure esecutive immobiliari (foreclosure) ha messo in luce le debolezze del mercato degli immobili
residenziali e ha causato il brusco arresto del mercato dei mutui di qualità non
primaria, i cosiddetti subprime. I mercati delle cartolarizzazioni si sono paralizzati,
le banche hanno dovuto ritrasferire attività dalle società veicolo ai propri bilanci
e ha iniziato a sgretolarsi la fiducia nei mercati finanziari. La crisi si è rapidamente
estesa a tutto il settore finanziario e si è propagata ad altre economie
industrializzate ed emergenti. Le banche centrali sono diventate la prima linea di
difesa, rispondendo all’insorgere della crisi con iniezioni di liquidità nel sistema finanziario. Quando la crisi di liquidità è diventata una crisi di solvibilità che
minacciava la stabilità finanziaria, i governi hanno fatto inizialmente ricorso a
piani di salvataggio tradizionali mirati a singole istituzioni: sono state concesse
linee di liquidità a favore di istituti insolventi, che in molti casi sono stati poi
sottoposti a vendita e fusione con un partner che si presumeva più solido.
Nonostante queste misure, nell’autunno del 2008 il sistema finanziario si è trovato sull’orlo del tracollo, dopo il fallimento di Lehman Brothers il 15 settembre. L’onda d’urto si è propagata attraverso il sistema finanziario mondiale, soprattutto per l’importanza di Lehman Brothers come controparte nel mercato dei derivati di credito. Dagli Stati Uniti la crisi si è diffusa a paesi che fino ad allora ne avevano
scongiurato gli effetti peggiori. Perdite su esposizioni nei confronti di Lehman
Brothers sono state iscritte nei bilanci delle banche di tutto il mondo. Mentre
8
prosciugamento dei mercati di raccolta, la fiducia dei depositanti veniva
gravemente lesa dai timori circa la solvibilità delle istituzioni finanziarie.
La crisi, in rapido peggioramento, è dilagata anche al di fuori delle istituzioni
finanziarie. Le condizioni dei mercati interbancari e di altri mercati del
finanziamento a breve termine si sono nettamente deteriorate. I differenziali di
rischio di credito hanno raggiunto nuovi massimi e le quotazioni azionarie hanno
registrato un brusco calo. I mercati finanziari delle economie emergenti si sono
trovati sotto pressione poiché la fuga verso attività più sicure ha causato
l’inversione dei flussi di capitali.
I governi di tutto il mondo sono stati costretti ad agire con prontezza per evitare
la completa o parziale paralisi dei rispettivi sistemi finanziari. Nel contesto
dell’UE, in seguito a un vertice di emergenza convocato a Parigi nell’ottobre 2008, i governi hanno attuato misure di sostegno coordinate per attenuare le pressioni
sui sistemi bancari. Tali misure integravano le massicce iniezioni di liquidità
effettuate dalla BCE a partire dall’estate del 2007 e prevedevano garanzie sulle
passività bancarie, fra cui una più ampia copertura degli schemi di assicurazione
sui depositi. I governi hanno anche ricapitalizzato le istituzioni finanziarie; in
alcuni casi hanno addirittura acquisito la quota di maggioranza oppure hanno
diluito il valore della quota degli azionisti. Inoltre hanno protetto le istituzioni
finanziarie dalle perdite sull’attivo, mediante operazioni di separazione patrimoniale (ring-fencing), garanzie statali, operazioni di swap e trasferimento
9
Il grafico n.1 spiega il funzionamento dei Credit Default Swap6 , uno dei principali
strumenti derivati con cui molti istituti sono stati salvati, il quale si sostanzia con
un contratto con il quale il detentore di un credito (protection buyer) si impegna a
pagare una somma fissa periodica, in genere espressa in punti base rispetto a un
capitale nozionale, a favore della controparte (protection seller) che, di converso,
si assume il rischio di credito gravante su quella attività nel caso in cui si verifichi
un evento di default futuro ed incerto (credit event).
6Il “ Credit Default Swap” viene definito come un contratto swap appartenente alla categoria dei derivati sul rischio di credito che offre la possibilità di coprirsi dall'eventuale insolvenz a di un debitore contro il pagamento di un premio periodico.
GRAFICO N°1 : SCHEMA DI FUNZIONAMENTO DEI CREDIT DEFAULT SWAP
FONTE: http://intermarketandmore.finanza.com/credit-default-swap-cds-un-esempio-concreto-37377.html
10
La somma periodica che il creditore paga è in genere commisurata al rischio e alla
probabilità di insolvenza del soggetto terzo debitore. L'aspetto fondamentale dei
CDS consiste nel fatto che sia il protection buyer che il protection seller possono
anche non avere alcun rapporto di credito con il terzo soggetto, in quanto il
contratto prescinde dalla presenza di quest'ultimo; il sottostante è unicamente il
merito creditizio e non il vero e proprio credito.
Questi interventi sono riusciti a evitare l’aggravarsi della crisi e a impedire il
collasso dei sistemi finanziari. Senza dubbio, le misure di sostegno pubblico hanno
contribuito a ridurre il rischio di insolvenza delle banche quale percepito dal
mercato, che si rifletteva ad esempio nell’andamento dei premi sui CDS. Per qualche tempo, tuttavia, gli ampi differenziali dei mercati monetari interbancari e
i premi elevati sui CDS delle banche, nonché il basso livello dei corsi delle azioni
bancarie, hanno rispecchiato il perdurante pessimismo degli investitori nei
confronti del settore bancario. Ciò nonostante, l’andamento positivo di tali indicatori registrato sulle due sponde dell’Atlantico da marzo 2009 denota un cauto recupero del clima di fiducia del mercato; a questa evoluzione contribuisce
un miglioramento generalizzato della redditività delle banche, soprattutto per gli ingenti ricavi netti da interessi e la ripresa dei proventi dall’attività di negoziazione nel secondo trimestre dell’anno.7
Ma dalla fine del 2009, in un contesto di perenne fragilità a causa della crescente
recessione, emergono tensioni nel mercato dei debiti sovrani di alcuni paesi
dell'area euro. Il clima di sfiducia si riflette sia nelle debolezze di alcuni paesi
11
membri, che generano dubbi sulla sostenibilità dei debiti pubblici nazionali, sia
nell'incompletezza dell'Unione economica e monetaria. Vengono così coinvolte
inizialmente la Grecia, per la situazione dei suoi conti pubblici, poi l'Irlanda per
lo scoppio della bolla immobiliare e per la conseguente crisi bancaria. Infine, il
Portogallo per i relativi squilibri macroeconomici. A Maggio 2010 la Grecia
richiede aiuti internazionali; a novembre dello stesso anno e nell'aprile del 2011
seguono Irlanda e Portogallo.
In questo contesto denso di incertezza e fragilità istituzionale, il meccanismo di
trasmissione monetaria è stato compromesso soprattutto dalle tensioni scaturite
all'interno del mercato dei debiti sovrani, rendendo quindi indispensabile
l'intervento della BCE con politiche volte alla ristrutturazione dell'Unione
Bancaria e Monetaria Europea.
1.2. Obiettivi e strumenti adottati: l'assetto operativo della politica monetaria
Prima di passare alla rassegna degli strumenti a disposizione della BCE in
ambito monetario ed economico, occorre soffermare la nostra analisi sulla
disciplina in merito alle funzioni e obiettivi macro-economici seguiti da questo
istituto. In particolare, in Europa in materia monetaria, poteri molto incisivi, e
12
Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC)8 le cui competenze e i cui poteri
sono regolati sia dal Trattato sul Funzionamento dell'Unione Europea (TFUE)
che dallo Statuto, contenuto nel Protocollo 49.
L'art.127, paragrafo 1, del TFUE sancisce che “L'obiettivo principale del Sistema
europeo di banche centrali […] è il mantenimento della stabilità dei prezzi.”;
inoltre “ fatto salvo l'obiettivo della stabilità dei prezzi, il SEBC sostiene le
politiche economiche generali dell'Unione al fine di contribuire alla realizzazione degli obiettivi dell'Unione definiti all'art.3 del Trattato sull'Unione Europea ”.
In tal senso si evince che la stabilità dei prezzi non è solo l'obiettivo primario della
politica monetaria della BCE, ma anche un obiettivo dell'intera Unione Europea,
così da rendere ancora più sostenuta la mission di ogni Stato Membro, rimarcando
come la stabilità dei prezzi sia il contributo più importante che la politica
monetaria possa dare al conseguimento di un contesto economico favorevole e di
un elevato livello di occupazione su scala internazionale.
Per il raggiungimento dei propri obiettivi, l'Eurosistema ha a disposizione un
insieme di strumenti di politica monetaria:
• Operazioni di mercato aperto;
• Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti; • Disciplina della riserva obbligatoria per gli enti creditizi.
8“La Banca centrale europea e le banche nazionali costituiscono il Sistema europeo di banche ( SEBC). La Banca centrale europea e le banche centrali nazionali degli Stati membri la cui moneta è l'euro, che costituiscono l'Eurosistema, conducono la politica monetaria dell'Unione” ( Art.282, comma 1, TFUE ) 9Cfr. Gazzetta Ufficiale dell'Unione Europea (2016).
13
Di seguito saranno evidenziate le caratteristiche principali delle operazioni che la
BCE ha messo in atto nelle diverse fasi della crisi per fronteggiare diverse
tipologie di rischio e di necessità che il mercato le presentava.
1.2.1 Operazioni di mercato aperto
Le operazioni di mercato aperto sono uno strumento molto rilevante nella politica
monetaria dell'Eurosistema, in grado di gestire i rischi derivanti dalle oscillazioni
dei tassi di interesse, regolare la liquidità del mercato, indirizzare l'orientamento
della politica monetaria messa in campo dalla BCE. Esse sono svolte su iniziativa
della BCE che stabilisce le modalità e le condizioni per la loro attuazione. Inoltre
possono essere effettuate in base ad aste standard, aste veloci o procedure
bilaterali10.
In particolare, le operazioni di mercato aperto si sostanziano in quattro modalità
differenti:
a) le operazioni di rifinanziamento principali sono operazioni temporanee di
finanziamento con frequenza settimanale e scadenza di norma a una
settimana. Queste operazioni sono effettuate dalle BCN mediante aste
10 Le aste standard si svolgono entro un termine massimo di 24 ore tra l’emanazione dell’annuncio e la comunicazione del risultato. Le aste veloci si svolgono normalmente nell’arco di 90 minuti.
L’Eurosistema ha facoltà di selezionare un numero limitato di controparti per la partecipazione alle aste veloci. Il termine «procedure bilaterali» fa riferimento a tutti i casi in cui l’Eurosistema conduce un’operazione con un’unica controparte o con un numero ridotto di controparti, senza ricorrere a procedure d’asta. Le procedure bilaterali comprendono anche operazioni eseguite in borsa ovvero per il tramite di operatori di mercato.
14
standard. Le operazioni di rifinanziamento principali, quindi, rivestono un
ruolo centrale nel conseguimento degli obiettivi giornalieri di liquidità
delle banche dell'Eurosistema;
b) le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine sono operazioni
temporanee di finanziamento con frequenza mensile e scadenza di norma a
tre mesi. Queste operazioni mirano a fornire alle controparti ulteriori
finanziamenti a più lungo termine e sono effettuate dalle BCN mediante
aste standard. Di norma, l'Eurosistema non utilizza questa tipologia di
operazioni per inviare segnali al mercato e, di conseguenza, agisce
normalmente in modo da non influenzare il tasso di interesse;
c) le operazioni di regolazione puntuale (c.d. “fine tuning”) non sono
effettuate con una frequenza prestabilita e mirano a regolare la liquidità del
mercato e controllare l'evoluzione dei tassi di interesse, principalmente per
ridurre gli effetti sui tassi di interesse causati da fluttuazioni impreviste
della liquidità nel mercato. Le operazioni di fine tuning possono essere
eseguite nell'ultimo giorno del periodo di mantenimento delle riserve per
far fronte allo squilibrio di liquidità, che può essersi accumulato a seguito
dell'aggiudicazione derivante dall'ultima operazione di rifinanziamento
principale. Le operazioni di fine tuning sono prevalentemente eseguite
come operazioni temporanee, ma possono anche assumere la forma o di
operazioni di swap in valuta o di raccolta di depositi a tempo determinato.
Le operazioni di fine tuning vengono di norma messe in atto dalle BCN
15
può decidere che, in circostanze eccezionali, le operazioni bilaterali di
regolazione puntuale siano effettuate direttamente dalla BCE;
d) l' Eurosistema può inoltre effettuare operazioni di tipo strutturale mediante
l'emissione di certificati di deposito della BCE, le operazioni temporanee e
quelle definitive. Tali operazioni sono effettuate ogni volta che la BCE
intende modificare la posizione strutturale dell'Eurosistema nei confronti
del settore finanziario (su base regolare o non regolare). Le operazioni di
tipo strutturale sotto forma di operazioni temporanee e di emissione di
certificati di debito sono effettuate dalle BCN attraverso aste standard,
mentre quelle di carattere definitivo per mezzo di procedure bilaterali. Il
consiglio direttivo della BCE può decidere che, in circostanze eccezionali,
le operazioni di tipo strutturale siano effettuate direttamente dalla BCE.
1.2.2.Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
Questa tipologia di operazioni viene utilizzata dalla BCE per immettere o assorbire
liquidità overnight, per segnalare l'orientamento generale della politica monetaria
e per fornire un limite alle fluttuazioni dei tassi di interesse del mercato
interbancario. Le controparti possono accedere di loro iniziativa a due canali
operativi attivabili, a condizione che rispettino determinati requisiti di accesso.
16
a) operazioni di rifinanziamento marginale (c.d. “marginal lending facility”)
per ottenere liquidità overnight dalle BCN, a fronte di attività stanziabili a
garanzia. In condizioni normali, per queste operazioni non sono previsti
limiti quantitativi né restrizioni di accesso, ad eccezione della necessità di
presentare assets a garanzia in misura sufficiente. Il tasso di interesse sulle
operazioni di rifinanziamento marginale costituisce in genere un limite
massimo per il tasso di interesse del mercato overnight e lo possiamo
considerare un benchmark di notevole importanza per monitorare
l'andamento del suddetto mercato;
b) operazioni di deposito presso la banca centrale per costituire depositi
overnight presso le BCN. Anche qui non sono previsti limiti quantitativi né
altre restrizioni di accesso ed il tasso di interesse sui depositi presso la
17
1.2.3 Riserva Obbligatoria
Il regime di riserva obbligatoria dell’Eurosistema si applica agli enti creditizi
dell’area dell’euro e mira principalmente a stabilizzare i tassi di interesse del
mercato monetario e a creare (o ampliare) un fabbisogno strutturale di liquidit à.
La riserva dovuta da ciascun ente è determinata in relazione a poste del suo
bilancio. Al fine di favorire la stabilizzazione dei tassi di interesse, il regime di riserva obbligatoria dell’Eurosistema consente agli enti di utilizzare un meccanismo di mobilizzazione della riserva. L’osservanza degli obblighi di riserva è verificato sulla base delle riserve medie giornaliere detenute da un ente
nel periodo di mantenimento. L’ammontare delle riserve obbligatorie detenute
dagli enti è remunerato in base al tasso delle operazioni di rifinanziamento principali dell’Eurosistema. Ecco, quindi, un collegamento molto importante che determina una maggiore stabilità nello sviluppo delle politiche adottate, sostenuto
da tutti gli Stati Membri. In altri termini si può affermare quanto sia importante,
in contesti di crisi e di incertezza come quelli degli ultimi 20 anni, rendere ancor
più sinergica la stabilizzazione finanziaria e l'unificazione monetaria europea.
1.3 Meccanismo di trasmissione delle politiche monetarie convenzionali
Lo strumento principale con cui ogni Banca Centrale può condizionare il mercato
è la possibilità di fissare in maniera discrezionale i tassi di interesse ufficiali. Il
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influenzare in maniera trasversale il sistema economico finanziario. Tuttavia, è
difficile prevedere l'adeguatezza delle politiche ex ante e soprattutto capire le
tempistiche esatte con cui iniziano a mostrare la propria efficacia.
Il grafico n.2 ci aiuta ad analizzare i meccanismi attraverso i quali le politiche
monetarie convenzionali si trasmettono al mercato e all'economia del sistema,
evidenziando i canali più importanti che vengono influenzati maggiormente da tali
politiche monetarie.
In particolare, il cambiamento dei tassi ufficiali ha come effetto diretto la
variazione sia dei tassi d'interesse nel mercato monetario, sia delle attese degli
GRAFICO N°2 : MECCANISMO DI TRASMISSIONE DELLE POLITICHE CONVENZIONALI
19
agenti: un aumento/diminuzione dei tassi d'interesse ufficiali genera un
incremento/riduzione dei tassi nel mercato monetario, e dei tassi sui prestiti e
depositi attuati dalle banche ai loro clienti. I tassi di interesse a lungo termine,
invece, dipendono principalmente dalle aspettative degli operatori di mercato, e in
maniera indiretta dalla credibilità del comportamento della banca centrale.
Le modifiche dei tassi e delle aspettative quindi tendono a condizionare
direttamente sia i prezzi degli strumenti finanziari che il tasso di cambio. Infatti,
un abbassamento globale dei tassi innesca un meccanismo per cui gli strumenti
finanziari incrementano il loro prezzo, il che porta ad un miglioramento nei costi
di finanziamento e un aumento nei consumi ed investimenti (c.d. “Wealth
Effect”11). Per quanto concerne il tasso di cambio, in regime di tassi flessibili,
possiamo notare come un suo apprezzamento/deprezzamento sia dipeso da una
diminuzione/aumento dei tassi di interesse e ciò va ad incidere sull'inflazione
direttamente, qualora i beni importati siano beni di consumo12.
E' proprio grazie all'effetto ricchezza che il meccanismo di trasmissione può avere
completa attuazione ed efficacia nel mercato reale: come già accennato, attraverso
un incremento nel prezzo degli asset finanziari si va ad aumentare la ricchezza
delle famiglie e imprese che detengono tali asset, aumentando la domanda
11 L’effetto ricchezza è quell’effetto generato da un incremento nella ricchezza personale, oppure un incremento nella ricchezza percepita. Sui consumi questo effetto tendenzialmente genera una relazione positiva con l' aumento di ricchezza: quando la ricchezza, o la ricchezza percepita, aumentano, allo stesso modo aumentano anche i consumi.
12Dalla relazione della Parità dei poteri d'acquisto in termini relativi, ∆E$/€ / E$/€ = ∏US - ∏E , unita a quella della Parità scoperta dei tassi di interesse, 1+i$ = (1+i€ )Ee$/€ / E$/€ , possiamo evidenziare meglio il legame tra mercato interbancario, mercato delle valute ed inflazione, e soprattutto l'importanza nel mantenere un equilibrio tra questi per garantire stabilità e crescita.
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aggregata dei consumi e investimenti, che spinge il prezzo dei beni, per un'offerta
data, e quindi genera inflazione e un aumento dei salari.
Nel mercato bancario la modifica dei tassi ha vari effetti sull'offerta dei prestiti,
sia interbancari che non. Infatti, se i tassi di interesse sono più bassi, diminuisce
il rischio di credito, dando alle banche la possibilità di aumentare l'offerta di fondi
verso famiglie e imprese (stessa cosa avviene nell'interbancario). Questo canale è
molto rilevante in tempi difficili, come ad esempio una crisi finanziaria, quando il
capitale è scarso e le banche incontrano maggiori difficoltà a raccogliere fondi.
Ulteriore canale rilevante, contestualmente a quello bancario, è quello che si basa
sull'assunzione del rischio. Il canale di assunzione di rischi è pensato per operare
principalmente attraverso due meccanismi:
– il valore delle attività e dei collaterali aumenta con bassi tassi di interesse e in un contesto di crescita sostenibile nel tempo, fa sì che gli investitori
assumano rischi maggiori;
– le attività rischiose diventano più appetibili quando i tassi sono bassi. Questo tipo di operazione però ha trovato poca efficacia negli ultimi anni,
soprattutto alla luce della crisi finanziaria attuale. Secondo l’impostazione Keynesiana13, quando gli attori economici propendono per aspettative negative
rispetto all’economia14 vengono indotti ad una maggiore preferenza per la liquidità. La maggiore preferenza per la liquidità genera quindi la trappola della liquidità,
13 John Maynard Keynes (1936).
14 Dovute principalmente a: presenza di guerre, crisi finanziarie ed economiche, aspettative di deflazione persistente o caduta nella domanda aggregata.
21
caratterizzata da una caduta generale dei tassi verso lo zero e una conseguente
inefficacia delle politiche monetarie di mercato aperto.
Nell’impostazione Keynesiana, uno degli assunti di base è quello relativo
all’impossibilità che i tassi possano scendere sotto lo zero, assunto da modificare
perché
proprio in questi tempi la Banca Centrale Europea sta sperimentando tassi
d’interesse negativi al fine di dare maggiore stimolo al rilancio dell’economia. Di
fatto però, anche cambiando questo tipo di assunzione, le conclusioni non
cambiano: la trappola della liquidità continua a persistere, sottolineando come
siano prima le aspettative e la fiducia a spingere i consumi, e non direttamente la
variazione nel tasso di interesse. Di conseguenza, l’unica strada percorribile rimane quella di implementare politiche non convenzionali, nonostante la poca
letteratura a riguardo e i pochi confronti empirici. Il primo paese ad utilizzare
politiche non convenzionali fu infatti il Giappone nel 2001, seguito da Stati Uniti
e Inghilterra nel 2008 ed Europa tra dal 2008/2009 in poi.
1.4 Dalle politiche monetarie convenzionali a quelle “non-standard”
Una volta illustrate le modalità di esecuzione della BCE, possiamo entrare nel vivo
della nostra discussione descrivendo quelle che sono le politiche messe in gioco
da questi istituti nei periodi di estrema tensione e delicatezza. In altre parole,
22
delineando il contesto in cui esse vengono utilizzate e il loro contributo all'interno
dell'economia reale del paese di riferimento.
Nell'ottica di crisi finanziaria ed economica, e soprattutto in presenza di una
“trappola di liquidità”, il semplice taglio dei tassi diventa uno strumento inefficace se si vuole espandere l'offerta di moneta: ecco, perciò, che la Banca Centrale è
portata a contrastare l'inefficacia delle politiche monetarie sul mercato, attraverso
strumenti alternativi, i quali, nonostante abbiano identici obiettivi di politica
monetaria, presentano diverse aree di intervento.
L’inversione del boom del mercato immobiliare degli Stati Uniti e il crollo del mercato statunitense dei mutui ipotecari subprime ha provocato una crisi di
dimensioni mondiali nel 2008 e, nell'Eurozona, il crollo economico e finanziario
si è intensificato sino a divenire nel 2010 una crisi pro-ciclica del debito sovrano.
In quel momento, i mercati hanno iniziato a mettere in discussione la solvibilità di
quei paesi caratterizzati da un elevato deficit fiscale e da un inge nte debito ed
hanno avviato un processo di riscontri retroattivi tra rischio di credito bancario e
rischio di credito sovrano.
Data la pressione iniziale di mercati e istituzioni, tesi a ricercare sin dal 2007 un’effettiva risposta e un’efficace barriera all’escalation della crisi, le principali banche centrali hanno subito intrapreso percorsi inesplorati scegliendo di praticare
azioni di politica monetaria non convenzionale in linea con i doveri e i poteri
previsti dal loro mandato e in linea con il loro framework operativo.
Nel corso del 2009, la BCE ha dunque adottato una serie di misure non standard
23
dei mercati interbancari, caratterizzati da problemi di solvibilità, mancanza di
fiducia e dall'accaparramento di liquidità da parte degli agenti di mercato: i
mercati hanno sofferto a causa di prelievi dovuti alla chiusura di posizioni aperte
di molti operatori, così da rendere ancor più intenso l'impatto sull'economia reale
degli stati membri. Durante questa fase, la BCE ha evidenziato nelle sue
comunicazioni la netta distinzione tra le sue due funzioni principali15:
• la gestione della liquidità (c.d liquidity provision), con l'obiettivo di mitigare il più possibile che le protratte carenze di liquidità (c.d liquidity
shortages) determinino un'insolvibilità strutturale di una banca;
• il perseguimento della stabilità dei prezzi, scegliendo un adeguato orientamento di politica monetaria16.
Tuttavia, nel Maggio del 2009, lo scambio interbancario subì una battuta d'arresto
e la BCE si impegnò a dare al mercato una nuova fornitura di liquidità
introducendo così l'“Enhanced credit support”, il quale si concentra
principalmente sulle banche, ritenute la fonte principale di credito dell'Eurozona,
con l'obiettivo di migliorare e rafforzare il flusso del credito portandolo al di sopra
15 Per maggiori dettagli, si veda Čihák M., Harjes T., & Stavrev E. (2009).
16Si veda a tal proposito José Manuel Gonzáles -Páramo (2009) per la distinzione nell’operato della BCE tra una strategia che mira al perseguimento della stabilità dei prezzi (tramite la stabilità dei tassi di interesse) ed una basata sull’applicazione del suo framework operativo al fine di assicurare un’efficace trasmissione delle sue decisioni di politica monetaria ai mercati reali.
24
dei risultati attesi di una convenzionale politica di riduzione dei tassi di interesse
a breve termine.
L' Enhanced credit support17 si basa su cinque pilastri fondamentali, di cui quattro
già precedentemente implementati nella metà del settembre 2008:
a) un'illimitata provvista di liquidità attraverso procedure d'asta a tasso fisso con piena aggiudicazione degli importi (c.d. “Fixed rate tenders with full
allotment”);
b) l'estensione della lista di garanzie collaterali disponibili per le operazioni
di rifinanziamento;
c) l'estensione della maturity di operazioni di rifinanziamento a lungo termine,
allo scopo di ridurre l'incertezza collegata a tali operazioni e di migliorare
le condizioni di liquidità del settore bancario;
d) la concessione di liquidità sotto forma di valuta straniera tramite swap
lines18 con altre banche centrali, allo scopo di rafforzare la raccolta di
valute straniere da parte delle banche;
e) un programma di acquisti definitivi di covered bonds, il c.d. Covered
BondPurchase Programme (CBPP1, CBPP2, CBPP3).
17 Per una descrizione maggiormente dettagliata dell’enhanced credit support, si rimanda al discorso di Jean-Claude Trichet, ex presidente della BCE, all’università di Monaco il 13 luglio 2009 e il ECB Monthly
Bulletin, (2009)
18Reti internazionali di banche centrali che stabiliscono una reciproca linea di credito per scambiare temporaneamente valute. Lo scopo dello scambio è quello di dare ad ogni banca la possibilità di trasferire simultaneamente e reciprocamente una quantità fissa di valute nell’intento di stabilizzare la propria moneta e di migliorare le condizioni di liquidità.
25
I programmi di acquisto di obbligazioni sono stati messi in atto con lo scopo di
riattivare il funzionamento del mercato dei covered bond, da sempre elemento
fondamentale nel rifinanziamento tra le banche.
Un altro programma utilizzato per arginare il problema delle tensioni globali del
debito sovrano venne introdotto dalla Banca Centrale Europea nel Maggio del
2010. Il Security Market Programme (SMP)19 prevedeva acquisti sistematici sul
mercato secondario di titoli di Stato appartenenti all'Eurozona, al fine d i garantire
l'ampiezza e la liquidità di quelle aree di mercato disfunzionali. L'impatto di questi
interventi è stato successivamente smorzato attraverso specifiche operazioni di
riassorbimento della liquidità in eccesso iniettata nel sistema. Venivano cos ì
garantiti i canali di trasmissione della politica monetaria e la certezza che
un'eccessiva liquidità non avrebbe modificato l'orientamento di quest'ultima.
Alcuni dettagli sugli acquisti della BCE nell'ambito del SMP sono stati rilasciati
nel febbraio del 2016 e sono riportati nella Tabella n.1.
19 Per una descrizione maggiormente dettagliata del Security Market Programme” si rimanda al ECB Monthly Bullettin (2009).
26
TABELLA N°1: CONSISTENZE DELL'EUROSISTEMA RELATIVE ALL'SMP AL
31/12/2015
Paese emittente Importo nominale
(mld €) Valore contabile* (mld €) Vita residua media (anni) Iranda 9,7 9,4 3,3 Grecia 14,6 13,4 3,5 Spagna 26,4 26,2 3,1 Italia 63,5 61,8 3,4 Portogallo 12,4 12,1 2,8 Totale 126,7 123 3,3
*I titoli dell'SMP sono valutati al costo ammortizzato.
La Tabella illustra la ripartizione dei titoli dell'Eurosistema soggetti al SMP al 31
dicembre 2015, per paese emittente, valore nominale, book value20 e durata residua
media.
20I titoli SMP sono valutati al costo ammortizzato, ovvero al costo derivante dalla differenza tra il valore nominale e le dovute svalutazioni/rivalutazioni.
27
Approssimativamente, metà dei titoli acquistati dalla Banca Centrale Europea
erano titoli di Stato italiani con una vita residua di 3,4 anni evidenziando la
necessità di ripristinare lo spread ancora troppo elevato per garantire stabilità e
ripresa economica.
Infine, lo strumento finalizzato a mitigare le turbolenze riguardanti la crisi del
debito sovrano europeo venne proposto nel luglio 2012 e adottato nel seguente
settembre. Secondo questo programma, noto come Outright Monetary
Transactions (OMT), nel momento in cui un governo richiede assistenza
finanziaria, la BCE può acquistare obbligazioni di emissione governativa con
scadenza compresa tra uno e tre anni, a condizione che il paese di emissione dei
bond sia concorde con specifiche misure nazionali (il principio della cosiddetta conditionality21).
L'obiettivo dichiarato del programma è quello di salvaguardare “an appropriate
monetary policy transmission and the singleness of the monetary policy ”22
riducendo i rendimenti obbligazionari, soprattutto nel tratto di lungo termine della
curva dei rendimenti, e quindi operando attraverso la diminuzione dei costi di
indebitamento dei paesi e la concessione di maggiore fiducia agli investitori sui
mercati dei titoli sovrani.
21Per ulteriori informazioni e approfondimenti a riguardo si veda Statement by the Heads of State and
Government of the Euro Area, 25/03/2010.
28
L'OMT si sostanzia, quindi, in diverse manovre compiute dalla BCE,
nell'ottemperamento degli obiettivi di spread richiesti dal mercato stesso, ed esse
sono:
1. L'attuazione del programma è subordinata all'accordo con l'EFSF/EFM ad
un nuovo piano di “aggiustamento macroeconomico” o di un “programma precauzionale”;
2. Il Fondo Monetario Internazionale può partecipare alla costituzione del
piano fra Stato richiedente e l'ESM e al monitoraggio dell'attuazione del
piano stesso;
3. La BCE si riserva la possibilità di interrompere l'acquisto dei titoli nel caso
che lo Stato richiedente decidesse di non rispettare il programma
concordato con EFSF/ESM;
4. Il programma è ex-ante illimitato nella sua portata e acquista titoli di debito
pubblico, sul mercato secondario con maturity compresa fra 1 e 3 anni;
5. La BCE, nell'acquisto di questi titoli di debito, accetterà lo steso grado di
“gerarchia di risarcimento” degli altri obbligazionisti; 6. Il programma sarà completamente sterilizzato;
7. Con lo scopo di essere più trasparente possibile, la BCE pubblicherà
29
mentre pubblicherà mensilmente la duration finanziaria media e un'analisi
dettagliata per singolo Stato richiedente23.
L’attuazione di un programma di riforme è il punto di forza dell’OMT, che rende esplicito e obbligatorio quello che nel SMP si poteva solamente “leggere fra le
righe”. Con questa condizione, Draghi, ha voluto sottolineare quanto fosse importante, per poter uscire dalla crisi, il binomio Politica Monetaria-Politica
Fiscale. La BCE può operare come prestatrice di ultima istanza ma senza interventi
dei Governi, di consolidamento fiscale e/o riforme strutturali atte a correggere i
problemi del paese stesso, qualsiasi politica monetaria potrà avere degli effetti
solo nel breve periodo, mentre nel lungo periodo essa tenderà a fallire miseramente.
Inoltre, è importante sottolineare che con maturity compresa fra 1 e 3 anni si
intende la vita residua del titolo e non la durata del titolo al momento
dell'emissione. Semplificando, la BCE, può:
1. Acquistare titoli di debito pubblico (per l'Italia ad esempio BOT, CTZ) con
durata iniziale compresa fra 1 e 3 anni;
2. Acquistare titoli (es. BTP decennali) con durata iniziale superiore a 3 anni
ma con una vita residua del titolo compreso fra 1 e 3 anni.
La maturity è stata, quindi, scelta in un'ottica di breve periodo e per la possibilità
di influenzare la curva dei rendimenti nel medio periodo. L'obiettivo finale è
quello di abbassare tale curva diminuendo i rendimenti dei titoli a breve scadenza
30
in modo da ottenere la diminuzione dei rendimenti delle scadenze anche nel medio
lungo termine.
Nel corso del 2014 nell’area dell’euro l’inflazione, anche al netto delle componenti più volatili come energia e alimentari, si è portata significativamente
al di sotto della definizione di stabilità dei prezzi (che consiste in un tasso di crescita al di sotto ma vicino al 2 per cento): l’attività economica ha progressivamente perso slancio. Sono aumentati i rischi di un disancoraggio delle aspettative di inflazione e dell’avvio di una spirale deflattiva.
Coerentemente con il suo mandato, il Consiglio direttivo della BCE ha ridotto a
più riprese i tassi ufficiali portando quello sulle operazioni di rifinanziamento in
prossimità dello zero e il tasso applicato ai depositi delle banche presso
l’Eurosistema (deposit facility) su valori negativi. In giugno il Consiglio ha inoltre annunciato l’avvio delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (Targeted Longer-Term Refinancing Operations, TLTRO) e in settembre quello
di un programma di acquisto di ABS emessi in seguito alla cartolarizzazione di
crediti bancari a imprese e famiglie (Asset-Backed Securities Purchase
Programme, ABSPP) e di obbligazioni bancarie garantite (Covered BondPurchase Programme, CBPP3), con l’obiettivo di favorire il credito all’economia reale e di
stimolare la crescita attraverso un aumento della dimensione del bilancio
dell’Eurosistema.
Nel gennaio 2015, il Consiglio ha ritenuto insufficiente lo stimolo monetario
conseguito mediante le misure di politica monetaria adottate fra giugno e
31
costi di indebitamento del settore privato, e in particolare i tassi attivi praticati
dalle banche alle imprese, l’ammontare complessivo di liquidità immessa nel circuito economico è stato inferiore alle attese iniziali e non ha dato luogo a una
sufficiente espansione della dimensione del bilancio dell’Eurosistema. Le aspettative di inflazione continuavano a segnalare un ritorno su valori prossim i al
2 per cento soltanto su orizzonti molto lunghi.
Per queste ragioni, il Consiglio ha deciso di estendere il programma di acquisto di
titoli per finalità di politica monetaria a quelli pubblici ( Expanded Asset Purchase
Programme, APP), ha aumentato la sua dimensione a 60 miliardi di euro al mese
e ha annunciato che il programma sarebbe proseguito almeno fino a settembre
2016 e comunque fino a quando l’andamento dell’inflazione nell’area dell’euro non risulterà coerente con l’obiettivo di politica monetaria24.
Nell'ambito dell'Expanded asset Purchase Programme (APP) l' Eurosistema
conduce quattro programmi di acquisto di titoli, destinati a protrarsi almeno fino
a fine settembre 2018 o fino a quando il Consiglio direttivo della BCE non riscontri
un aggiustamento durevole dell'andamento dell'inflazione, coerente con l'obiettivo
di medio termine:
• il terzo Covered BondPurchase Programme (CBPP3, dal 20 ottobre 2014), per l'acquisto di obbligazioni bancarie garantite;
32
• l' Asset-Backed Securities Purchase Programme (ABSPP, dal 21 novembre 2014), per l'acquisto di titoli emessi in seguito alla cartolarizzazione di
prestiti bancari;
• il Public Sector Purchase Programme (PSPP, dal 9 marzo 2015), per l'acquisto di titoli emessi da governi, da agenzie pubbliche e istituzioni
internazionali situate nell'area dell'euro;
• il Corporate Sector Purchase Programme (CSPP, dall'8 giugno 2016), per l'acquisto di titoli obbligazionari emessi da società non finanziarie dei paesi
dell'area dell'euro25.
25http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
GRAFICO N.3 : ASSET PURCHASE PROGRAMME (2015-2018) FONTE: https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
33
Il grafico n.3 è utile nel nostro lavoro per andare ad analizzare la composizione
netta mensile di ogni strumento adottato nell'ambito dell'APP. In particolare, si
può notare come il PSPP sia la componente più rilevante sia dal punto di vista
quantitativo che temporale: circa l'80% del totale degli acquisti ampliati di attività
è dato dal PSPP, per ogni mese dal 2015 fino al 2018.
Per quanto concerne il CBPP3, esso ammonta circa al 7-8% del totale degli acquisti
mensili dal 2015 ad oggi, con una riduzione progressiva dalla metà del 2016 in poi. Il
CSPP, invece, viene introdotto da giugno 2016 fino al 2018 e ricopre sempre all'incirca
il 10% del totale del programma di acquisti. Infine, l'ABSPP, internalizzato
completamente dalla BCE e messo in atto attraverso interventi temporanei e
caratterizzati da volumi minori rispetto alle altre operazioni, a causa della ripartizione
dei rischi tra le banche centrali. In generale ogni operazione, a partire dal 2017, è stata
ridotta progressivamente e continuerà fino al 2018.
L'APP ha effetti diretti sui rendimenti di mercato dei titoli pubblici e privati. Infatti,
favorendo lo spostamento verso il basso dei rendimenti di mercato, che si
muovono in maniera inversa rispetto ai prezzi delle attivit à finanziarie, esso
produce un miglioramento delle condizioni di offerta del credito e stimola gli
investimenti. La liquidità aggiuntiva spinge gli investitori a riequilibrare il proprio
portafoglio verso attività finanziarie più redditizie, trasmettendo l'impulso
monetario ai diversi strumenti di finanziamento del settore privato. La riduzione
dei tassi di interesse, infine, favorisce il deprezzamento dell'euro, fornendo un
34
I programmi di acquisto, condotti con le controparti di politica monetaria o con
quelle delle attività d'investimento, vengono attuati secondo criteri definiti sulla
base dei principi di decentramento e di specializzazione e sono soggetti a diversi
schemi di ripartizione dei rischi mitigati da criteri di idoneità dettagliati che in
parte coincidono con quelli previsti per le attività accettate a garanzia per le
operazioni di credito dell'Eurosistema.
Nell'ambito del CBPP3, la Banca d'Italia acquista sui mercati primario e
secondario un quantitativo di titoli definito dalla BCE secondo una ripartizione
che tiene conto del peso dei mercati nazionali. Per tutti i titoli acquistati
nell'ambito del CBPP3 vige il principio della condivisione dei rischi tra le banche
centrali dell'Eurosistema in base alla propria quota di partecipazione al capitale
della BCE.
Il programma di acquisto di cartolarizzazioni (ABSPP), inizialmente avviato
affidando l'attività di negoziazione a società di gestione esterne, è stato ora
completamente internalizzato. Dal 1° aprile 2017 la Banca d'Italia ha assunto il
ruolo di acquirente di riferimento, sui mercati primario e secondario, dei titoli
italiani. Per i titoli acquistati nell'ambito dell'ABSPP si applica il principio della
condivisione dei rischi tra le banche centrali naz ionali in base alla propria quota
capitale.
Con il PSPP, invece, la Banca d'Italia acquista sul mercato secondario titoli
pubblici italiani. Per il 20 per cento degli acquisti vige il principio della
condivisione dei rischi tra le banche centrali nazionali dell'Eurosistema in base
alla propria quota capitale; il restante 80 per cento dei titoli è invece in carico al
35
Per quanto concerne il CSPP, la Banca d'Italia è una delle sei BCN incaricate di
acquistare, sui mercati primario e secondario, titoli emessi da società private non
bancarie insediate nell'area dell'Euro.
Nel grafico n.4 è possibile distinguere, in modo dettagliato, le percentuali di
partecipazione delle BCN e della BCE relativamente alle diverse configurazioni
di titoli per ogni programma di acquisto. Notiamo come il SEBC si sia
effettivamente impegnato a diversificare i rischi connessi alle attività sottostanti i
GRAFICO N.4 : CARATTERISTICHE DEI PROGRAMMI DI ACQUISTO FONTE:
36
titoli, attraverso la ripartizione proporzionale dell'ammontare acquisito in
funzione della tipologia di titolo in questione.
Come abbiamo già sottolineato, ogni strumento di politica monetaria non è
finalizzato a sé stesso, bensì funge da elemento complementare agli altri per
ottemperare agli obiettivi macroeconomici prefissati.
Fawley e Neely (2013) forniscono una sintesi delle politiche non convenzionali
adottate dalle maggiori banche centrali, anche in Europa, consentendoci di effettuare una classificazione delle principali strategie d’azione adottate dalla BCE.
• La concessione di liquidità sotto forma di valuta straniera tramite swap
lines con altre banche centrali (FOR);
• L’illimitata provvista di liquidità attraverso procedure d’asta a tasso fisso con piena aggiudicazione dell’importo (“fixed rate tenders with full
allotment” - FRTFA).
• Le estensioni della lista di garanzie collaterali (COLL);
• Operazioni concernenti rifinanziamento a lungo termine, come le
estensioni della maturity, nuove e speciali operazioni di rifinanziamento di lungo periodo e l’introduzione di fixed rate tenders with full allotment (LTRO);
37
• Gli acquisiti di obbligazioni governative sotto il Securities market
Programme (SMP);
• Gli acquisiti di obbligazioni governative sotto il Outright Monetary
transactions (OMT);
• Gli acquisti di titoli pubblici e privati ( Asset Purchase programme – APP).
La classificazione di Fawley e Neely (2013) sarà utile per il lavoro nel delimitare
gli effetti delle operazioni non-standard della BCE.
Se i mercati sono efficienti dal punto di vista informativo a lungo termine, l'effetto
delle politiche monetarie sui prezzi degli asset finanziari si manifesta attraverso
variazioni delle aspettative di mercato, proprio nel momento in cui la BCE
comunica il suo intervento agli agenti presenti sul mercato. Utilizziamo il termine
annuncio (o evento) per riferirci a ogni mezzo possibile con cui una decisione di
politica non convenzionale viene comunicata ai mercati finanziari dalla BCE,
includendo: conferenze stampa, rilasci di dichiarazioni, discorsi.
In tal senso sarà opportuno andare nel dettaglio di quelli che sono i principali
canali di trasmissione non solo delle politiche monetarie, ma anche dei segnali di
certezza o incertezza necessari alla Banca Centrale Europea per monitorare e
39
1.5 Canali di trasmissione e ripercussioni internazionali
In un programma di Q.E.26 la Banca Centrale si impegna ad acquistare per un
ampio orizzonte temporale (19 mesi, per quanto riguarda quello di BCE) grandi
quantità di titoli pubblici e privati con scadenze medio-lunghe. Di conseguenza,
secondo una semplice analisi di bilancio, si può affermare che per gli istituti di
credito l'effetto immediato è una sostituzione di attività finanziarie rischiose con
titoli molto liquidi e risk-free; invece per la Banca Centrale il Q.E. determina
un'espansione del proprio bilancio, dal lato dell'attivo con un aumento di titoli
detenuti, e dal lato del passivo con un aumento delle riserve. La letteratura
propone diverse modalità di classificazione dei potenziali canali di trasmissione
della politica monetaria non convenzionale. Nell'andare a verificare l'impatto
delle manovre di Q.E. sui mercati finanziari, si può affermare con certezza che la
loro trasmissione non opera soltanto attraverso un solo canale, ma sfruttandone
le interconnessioni esistenti27.
Dunque, i canali non lavorano in modo univoco ed esclusivo, ma svolgono la loro
funzione in modo mutualistico e parallelo così da risultare complessa la loro
individuazione ed analisi.
26 Il Quantitative Easing (Q.E.), tradotto in italiano “alleggerimento quantitativo”, comprende tutte le diverse operazioni di politica monetaria non convenzionale da parte della BCE (e precedentemente della FED) attraverso l'acquisto di titoli privati e pubblici, in modo da alleggerire i bilanci delle banche e dare stimolo al credito e consumi.
40
I principali meccanismi di trasmissione attraverso i quali il programma di acquisto di
titoli pubblici e privati influenza l'attività economica e l'inflazione sono rappresentati
dal grafico n.4, distinguendoli in:
➢ Effetti diretti;
➢ Trasmissione al sistema finanziario; ➢ Trasmissione all'economia reale.
41
Attraverso l'acquisto di attività finanziarie in cambio di moneta, la banca centrale
modifica la composizione del portafoglio degli operatori economici, riducendo la
disponibilità sul mercato delle attività acquistate, in genere caratterizzate da un
rischio di credito contenuto e scadenze medio-lunghe, e aumentando la quantità di
altre attività molto liquide. Dal grafico n.5 si può evidenziare che i meccanismi
attraverso cui opera questa misura di politica monetaria sono molteplici: non vi è
GRAFICO N°5 : MECCANISMO DI TRASMISSIONE DELLE POLITICHE MONETARIE NON CONVENZIONALI
42
solo l'aumento della base monetaria, individuata spesso come il canale principale28,
ma anche quello di altri, non legati direttamente all'immissione di riserve o
all'espansione del bilancio della banca centrale, bensì al mutamento nella
composizione del bilancio del settore privato e all'effetto sulle aspettative e sul
clima di fiducia degli agenti economici29.
1.5.1 Effetti diretti
La sostituzione di attività finanziarie a medio-lungo termine con liquidità della
banca centrale ha tre effetti diretti:
• sui prezzi e i rendimenti delle attività finanziarie oggetto del programma; • sui tassi di interesse del mercato monetario;
• sulle aspettative inflazionistiche e sul clima di fiducia di imprese e famiglie. Il programma di acquisto ha in primo luogo un impatto diretto sui rendimenti dei
titoli pubblici e privati che sono oggetto dell'intervento. In particolare, l'effetto va
ad incidere direttamente sulla componente priva di rischio e su quella di premio
per il rischio, che compongono il rendimento di un titolo a scadenza.
28Ciò deriva dal fatto che, secondo la teoria quantitativa della moneta, nel lungo periodo a una variazione del tasso di crescita della base monetaria (riserve di banca centrale + circolante) corrisponde una variazione di pari ammontare dell’inflazione. Nondimeno, l’impatto degli acquisti su larga scala di attività finanziarie non è necessariamente legato a un meccanico aumento delle riserve di banca centrale (Borio and Disyatat, 2010).
43
Per quanto concerne la componente risk-free il programma di acquisto di attività
finanziarie, segnalando l'intenzione della BCE di mantenere condizioni monetarie
accomodanti per un certo periodo protratto di tempo, induce una riduzione delle
attese sui tassi del mercato monetario futuri e quindi della componente priva di
rischio dei rendimenti delle attività finanziarie acquistate. Questo meccanismo è
denominato Signalling Channel la cui valenza segnaletica è rafforzata dal fatto
che la banca centrale sarebbe esposta a perdite di bilancio qualora do vesse
decidere di aumentare nel breve periodo i tassi di interesse ufficiali30.
Riguardo alla componente relativa ai Premi di rischio (che incorpora al suo interno
il premio a termine, il premio per la liquidità e il premio di rischio di credito), un
programma di acquisto di attività finanziarie a medio-lungo termine può
determinare una riduzione del premio per la liquidità, poiché aumenta la domanda
dell'attività finanziaria oggetto, e del premio a termine. Poiché alcuni investitori
hanno una preferenza per le attività a medio-lungo termine, poco rischiose ed
emesse nel paese in cui risiedono, una riduzione della quantità disponibile sul
mercato di attività finanziaria con queste caratteristiche, fa diminuire il
rendimento che gli investitori sono disposti ad ottenere per tali attività (Scarcity
Channel). In tal senso l'imperfetta sostituibilità di tali attività fa sì che l'elasticità
del prezzo all'offerta sia molto elevata, quindi gli acquisti da parte della BCE sono
30Per rendere la politica monetaria meno accomodante e alzare i tassi di interesse a breve termine, la banca centrale può seguire due strategie: aumentare i tassi ufficiali e lasciare la liquidità in eccess o nel sistema, con la conseguenza di dover pagare un tasso di interesse sui depositi overnight più alto del rendimento sui titoli acquistati; oppure potrebbe decidere di alzare i tassi ufficiali e assorbire la liquidità in ec cesso vendendo i titoli attraverso l'emissione di depositi a termine. Anche in questo caso la BCE potrebbe incorrere in perdite di bilancio.
44
tanto più efficaci nel ridurre i rendimenti quanto più la domanda di titoli nel
segmento della struttura a termine è inelastica al prezzo.
Il secondo impatto che la politica non standard trasmette al sistema, riguarda i
tassi di interesse monetario. La sostituzione di attività finanziarie con r iserve della
banca centrale, porta a un incremento delle riserve in eccesso rispetto al
fabbisogno di liquidità del sistema bancario; quando l'assetto operativo della politica monetaria è caratterizzato da un regime di “corridoio” dei tassi di interesse ufficiali31, in presenza di abbondante liquidità in eccesso i tassi di interesse sul
mercato monetario tendono a convergere al limite inferiore del corridoio, il tasso
sui depositi overnighit32. Pertanto, uno degli effetti dell'acquisto di attività
finanziarie da parte della banca centrale è un abbassamento dei tassi di interesse
del mercato monetario, attraverso il c.d. Excess of liquidity channel. Tuttavia, in
un contesto in cui vi è già un eccesso di liquidità e i tassi a breve termine sono in
prossimità dello zero lower bound, questo effetto può risultare contenuto.
Un ultimo canale di trasmissione, nell'ambito degli effetti diretti delle politiche
non standard, è quello relativo al c.d. Confidence channel, il quale si manifesta
31In un sistema a “corridoio”, la banca centrale fissa tre tassi di interesse: il tasso di interesse a cui le banche possono rifinanziarsi presso la banca centrale nelle operazioni di mercato aperto (nel caso dell’Eurosistema il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, ORP); il tasso di interesse che le banche ottengono sulla liquidità in eccesso rispetto alla riserva obbligatoria (tasso di interesse sui depositi
overnight); e il tasso di interesse a cui le banche possono chiedere liquidità overnight direttamente alla
banca centrale (nel caso dell’Eurosistema, il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale). 32In presenza di un deficit di liquidità il tasso sul mercato monetario converge al tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale, il maggiore dei tre tassi; in assenza di eccesso deficit di liquidità il tasso di interesse sul mercato monetario converge al tasso ORP, in genere superiore al tasso di interesse sui depositi
45
attraverso l'influenza dell'operato della BCE sulle aspettative inflazionistiche di
mercato degli operatori. In particolare la banca centrale ha come obiettivo la
stabilità dei prezzi e, nel momento in cui essa annuncia che utilizzerà una misura
di politica monetaria in modo coerente e protratto nel tempo al fine di riportare
l'inflazione in linea con il target inflazionistico, le aspettative degli operatori
economici si muovono in direzione di tale obiettivo; quanto più è credibile
l'annuncio della banca centrale e quanto più decise ed incisive sono le misure
adottate, tanto maggiore sarà il livello di fiducia nella sua capacità di raggiungere
l'obiettivo e tanto maggiore l'impatto sulle aspettative di inflazione e sul clima di
fiducia di imprese e famiglie.
1.5.1. Trasmissione al Sistema finanziario
La riduzione dei tassi a breve termine e dei rendimenti delle attività finanziarie
acquistate dalla banca centrale influenza la domanda aggregata e la dinamica dei
prezzi anche attraverso molteplici canali indiretti:
• modificando i rendimenti delle altre attività finanziarie (portfolio- balance
channel);
• riducendo il costo e aumentando la disponibilità dei prestiti bancari (bank
lending, interest rate e balance sheet channels);
