I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 11:00 del 19.02.2016 (salvo diversa indicazione).
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Quadro macroeconomico e titoli di stato
Con i dati macro che, a cavallo tra fine 2015 e inizio 2016, confermano i timori di un rallentamento dell’economia USA, rimangono solide le prospettive per la domanda interna nell’anno corrente. I principali rischi per lo scenario vengono da shock esogeni e costringono, ancora una volta, la Fed ad assumere un approccio cauto e privilegiare una retorica accomodante. Le stime preliminari del PIL nel 4° trimestre segnano ancora una crescita debole per la zona euro nella parte finale dell’anno. La forza della ripresa è smorzata dalla debolezza dei settori produttivi e dalle prospettive di un contributo negativo dell’export. Il forte deterioramento delle aspettative d’inflazione costringe la BCE a considerare nuovi interventi, attuabili già in marzo. In un contesto di volatilità molto elevata, il mese appena trascorso è stato difficile sul mercato del debito europeo anche se BCE, Fed e BoJ hanno provato a rassicurare i mercati. Scomponendo il movimento dei rendimenti si trova che risultano in picchiata le aspettative d’inflazione implicite nei tassi, mentre i mercati tornano a prezzare il rischio paese, legato a fattori specifici. Nel frattempo, i mercati aspettano Draghi con maggiore cautela. Nel complesso, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva per i titoli di stato dei periferici e core.
Obbligazioni Corporate
Pur con qualche fase di recupero, sui mercati finanziari continuano a prevalere avversione al rischio e volatilità. Sul comparto del credito i titoli IG hanno beneficiato della dinamica dei tassi core, mentre i titoli HY (soprattutto in dollari) hanno archiviato il mese in perdita. Uno dei nodi più critici delle ultime settimane è stato rappresentato dai timori sulla solidità delle banche europee, con forti flussi in vendita su azioni e bond subordinati. L’andamento dei prezzi del petrolio e le prossime mosse delle Banche centrali, in primis la BCE, saranno i driver di breve termine. Le view tattiche restano invariate:
Moderatamente Positiva per gli IG e Neutrale sugli HY. Malgrado l’allargamento del premio al rischio abbia reso il rendimento della carta a spread più interessante, si raccomanda massima selettività e attenzione agli sviluppi, specie sul comparto Bancario, per il quale il 2016 si configura come un anno di grande complessità, anche e soprattutto in termini di evoluzione della normativa settoriale.
Obbligazioni Paesi Emergenti
Gli Emergenti hanno tenuto meglio delle altre asset class in un mese da montagne russe; alla base di questa sovraperformance probabilmente il fatto che i focolai che hanno infiammato i mercati non sono specifici dei Paesi emergenti. I titoli di stato emergenti possono essere considerati un investimento “alternativo” ai risk-free; in uno scenario quanto mai incerto ma con estrema cautela, cruciale la selettività. La View resta Neutrale.
19 febbraio 2016
Nota mensile
Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche Ricerca per investitori privati e PMI
Paolo Guida Responsabile Serena Marchesi Analista Finanziario Fulvia Risso Analista Finanziario
Cecilia Barazzetta Analista Finanziario
Performance obbligazioni da inizio anno Tassi e obbligazioni
18.02.2016 Var. 1M
Tasso Refi BCE (%) 0,05 0,00
Tasso Fed funds (%) 0,50 0,00 Rendimento BTP 2 anni (%) 0,05 0,03 Rendimento BTP 10 anni (%) 1,55 -0,01
Spread Corp IG (pb) 123 +6
Crossover (pb) 438 +51
Spread Emergenti (pb) 221 +14 Performance totali (Total return, %)
Performance titoli di Stato 0,10 Performance Corporate IG 1,10 Performance Corporate HY 0,17
Performance Emergenti 0,68
Nota: HY= High Yield; IG= Investment Grade, in euro. Fonte:
Bloomberg Nota: HY= High Yield; IG = Investment Grade, in euro. Fonte: JP
Morgan Euro EMBI, Global BofA-ML Euro Corporate Index, Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo
Indice
Scenario Macro 2
Titoli di Stato 4
Obbligazioni Corporate 7 Obbligazioni Paesi Emergenti 11 Strategie, portafogli e idee di
investimento 14
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2 USA: rallenta la crescita; manifatturiero e shock esogeni i principali rischi
Con i dati macro che, a cavallo tra fine 2015 e inizio 2016, confermano i timori di un rallentamento dell’economia, rimangono solide le prospettive per la domanda interna nell’anno corrente. I principali rischi per lo scenario vengono da shock esogeni e costringono, ancora una volta, la Fed ad assumere un approccio cauto e privilegiare una retorica accomodante.
I dati relativi all’ultimo trimestre 2015 confermano i timori di un rallentamento del ciclo, a partire dalla stima preliminare per il PIL che frena dal 2,0% precedente allo 0,7% t/t ann. Nonostante una dinamica più solida delle attese per i consumi (comunque in calo da 3,0% a 2,2% t/t) la flessione degli investimenti, le variazioni sfavorevoli delle scorte e il contributo negativo dell’export pesano sull’evoluzione del ciclo con effetti, almeno in parte, temporanei. Prevediamo una ripresa nel 1° trimestre con ritmi attorno al 2,5% t/t grazie al contributo dei consumi.
Riguardo ai consumi, sono favorevoli le ultime indicazioni: nonostante il primo dato di fiducia per febbraio (Un. del Michigan) abbia segnato una nuova correzione, sono robusti i segnali dalle vendite al dettaglio con un rimbalzo in gennaio e revisioni al rialzo dei precedenti. La serie cumula così il terzo mese consecutivo in crescita, sostenuta dal calo del prezzo della benzina, dalla crescita del reddito per le famiglie e dal progresso sul mercato del lavoro. Proprio su quest’ultimo fronte, le statistiche di febbraio, pur registrando un fisiologico rallentamento dei nuovi occupati, evidenziano un ulteriore calo della disoccupazione, aumenti nella forza lavoro e una netta accelerazione dei salari. La disoccupazione si porta così sul nuovo minimo da febbraio 2008 (4,9%) e le retribuzioni orarie mettono a segno l’incremento più robusto da un anno.
Qualche nota negativa rimane però sul fronte dei settori produttivi con le indagini di fiducia e gli ordini di beni durevoli che delineano un quadro ancora piuttosto debole, soprattutto per il manifatturiero. A smorzare i timori di un andamento ancora negativo nel nuovo anno sono le statistiche sulla produzione industriale che in gennaio, dopo un intero trimestre in contrazione, rimbalzano e tornano a crescere allo 0,9% m/m, con un rimbalzo proprio del manifatturiero.
I principali rischi per lo scenario rimangono dunque legati alla dinamica dell’inflazione e all’impatto degli shock esogeni; questo, quanto meno, è quanto emerge dai verbali della riunione della Fed di fine gennaio che rilevano un elevato grado d’incertezza sullo scenario economico e, di conseguenza, sul sentiero dei tassi. La principale difficoltà per il Comitato è stata quella di quantificare, in termini di impatto su crescita e inflazione, gli effetti delle recenti turbolenze finanziarie (calo dei corsi azionari, crollo del greggio e incertezza sulla crescita cinese). Al deterioramento delle aspettative d’inflazione si sono aggiunti segnali deboli rispetto al PIL che hanno portato, in gennaio, a sospendere il giudizio sui rischi per lo scenario (prima definito come “bilanciato”). Si allontana pertanto l’ipotesi di un nuovo rialzo dei tassi già nella prossima riunione di metà marzo e divengono improbabili i quattro rialzi indicati per il 2016. Il messaggio rimane fortemente accomodante, sempre più vincolato all’evoluzione dei dati.
PIL (%, t/t ann.) e disoccupazione (%) Ordini di beni durevoli e indagini di fiducia dell'istituto ISM
Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg
Il 2015 si chiude con un (atteso) rallentamento della crescita
Le prospettive rimangono positive grazie al supporto dei consumi
Misti i segnali dai settori produttivi, investimenti e fiducia ancora deboli
La Fed “sospende” la valutazione dei rischi e promuove un approccio cauto
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 3 Zona euro: BCE pronta a intervenire tra crescita modesta e inflazione in calo
Le stime preliminari del PIL nel 4° trimestre segnano ancora una crescita debole per la zona euro nella parte finale dell’anno. La forza della ripresa è smorzata dalla debolezza dei settori produttivi e dalle prospettive di un contributo negativo dell’export. Il forte deterioramento delle aspettative d’inflazione costringe la BCE a considerare nuovi interventi, attuabili già in marzo.
I dati preliminari per il PIL del 4° trimestre delineano una crescita ancora debole per la zona euro, con un’espansione dello 0,3% t/t, in linea con il ritmo post-recessione. Smentite le attese di un’accelerazione del ciclo nella parte finale dell’anno : a livello nazionale Germania e Spagna confermano i tassi di crescita dei mesi estivi, mentre per Italia e Francia si vede un rallentamento.
In questa fase sono ancora domanda interna e servizi ad alimentare il ciclo, uniti all’eccezionale aumento della spesa pubblica in Germania e Francia. Industria e investimenti si confermano elemento di freno, ancora condizionati dalle incertezze internazionali. Nel 2016 ci aspettiamo che l’espansione continui, trainata dai consumi, e che sia negativo il contributo dell’export.
Piuttosto debole risulta l’outlook per i settori produttivi: al deterioramento diffuso delle indagini di fiducia (ZEW sui minimi dall’ottobre 2014) si aggiunge il calo della produzione industriale tra novembre e dicembre che proietta un effetto statistico sfavorevole sul 1° trim. 2016 e ci spinge a tagliare le previsioni sul PIL da allo 0,3% t/t nel 1° trimestre e da all’1,5% a/a sull’intero anno.
Pochi gli spunti positivi dal mercato del lavoro: dopo che l’Eurozona ha chiuso il 2015 con la disoccupazione al 10,4%, appare evidente come gli ultimi trimestri abbiano cumulato un miglioramento continuo ma estremamente graduale. La disoccupazione dovrebbe raggiungere il 10% entro fine 2016 conservando però forti divergenze nazionali. Ai livelli particolarmente bassi di Germania (4,5%), Paesi Bassi e Belgio fanno eco i record negativi di Grecia (24,5%), Spagna (20,8%) e Portogallo (11,8). Francia (10,2%) e Italia (11,4%) si posizionano nel mezzo.
L’effetto combinato di crescita debole e calo del prezzo del petrolio hanno determinato un deterioramento dello scenario d’inflazione. Nonostante la stima preliminare dell’indice europeo abbia mostrato un’accelerazione in gennaio (supportata dagli effetti base), sono invece risultate in deterioramento sia le aspettative implicite dei prezzi di mercato che le stime delle Banche centrali (la Bundesbank ha tagliato la stima del CPI da 1,1% a 0,25% nel 2016 e da 2% a 1,75% nel 2017). In vista della riunione della BCE di marzo, appare ormai scontata una revisione al ribasso delle stime d’inflazione 2016-17 e aumentano i rischi sul primo dato di stima per il 2018. Pertanto, come già largamente anticipato dal mercato e suggerito dai recenti interventi di Draghi, la BCE rimane pronta a intervenire: il nostro scenario centrale vede un ulteriore taglio del tasso sui depositi (ora -0,30%) e attraverso una rimodulazione del programma di acquisti.
Stima preliminare per il PIL del 4° trimestre (%, t/t) Tasso di disoccupazione (%)
Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg, Eurostat
Ancora una crescita debole nel 4° trimestre
I settori produttivi frenano la ripresa
Ancora lenti ed eterogenei i progressi sul mercato del lavoro
BCE pronta a intervenire per sostenere le aspettative d’inflazione
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 4 Titoli di stato: scendono le aspettative d’inflazione e torna il rischio paese
In un contesto di volatilità molto elevata, il mese appena trascorso è stato difficile sul mercato del debito europeo anche se BCE, Fed e BoJ hanno provato a rassicurare i mercati.
Scomponendo il movimento dei rendimenti si trova che risultano in picchiata le aspettative d’inflazione implicite nei tassi mentre i mercati tornano a prezzare il rischio paese, legato a fattori specifici. Nel frattempo, i mercati aspettano Draghi con maggiore cautela. Nel complesso, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva per i titoli di stato dei periferici e core. Nonostante le Banche centrali abbiano provato a smorzare i timori dei mercati, il mese appena concluso è stato caratterizzato da un netto aumento della volatilità e dell’avversione al rischio anche nel settore dei titoli di stato europei. Il clima più teso ha favorito il riemergere di alcuni nodi critici non ancora sciolti, in particolare nei Paesi periferici, che hanno registrato così le performance peggiori, ulteriormente appesantite se si “ponderano” per la volatilità elevata, anche intra-giornaliera.
La percezione dell’evidente preoccupazione da parte delle Banche centrali per uno scenario globale sempre più incerto e che potrebbe rischiare di portare a una nuova crisi generalizzata si è tradotta in un’impostazione più espansiva per i tre principali istituti mondiali. Il primo è stato Draghi, che al termine della riunione BCE di fine gennaio ha provato a rassicurare i mercati sottolineando come la Banca Centrale abbia “il potere, la determinazione e la volontà” di agire, se necessario, aprendo la porta a nuove misure nella riunione di marzo. Tuttavia, dopo la
“delusione” dei mercati sul potenziamento del QE deciso in dicembre, difeso da Draghi come appropriato, l’effetto positivo sui governativi delle parole del Presidente è stato di respiro piuttosto corto, con gli operatori in attesa di vedere le effettive mosse che la BCE deciderà di intraprendere nella riunione di marzo. In seconda battuta è arrivata la Fed, che a conclusione del Comitato di fine gennaio ha mandato un segnale di fiducia nell’economia domestica ma di attenzione all’evoluzione dello scenario globale. Come emerso dai verbali della riunione, l’incertezza potrebbe rallentare il sentiero di rialzo dei tassi (si veda sezione Macro USA per ulteriori dettagli). L’impatto più robusto è arrivato però dalla BoJ, che a inizio febbraio ha sorpreso i mercati annunciando un taglio dei tassi sulle riserve in eccesso da +10pb a -10pb, con l’indicazione che ulteriori riduzioni saranno attuate “se necessario”. L’obiettivo dichiarato è quello di abbassare ulteriormente la curva dei rendimenti, con una combinazione di tassi negativi e acquisti di titoli. I flussi in acquisto hanno oltrepassato i confini giapponesi e hanno coinvolto le principali curve globali, con un appiattimento della curva delle scadenze.
Monitor titoli di stato: performance in %
Note: indici total return EFFAS Bloomberg. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
Volatilità elevata e periferici penalizzati, un mese difficile sul mercato del debito europeo…
…anche se BCE, Fed e BoJ provano a rassicurare i mercati
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 5
Tuttavia, anche dopo la BoJ ha prevalso la cautela, come dimostra un’analisi più nel dettaglio delle due componenti dei tassi nominali, ossia i tassi reali e le aspettative d’inflazione. Con il calo del prezzo del greggio e le incertezze sulla tenuta del ritmo di crescita in Europa, le aspettative d’inflazione implicite nei tassi di mercato sono scese nettamente, in un movimento analogo sia per i core che per i periferici. A fare la differenza è stata la componente di tasso reale, rimasta invariata per paesi come la Germania e aumentata per i periferici, come l’Italia (si vedano grafici sottostanti). Questa divergenza non può essere giustificata da un miglioramento delle prospettive relative di crescita per i periferici rispetto ai core, bensì da un incremento della percezione del rischio paese, legato in parte allo scenario globale in parte a fattori specifici.
Nel caso italiano, i BTP probabilmente soffrono da una parte lo scontro tra il Governo e Bruxelles sulla flessibilità e dall’altra il tema dei bilanci bancari. Spagna e Portogallo risentono dell’impasse politica. La Spagna è senza governo da nove settimane, ovvero da quando alle elezioni nessun partito ha ottenuto la maggioranza necessaria per governare. Secondo le ultime notizie, Podemos avrebbe accettato di trattare per formare un governo con i socialisti, rompendo uno stallo che dura da settimane, per arrivare alla fiducia parlamentare a inizio marzo. A Lisbona, invece, il Governo di sinistra, appena insediatosi a dispetto delle attese di mercato che puntavano a una grande coalizione, ha un programma in parte incompatibile con le richieste fiscali dell’Unione Europea. A ciò, anche per questo paese, si uniscono le difficoltà del sistema bancario, con la vicenda Novo Banco in prima linea. Ad Atene il problema resta quello dell’implementazione delle riforme concordate con i creditori internazionali all’interno del terzo pacchetto di aiuti.
In tutti e quattro i paesi una soluzione politica di compromesso, unita a una maggiore chiarezza sullo stato del sistema bancario, potrebbe portare a una riduzione del premio per il rischio. Ma oltre a monitorare l’evoluzione dello scenario economico e politico interno, in particolare, di questi paesi, un potenziale importante driver nel prossimo mese sarà la riunione della BCE. Per ora i mercati stanno aspettando con una certa cautela le decisioni che saranno prese dalla BCE nella riunione del 10 marzo. Infatti, Draghi ha “promesso” che intensificherà lo stimolo quantitativo, ma, dopo che le decisioni prese in dicembre dalla BCE avevano “deluso” i mercati, che nelle settimane precedenti si erano creati forti aspettative, gli operatori sembrano avvicinarsi alla riunione di marzo con maggiore cautela. Questo posizionamento, se sarà confermato nelle prossime settimane, potrebbe rendere l’effetto annuncio delle decisioni BCE più efficace.
L’impatto delle probabile potenziamento del QE in marzo sui titoli di stato dipenderà probabilmente dagli strumenti e dalle specifiche tecniche che la Bce deciderà di utilizzare Nel complesso, date le precedenti considerazioni, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva per i titoli di stato dei Paesi periferici e per i titoli core. In termini di durata, resta la predilezione (view Moderatamente Positiva) per il debito europeo a medio e lungo termine sia dal punto di vista tattico che strategico.
BTP: rendimento nominale e inflazione implicita Bund: rendimento nominale e inflazione implicita
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
In picchiata le aspettative d’inflazione implicite nei tassi…
...mentre i mercati tornano a prezzare il rischio paese, legato a fattore specifici
Aspettando Draghi con maggiore cautela
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 6 Tassi: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo
Treasury: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo Bund: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo
% 19.02.16 mar giu set dic
2 anni 0,69 0,70 6,00 0,70 0,80
5 anni 1,20 1,20 1,00 1,10 1,30
10 anni 1,74 1,70 1,50 1,60 1,70
30 anni 2,61 2,50 2,30 2,40 2,50
% 19.02.16 mar giu set dic
2 anni -0,53 -0,50 -0,45 -0,40 -0,40
5 anni -0,33 -0,24 -0,18 -0,10 -0,10
10 anni 0,20 0,40 0,50 0,60 0,70
30 anni 0,90 1,10 1,20 1,20 1,30
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
BTP: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo Spread BTP-Bund: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo
% 19.02.16 mar giu set dic
2 anni 0,04 0,00 0,05 0,00 0,00
5 anni 0,51 0,61 0,67 0,60 0,60
10 anni 1,52 1,60 1,70 1,60 1,70
30 anni 2,67 2,65 2,70 2,45 2,50
pb 19.02.16 mar giu set dic
2 anni 57 50 50 40 40
5 anni 83 85 85 70 70
10 anni 132 120 120 100 100
30 anni 177 155 150 125 120
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 7 Obbligazioni Corporate: si allargano gli spread, necessaria massima
selettività
Pur con qualche fase di recupero, sui mercati finanziari continuano a prevalere avversione al rischio e volatilità. Sul comparto del credito i titoli IG hanno beneficiato della dinamica dei tassi core, mentre i titoli HY (soprattutto in dollari) hanno archiviato il mese in perdita. Uno dei nodi più critici delle ultime settimane è stato rappresentato dai timori sulla solidità delle banche europee, con forti flussi in vendita su azioni e bond subordinati. L’andamento dei prezzi del petrolio e le prossime mosse delle Banche centrali, in primis la BCE, saranno i driver di breve termine. Le view tattiche restano invariate: Moderatamente Positiva per gli IG e Neutrale sugli HY. Malgrado l’allargamento del premio al rischio abbia reso il rendimento della carta a spread più interessante, si raccomanda massima selettività e attenzione agli sviluppi, specie sul comparto Bancario, per il quale il 2016 si configura come un anno di grande complessità, anche e soprattutto in termini di evoluzione della normativa settoriale.
Il rallentamento economico in Cina (e i timori di un “atterraggio duro”), la dinamica dei prezzi del petrolio, le preoccupazioni sulla stabilità delle banche, il ritorno dell’incertezza sull’evoluzione del quadro economico in Grecia e i timori geopolitici internazionali sono tra i principali fattori che, guardati nel loro insieme, concorrono a spiegare la fase di violenta avversione al rischio che ha scosso i mercati finanziari da inizio 2016, con massicce vendite su tutti gli attivi percepiti come più rischiosi. Negli ultimissimi giorni, sulla reazione dai minimi del petrolio, si è assistito a qualche seduta di recupero, guidata dalle ricoperture per i settori più penalizzati (banche e petrolifero), ma il clima resta oggettivamente sempre molto fragile e la volatilità elevata.
Sul comparto del credito, la performance mensile evidenzia una buona tenuta dei titoli IG in euro che, malgrado un allargamento significativo degli spread (+10% circa a 125pb secondo l’indice BofA-Merrill Lynch), hanno beneficiato della dinamica favorevole dei tassi core. Sui titoli HY, sempre in euro, il ritorno totale del mese è negativo (-1%) e da inizio anno (YTD) i bond speculativi perdono il 2,4%. Più pesante il bilancio sugli HY in USD: a fronte di una forte presenza negli indici speculativi USA di titoli legati all’andamento del prezzo del petrolio (attestato su valori molto sacrificati), il comparto lascia sul terreno quasi il 4% YTD (oltre il 10%
negli ultimi 12 mesi). Il bilancio evidenzia una discreta tenuta relativa del comparto del credito, rispetto alle perdite a doppia cifra che hanno interessato tutti i listini azionari europei. Un segnale di tensione è comunque arrivato anche dagli indici derivati di CDS: il costo della protezione dal rischio di insolvenza ha subìto un deciso rialzo, con gli indici Itraxx che hanno superato soglie significative. La dinamica degli Itraxx è interessante, da un lato, perché tali indici
Il ritorno totale sul comparto a tasso fisso e sul mercato azionario europeo (dati espressi in %)
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, aggiornati al 16 febbraio 2016
Inizio 2016 all’insegna dell’avversione al rischio, tra molteplici fattori di criticità
Le performance del credito: gli HY, soprattutto in dollari, sono il comparto più penalizzato, mentre gli IG sono supportati dalla dinamica dei tassi core
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 8
forniscono indicazioni sul sentiment degli operatori istituzionali e, dall’altro, perché la risalita dei CDS evidenzia come il mercato stia prezzando un maggior rischio di natura sistemica. Inoltre, secondo i dati forniti dall’ISDA (International Swaps & Derivatives Association, l’associazione che raggruppa i principali operatori in derivati), l’aumento dei CDS è stato accompagnato da volumi molto consistenti.
In un clima complessivo di avversione al rischio e volatilità, uno dei nodi più critici delle ultime settimane è stato rappresentato dai timori sulla solidità/solvibilità delle banche europee. I flussi in vendita hanno colpito sia le azioni che i titoli di debito, soprattutto subordinati, degli istituti europei. Per le banche domestiche la preoccupazione chiave è costituita, come noto, dalla zavorra dei crediti deteriorati (si confronti Focus).
Sul primario l’andamento dei volumi è stato altalenante, ma nel complesso si è assistito a un inizio d’anno decisamente in salita in termini di nuove operazioni. L’aumento degli spread, unito alla forte volatilità, ha infatti frenato molti emittenti dall’affacciarsi sul mercato. Vi è stata una decisa prevalenza di operazioni con rating IG, il che appare assolutamente coerente con il clima di risk-off. Le nuove operazioni sono uscite, in media, a sconto rispetto ai prezzi del mercato secondario, come accade nelle fasi in cui gli investitori divengono più selettivi. In alcune sedute di particolare tensione il canale del primario si è proprio chiuso, senza prezzare alcuna operazione.
Per quanto riguarda le prospettive future, l’appuntamento chiave sembra costituito dalla riunione BCE del 10 marzo: il forte deterioramento delle aspettative d’inflazione, unito a dati di crescita deludenti, dovrebbero indurre il Consiglio a un nuovo taglio del tasso sui depositi e a rimodulare l’attuale programma di acquisto titoli. Il mercato prezza a pieno tale scenario. Meno scontate sembrerebbero le scelte della Fed: dai verbali dell’ultimo FOMC di fine gennaio, pubblicati a metà febbraio, emerge un elevato grado d’incertezza sullo scenario economico e, di conseguenza, sul sentiero dei tassi. In verità la crescente restrizione finanziaria, unita alle pressioni verso il basso sull’inflazione core, rende quasi certa una pausa nel sentiero dei rialzi alla prossima riunione; la vera incertezza si sposta sulle future decisioni, che saranno sempre dipendenti dagli sviluppi del quadro complessivo. L’altro tema forte sul tavolo è quello del greggio. Malgrado i recenti segnali piuttosto deludenti, il mercato non sembra aver abbandonato le speranze di eventuali futuri accordi per sostenere i prezzi del petrolio attraverso una riduzione dell’offerta.
Nel complesso riteniamo di poter confermare la nostra view di breve termine Moderatamente Positiva sui titoli IG in euro: l’orientamento accomodante della BCE dovrebbe mantenere compressi i tassi core, anche se gli investitori scontano a pieno uno scenario di mosse incisive e il rischio di delusioni non può, quindi, essere escluso.
Malgrado la situazione europea sia in termini di credit quality meno critica di quella USA, siamo invece più cauti sui titoli HY, che nel breve potrebbero continuare a soffrire del clima di risk-off e della correlazione con i listini azionari. Indubbiamente l’allargamento del premio al rischio ha determinato nuove opportunità di acquisto, ma l’estrema volatilità dei prezzi e i repentini cambiamenti di direzione giustificano, a nostro avviso, il permanere di una view Neutrale.
In termini operativi, i suggerimenti precedentemente espressi di ridurre la scadenza dei titoli in portafoglio per limitare la vulnerabilità alla volatilità sui tassi e di selezionare emittenti e/o settori caratterizzati da limitata esposizione verso i mercati emergenti restano ancora pienamente validi.
La selettività resta d’obbligo anche in relazione ai titoli bancari, sia senior che subordinati. Il 2016 si presenta come un anno molto complesso per il settore, alle prese con fattori fondamentali sfavorevoli (crescita modesta e tassi bassi), nonché con le difficoltà applicative della BRRD (Bank Recovery and Resolution Directive), la direttiva europea su risanamento e risoluzione bancaria.
Il nodo delle banche
Mercato primario altalenante, prevalenza di emittenti con rating IG
BCE, Fed ed eventuali accordi per sostenere i prezzi del greggio: questi i driver principali
View Moderatamente Positiva sugli IG e…
…Neutrale sugli HY
Massima selettività sui bond bancari
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 9 Il recente accordo sulla cessione delle sofferenze e il meccanismo
della garanzia statale (GACS): qualche considerazione
Il 26 gennaio u.s. l’Italia e la Commissione Europea hanno raggiunto, dopo una lunga trattativa, un accordo che dovrebbe favorire la gestione dei crediti in sofferenza (quelli di più difficile riscossione dal momento che i debitori si trovano in stato di insolvenza o in situazioni equiparabili) presenti nei bilanci delle banche italiane. Lo stock di partite deteriorate, quale lascito di una lunga fase congiunturale recessiva, rappresenta un ostacolo per la reddittività e la capacità di erogare credito delle banche, in una fase già di per sé critica. In un mondo di crescita anemica, tassi di interesse bassi e regolamentazione progressivamente più stringente e complessa, le banche si trovano infatti nella necessità di ripensare i propri modelli di business.
In termini quantitativi, è utile ricordare che dal 2008 al 2015 i crediti deteriorati lordi delle banche italiane sono aumentati da 131 a 360 miliardi di euro (da 75 a 207 miliardi di euro le sole sofferenze). Secondo gli ultimi dati forniti dalla Banca d’Italia e riportati dal Governatore Visco in occasione del congresso ASSIOM FOREX del 30 gennaio, i crediti deteriorati hanno raggiunto a novembre 2015 360 miliardi di euro, di cui oltre la metà sono costituiti da sofferenze, con un’incidenza pari al 18% del complesso dei prestiti. Visco ha indicato che il tasso di copertura dei crediti deteriorati è attualmente al 45%, mentre per le sofferenze in senso stretto sfiora il 60%. A fronte delle esposizioni deteriorate le banche italiane detengono inoltre garanzie reali per circa 160 miliardi di euro. Secondo i numeri forniti dall’European Banking Authority (EBA), aggiornati al 30 giugno 2015, ma più agevolmente utilizzabili per finalità di tipo comparativo, il rapporto tra crediti deteriorati lordi e prestiti (NPL ratio) risulta pari per le banche italiane al 16,7% rispetto a una media europea del 5,6%. Il livello di copertura dei crediti deteriorati (NPL coverage) è pari al 45,5% (43,4% il livello medio europeo).
L’architettura generale dell’accordo raggiunto con l’Europa prevede che le sofferenze possano essere cedute su base volontaria ad entità ad hoc giuridicamente separate dalle banche stesse.
Ciascuna banca potrà in sostanza costituire un veicolo (SPV, acronimo per Special Purpose Vehicle), diversamente da altre soluzioni che si sono percorse negli ultimi anni in altri paesi e che avevano previsto una bad bank di sistema. Le banche stesse potranno accedere, a prezzi di mercato (calcolati prendendo come riferimento il valore dei CDS di un basket di emittenti italiani con grado di rischio corrispondente a quello dei titoli garantiti), a una garanzia pubblica su alcune tranche dei crediti ceduti (GACS, acronimo che sta per Garanzia Cartolarizzazione Sofferenze).
Il 14 febbraio u.s. il Consiglio dei Ministri ha varato un decreto legge urgente (18/2016) per la riforma del settore creditizio. Il provvedimento recepisce, tra l’altro, proprio l'accordo siglato con la Commissione Europea (CE) e istituisce formalmente la garanzia pubblica sulla cartolarizzazione delle sofferenze. Il Ministro dell’Economia e delle Finanze è autorizzato a concedere tale garanzia per 18 mesi dalla data di entrata in vigore del decreto e potrà estenderla per un massimo di ulteriori 18 mesi, previa autorizzazione della CE (per un’analisi completa del testo del decreto si rimanda alla Gazzetta Ufficiale).
I punti chiave del decreto legge sono rappresentati dal fatto che lo Stato garantirà soltanto le tranche senior delle cartolarizzazioni, cioè quelle più sicure, mentre le tranche più rischiose (junior e mezzanine) non potranno accedere a tale garanzia. Le tranche senior, che potenzialmente potranno usufruire della GACS, dovranno però aver ottenuto un rating IG (cioè non inferiore a BBB- di Standard and Poor’s e Fitch o Baa3 di Moody’s) da un’agenzia esterna di valutazione del merito di credito, scelta tra quelle accettate dalla BCE. Inoltre la garanzia potrà essere concessa soltanto se la banca cedente avrà venduto almeno il 50% più 1 dei titoli junior.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 10
Al di là degli ulteriori dettagli tecnici, ciò che appare più interessante per un investitore finale è comprendere la reale efficacia del meccanismo proposto e l’impatto che potrà avere sul sentiment di mercato e sulle valutazioni delle banche. Occorre tenere presente, come ha più volte ribadito anche il Presidente della BCE, che lo stock di crediti deteriorati accumulato dal sistema italiano è molto significativo e, anche nell’ipotesi che le armi messe in campo possano risultare nel complesso efficaci, non è pensabile che il problema possa trovare soluzione in tempi brevi, aggiungendo tuttavia che si tratta di dinamiche note da tempo e non preoccupanti.
Peraltro, il Presidente Draghi ha anche chiarito che, in seguito all’AQR (Asset Quality Review) e agli stress test, sono stati fatti accantonamenti sufficienti per i prestiti in sofferenza e non ci dovrebbero essere richieste significative di capitale aggiuntivo.
Riportiamo a questo proposito qui di seguito due brevi passaggi del discorso introduttivo di Draghi di fronte al Parlamento Europeo (15 febbraio 2016).
“There is a subset of banks with elevated levels of non-performing loans (NPLs). However, these NPLs were identified during the Comprehensive Assessment, using for the first time a common definition, and have since been adequately provisioned for”; “Central bank governors and heads of supervision indicated that they are committed to not significantly increase overall capital requirements across the banking sector”.
La logica deve dunque necessariamente essere di medio-lungo periodo e basata su interventi di molteplice natura, che includano anche misure dirette a ottenere una maggiore rapidità nel recupero dei crediti nel sistema.
Inoltre, il meccanismo è su base volontaria e bisognerà verificare a regime quale sarà la reale adesione delle banche, sia pure tenendo conto del fatto che le Autorità potrebbero effettuare moral suasion, incoraggiando gli istituti ad utilizzare i meccanismi forniti per alleggerire i bilanci.
In un report pubblicato subito dopo l’annuncio dell’accordo, ma prima del decreto legge, Fitch ha osservato che il meccanismo italiano della GACS sarà probabilmente neutrale per i rating delle banche, perché ogni miglioramento nella qualità degli asset potrebbe essere controbilanciato da un impatto negativo sulla redditività e sugli indici patrimoniali.
Considerazioni analoghe sono state effettuate da Moody’s, che ha osservato che il meccanismo della garanzia statale non incide sul nodo principale del problema che è costituito dal gap, probabile se non certo, fra le valutazioni delle sofferenze effettuate dalle banche nei loro bilanci (e sintetizzate dai tassi medi di copertura) e le valutazioni degli investitori. Moody’s fa riferimento esplicito a un possibile prezzo di cessione delle sofferenze al 20% del valore nominale (cfr. il report Italy’s Bad-Bank Scheme Will Require the Recognition of Loan Losses).
In conclusione, riteniamo che aspettarsi che le misure adottate possano rappresentare un vero game changer, che modifichi in tempi rapidi le valutazioni degli investitori, sia probabilmente ottimistico. D’altra parte, non escludiamo che, una volta che il meccanismo sarà operativo e la necessaria valutazione specifica e granulare del portafoglio crediti potrà consentire di far partire le prime operazioni di cartolarizzazione, il mercato potrebbe valutare con maggiore interesse gli strumenti proposti. D’altronde alla mancanza di una garanzia per i prestiti più a rischio (junior) corrisponde per alcune banche un evidente vantaggio derivante dalla maggiore appetibilità (e miglior prezzo) dei prestiti coperti da garanzia, potenzialmente utilizzabili quale collaterale per i finanziamenti della BCE.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 11 Titoli emergenti: investimento alternativo ma con estrema cautela
I titoli di stato emergenti hanno tenuto meglio delle altre asset class in un mese da montagne russe; alla base di questa sovraperformance probabilmente il fatto che i focolai che hanno infiammato i mercati non sono specifici dei Paesi emergenti. I governativi emergenti possono essere considerati un investimento “alternativo” ai risk-free; in uno scenario quanto mai incerto ma con estrema cautela, cruciale la selettività. La view resta Neutrale.
Le asset class relative ai Paesi emergenti non sono state immuni dall’incremento della volatilità e dell’avversione al rischio che ha coinvolto tutti i principali mercati globali; d’altra parte, in termini relativi la performance degli emergenti è stata nel complesso migliore di quella di altri settori. In particolare, le obbligazioni emesse dagli stati sovrani emergenti, soprattutto quelle emesse in valuta locale, hanno messo a segno un ritorno totale mensile superiore al 2% una volta convertito in euro, superiore sia ai principali titoli di stato delle economie avanzate e dei principali indici che sintetizzano i titoli corporate, sia Investment Grade che High Yield. Anche il debito in hard currency ha avuto nell’ultimo mese una performance complessiva positiva nonostante un ampliamento del premio per il rischio, più sostenuto per i titoli emessi in euro (circa 20pb) e modesto per quelli emessi in dollari (circa 10pb). Per i titoli emessi in dollari il ritorno totale, una volta convertito in euro, diviene tuttavia marginalmente negativo a causa del rafforzamento della valuta unica nei confronti del biglietto verde registrato nello stesso arco temporale.
La chiave per interpretare la miglior performance degli emergenti si trova probabilmente nell’analisi delle cause dell’incremento di volatilità e avversione al rischio. A guidare i mercati nelle ultime settimane sono stati i timori che la Fed abbia sbagliato il timing del primo rialzo e che ciò possa causare una battuta d’arresto della crescita in USA che si unirebbe al rallentamento cinese, alle ampie oscillazioni del prezzo del greggio e ai timori sullo stato di salute di alcune banche europee.
Tutti questi fattori non sono specifici dei Paesi emergenti che sembrano aver così svolto un ruolo in parte di investimento alternativo nel corso dell’ultimo mese per investitori alla ricerca di extrarendimento anche in momenti di avversione al rischio. E’ infatti da sottolineare come l’indice dei governativi in valuta locale sia tra i migliori performer in compagnia di comparti tipicamente considerati beni rifugio, come l’oro, i governativi tedeschi e quelli statunitensi.
Infatti, in uno scenario globale di difficile interpretazione, il settore degli emergenti è stato supportato da fattori tecnici e considerazioni macroeconomiche e di politica monetaria.
Performance delle principali asset class nell’ultimo mese, in %
Nota: in rosso le performance relative ai principali indici governativi dei Paesi emergenti. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
Gli emergenti performano meglio delle altre asset class in un mese da montagne russe…
… perché i focolai che hanno infiammato i mercati non sono specifici dei Paesi emergenti
Un investimento “alternativo”
ai risk-free in uno scenario quanto mai incerto?
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 12
In primo luogo, gli emergenti sono stati oggetto di pesanti disinvestimenti nella seconda parte dello scorso anno con il comparto più colpito che risulta essere quello dei titoli di stato emessi in hard currency (dollari e euro). Pertanto, le posizioni relativamente leggere dopo un periodo di delevereging e le valutazioni che in alcuni casi possono essere considerate depresse hanno favorito i movimenti di entrata su alcuni comparti degli emergenti, supportati dal cambio di scenario. Infatti, e questo è il secondo fattore a supporto dei movimenti delle ultime settimane, il nuovo crollo del greggio e le attese di un orientamento ancora più espansivo da parte della BCE e della BoJ (con la Fed che probabilmente aspetterà prima di rilasciare il prossimo rialzo dei tassi) stanno modificando anche le attese sulle prossime mosse delle principali Banche centrali dei Paesi emergenti. Per i prossimi mesi, i mercati iniziano a prezzare un quadro di tagli dei tassi più aggressivo o di minori rialzi – in dipendenza del Paese preso in considerazione – rispetto a quello incorporato in precedenza.
In prospettiva è difficile prevedere se la sovraperformance dei Paesi emergenti possa continuare anche nei prossimi mesi in quanto i succitati fattori esogeni (posizione tecnica e Banche centrali) si inseriscono in uno scenario macroeconomico interno all’area stessa, in alcuni casi molto complesso e soprattutto molto diversificato. A contribuire alla dispersione delle performance, sia passate che potenziali, si unisce la volatilità del prezzo del greggio che condiziona i paesi i cui conti con l’estero o il cui bilancio sono dipendenti dal petrolio. La Russia ne è un esempio, con una performance negativa sia dei titoli in hard currency che su quelli in valuta locale ulteriormente appesantiti dal deprezzamento del rublo. Infatti, il calo del prezzo del petrolio acuisce la necessità di tagliare le spese o aumentare le tasse per far quadrare i bilanci statali (o in alternativa emettere più debito) mentre la valuta si deprezza per via del deterioramento della bilancia dei pagamenti. Riteniamo che sia cruciale, soprattutto per alcuni paesi, “approfittare”
delle prospettive d’inflazione in continuo calo a livello globale per mantenere una politica monetaria accomodante ma contestualmente adottare politiche fiscali attente e le riforme strutturali che spesso chiedono i mercati.
In questo quadro spicca la performance dell’Argentina da quando Buenos Aires, a inizio febbraio, ha gettato le basi per un accordo sia con risparmiatori italiani e che con gli hedge fund con cui è in causa negli Stati Uniti, prendendo la strada per un possibile nuovo accesso ai mercati internazionali.
Complessivamente confermiamo la view strategica Neutrale e la view tattica Moderatamente Negativa sul settore e raccomandiamo ancora un’accurata selezione tra i paesi.
Scende il rischio Argentina nonostante la volatilità dei mercati
Nota: spread in pb dei titoli argentini inclusi nell’indice JPMorgan Embi Global. Fonte: Bloomberg
Posizioni di mercato e attese per Banche centrali più accomodanti hanno supportato i flussi
Prospettive incerte: a fattori esogeni si dovrebbero aggiungere elementi endogeni di supporto. Resta ampia la dispersione di performance tra paesi legata alle oscillazioni del greggio
L’Argentina verso un accordo a quindici anni dal default
Restano prospettive divergenti e temi specifici: ancora cruciale la selettività
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 13 Argentina: verso la chiusura dei contenziosi post default del 2000
L’Argentina del nuovo Governo Macri sta muovendo i primi passi sulla strada che dovrebbe portarla alla chiusura dei contenziosi internazionali che si sono aperti dopo il default del 2000 e a un ritorno sul mercato globale dei capitali.
Il primo passo è stato mosso a inizio febbraio. Il Ministero del Tesoro argentino e l’Associazione a tutela degli investitori in titoli argentini (TFA) hanno annunciato di aver raggiunto un’intesa preliminare “per risolvere la controversia basata sul trattato bilaterale Italia-Argentina nell'arbitrato presso il Tribunale ICSID della Banca Mondiale in cui si è richiesto il risarcimento dei danni per violazione dei diritti rivenienti dal diritto internazionale di circa 50 mila obbligazionisti retail italiani detentori di circa 900 milioni di dollari di bond argentini in default rappresentati dalla TFA” (Task Force Argentina), come si legge nel comunicato dell’Associazione Bancaria Italiana (ABI). L'Argentina “definirà tutte le richieste fondate sul diritto internazionale relative alle obbligazioni in default detenute dagli individui rappresentati dalla TFA per un pagamento in contanti pari al 150% dell'importo originario in conto capitale di tali obbligazioni”.
Approssimativamente tale rimborso equivarrebbe a un rendimento lordo annuo intorno al 3%
per il periodo compreso dal 2001 ad oggi.
L'accordo è preliminare e prima dell’effettivo pagamento i passaggi sono ancora molti. In primo luogo, l’accordo è soggetto all'approvazione da parte del Parlamento argentino, che sarà convocato dal prossimo 1° marzo; inoltre, sul versante italiano, la TFA dovrà richiedere l’assenso ai risparmiatori rappresentati e definire gli aspetti normativi e fiscali con Consob e Banca d'Italia.
Secondo le dichiarazioni del Presidente della TFA, l’effettiva erogazione del rimborso potrebbe avvenire entro l’estate. L’accordo coinvolge i risparmiatori italiani che non hanno aderito alle due ristrutturazioni proposte da Buenos Aires nel 2005 e nel 2010 e che si sono fatti rappresentare dalla TFA. La maggior parte dei risparmiatori italiani – 450 mila in tutto – aveva invece accettato a suo tempo il concambio con i nuovi bond argentini, un’operazione che aveva comportato una significativa perdita in conto capitale al momento dello scambio.
La settimana successiva è stata invece presentata l’offerta complessiva per i creditori internazionali che non hanno aderito alle ristrutturazioni del 2005 e del 2010. La proposta viaggia su due canali che dipendono da quali titoli di stato sono in portafoglio dei creditori e se i creditori hanno aperto un contenzioso legale nei confronti dell’Argentina. I nodi legali della proposta sono molto complessi ma, in estrema approssimazione, il Governo propone un rimborso in liquidità con un taglio del valore nominale dei titoli di circa il 30%. I passaggi principali della proposta sono, come nel caso specifico italiano, due: l’approvazione da parte del Congresso argentino, che non dovrebbe essere un grosso problema, e l’accettazione da parte dei creditori, almeno di una robusta maggioranza. Inoltre un problema aggiuntivo è che la proposta è soggetta all’eliminazione dell’ingiunzione della clausola del pari passu da parte del Tribunale di New York, che impedisce al Governo argentino di pagare i flussi cedolari sui titoli ristrutturati.
La strada verso il ritorno sul mercato dei capitali di Buenos Aires è stata presa, anche se probabilmente sarà lunga.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 14 Strategie, portafogli e idee di investimento
Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni:
Scenario 2016, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime, disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo o sull’app La Tua Banca. In attesa di livelli di rendimento più elevati per i titoli oggetto di copertura, le idee di investimento su specifici titoli obbligazionari sono sospese.
View e portafogli strategici
Lo scenario sulle principali aree di investimento
Mercati Scenario precedente Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo
(base annua)
Monetario euro Negativo Negativo 0,2-0,6
Monetario Italia Negativo Negativo ND
Obbligazionario euro Neutrale Neutrale 0,3-1,1
Obbligazionario Germania Negativo Negativo ND
Obbligazionario Italia Neutrale Neutrale ND
Obbligazionario dollaro Moderatamente Negativo Moderatamente Negativo -0,2-0,7 (-2,3/-1,4 in euro)
Obbligazionario Corporate Neutrale Neutrale 0,4-0,8
Obbligazionario Emergenti Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 0,4-1,7
Azionario Europa Positivo Positivo 2,4-5,4
Azionario Italia Positivo Positivo 2,6-6,5
Azionario Stati Uniti Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 1,2-3,8 (-0,9-1,7 in euro)
Azionario Giappone Positivo Positivo 2,2-6,6 (0,4-4,8 in euro)
Azionario Emergenti Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 1,0-3,6 (-01,0-1,5 in euro) Nota: si veda il documento Scenario 2015 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati all’11.12.2015
Asset allocation strategica (%)
Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo
Monetario euro 19 (19) 11 (13) 6 (6) 0
Obbligazioni euro 12 (15) 15 (16) 4 (4) 0
Obbligazioni dollaro 0 (0) 0 (0) 0 (0) 0
Obbligazioni yen 0 (0) 0 (0) 0 (0) 0
Obbligazioni paesi Emergenti 5 (2) 8 (5) 6 (5) 0
Obbligazioni Corporate UEM 36 (38) 8 (7) 0 (2) 0
Obbligazioni Alto Rendimento 9 (7) 7 (6) 3 (2) 0
Totale Obbligazioni 62 (62) 38 (35) 13 (13) 0
Azioni Italia 6 (6) 16 (15) 24 (23) 29 (36)
Azioni Europa 6 (6) 15 (14) 24 (23) 30 (23)
Azioni America 4 (4) 7 (9) 11 (14) 16 (15)
Azioni Giappone 3 (3) 8 (6) 13 (9) 16 (16)
Azioni Pacifico escl. Giappone 0 (0) 2 (3) 3 (5) 3 (3)
Azioni Economie Emergenti 0 (0) 3 (4) 6 (7) 6 (7)
Totale Azioni 19 (19) 51 (51) 81 (81) 100 (100)
R 4 (4) 12 (16) 20 (26) 25 (25)
Esposizione valutaria
Dollaro 2 (2) 5 (4) 8 (7) 10 (7)
Yen 3 (3) 8 (6) 13 (9) 16 (16)
Sterlina 4 (4) 8 (8) 13 (12) 16 (16)
Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 15 View e portafogli tattici
Riepilogo delle strategie di mercato
3m 12m 3m 12m
Azionario
Auto M. POSITIVO M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO M. POSITIVO
Banche M. POSITIVO M. POSITIVO Eurostoxx 300 M. POSITIVO M. POSITIVO
Risorse di base NEUTRALE NEUTRALE FTSE-MIB M. POSITIVO M. POSITIVO
Chimici NEUTRALE NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO M. POSITIVO
Costruzioni e Materiali M. POSITIVO M. POSITIVO DAX M. POSITIVO M. POSITIVO
Servizi finanziari M. POSITIVO M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO M. POSITIVO
Alimentari NEUTRALE NEUTRALE SMI NEUTRALE NEUTRALE
Farmaceutici M. POSITIVO M. POSITIVO FTSE 100 NEUTRALE NEUTRALE
Beni e servizi Industriali M. POSITIVO M.POSITIVO S&P 500 NEUTRALE NEUTRALE
Assicurazioni M. POSITIVO M. POSITIVO
Media M. POSITIVO M. POSITIVO
Energia M. POSITIVO M. POSITIVO
Beni personali e per la casa NEUTRALE NEUTRALE
Real Estate M. POSITIVO M.POSITIVO
Retail NEUTRALE NEUTRALE
Tecnologici M. POSITIVO M. POSITIVO
Telecom M.POSITIVO M. POSITIVO
Turismo e Tempo libero M. POSITIVO M. POSITIVO
Utility M. POSITIVO M. POSITIVO
Obbligazionario
Governativi area euro M. POSITIVO NEUTRALE Obbligazioni Corporate Investment Grade M. POSITIVO M. POSITIVO Governativi area euro breve termine NEUTRALE M. NEGATIVO Obbligazioni Corporate High Yield NEUTRALE M. POSITIVO Governativi area euro medio termine M. POSITIVO NEUTRALE
Governativi area euro lungo termine M. POSITIVO M. POSITIVO Governativi area euro - core M. POSITIVO M. POSITIVO
Governativi area euro - periferici M. POSITIVO M. POSITIVO Obbligazioni Paesi Emergenti USD NEUTRALE NEUTRALE Governativi Italia M. POSITIVO M. POSITIVO Obbligazioni Paesi Emergenti EUR NEUTRALE NEUTRALE Governativi Italia breve termine NEUTRALE NEUTRALE Obbll. Paesi Emergenti EUR - Am. Latina M. POSITIVO M. POSITIVO Governativi Italia medio termine POSITIVO M. POSITIVO Obbl. Paesi Emergenti EUR - Est Europa M. NEGATIVO M. NEGATIVO Governativi Italia lungo termine M. POSITIVO M. POSITIVO Obbl. Paesi Emerg. in valuta domestica
convertiti EUR, non coperti dal cambio
NEUTRALE NEUTRALE
Valute Commodity
EUR/USD M. NEGATIVO NEGATIVO WTI NEUTRALE M. POSITIVO
EUR/JPY M. POSITIVO POSITIVO Brent NEUTRALE M. POSITIVO
EUR/GBP NEUTRALE M. NEGATIVO Gas naturale NEUTRALE NEUTRALE
EUR/ZAR NEUTRALE M. NEGATIVO Oro NEUTRALE NEUTRALE
EUR/AUD NEUTRALE M. POSITIVO Argento NEUTRALE NEUTRALE
EUR/NZD NEUTRALE M. POSITIVO Rame NEUTRALE NEUTRALE
EUR/TRY NEUTRALE M. NEGATIVO Alluminio M. POSITIVO NEUTRALE
Zinco NEUTRALE NEUTRALE
Nikel NEUTRALE M. POSITIVO
Mais NEUTRALE NEUTRALE
Frumento NEUTRALE NEUTRALE
Soia NEUTRALE NEUTRALE
Cotone NEUTRALE M. POSITIVO
Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; per maggiori dettagli si vedano le definizioni contenute nelle note metodologiche. I settori si riferiscono alla composizione dell’Eurostoxx 300. I benchmark degli indici obbligazionari sono gli indici JPMorgan EMU, gli Indici Iboxx e gli indici JPMorgan EMBI.
Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Nota: per le valute i giudizi indicano il rialzo (POSITIVO o M. POSITIVO) o il ribasso (NEGATIVO o M. NEGATIVO) dell’intero cambio in oggetto. La previsione di un cambio che resta sui valori registrati, al momento della rilevazione, si esprime col NEUTRALE
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 16
Portafogli tattici
Attività finanziaria Conservativo Moderato Dinamico Attivo
Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff.
Monetario 15 7 -8 10 0 -10 4 0 -4 0 0 0
Monetario Euro 15 7 -8 10 0 -10 4 0 -4 0 0 0
Totale Obbligazionario 61 65 4 35 38 3 11 11 0 0 0 0
Obbligazionario Euro BT 2 3 1 2 3 1 0 1 1 0 0 0
Obbligazionario Euro MT 3 4 1 3 4 1 0 0 0 0 0 0
Obbligazionario Euro LT 7 8 1 8 9 1 2 3 1 0 0 0
Obbligazionario Dollaro 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Obbligazionario Internazionale 3 3 0 3 3 0 0 0 0 0 0 0
Obbligazionario Paesi Emergenti 4 2 -2 6 3 -3 6 2 -4 0 0 0
Obbligazionario Corporate EMU 34 37 3 7 10 3 0 2 2 0 0 0
Obbligazionario High Yield 8 8 0 6 6 0 3 3 0 0 0 0
Totale Azionario 19 23 4 50 57 7 80 84 4 100 100 0
Azionario Italia 6 7 1 15 17 2 23 24 1 29 34 5
Azionario Europa 5 8 3 13 18 5 21 24 3 26 35 9
Azionario America 2 2 0 4 4 0 5 5 0 6 3 -3
Azionario Giappone 3 3 0 6 6 0 11 11 0 15 11 -4
Azionario Internazionale/Settoriale 3 3 0 6 6 0 11 11 0 15 15 0
Azionario Pacifico AC ex Giappone 0 0 0 4 4 0 5 5 0 3 0 -3
Azionario Economie Emergenti 0 0 0 2 2 0 4 4 0 6 2 -4
Absolute return 5 5 0 5 5 0 5 5 0 0 0 0
Totale 100 100 0 100 100 0 100 100 0 100 100 0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella precedente. Aggiornamento al 21.01.2016
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 17 Legenda
Asset Swap Spread (ASW) Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti
Bias Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte della Banca Centrale
Credit Default Swap (CDS) I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico
Credit Watch Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un’agenzia di rating
Indice EMBIG Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di liquidità
Indice Euro EMBIG Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di liquidità Indici Itraxx Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l’indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade)
Outlook Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo)
Rating Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato)
Relazione prezzo-rendimento Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa Spread Titoli Governativi
(Benchmark Spread)
Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata
Tassi reali Tassi di interesse al netto del tasso d’inflazione
Total Return Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene calcolato considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli eventuali guadagni e/o perdite in conto capitale
I rating delle agenzie a confronto
S&P e Fitch Moody’s
Investment grade AAA Aaa
AA+ Aa1
AA Aa2
AA- Aa3
A+ A1
A A2
A- A3
BBB+ Baa1
BBB Baa2
BBB- Baa3
Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1
BB Ba2
BB- Ba3
B+ B1
B B2
B- B3
CCC+ Caa1
CCC Caa2
CCC- Caa3
CC Ca
C C
D D
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie
