Investment in labour managed firms : theoretical problems and empirical evidence from Yugoslavia

I N V E S T M E N T I N L A B O U R M A N A G E D F I R M S ;

T H E O R E T I C A L P R O B L E M S A N D E M P I R I C A L E V I D E N C E F R O M Y U G O S L A V I A

< J r f S R o s ? o I N V E S T M E N T IN L A B O U R M A N A G E D F I R M S : T H E O R E T I C A L P R O B L E M S A N D E M P I R I C A L E V I D E N C E F R O M Y U G O S L A V I A b y M i l i c a U v a l i c T h e T h e s i s C o m m i t t e e i s c o m p o s e d a s f o l l o w s : P r o f . M a r i o N u t i E . U . I . , S u p e r v i s o r P r o f . W l o d z i m i e r z B r u s B e n e d e t t o G u i M a r i e L a v i g n e A l e s V a h c i c W o l f s o n C o l l e g e , O x f o r d U n i v e r s i t y o f T r i e s t e U n i v e r s i t y o f P a r i s I I C P E , L l u b j a n a a n d U n i v e r s i t y o f L l u b j *

C o n t e n t s Li s t o f T a b l e s a n d G r a p h s A k n o w l e d g e m e n t s I n t r o d u c t i o n C h a p t e r 1. T h e o r e t i c a l c o n s i d e r a t i o n s o n th e i n v e s t m e n t b e ­ h a v i o u r of the l a b o u r - m a n a g e d f i r m 1 . 1 . T h e p r i n c i p a l t h e o r i e s 1 . 2 . A c r i t i c a l e v a l u a t i o n o f e x i s t i n g t h e o r i e s : d i f f e r e n c e s an d s i m i l a r i t i e s 1 . 2 . 1 . S p e c i f i c a s s u m p t i o n s 1 . 2 . 1 . 1 . V a n e k ' s t h e o r y 1 . 2 . 1 . 2 . F u r u b o t n a n d P e j o v i c h ' s t h e o r y 1 . 2 . 2 . C o m m o n f e a t u r e s 1 . 2 . 2 . 1 . P r o p e r t y r i g h t s 1 . 2 . 2 . 2 . P l a n n i n g h o r i z o n 1 . 2 . 2 . 3 . W o r k e r s ‘ i n t e r e s t s 1 . 3 . R e s t r i c t i o n s o n c a p i t a l w i t h d r a w a l s : s o m e f u r t h e r c l a r i f i c a ­ t i o n s 1 . 3 . 1 . R u l e s in W e s t e r n c o o p e r a t i v e s 1 . 3 . 2 . Y u g o s l a v r e g u l a t i o n s 1 . 4 . C o n c l u d i n g r e m a r k s C h a p t e r 2 . T e s t i n g t h e o r e t i c a l h y p o t h e s e s o n e m p i r i c a l e v i d e n c e f r o m Y u g o s l a v i a - a f i r s t a s s e s s m e n t 2 . 1 . I n v e s t m e n t a n d s a v i n g s p e r f o r m a n c e of t h e Y u g o s l a v e c o n o m y 2 . 2 . E n t e r p r i s e s s a v i n g s p e r f o r m a n c e 2 . 3 . F i n a n c i n g of i n v e s t m e n t 2 . 4 . C o n c l u d i n g r e m a r k s C h a p t e r 3 . D i v e r g e n c e of L M F i n v e s t m e n t t h e o r y a n d Y u g o s l a v e m p i r i c a l e v i d e n c e - a n i n t e r p r e t a t i o n 3 . 1 . A p p l i c a b i l i t y of F u r u b o t n a n d P e j o v i c h ' s t h e o r y to Y u g o s l a v i a 3 . 2 . A n a l t e r n a t i v e a p p r o a c h : K o r n a i ' s s o f t - b u d g e t c o n s t r a i n t 3 . 3 . K o r n a i ' s t h e o r y : e v i d e n c e f r o m Y u g o s l a v i a 3 . 4 . C o n f r o n t i n g th e t w o t h e o r i e s : a n e c o n o m e t r i c a n a l y s i s 3 * 4 . 1 . T e s t i n g F u r u b o t n a n d P e j o v i c h ' s t h e o r y 3 . 4 . 2 . T e s t i n g K o r n a i ' s t h e o r y 3 . 4 . 3 . J o i n t t e s t i n g of th e t w o t h e o r i e s 3 . 5 . C o n c l u d i n g r e m a r k s

C h a p t e r 4 . I n v e s t m e n t i n c e n t i v e s in t h e Y u g o s l a v e c o n o m y 4 . 1 . T h e o r y : K a r d e l j ' s v i e w s o n p a s t l a b o u r 4 . 2 . P r a c t i c a l s o l u t i o n s 4 . 2 . 1 . I n c e n t i v e s w i t h i n t h e f i r m 4 . 2 . 2 . I n c e n t i v e s for i n v e s t i n g o u t s i d e the f i r m 4 . 3 . P r o p o s a l s for r e f o r m 4 . 3 . 1 . W o r k e r s ' s h a r e h o l d i n g 4 . 3 . 2 . S h a r e h o l d i n g b y e x t e r n a l c a p i t a l p r o v i d e r s 4 . 4 . W o r k e r s * v i e w s 4 . 5 . C o n c l u d i n g r e m a r k s C h a p t e r 5. C a p i t a l m o b i l i z a t i o n a n d a l l o c a t i o n in Y u g o s l a v i a - s o m e o p e n q u e s t i o n s 5 . 1 . U n r e s o l v e d p r o b l e m s of i n v e s t m e n t i n c e n t i v e s 5 . 1 . 1 . S e c o n d a r y s e c u r i t i e s m a r k e t 5 . 1 . 2 . B a n k i n g s y s t e m 5 . 1 . 3 . L e g i s l a t i o n 5 . 1 . 4 . E n t e r p r i s e - s t a t e r e l a t i o n s h i p 5 . 2 . P o s s i b l e s o l u t i o n s 5 . 3 . C o n c l u d i n g r e m a r k s C o n c l u s i o n s A P P E N D I C E S B I B L I O G R A P H Y

L i s t o f T a b l e s C h a p t e r 1. T a b l e 1. T h e e v o l u t i o n of the F u r u b o t n - P e j o v i c h h y p o t h e s i s o n t h e i n v e s t m e n t b e h a v i o u r o f t h e L M F T a b l e 2. R e g u l a t i o n s in c o o p e r a t i v e s in W e s t e r n E u r o p e T a b l e 3. T h e i m p a c t of a p p r o p r i a b i l i t y r e s t r i c t i o n s o n L M F i n v e s t m e n t b e h a v i o u r C h a p t e r 2. - A p p e n d i x A( b) T a b l e A 1 . Y u g o s l a v i a : G M P b y use, 1 9 6 1 - 8 5 T a b l e A 2 . Y u g o s l a v i a : a g g r e g a t e s a v i n g s a n d i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e # 1 9 6 1 - 8 4 T a b l e A 3 . S a v i n g s a n d i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e of Y u g o s l a v i a a n d s e l e c t e d c o u n t r i e s # 1 9 6 0 - 8 6 T a b l e A 4 . G r o s s s a v i n g s # g r o s s i n v e s t m e n t # a n d g r o s s i n v e s t m e n t in f i x e d a s s e t s # b y s e c t o r s # 1 9 6 6 - 9 4 T a b l e A 5 . D i s t r i b u t i o n of G M P of p r o d u c t i v e e n t e r p r i s e s # 1 9 6 6 - 8 5 T a b l e A 6 . S t r u c t u r e of a c c u m u l a t i o n ( s a v i n g s ) of p r o d u c t i v e e n t e r p r i s e s in Y u g o s l a v i a # 1 9 6 6 - 8 5 T a b l e A 7 . D i s t r i b u t i o n o f G M P in a s a m p l e o f 14 7 Y u g o s l a v e n t e r p r ises# 1 9 7 5 - 7 9 T a b l e A 8 . P r o d u c t i v e e n t e r p r i s e s 1 r e p a y m e n t o f i n v e s t m e n t c r e d i t s # 1 9 6 6 - 8 4 T a b l e A 9 . P r o d u c t i v e e n t e r p r i s e s * s h a r e s in s a v i n g s a n d i n v e s t m e n t # 1 9 6 6 - 8 4 T a b l e A 1 0 . Y u g o s l a v w o r k e r s * p e r c e p t i o n o f a c c u m u l a t i o n a n d i n v e s t m e n t - Q u e s t i o n n a i r e d a t a T a b l e A l l . P r o d u c t i v e e n t e r p r i s e s * s e l f - f i n a n c m g r a t i o # 1 9 6 1 - 8 4 T a b l e A 1 2 . I n v e s t m e n t in f i x e d a s s e t s # by s o u r c e of f i n a n c e # 1 9 6 7 - 1 9 8 5 T a b l e A 1 3 . I n v e s t m e n t in a s a m p l e of 14 7 Y u g o s l a v e n t e r p r i s e s # b y s o u r c e o f f i n a n c e # 1 9 7 5 - 7 9 T a b l e A 1 4 . S e l f - f i n a n c e d i n v e s t m e n t e x c e e d i n g d e p r e c i a t i o n # 1 9 6 9 - 7 1 T a b l e A 1 5 . R e a l i s e d i n v e s t m e n t in f i x e d a s s e t s # b y t y p e of i n v e s t m e n t # 1 9 6 7 - 8 5

C h a p t e r 3. - A p p e n d i x B(a ) T a b l e B 1 .I n v e s t m e n t in " o w n e d " a n d " n o n - o w n e d " a s s e t s in Y u g o s l a v i a , 1 9 6 6 - 8 5 T a b l e B 2 . F a c t o r a i n f l u e n c i n g t h e t i n e h o r i z o n o f Y u g o s l a v w o r k e r s - Q u e s t i o n n a i r e d a t a T a b l e B 3 . O r g a n i s a t i o n a l c h a n g e s o f Y u g o s l a v e n t e r p r i s e s , 1 9 7 6 - 9 4 T a b l e B 4 . C o v e r a g e o f l o s s e s in Y u g o s l a v i a , 1 9 8 0 - 8 7 T a b l e B 5 . 0 v e r d u e s a n d c o s t o v e r r u n s in a s a m p l e o f 12 5 i n v e s t m e n t p r o j e c t s in Y u g o s l a v i a , 1 9 7 9 - 8 2 T a b l e B 6 .S e c u r i t i e s in Y u g o s l a v i a # 1 9 7 3 - 8 4 C h a p t e r 4. - A p p e n d i x C T a b l e C l . C r i t e r i a for r e w a r d i n g p a s t l a b o u r T a b l e C 2 . F o r m s o f r e w a r d i n g p a s t l a b o u r L i s t o f G r a p h s C h a p t e r 2. G r a p h 1 . S a v i n g s r a t i o s o f Y u g o s l a v e n t e r p r i s e s , 1 9 6 6 - 8 4 G r a p h 2 . I n v e s t m e n t in f i x e d a s s e t s in Y u g o s l a v i a , b y s o u r c e o f f i n a n c e , 1 9 6 7 - 8 4 C h a p t e r 3. G r a p h l.R e a l i n t e r e s t r a t e s in Y u g o s l a v i a , 1 9 6 6 - 8 4 G r a p h 2 . D i s t r i b u t i o n a l e f f e c t s o f i n t e r e s t r a t e s in Y u g o s l a v i a , 1 9 6 6 - 8 4 G r a p h 3 . L i q u i d a t e e n t e r p r i s e s i n Y u g o s l a v i a , 1 9 7 6 - 8 4 G r a p h 4. C o v e r a g e o f l o s s e s in Y u g o s l a v i a , 1 9 8 0 - 8 7 G r a p h 5 . S e c u r i t i e s in Y u g o s l a v i a b o u g h t b y b a n k s , (i n b i n s o f d i n a r s ) , 1 9 7 7 - 8 4 C h a p t e r 4. G r a p h 1 . S e c u r i t i e s in Y u g o s l a v i a b o u g h t b y b a n k s , (as 1 o f t o t a l ) , 1 9 7 7 - 8 4

A k n o v l e d g m e n t s I a m g r a t e f u l to S • B a b i c , W. B a r t l e t t , J. v a n B r a b a n t , W. Br us # P. D e h e z , D. G e o r g e , B. G u i , N. I r e l a n d , D. J o n e s , T. K i n g , A. K i r m a n , M. L a b u s , M. L a v i g n e , P. M a r e r , 0. M r a m o r , M. M i l o v a n o v i c , S. S m i t h , I. T e o d o r o v i c , a n d C. W a l l i c h for h e l p f u l c o m m e n t s o n e a r l i e r v e r s i o n s of p a r t s o f t h i s s t u d y . F o r u s e f u l s u g g e s t i o n s o n t h e e c o n o m e t r i c s p a r t , I a m g r a t e f u l to G. G a n d o l f o , M. G e r l i , G. M i z o n , a n d H. S o n n b e r g e r . M y t h a n k s a l s o g o to C. F r a t e s c h i a n d hi s " M a c i n t o s h ” th a t ha s p r o v i d e d the g r a p h s i n c l u d e d in the s t u d y , M. G a s p a r i w h o ha s h e l p e d m e c l a r i f y th e m e a n i n g of s o m e of N B Y d a t a , D. V o j n i c w h o h a s m a d e a v a i l a b l e s t a t i s t i c a l d a t a p u b l i s h e d by the E c o n o m i c s I n s t i t u t e in Z a g r e b , D. V u j o v i c w h o ha s p r o v i d e d for s e v e r a l i m p o r t a n t s o u r c e s o n i n v e s t m e n t a p p r a i s a l m e t h o d o l o g i e s , a n d a l l m y o t h e r Y u g o s l a v f r i e n d s t h a t h a v e h e l p e d m e t h r o u g h o u t th e r e s e a r c h . M y v e r y s p e c i a l t h a n k s g o to m y s u p e r v i s o r M a r i o N u t i , for a l l h i s hel p, u s e f u l s u g g e s t i o n s , a n d g u i d a n c e , w h i c h n a v e b e e n e s s e n t i a l for th e w r i t i n g cf the st u d y . P a r t s of t h i s r e s e a r c h h a v e a l s o b e n e f i t e d f r o m c o m m e n t s o f p a r t i c i p a n t s of t h e C o n f e r e n c e s of th e I n t e r n a t i o n a l A s s o c i a t i o n for t h e E c o n o m i c s o f S e l f - M a n a g e m e n t ( L i e g e 1985, a n d V i e n n a 1 9 8 8 ) , the W o r k s h o p o n F i n a n c i a l I n n o v a t i o n in S o c i a l i s t C o u n t r i e s o r g a n i z e d by th e W o r l d B a n k a n d t h e E . U . I . ( F l o r e n c e , O c t o b e r 1 9 8 7 ) , t h e A I S S E C C o n f e r e n c e s ( S o r r e n t o 198 7, a n d P a v i a 1 9 8 8 ) , a n d s e v e r a l s e m i n a r s of t h e E . U . I . W o r k i n g G r o u p o n C o m p a r a t i v e E c o n o m i c S y s t e m s . T h e r e s p o n s i b i l i t y for a n y r e m a i n ­ ing e r r o r s is, h o w e v e r , e n t i r e l y m i n e .

its o r i g i n s in a n a r t i c l e b y B e n j a m i n W a r d (195 8) o n the I l l y r i a n fi rm, a n d h a s f u r t h e r b e e n d e v e l o p e d b y J a r o s l a v V a n e k ( 1 9 7 0 ) , J a m e s M e a d e (19 72 ) a n d a n u m b e r of o t h e r s c h o l a r s . 1 A l t h o u g h o r i g i n a l l y W a r d ' s m o d e l h a d b e e n i n s p i r e d b y the Y u g o s l a v s y s t e m of s e l f - m a n a g e m e n t , ^ the c o n c e p t of the L M F ha s in t h e m e a n t i m e b e e n e x t e n d e d to i n c l u d e p r o d u c e r c o o p e r a t i v e s in W e s t e r n e c o n o m i e s . T h u s t o d a y , in t h e g r o w i n g t h e o r e t i c a l l i t e r a t u r e o n l a b o u r - m a n a g e m e n t , th e L M F r e f e r s to b o t h t h e s e l f - m a n a g e d s o c i a l i s t f i r m in Y u g o s l a v i a , a n d t h e w o r k e r s ' c o o p e r a t i v e in t h e W e s t . T h e m o d e l s o f b o t h t y p e s of f i r m s a r e c o n s i d e r e d to h a v e t h e f o l l o w i n g p r i n c i p a l f e a t u r e s in c o m m o n (Nu ti , 1 9 8 8 a ) : l ) S e l f - « a n a g m e n t : A l l w o r k e r s p a r t i c i p a t e in t h e d e c i s i o n ­ m a k i n g p r o c e s s , u s u a l l y o n the b a s i s of t h e p r i n c i p l e o n e ma n , o n e v o t e # d i r e c t l y o r t h r o u g h r e p r e s e n t a t i v e o r g a n s , o n a l l m a j o r p o l i c y i s s u e s * 1. Fo r a s u r v e y of t h e l i t e r a t u r e a n d a n e x t e n s i v e b i b l i o g r a p h y , s e e B a r t l e t t a n d U v a l i c , ( 1 9 8 6 ) . 2. T h e r e f e r e n c e t o I l l y r i a b o t h s u g g e s t s Y u g o s l a v i a a n d d i s t a n c e s t h e a n a l y s i s f r o m it.

2 ) E g a l i t a r i a n s y s t e m o f p r o f i t d i s t r i b u t i o n : A l l w o r k e r s p a r t i c i p a t e in th e d i s t r i b u t i o n o f p r o f i t s o n e q u a l t e r m s . 3 ) C o l l e c t i v e p r o p e r t y o f c a p i t a l : It xs u s u a l l y c o n s i d e r e d t h a t a L M F is in c o l l e c t i v e / s o c i a l p r o p e r t y , as t h e r e a r e r e s t r i c t i o n s o n t h e a p p r o p r i a b i l i t y of n e t a s s e t s , b o t h in Y u g o s l a v i a a n d in W e s t e r n c o o p e r a t i v e s . G i v e n t h e s e s p e c i f i c f e a t u r e s , t h e L M F h a s b e e n d i s t i n ­ g u i s h e d for its o b j e c t i v e f u n c t i o n ( W a r d , 1 9 56 , V a n e k , 1 9 7 0 ) . In c o n t r a s t w i t h the c a p i t a l i s t f i r m w h i c h m a x i m i z e s t o t a l p r o f i t s , t h e L M F is a s s u m e d to m a x i m i z e i n c o m e p e r w o r k e r . O f c o u r s e , d e c i s i o n m a k e r s in b o t h t y p e s o f f i r m s in r e a l i t y a r e s u b j e c t to a n u m b e r of o t h e r c o n s i d e r a t i o n s , s u c h as siz e, g r o w t h , s t a t u s , s e c u r i t y , p o l i t i c a l i n f l u e n c e e t c . , b u t t n e r e is a g r e e m e n t a m o n g s c h o l a r s t h a t c a p i t a l i s t p r o f i t s a n d L M F i n c o m e p e r w o r K e r a r e t h e p r i m a r y s i n g l e c o n c e r n . A m o n g t h e v a r i o u s p r o b l e m s o f th e L M F th a t h a v e b e e n e m ­ p h a s i z e d in the l i t e r a t u r e , t w o h a v e by fa r r e c e i v e d m o s t a t t e n t i o n : l ) i t s " p e r v e r s e " r e s p o n s e to c h a n g e s in p r o d u c t p r i c e , t e c h n o l o g y , a n d c a p i t a l r e n t a l , a n d t h e r e l a t e d r e s t r i c ­ t i v e e m p l o y m e n t p o l i c i e s in t h e s h o r t run; a n d 2 ) t h e t e n d e n c y of t h e L M F , in t h e l o n g run, to u n d e r i n v e s t w i t h r e s p e c t to a c a p i t a l i s t f i r m o p e r a t i n g in s i m i l a r c o n d i t i o n s . W h a t is a p p a r e n t f r o m t h e v a s t e c o n o m i c l i t e r a t u r e o n t h e LM F, h o w e v e r , is t h a t a l a r g e p a r t c o n s i s t s o f h i g h l y a b s t r a c t m o d e l s t h a t g i v e o n l y t h e b a r e s t i n d i c a t i o n o f t h e i n s t i t u t i o n a l

a r r a n g e m e n t s a s s u m e d . H e n c e m u c h of the t h e o r y is u n a p p l i c a o l e to c o n c r e t e i n s t i t u t i o n a l s e t t i n g s . H o w e v e r / d e p e n d i n g o n the p a r t i c u l a r i n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t c o n s i d e r e d , th e L M F m a y s h o w d i f f e r e n t p a t t e r n s of b e h a v i o u r . L a b o u r m a n a g e m e n t is o n l y o n e a s p e c t of t h e i n s t i t u t i o n a l s e t t i n g # in s p i t e of its " s p e c i f i c d i m e n s i o n s " t h a t d i s t i n g u i s h it f r o m o t h e r e c o n o m i c f o r m s * l a b o u r h i r i n g c a p i t a l an d n o t v i c e v e r s a . O t h e r s p e c i f i c f e a t u r e s i n h e r e n t to th e s y s t e m u n d e r c o n s i d e r a t i o n m i g h t a l s o b e i m p o r t a n t . T h e m a i n o b j e c t i v e of t h i s s t u d y is to v e r i f y w h e t h e r the L M F c a n b e e x p e c t e d to h a v e a d i s t i n c t b e h a v i o u r . R e l a t e d to t h i s i s s u e # w e w i l l n e e d to e v a l u a t e t h e i m p o r t a n c e of o t h e r f e a t u r e s - b e s i d e s l a b o u r - m a n a g e m e n t - in d e t e r m i n i n i n g a L M F ' s b e h a v i o u r . W e w i l l f o c u s o n th e L M F * s i n v e s t m e n t d e c i s i o n # a n d p r e s e n t e m p i r i c a l e v i d e n c e f r o m Y u g o s l a v i a . If t h e h y p o t h e s i s o n t h e i m p o r t a n c e of th e i n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t is c o n f i r m e d # t h i s w o u l d h a v e a n i m p o r t a n t i m p l i c a t i o n for th e m e t h o d o l o g i c a l a p p r o a c h p r e v a l e n t l y u s e d in s t u d y i n g t h e LM F: t h a t e v e n in a t h e o r e t i c a l c o n t e x t # th e c o n c r e t e i n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e n t s a n d g e n e r e l e n v i r o n m e n t in w h i c h L M F s o p e r a t e # c a n n o t be n e g l e c t e d . I n s p i t e o f t h e g e n e r a l i z e d a p p r o a c h w h i c h d o m i n a t e s the t h e o r y o f t h e L M F # b a s e d u p o n c o m m o n f e a t u r e s o f t h e L M F o u t ­ l i n e d a b o v e » t h e r e a r e i n d e e d i m p o r t a n t i n s t i t u t i o n a l d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e Y u g o s l a v f i r m a n d th e W e s t e r n c o o p e r a ­ tive :

1 ) P r o p e r t y r e g i m e : In Y u g o s l a v i a # a f t e r th e o f f i c i a l a b o l i ­ t i o n o f s t a t e p r o p e r t y in 1 9 53 # a l l c a p i t a l a s s e t s b e c a m e s o c i a l p r o p e r t y # g r a n t i n g e n t e r p r i s e s n o t p r o p e r t y r i g h t s # bu t o n l y the r i g h t t o u s e c a p i t a l a s s e t s . T h e W e s t e r n c o o p e r a t i v e # o n th e c o n t r a r y # is u s u a l l y b a s e d o n a m i x t u r e of p r i v a t e p r o p e r t y ( s h a r e s ) of w o r k e r s e m p l o y e d # a n d c o l l e c t i v e p r o p e r t y ( s p e c i f i c f u n d s ). 2 ) C a p i t a l w i t h d r a w a l s : P r e c i s e l y b e c a u s e o f th e d i f f e r e n c e in p r o p e r t y r e g i m e s # r e s t r i c t i o n s c o n c e r n i n g c a p i t a l w i t h d r a w a l s a r e d i f f e r e n t in the t w o t y p e s o f L M F s . In Y u g o s l a v i a # f i r m s a r e o b l i g e d to m a i n t a i n t h e v a l u e o f t h e i r f i x e d c a p i t a l # a n d h e n c e m u s t c o n t i n u o u s l y r e f i n a n c e p a s t i n v e s t m e n t . In W e s t e r n c o o p e r a ­ t i v e s # i n t e r e s t o n w o r k e r s ' s h a r e s is u s u a l l y l i m i t e d ; s h a r e s a r e f r e q u e n t l y r e d e e m e d at t h e i r n o m i n a l v a l u e ; a n d in s o m e c o u n t r i e s a l l o c a t i o n t o s p e c i f i c f u n d s is o b l i g a t o r y # w h i c h a r e no t d i s t r i b u t a b l e to w o r k e r s in c a s e of c l o s u r e . 3 ) E n v i r o n m e n t : T h e Y u g o s l a v L M F is p a r t o f a s o c i a l i s t s y s t e m # w h i c h m i g h t i m p l y th e p r e s e n c e o f s y s t e m i c f e a t u r e s % c h a r a c t e r i z i n g o t h e r s o c i a l i s t e c o n o m i e s . T h e w o r k e r s ' c o o p e r a ­ t i v e # o n t h e c o n t r a r y # o p e r a t e s in a c a p i t a l i s t e c o n o m y a n d c o n s e q u e n t l y m a y f a c e d i f f e r e n t t y p e s o f p r o b l e m s t h a n t h e Y u g o s l a v f i r m . T h e s e d i f f e r e n c e s m a y h a v e f a r - r e a c h i n g t h e o r e t i c a l i m ­ p l i c a t i o n s f o r t h e i n v e s t m e n t d e c i s i o n o f t h e LMF# w h i c h is o n e

o f the i s s u e s we w i l l tr y an d c l a r i f y in t h e c o u r s e o f ou r r e s e a r c h . T h e s t r u c t u r e of t h e s t u d y is as f o l l o w s . F o l l o w i n g t h e s e i n t r o d u c t o r y r e m a r k s # th e f i r s t c h a p t e r e x a m i n e s s o m e o f the t h e o r e t i c a l i s s u e s r e l e v a n t for the i n v e s t m e n t d e c i s i o n o f a L M F . A f t e r a b r i e f s u r v e y of t h e p r i n c i p a l t h e o r i e s o n i n v e s t ­ m e n t in a L M F # th e r e v i e w e d t h e o r i e s a r e c r i t i c a l l y e v a l u a t e d , b y c o n s i d e r i n g fi r s t # s p e c i f i c a s s u m p t i o n s of t h e t w o t h e o r i e s # a n d th e n # t h e m a i n f e a t u r e s c o m m o n to b o t h t h e o r i e s . F i n a l l y # r e s t r i c t i o n s o n c a p i t a l w i t h d r a w a l s a p p l i e d in p r a c t i c e # b o t h in w o r k e r s ' c o o p e r a t i v e s in W e s t e r n E u r o p e # a n d in Y u g o s l a v i a , a r e d i s c u s s e d . In t h e s e c o n d c h a p t e r , Y u g o s l a v i a h a s b e e n c h o s e n for v e r i f y i n g t h e o r e t i c a l p r e d i c t i o n s as it is th e o n l y e x i s t i n g e c o n o m y in w h i c h L M F s a r e p r e v a l e n t . E m p i r i c a l e v i d e n c e is p r e s e n t e d # for the p o s t - 1 9 6 6 p e r i o d # o n t h e s a v i n g s a n d i n v e s t ­ m e n t p e r f o r m a n c e o f t h e Y u g o s l a v e c o n o m y # o n the s a v i n g s p e r f o r m a n c e o f Y u g o s l a v e n t e r p r i s e s # a n d o n th e m e t h o d s of f i n a n c i n g i n v e s t m e n t . I n t h e t h i r d c h a p t e r # an e x p l a n a t i o n is p r o p o s e d o n w h y Y u g o s l a v e v i d e n c e d i v e r g e s f r o m t h e o r e t i c a l p r e d i c t i o n s . T h e F u r u b o t n a n d P e j o v i c h * s t h e o r y is r e e x a m i n e d a n d c o n f r o n t e d w i t h Y u g o s l a v d a t a # in o r d e r to d e t e r m i n e h o w a d e q u a t e it is for e x p l a i n i n g i n v e s t m e n t d e c i s i o n s of th e Y u g o s l a v LM F . A n a l t e r n a ­ t i v e a p p r o a c h is t h e n p r o p o s e d # b a s e d o n K o r n a i ' s (198 0) t h e o r y

C h a p t e r f o u r d i s c u s s e s i n v e s t m e n t i n c e n t i v e s in the Y u g o s l a v e c o n o m y # i n t r o d u c e d b y the 1 9 7 0 s e c o n o m i c r e f o r m . T h e t h e o r e t i c a l b a s e s of t h e n e w s y s t e m a r e f i r s t e x p o s e d # a n d the p r a c t i c a l i m p l e m e n t a t i o n o f e x i s t i n g m e c h a n i s m s is d i s c u s s e d . P r o p o s a l s fo r r e f o r m i n g t h e s y s t e m o f i n v e s t m e n t i n c e n t i v e s a r e t h e n r e v i e w e d # a n d Yu g o s l a v w o r k e r s ' v i e w s o n t h e i s s u e a r e p r e s e n t e d . C h a p t e r f i v e e x a m i n e s s o m e o p e n p r o b l e m s o f i n v e s t m e n t a l l o c a t i o n a n d m o b i l i z a t i o n in Y u g o s l a v i a # a n d p r o p o s e s the p r i n c i p a l n e c e s s a r y c o n d i t i o n s for i m p r o v i n g t h e s y s t e m . F i n a l l y # c o n c l u d i n g r e m a r k s a r e m a d e # a n d the p r i n c i p a l f i n d i n g s of t h e r e s e a r c h a r e e x p o s e d .

C h a p t e r 1 . T H E O R E T I C A L C O N S I D E R A T I O N S O N T H E I N V E S T M E N T B E H A V I O U R O F A L M F T h e p u r p o s e o f t h i s c h a p t e r is t o e x a m i n e s o m e of the t h e o r e t i c a l i s s u e s r e l e v a n t for t h e i n v e s t m e n t d e c i s i o n of a LM F. A f t e r a b r i e f s u r v e y of t h e p r i n c i p a l t h e o r i e s o n i n v e s t ­ m e n t in a LMF/ t h e r e v i e w e d t h e o r i e s a r e c r i t i c a l l y e v a l u a t e d , b y e x a m i n i n g b o t h s p e c i f i c a s s u m p t i o n s , a n d c o m m o n f e a t u r e s of t he t w o t h e o r i e s . F i n a l l y , in o r d e r to c l a r i f y s o m e o f t h e m a i n t h e o r e t i c a l a r g u m e n t s , r e s t r i c t i o n s c o n c e r n i n g c a p i t a l w i t h d r a w a l s i m p o s e d in p r a c t i c e o n the L M F a r e d i s c u s s e d . 1 . 1 . T h e p r i n c i p a l t h e o r i e s E x i s t i n g t h e o r e t i c a l l i t e r a t u r e o n the i n v e s t m e n t b e h a v i o u r o f a L M F is p r i m a r i l y b a s e d o n the t h e o r i e s d e v e l o p e d by J a r o s l a v V a n e k (1 9 7 0 , 1 9 7 1 ) a n d E i r i k F u r u b o t n a n d S v e t o z a r P e j o v i c h ( 1 9 6 9 - 1 9 8 0 ) . S i n c e b o t h t h e o r i e s r e a c h th e s a m e c o n c l u ­ s i o n - t h a t w o r k e r s in a L M F w i t h c o l l e c t i v e o w n e r s h i p of c a p i t a l w i l l b e r e l u c t a n t to s e l f - f i n a n c e i n v e s t m e n t - s o m e a u t h o r s c o n s i d e r th e t w o t h e o r i e s j o i n t l y as t h e " V a n e k - F u r u b o t n - P e j o v i c h e f f e c t " ( B o n i n , 1 9 8 5 ) . O t h e r s , h o w e v e r , h a v e c o n s i d e r e d t h e s e t h e o r i e s as tw o d i s t i n c t s c h o o l s of t h o u g h t : t h e C o r n e l l S c h o o l ( V a n e k ) , a n d t h e T e x a s S c h o o l ( F u r u b o t n a n d P e j o v i c h ) ( S t e p h e n , 1 9 8 4 ) , s i n c e t h e r e are s e v e r a l d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e t w o a p p r o a c h e s .

a n d P e j o v i c h 1s t h e o r y is p r i m a r i l y b a s e d o n i n s t i t u t i o n a l a r ­ r a n g e m e n t s p r e s e n t in Y u g o s l a v i a » S e c o n d , t h e c a u s e of u n d e r i n v e s t m e n t is s o m e w h a t d i f f e r e n t : a l t h o u g h b o t h t h e o r i e s a s s u m e c o l l e c t i v e p r o p e r t y of c a p i t a l w i l l h a v e a d v e r s e e f f e c t s o n i n v e s t m e n t , t h e u n d e r i n v e s t m e n t e f f e c t a c c o r d i n g to V a n e k d e r i v e s f r o m t h e m o d e of f i n a n c i n g i n v e s t m e n t , w h e r e a s a c c o r d i n g to F u r u b o t n a n d P e j o v i c h , p r i m a r i l y f r o « t h e a b s e n c e o f p r i v a t e p r o p e r t y r i g h t s . C o n s e q u e n t l y , w h e r e a s F u r u b o t n a n d P e j o v i c h f i n d n o r e m e d y fo r t h e i n v e s t m e n t b i a s , V a n e k c o n s i d e r s t h a t t h e d i s i n c e n t i v e t o i n v e s t c a n be r e m o v e d , in s p i t e o f c o l l e c t i v e p r o p e r t y , t h r o u g h c o m p l e t e e x t e r n a l f i n a n c i n g o f i n v e s t m e n t . T h e b a s i c p r e m i s e s o f V a n e k ’s t h e o r y o n t h e i n v e s t m e n t b e h a v i o u r of a L M F a r e a l r e a d y f o u n d in h i s G e n e r a l T h e o r y ( 1 9 7 0 ) . 3 W h e n t a k i n g a n i n v e s t m e n t d e c i s i o n , t h e L M F c o n s i d e r s , u n l i k e t h e c a p i t a l i s t fir m, t h e r e t u r n p e r u n i t o f e m p l o y m e n t . I n o r d e r t o e n s u r e a h i g h e r i n c o m e p e r w o r k e r , t h e L M F w i l l t e n d to i n v e s t m o r e in c a p i t a l - i n t e n s i v e p r o j e c t s . T h e d e c i s i o n o n a n i n v e s t m e n t p r o j e c t w i l l e s s e n t i a l l y d e p e n d o n t h e e f f e c t of n e w 3. V a n e k d i s c u s s e s t h e i n v e s t m e n t p r o b l e m in r e l a t i o n t o th e n a t i o n a l i n v e s t m e n t f u n c t i o n , a n d in a f o r m a l t h e o r y o n i n v e s t m e n t ( s e e J. V a n e k , 1 9 70, C h a p t e r s 8 a n d 14 ).

i n v e s t m e n t o n e m p l o y m e n t . A p r o j e c t w i l l be u n d e r t a k e n o n l y if it i n v o l v e s a n i n c r e a s e of e m p l o y m e n t p r o p o r t i o n a l l y g r e a t e r t n a n th e a s s o c i a t e d i n c r e a s e in th e p r e s e n t v a l u e of e x p e c t e d t o t a l e a r n i n g s . T h i s m a y l e a d to d i s t o r t i o n s in p r o j e c t s e l e c ­ tio n, as p r o j e c t s h a v i n g a p o s i t i v e p r e s e n t v a l u e m a y be r e j e c t e d if t h e y l o w e r i n c o m e pe r w o r k e r , w h i l e n e g a t i v e p r e s e n t v a l u e p r o j e c t s m a y be a c c e p t e d if t h e y r a i s e i n c o m e p e r w o r k e r ( V a n e k , 19 7 0 ? Nu ti, 1 9 8 8 a ) . T h e i n v e s t m e n t m e c h a n i s m of the l a b o u r - m a n a g e d e c o n o m y can, n e v e r t h e l e s s , p r o d u c e a t e n d e n c y t o w a r d s P a r e t o o p t i m a l i t y as m u c h as an e q u a l l y i d e a l i z e d c a p i t a l i s t s y s t e m , b u t o n tne c o n d i t i o n t h a t L M F s a r e e x t e r n a l l y f i n a n c e d . S e l f - f i n a n c e d i n v e s t m e n t w i l l b e a v o i d e d , b e c a u s e c o l l e c t i v e o w n e r s h i p of a s s e t s i m p l i e s that s a v i n g by i n v e s t i n g in the f i r m r e q u i r e s a far h i g h e r c u r r e n t r a t e o f r e t u r n to be o p t e d for, as c o m p a r e d w i t h s a v i n g in a b a n k . P r a c t i c e s of s e l f - f i n a n c i n g a r e i n e f f i ­ c i e n t for t h e l a b o u r - m a n a g e d e c o n o m y , a n d h e n c e s h o u l d be m a d e 4 u n n e c e s s a r y b y p r o v i d i n g e x t e r n a l f u n d s . H o w e v e r , it is o n l y a y e a r a f t e r the a p p e a r a n c e o f th e G e n e r a l T h e o r y th a t V a n e k d i s c u s s e s t h e d r a w b a c k s of s e l f - f i n a n c e d i n v e s t m e n t in a f o r m a l way, in a n a r t i c l e w h i c h w i l l t>e s u m m a r i z e d b e l o w . V a n e k ( 1 9 7 1 ) e x a m i n e s a L M F m a x i m i z i n g i n c o m e 4. V a n e k ( 1 97 0) , pp. 1 6 8 - 1 7 2 , 2 9 6 - 3 0 6 .

f i r m s e l f - f i n a n c e s its i n v e s t m e n t # a n d c o n s t a n t r e t u r n s to s c a l e ( h e r e a f t e r C R S ) a r e a s s u m e d # fou r d y n a m i c f o r c e s o p e r a t e o n the e q u i l i b r i u m of a LMF : l ) t h e f i r s t s e l f - e x t i n c t i o n f o r c e # or th e d e s i r e of th e L M F to r e d u c e m e m b e r s h i p in o r d e r t o i n c r e a s e i n c o m e p e r w o r k e r # u n t i l th e p o i n t w h e r e the f i r m is r e d u c e d to o n e m e m b e r ? 2 ) t h e s e c o n d s e l f - e x t i n c t i o n f o r c e # or th e d e s i r e to c o n s u m e c a p i t a l # t h a t s e t s in a f t e r t h e f i r s t f o r c e h a s b r o u g h t a b o u t a d i s e q u i l i b r i u m in the K / L r a t i o ? 3 ) t h e u n d e r i n v e s t m e n t f o r c e # w h i c h a r i s e s b e c a u s e t h e c o l l e c t i v e n a t u r e of i n v e s t m e n t i m p e l s w o r k e r s to r e c o v e r t h e p r i n c i p a l of a n i n v e s t m e n t in th e c o u r s e o f t h e i r e x p e c t e d e m p l o y m e n t ( w h i c h is n o t t h e c a s e if t h e y " i n v e s t * in s a v i n g s a c c o u n t s ) ; a n d 4 ) t h e n e v e r - e m p l o y f o r c e # b e c a u s e a n i n c r e a s e in l a b o u r r e d u c e s t h e K / L r a t i o a n d t h e r e f o r e i n c o m e p e r w o r k e r . W h e n d e c i d i n g to i n v e s t # a w o r k e r c o m p a r e s th e p r e s e n t v a l u e (V) o f y e a r l y r e t u r n s (A) f r o m i n v e s t m e n t in t h e f i rm # in i * l . . . T y e a r s p r e c e e d i n g a w o r k e r ' s e x p e c t e d r e t i r e m e n t # w i t h t h e p r e s e n t v a l u e (W) o f y e a r l y r e t u r n s f r o m i n v e s t m e n t t h a t e n s u r e s t h e r e c o v e r y o f t h e p r i n c i p a l # in i = l . . . T y e a r s # - i > 1 i*l

W= A ^ — {1+-R) ” 1 ♦ (1 + R)~T = 1 i = l In c o m p a r i n g th e : w o i n v e s t m e n t a l t e r n a t i v e s # the e q u i ­ l i b r i u m m a r g i n a l p r o d u c t o f c a p i t a l A x in t h e f i r s t c a s e w i l l be a b o v e the s u b j e c t i v e t i m e p r e f e r e n c e R b y a p o s i t i v e m a g n i t u d e D, the d i f f e r e n c i a l d i s t i n g u i s h i n g the t w o i n v e s t m e n t c r i t e r i a .

H e n c e # in o r d e r to c o m p e n s a t e for the los s of th e p r i n c i p a l #

r e t u r n s f r o m i n v e s t m e n t in th e f i r m w i l l h a v e to be h i g h e r t h a n R# s u c h t h a t A x - R + D . C o n s e q u e n t l y # u n d e r i n v e s t m e n t in the f i r m ' s c a p i t a l w i l l p r e v a i l . In t h e c a s e of i n c r e a s i n g - d e c r e a s i n g r e t u r n s to s c a l e ( h e r e a f t e r I D R S ) # a s e l f - f i n a n c e d L M F w i l l o p e r a t e in th e in­ c r e a s i n g r e t u r n s to s c a l e r e g i o n w h i c h i m p l i e s i n e f f i c i e n c y (the a n a l o g u e o f t h e f i r s t t w o s e l f - e x t i n c t i o n f o r c e s ) # th e o n l y d i f f e r e n c e b e i n g t h a t t h e f i r m w i l l n e v e r r e d u c e m e m b e r s h i p to o n e w o r k e r b e c a u s e of t h e n o n r e a l i z a t i o n o f e c o n o m i e s of s c a l e . T h e u n d e r i n v e s t m e n t f o r c e r e m a i n s u n c h a n g e d . I n c o n t r a s t # if i n v e s t m e n t is e x t e r n a l l y f i n a n c e d at a c o s t e q u a l t o t h e t i m e p r e f e r e n c e R# a l l f o u r f o r c e s d i s a p p e a r : in t h e C R S c a s e # a n e q u i l i b r i u m w i l l be o b t a i n e d at a p o i n t w h e r e th e m a r g i n a l p r o d u c t of c a p i t a l e q u a l s t h e r a t e of t i m e p r e f e r e n c e R; in the I D R S c a s e # th e L M F w o u l d a l w a y s o p e r a t e in the r e g i o n o f m a x i m u m p h y s i c a l e f f i c i e n c y (CRS)# w h e r e for a p r e s c r i b e d K / L r a t i o a v e r a g e a n d m a r g i n a l p r o d u c t s of l a b o u r ar e

e q u a l i z e d a n d a l o n g w h i c h t h e a v e r a g e p r o d u c t of l a b o u r is at its m a x i m u m . Th e a b o v e a r g u m e n t s a r e p r e s e n t e d as b e i n g crucia*. in e x p l a i n i n g w h y c o o p e r a t i v e s h a v e f a r e d p o o r l y in t h e c a p i t a l i s t e n v i r o n m e n t . B y c o n t r a s t to a s e l f - f i n a n c e d c o o p e r a t i v e , a n e x t e r n a l l y f i n a n c e d f i r m w o u l d s h o w a p a t t e r n o f b e n a v i o u r i d e n t i c a l to a n " i d e a l " c a p i t a l i s t fir m. F u r u b o t n a n d P e j o v i c h ' s t h e o r y is s i m i l a r , bu t it c o n s i d e r s o n l y the u n d e r i n v e s t m e n t f o r c e # a s s u m e s a s o m e w h a t d i f f e r e n t m a x i m a n d , 5 a n d in m o s t a r t i c l e s , l o o k s at a d i f f e r e n t c o n t e x t : a L M F u n d e r the Y u g o s l a v i n s t i t u t i o n a l s e t t i n g . D e s p i t e t h e d i f f e r e n c e s in the f o r m a l t r e a t m e n t of th e p r o b l e m (s ee T a b l e 1), th e e s s e n c e of t h e i r h y p o t h e s i s is t h e sa me . W h e n w o r k e r s d o not h a v e f u l l o w n e r s h i p r i g h t s o v e r th e f i r m ' s a s s e t s ( h e n c e the t e r m " n o n - o w n e d a s s e t s " ) , as in the L M F u n d e r c o n s i d e r a t i o n , t h e y c a n n o t r e c o v e r t h e p r i n c i p a l o f t h e i r i n v e s t m e n t at t h e e n d of t h e i r t i m e h o r i z o n , w h e r e a s in i n d i v i d u a l s a v i n g s a c c o u n t s (or " o w n e d a s s e t s ” ), b o t h the p r i n c i p a l a n d i n t e r e s t w i l l be r e c l a i m e d . T h e b a s i c i m p l i c a t i o n of s u c h c o l l e c t i v e p r o p e r t y r i g h t s is a b i a s in f a v o u r of " o w n e d " a n d a g a i n s t " n o n - o w n e d ” a s s e t s . 5. U s u a l l y , t h e a s s u m e d m a x i m a n d is w e a l t h p e r w o r k e r , a n d h e n c e the d y n a m i c c a s e of i n c o m e per w o r k e r .

2 X y < z < 2 I 2 3 O Si <: X 3 o* > < r > z 1 z^ o r: c» a >• T r ; ut >• 3 aü ûh I ! ZI Ol ®l 31 ac: 31 Z o ex

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i m p l i c a t i o n s d i s c u s s e d in a n u m o e r o f l a t e r a r t i c l e s * A l t h o u g h

the a u t h o r s ' p r i n c i p a l h y p o t h e s i s is th a t the g r e a t e r the a t ­

t e n u a t i o n of p r i v a t e p r o p e r t y r i g h t s , the l o w e r w i l l be th e 6 . N e v e r t h e l e s s , the d i f f e r e n c e b e t w e e n th e r e q u i r e d r a t e s of r e t u r n b e c o m e s n e g l i g a b i e for a f a i r l y l o n g t i m e h o r i z o n ; e.g. a s s u m i n g th e p r i n c i p l e i n v e s t e d is 1, th e r a t e of r e t u r n f r c m i n v e s t m e n t in n o n - o w n e d a s s e t s , e q u i v a l e n t to a 5% r a t e of i n t e r e s t o n o w n e d a s s e t s , for a 1 y e a r t i m e h o r i z o n w i l l be 1 . 0 5 % , w h e r e a s for a 20 ye ar t i m e h o r i z o n it w i l l o n l y be 0 . C 3 (s ee S a c k s , 198 3, p. 79).