1. Cos’è un’IPO

1.

Cos’è un’IPO

Come funziona, da cosa è determinata e cosa comporta la decisione di

quotarsi in Borsa

1.1 Il significato

L’IPO (acronimo di Initial Public Offering) rappresenta il culmine di un processo, quello di preparazione alla quotazione prima e di ammissione alla quotazione poi, della durata complessiva di diversi mesi, in alcuni casi anche superiore all’anno. Questo si spiega con il fatto che tale processo, come vedremo in seguito, si traduce in una vera e propria rivoluzione all’interno del contesto aziendale, per la quale questo deve essere adeguatamente preparato e deve rispettare degli stringenti requisiti. Inoltre, poiché con la quotazione in Borsa si attua un’operazione di sollecitazione del pubblico risparmio, cioè si invita la generalità degli investitori (istituzionali ma anche di tipo retail) a sottoscrivere le nuove azioni della società, deve essere preparata una completa e adeguata informativa riguardo le caratteristiche dell’azienda, dell’investimento e riguardo la sua rischiosità, in modo da permettere agli investitori, in particolare quelli di tipo retail, una scelta consapevole. Proprio per la sua complessità, significatività e onerosità tale decisione deve essere prima ben valutata dall’imprenditore e dai suoi consulenti e spesso, anche se sussisterebbero le condizioni e le valide motivazioni per procedere su questa strada, si preferisce non compiere nemmeno il primo passo. Andiamo a vedere come una visione remissiva come quella appena citata, in Italia molto diffusa, rappresenti la perdita di un’opportunità importante anche per il sistema macroeconomico nel suo complesso.

1.2 Le implicazioni macroeconomiche

Il ricorso al mercato borsistico è stato storicamente visto, dalla letteratura macroeconomica tradizionale, come alternativo al canale bancario. In particolare, si riteneva che, in un’ottica di sempre maggiore efficienza allocativa all’interno dei mercati finanziari, il ricorso al credito bancario dovesse progressivamente ridursi, andando verso una disintermediazione e un rapporto diretto tra mercato e impresa, tra soggetto in surplus e soggetto in deficit. Le evidenze empiriche su questo tema, però, ci mostrano come le due suddette fonti di finanziamento, che sono le principali alle quali possono rivolgersi le aziende, siano perfettamente compenetrate e complementari. Infatti, la quotazione in Borsa può essere vista di buon occhio dal sistema bancario, perché rappresenta un notevole salto reputazionale, un’attestazione di buona salute complessiva dell’azienda, di solidità e di significative prospettive di crescita. In virtù di tutto ciò le banche saranno più disposte a concedere un maggiore accesso al credito. Inoltre, il ricorso al capitale di rischio nella forma di strumenti finanziari quotati sui mercati regolamentati, può rappresentare anche uno strumento di riequilibrio della struttura finanziaria, quando questa presenta un livello di leverage troppo elevato, e per questo viene valutato positivamente anche dagli intermediari creditizi, che molto spesso finanziano aziende eccessivamente sottocapitalizzate e pertanto molto rischiose. Dall’altro lato, il fatto di avere tra gli stakeholders e finanziatori, una o più banche solide e rinomate, determina una sorta di garanzia per

finanziatori, una o più banche solide e rinomate, determina una sorta di garanzia per gli investitori in capitale di rischio (ovviamente quando questo non comporta un’esposizione debitoria eccessiva che comprometterebbe la stabilità finanziaria aziendale). La loro decisione di investire è ostacolata dal problema delle asimmetrie informative tra il richiedente e il cedente fondi, ma la concessione di fondi da parte delle banche, che prima di concederli effettuano un check della situazione economico-finanziaria aziendale, rappresenta un segnale di bontà dell’investimento.

Un esempio della sinergia tra il canale di finanziamento creditizio-bancario e il mercato azionario lo possiamo notare dall’Accordo tra Borsa Italiana e ABI (associazione bancaria italiana) del 23 giugno 2011: tale intesa denominata “IPO Bank Facility” è stata finalizzata alla concessione di linee di credito dedicate alle imprese neo-quotate. Infatti, dalla data dell’accordo le società che si sono quotate in Borsa hanno avuto la possibilità di accedere in via privilegiata, attraverso un percorso di “fast track”, a linee di credito spechifiche determinate sulla base di un multiplo fino a due volte il capitale raccolto in IPO sotto forma di offerta pubblica di sottoscrizione. In tal modo le imprese che si rivolgono al mercato borsistico per sostenere i loro piani di sviluppo, possono raddoppiare o triplicare le risorse finanziarie da destinare ai loro piani di crescita. Per dare un’idea della rilevanza dell’intesa, era stato stimato che, nel primo triennio di applicazione dell’accordo, l’industria bancaria avrebbe potuto mettere a disposizione delle imprese neo-quotate un miliardo di risorse aggiuntive in tale ambito.

Dopo aver introdotto gli effetti sull’azienda della decisione di quotarsi e i benefici di questa decisione sul sistema macroeconomico nel suo complesso, andiamo a vedere quali sono i soggetti che intervengono nel processo che conduce all’IPO, per poi poter illustrare i passaggi che l’azienda quotanda deve affrontare per la preparazione e l’ammissione alla quotazione in Borsa.

1.3 I soggetti coinvolti

I soggetti chiamati a intervenire nelle varie fasi del processo di quotazione in Borsa sono molti, proprio perché si tratta di un procedimento complesso e ampio, che interessa molte aree della struttura del mercato dei capitali. Di seguito elenchiamo tutti quelli principali e descriviamo brevemente il loro ruolo, funzione e compito, per il quale sono chiamati a intervenire in una o più fasi di tale processo. La tabella, situata nella pagina successiva, ci servirà per avere un riepilogo e un quadro generale del numero e della tipologia dei soggetti, mentre la descrizione più dettagliata di ognuno di essi, verrà fatta, punto per punto, dopo la tabella.

Unità in surplus/deficit Intermediari Mercato

- Società quotanda - Investitori istituzionali - Investitori retail - Advisor finanziario - Sponsor - Global coordinator - Consorzio di collocamento - Società di revisione - Advisor legale - Società di - Borsa Italiana - Consob - Montetitoli Spa

- Società di comunicazio ne

- Specialist

• Società quotanda: Il primo in ordine di tempo e di importanza è anche il più ovvio. La sua funzione non si limita a quella più immediata e banale, ovvero ad essere il soggetto economico che prende la decisione di intraprendere la strada della quotazione, ma essa deve anche svolgere un ruolo attivo durante l’intero processo. Infatti, l’impresa, non solo coinvolge i suoi organi di vertice, e cioè rispettivamente l’amministratore unico o il consiglio di amministrazione e l’assemblea dei soci, nella delibera che decide sia l’ingesso in Borsa con la conseguente contemporanea offerta a terzi di una quota parte (più o meno consistente) delle azioni, sia la scelta e la nomina degli intermediari che affiancheranno la società durante l’intero processo, ma deve essere pronta a fornire tutte le informazioni necessarie per i soggetti esterni coinvolti e per il pubblico e deve provvedere alle modifiche statutarie e organizzative interne necessarie per l’accesso al mercato dei capitali e l’offerta al pubblico di titoli rappresentativi della società. È pertanto evidente che tutto ciò può avvenire solo quando tutti i soggetti che lavorano per la società che vuole quotarsi, a partire dal top management ma anche tutti i livelli decisionali più bassi, sono pienamente convinti del percorso da intraprendere. In particolare, le aree aziendali coinvolte, oltre ai top managers, che rappresentano i frontmen verso tutti gli altri soggetti e soprattutto verso gli investitori e quindi sono coinvolti in tutti i passaggi chiave, rivestono un ruolo importante anche l’area pianificazione e l’area finanza. Solo partendo da queste premesse l’operazione potrà giungere a termine con successo, portando al collocamento sul mercato di tutte le azioni ad un prezzo più vicino possibile a quello desiderato e quindi soddisfacente per i vecchi azionisti e per il management.

• Advisor finanziario: Il primo intermediario che i managers dell’impresa si trovano a scegliere. La figura dell’advisor finanziario non è obbligatoria nel processo di accompagnamento della quotanda al mercato, perché non prevista esplicitamente in nessuna normativa e regolamento, ma soprattutto per le imprese di minori dimensioni, che non hanno una struttura finanza adeguata e non sono quindi pronte ad affrontare internamente un passaggio del genere, è necessario avere un consulente esterno importante come l’advisor finanziario. L’advisor è appunto un consulente finanziario, che assiste l’impresa e gli azionisti durante tutto il processo di quotazione, coordinando e gestendo in maniera autonoma i rapporti con gli investitori, gli organismi del mercato (Borsa Italiana e Consob) e tutti gli altri consulenti (che assiste a selezionare), aiutando gli imprenditori/manager nelle scelte da intraprendere a mano a mano che procedono nel percorso verso l’accesso alla Borsa Valori. In particolare, l’advisor finanziario fornirà consulenza sui tempi tecnici, le linee guida dell’operazione e la struttura indicativa dell’offerta (caratteristiche dei titoli da emettere, quanti emetterne e a chi assegnarli), sulla realizzazione del prospetto informativo, sulla promozione dell’immagine aziendale attraverso organi di stampa, analisti e intermediari finanziari (su quest’ultimo punto potrebbe anche avvalersi della consulenza di esperti della comunicazione, come vedremo meglio in seguito). L’advisor prima di

comunicazione, come vedremo meglio in seguito). L’advisor prima di cominciare dovrà anche predisporre uno studio di convenienza dell’operazione, nel quale individuare le principali motivazioni che spingono l’impresa specifica a quotarsi e, partendo poi da queste basi, potrà valutare anche quale sia il valore economico di riferimento dell’azienda, quel valore dal quale partire per la negoziazione e la fissazione del prezzo di collocamento. Insomma si tratta di un soggetto che, per quanto non previsto obbligatoriamente, se presente, accompagna la società quotanda già da prima della partenza ufficiale del processo di quotazione fino a collocamento dei titoli avvenuto, quindi la sua scelta deve essere ben ponderata e deve avvenire solo dopo aver svolto un adeguato “beauty contest” nell’ambito dei soggetti accreditati presso la comunità finanziaria (ad esempio tra le merchant bank, ma anche tra strutture non bancarie). La scelta deve essere compiuta in base alla loro qualità, competenza ed esperienza, maturata nell’assistere con successo altre società durante il processo di quotazione.

• Sponsor: A differenza dell’advisor finanziario la figura dello sponsor è necessaria, perché esplicitamente prevista dal regolamento di Borsa Italiana. Il suo ruolo, infatti, è quello di fare da garante, verso gli organismi del mercato, dell’affidabilità e adeguatezza della società quotanda e ad esso spetta la responsabilità primaria verso il mercato del buon esito dell’operazione. Lo sponsor è pertanto il soggetto al quale la Borsa Italiana fa riferimento per avere la garanzia della validità dell’operazione proposta sotto il profilo economico-finanziario e che funge da interfaccia tra l’emittente e gli organismi di mercato per l’intero arco del processo di quotazione. Infatti, lo sponsor deve comunicare alla Borsa Italiana tutte le informazioni, i dati e i fatti ritenuti utili ai fini dell’ammissione a quotazione, di cui è venuto a conoscenza nel corso dello svolgimento della sua attività e dichiarare che i dati siano redatti secondo i principi di correttezza, trasparenza e prudenza. Esso, ad esempio, ha l’onere di elaborare il Documento di Valutazione che accompagna la Domanda di ammissione da presentare a Borsa Italiana e che è destinato a rimanere un documento privato e interno al rapporto tra società quotanda e Borsa, perché contiene dati sensibili sulle strategie dell’azienda. Inoltre, il suddetto ruolo di garante si manifesta nella certificazione da parte dell’intermediario in questione dei requisiti aziendali di ammissione alla quotazione e nelle dichiarazioni richieste ad esso in merito all’attendibilità dei dati di budget prodotti dall’emittente e circa l’efficacia ed adeguatezza delle procedure di programmazione e controllo approntate in azienda. I suoi compiti, però, non si esauriscono con l’ammissione dell’azienda al mercato borsistico. Nell’anno successivo alla quotazione, infatti, si deve impegnare a pubblicare almeno due studi societari, che contengano una previsione circa l’andamento dell’emittente e un confronto rispetto alle stime precedenti, deve pubblicare brevi analisi in occasione dei principali eventi societari e organizzare almeno due incontri tra il management e la comunità finanziaria, in cui intervenire lui stesso. Infine, lo sponsor è tenuto a specificare i rapporti di natura creditizia (o di partecipazione) intrattenuti in via diretta (o da parte di società del gruppo cui esso fa capo) con le società del gruppo oggetto di quotazione, nonché con i principali suoi azionisti. Se tali rapporti sono ritenuti dalla Borsa Italiana tali da configurare un potenziale conflitto di interesse, questa può chiedere la nomina di un co-sponsor terzo. Da quanto sopra emerge la centralità del ruolo dello sponsor nel processo di quotazione.

• Global coordinator: Questa figura in diversi casi coincide con quella dello sponsor, ma non è detto che lo sia sempre, per questo lo trattiamo separatamente e ne evidenziamo gli aspetti più peculiari in grado di differenziarlo dallo sponsor. Il global coordinator è una banca con credenziali affini a quelle dell’advisor finanziario, anch’essa è scelta attraverso un “beauty contest” che sia focalizzato soprattutto sulle qualità, competenze ed esperienze dei candidati, piuttosto che sulla prima approssimata e generica valutazione da loro espressa riguardo il valore economico dell’azienda. Questo perché una buona reputazione fornisce il livello di credibilità e di sicurezza necessario affinché gli investitori siano spinti ad acquistare le azioni dell’impresa, mentre l’esperienza non deve riguardare solo il processo di quotazione e la determinazione del prezzo di emissione, ma anche altre eventuali decisioni e azioni finanziarie da intraprendere nel periodo post quotazione. Come lascia intendere anche il nome, il ruolo del global coordinator è quello di fare da coordinatore del gruppo di banche che ha costituito (detto consorzio di collocamento, che vedremo in seguito). Perciò questo importante intermediario si occupa di prendere, ed in seguito mantenere, i contatti con tutti gli investitori istituzionali, nazionali ed esteri, pubblici e privati, potenzialmente interessati all’acquisto delle azioni, elabora una prima valutazione di massima sul valore economico dell’azienda, organizza e cura l’attività di marketing sui titoli e l’attuazione dell’offerta pubblica, si assume l’onere di collocare sul mercato ad IPO perfezionata, ove la quotazione sia favorevole, un ulteriore quantitativo di titoli (cd. green shoe).

• Consorzio di collocamento: Come visto precedentemente si tratta del gruppo di numerose banche, a capo delle quali si colloca il global coordinator. L’elevata numerosità delle banche ha lo scopo di ripartire il rischio di collocamento dell’offerta e di poterne aumentare il mercato potenziale. Queste banche, con ruoli diversi, svolgono le attività necessarie per il collocamento delle azioni presso gli investitori. La struttura del consorzio è tipicamente piramidale: oltre al vertice occupato dal global coordinator abbiamo, via via a scendere, diversi ranghi di banche con posizioni di minor rilievo e responsabilità. La parte alta del consorzio svolge funzioni di management e coordinamento, quella bassa è dedicata alla funzione distributiva in senso stretto. Generalmente il consorzio di collocamento si suddivide in due ramificazioni: una concentrata sul collocamento presso il pubblico retail e quindi di tipo domestico (perché la pubblicizzazione avverrà solo sui canali informativi del Paese dove ha sede la Borsa Valori nella quale l’azienda sarà quotata), capofilata da un istituto, definito Lead

Manager, anch’esso domestico; l’altra concentrata invece sul

collocamento presso gli investitori istituzionali e quindi di tipo transnazionale (per dare un respiro più ampio all’operazione), capofilata come lead manager da un intermediario estero od uno estero congiuntamente con uno italiano. Inoltre, vi sono fondamentalmente due formule di consorzio nelle operazioni di collocamento azionario. Possiamo distinguere tra “consorzi di collocamento in senso stretto” e “consorzi di collocamento e garanzia”: nel primo caso le banche sono chiamate essenzialmente a svolgere una funzione di distribuzione dei titoli presso gli investitori, senza garantire il buon esito dell’offerta (tale formula è anche denominata in inglese “best effort”); il secondo caso, invece, prevede che il consorzio svolga non solo la funzione distributiva sopra descritta, ma anche quella di assumersi l’impegno a garantire il buon fine dell’offerta. Le banche del consorzio, al fine di

garantire il buon fine dell’offerta. Le banche del consorzio, al fine di limitare il rischio di posizione correlato alla prestazione della garanzia, tendono a firmare prima dell’inizio del collocamento solo un contratto di garanzia relativo alla tranche retail, condizionato alla successiva firma del contratto di collocamento e garanzia della tranche istituzionale. Quest’ultimo, invece, è generalmente firmato solo al termine della fase di raccolta ordini istituzionali, solo qualora l’esito dell’offerta sia stato soddisfacente. Pertanto, la garanzia prestata dal consorzio riguarda solo il regolamento degli ordini istituzionali che sono stati effettivamente allocati. Tutto questo ha ovviamente un costo per l’emittente costituito dalla parte della commissione totale che dovrà pagare alle banche denominata underwriting fee (commissione di garanzia). Questa seconda tipologia di consorzi è quella più diffusa nei mercati finanziari evoluti.

• Società di revisione: Questo consulente svolge un ruolo chiave nel processo di quotazione, infatti è chiamato alla revisione di almeno l’ultimo bilancio di esercizio della società quotanda, un requisito fondamentale affinché la domanda di ammissione al mercato regolamentato venga accettata. Oltre a ciò, si occupa della periodica certificazione del bilancio dell’emittente; prende parte alle attività di

due diligence sullo stesso e alla redazione del Prospetto Informativo, in

particolare predisponendo una relazione contenente il giudizio sulla ragionevolezza delle ipotesi di base, sulla corretta applicazione della metodologia utilizzata, nonché sulla correttezza dei principi contabili adottati per la redazione di eventuali dati pro-forma; fornisce assistenza nella verifica dei requisiti e della struttura finanziaria necessari per la quotazione. Il contributo più rilevante apportato sta nella verifica dei dati di bilancio e di budget, sui quale redige una specifica lettera di conformità per i dati previsionali in essa contenuti. Tutto ciò al fine di fornire al management più indicazioni possibile per la definizione di un quadro economico, finanziario e patrimoniale completo.

• Advisor legale: Il consulente in ambito legale offre assistenza su un ampio specchio di situazioni che vanno dai contratti, alle normative, redigendo insieme all’impresa quotanda la contrattualistica e documentazione necessaria per l’ammissione in Borsa, a partire dal

Prospetto Informativo, sulla cui redazione svolge un’attività di

supervisione. Sempre nell’ambito del Prospetto Informativo, al termine della verifica su di esso, l’advisor legale emette un apposito parere di completezza, trasparenza e veridicità dei dati e notizie di carattere non finanziario, analogamente a quanto fa anche la società di revisione per quelli di carattere finanziario. Provvede, pertanto, a curare tutta la fase istruttoria, gestendo i rapporti con Borsa Italiana e Consob e a fornire assistenza nel perfezionamento dei necessari adempimenti societari propedeutici alla quotazione. L’adeguatezza giuridica degli adempimenti e della contrattualistica commerciale in essere è oggetto di apposito parere, la cosiddetta legal opinion. Visto che il contributo del consulente riguarda temi piuttosto specifici, per quanto ampi, è necessario che la scelta di questo sia effettuata sulla base dell’esperienza del legale negli aspetti relativi al collocamento azionario e della conoscenza di tutte le problematiche legate alla società.

• Società di comunicazione: In questi tempi in cui l’informazione è sempre più digitalizzata, immediata e universale si capisce bene come sia importante per il buon esito dell’operazione di quotazione, una campagna pubblicitaria capillare, non solo di tipo classico, poiché si

campagna pubblicitaria capillare, non solo di tipo classico, poiché si deve raggiungere e convincere il pubblico più ampio e diffuso possibile. Per fare ciò non sono più adeguati i soli canali informativi e relazionali della singola impresa quotanda, né quelli istituzionali degli organismi di mercato, ma si rende necessaria una figura centrale attorno alla quale ruotino tutti gli aspetti comunicativi e di marketing, come la società di comunicazione. Questa si occupa di organizzare tutte le attività promozionali necessarie, a partire dalla predisposizione di un adeguato materiale di presentazione e sollecitazione del pubblico risparmio, la cosiddetta equity story. Inoltre la società di comunicazione gestisce l’organizzazione delle comunicazioni obbligatorie (avvisi stampa) e la cura degli aspetti d’immagine come layout del Prospetto Informativo, dei bilanci aziendali ecc. coerentemente con la campagna propagandistica. La società è anche responsabile dell’organizzazione della conferenza stampa di presentazione dell’offerta. Gli esperti di comunicazione della società si incontreranno poi con il top management dell’azienda quotanda, in modo da prepararli e istruirli sui “cavalli di battaglia” da utilizzare nei colloqui con gli investitori istituzonali per convincerli della bontà della loro proposta. La società stessa si occuperà di organizzare questi incontri con la comunità finanziaria, nelle varie principali piazze, e di accompagnarvi i rappresentanti dell’azienda. Dovrà coordinare, inoltre, tutta la campagna comunicativa presso il pubblico retail, sfruttando i mezzi di comunicazione tradizionali, con spot pubblicitari su radio e/o TV e pubblicazioni su quotidiani e periodici economici e non, ma anche i canali più moderni che garantiscono peraltro una più ampia e capillare diffusione, come i siti internet e i social media. Tutta questa serie di attività è volta a garantire visibilità all’emittente prima, durante e dopo il processo di emissione, al fine di massimizzare l’interesse sul titolo da parte degli investitori. Infatti, un’immagine forte, l’identità societaria e il suo riconoscimento presso gli investitori sono aspetti determinanti per il successo della quotazione e in questo, l’apporto di una società di public relations, specializzata nella gestione dei rapporti con la stampa e con la comunità finanziaria, è fondamentale.

• Specialist: L’opinione comune tende ad identificare Borsa Italiana con un unico mercato dei capitali, ma, come vedremo meglio nei capitoli successivi, essa è caratterizzata da una pluralità di mercati, che si differenziano tra loro per la dimensione delle società ammesse a quotazione, per essere regolamentati o non, per la tipologia di investitori che possono operare sul mercato o per la tipologia di strumenti negoziabili al suo interno. In particolare, su alcuni di questi mercati è prevista la presenza di un intermediario finanziario particolare, lo specialist, le cui funzioni, però, possono essere ricoperte anche dallo sponsor. Tali funzioni, appunto consistono nell’intervenire qualora vi siano oscillazioni del prezzo del titolo troppo forti, in conseguenza dello squilibrio tra domanda e offerta. Lo specialist espone continuativamente sul mercato proposte di acquisto e di vendita e svolge un ruolo di market maker, acquistando il titolo qualora vi sia un eccesso di offerta e vendendolo nel caso ci sia un eccesso di domanda. Infine, gli obblighi informativi che sono in capo a questo intermediario sono gli stessi che sono in capo allo sponsor e cioè pubblicare almeno due analisi finanziarie sulla società quotata all’anno e organizzare due incontri tra il management della società e la comunità finanziaria nazionale ogni anno.

• Organismi del mercato: Gli organismi di mercato sono due, Consob e Borsa Italiana. Tutti i soggetti visti precedentemente svolgono la

Borsa Italiana. Tutti i soggetti visti precedentemente svolgono la funzione di intermediari tra la società quotanda e il mercato, rappresentato dalle due suddette istituzioni. In particolare, la Borsa Italiana è la società privata che gestisce e organizza i mercati di borsa di Milano a partire dal 1998, anno della privatizzazione. Essa si occupa dell’ammissione, esclusione e sospensione di strumenti finanziari e operatori dalle negoziazioni. Inoltre Borsa Italiana gestisce e controlla le negoziazioni. All’interno di Borsa Italiana la gestione e deposito dei titoli viene svolta a livello centralizzato da Montetitoli Spa. La gestione e deposito dei titoli attraverso questa società viene svolta interamente attraverso l’utilizzo di strumenti informatici ed elettronici. In tal modo viene attuata la smaterializzazione dei titoli, che non vengono più conservati in formato cartaceo come un tempo, ma attraverso enormi banche dati informatiche. La Consob è invece l’autorità che esercita la vigilanza e il controllo sui mercati e sulle società e tra i vari compiti che svolge nel processo di quotazione ha anche quello di rilasciare il nullaosta alla pubblicazione del Prospetto Informativo, a seguito del quale si può affermare che l’ammissione della società al mercato regolamentato è avvenuta. Nell’ambito di queste funzioni rientra la regolamentazione delle procedure di sollecitazione del pubblico risparmio, attuata stabilendo: quali devono essere gli obblighi informativi a carico della società; la fissazione delle modalità di redazione dei prospetti di bilancio civilistico e consolidato e del Prospetto Informativo; l’esecuzione di ispezioni presso la società al fine di verificare la correttezza, completezza e veridicità dei dati di bilancio e l’eventuale esistenza di situazioni che possono turbare il mercato. Dall’ampio numero di soggetti chiamati a vario titolo a intervenire, nel corso del processo di quotazione, si comprende quanto questo sia complesso, vasto e articolato in varie fasi, che andiamo adesso ad analizzare più puntualmente.

1.4 Le fasi del processo di quotazione

L’iter che conduce un’impresa ad essere quotata sul mercato regolamentato è composto da vari passaggi, che possono essere in alcuni casi successivi e in altri contemporanei tra loro, che scaturiscono dal momento in cui il top management prende la decisione di ricorrere all’IPO. Ovviamente, a seguito di tale decisione, prima di arrivare a compiere gli step ufficiali e regolamentati è necessario predisporre l’azienda alla quotazione, in modo da arrivare a possedere tutti i requisiti necessari, affinché Borsa Italiana e Consob accettino la richiesta di ammissione al mercato. Questo periodo, che possiamo definire di transizione da un’azienda strutturata per essere di tipo private ad una going public, è generalmente quello più lungo, a meno che l’azienda non fosse già predisposta da tempo all’eventualità di procedere alla quotazione in Borsa. In questa fase il top management deve lavorare soprattutto sulla corporate governance, sul sistema di controllo di gestione (per i requisiti del quale Borsa Italiana ha emesso un’apposita informativa sul suo sito), sui sistemi informativi (per i quali la trasformazione in società quotata richiede la produzione di una mole di informazioni e delle tempistiche ben diverse rispetto alla situazione precedente) e sui bilanci (è prevista la certificazione almeno dell’ultimo bilancio, la preparazione di prospetti infra-annuali e di dati pro-forma, a seconda delle situazioni). Inoltre, non sono richiesti solo dei requisiti formali, ma anche sostanziali, per l’accesso alla Borsa Valori. Tali requisiti sostanziali riguardano la situazione economica, finanziaria e patrimoniale dell’azienda, che deve essere tale da invogliare gli investitori a puntare sull’azienda, perché la ritengono un investimento di successo in grado di garantire ritorni positivi.

Una volta che si sono preparate le condizioni e i pre-requisiti sono soddisfatti, si può dare il via alla procedura ufficiale di ammissione alla quotazione in Borsa. Questa può

dare il via alla procedura ufficiale di ammissione alla quotazione in Borsa. Questa può essere suddivisa orientativamente in tre fasi principali.

➢ Fase propedeutica: nomina della squadra di consulenti; avvio due

diligence economico/finanziaria e due diligence legale/fiscali; redazione del Prospetto Informativo; predisposizione del Documento di Valutazione; deposito della domanda di ammissione a quotazione a Borsa Italiana e dell’istanza di autorizzazione alla pubblicazione del Prospetto Informativo alla Consob.

➢ Fase del pre-marketing: impostazione preliminare dei consorzi di

collocamento; analyst presentation a beneficio degli analisti delle banche partecipanti al collocamento e redazione dell’equity story; inizio della fase preliminare di contatto con gli investitori istituzionali (pre-marketing vero e proprio); analisi dei riscontri del pre-(pre-marketing; definizione della architettura di offerta, mercati di quotazione, ammontare e struttura dell’offerta, struttura commissioni; definizione dell’intervallo indicativo di valorizzazione; recepimento di commenti e osservazioni di Consob e Borsa Italiana alla documentazione presentata; ammissione a quotazione da parte di Borsa Italiana e nullaosta Consob alla pubblicazione del Prospetto Informativo; comunicazione finanziaria e istituzionale.

➢ Fase di svolgimento dell’offerta: pubblicazione del Prospetto

Informativo; management roadshow e presentazioni individuali (one-to-one meetings); bookbuilding e offerta al pubblico; determinazi(one-to-one del prezzo di offerta; regolamento denaro/titoli; inizio contrattazioni.

Nella fase dell’aftermarket (periodo immediatamente successivo all’inizio delle contrattazioni), ha inoltre luogo l’attività di stabilizzazione del titolo e l’eventuale esercizio dell’opzione greenshoe, da parte del global coordinator o dello specialist (quando previsto).

Il processo prende il via da una delibera del Consiglio di Amministrazione. L’intervento degli organi sociali dell’azienda emittente, però, non si limita a questo. Tanto è vero che, prima di procedere all’emissione delle azioni, si dovrà tenere un’assemblea degli azionisti che potrà essere in forma ordinaria o straordinaria, a seconda della modalità di quotazione scelta. Infatti, le modalità attraverso le quali un’azienda quota in Borsa le proprie azioni sono diverse. L’IPO può essere promossa dalla società emittente e da coloro che hanno la proprietà delle azioni, attraverso tre diverse modalità.

▪ Offerta Pubblica di Sottoscrizione (OPS): Con questa modalità di

quotazione in Borsa vengono collocate sul mercato azioni di nuova emissione rinvenienti da un aumento di capitale deliberato dall’assemblea straordinaria degli azionisti (si tratta di un aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione, a favore dei nuovi soci rappresentati dagli investitori istituzionali e retail), che accettano di diluire la loro quota di partecipazione nell’azienda. In questo modo la società beneficia dell’ingresso di nuovi capitali da usare per la realizzazione delle strategie di crescita comunicate al mercato durante l’offerta. Questa modalità di quotazione è anche quella sicuramente prediletta dal mercato stesso. Infatti, gli investitori sono maggiormente predisposti ad investire nelle aziende che presentano delle attraenti opportunità di crescita e che necessitano di nuovi capitali per poterle perseguire meglio.

▪ Offerta Pubblica di Vendita (OPV): In questo modo gli azionisti, riuniti

in assemblea ordinaria, decidono di quotare in Borsa la loro società mettendo in vendita una parte delle azioni da loro detenute, senza alcun ingresso di fondi in azienda. Ad esempio l’OPV ha trovato applicazione, in Italia, soprattutto nella privatizzazione di alcune aziende pubbliche ovvero nella quotazione di un profilo finanziario particolarmente robusto, che non necessitavano di nuovi capitali per finanziare le proprie strategie di crescita. In passato, questa forma è anche stata utilizzata in misura eccessiva e in maniera indebita, perché si è trasformata l’operazione di quotazione in una speculazione di managers e azionisti a danno degli investitori ignari. Infatti, in alcuni casi, attraverso la quotazione, i primi incassavano lauti premi, i secondi realizzavano un guadagno sul proprio investimento e i terzi rimanevano soci di un’azienda senza prospettive di crescita e sviluppo. Tutto ciò ha danneggiato anche il mercato borsistico italiano in generale, infatti esso era asfittico, poco movimentato e sottocapitalizzato, per svariate ragioni, tra cui quella descritta (si parla soprattutto del periodo precedente alla privatizzazione della società di gestione del mercato Borsa Italiana, che ha portato ad un’omologazione complessiva al modello internazionale). Comunque, questa modalità di quotazione, a differenza della precedente, è apprezzata in misura minore dagli investitori. Infatti, essi sono molto meno attratti quando l’operazione è finalizzata esclusivamente a consentire all’azionista di maggioranza di cedere una parte delle sue azioni, a meno che non si tratti di realtà aziendali, dotate ad esempio di marchi molto noti, con eccellenti prospettive di crescita che possono autofinanziarsi.

▪ Offerta Pubblica di Vendita e Sottoscrizione (OPVS): Questa terza

modalità di quotazione in Borsa prevede l’utilizzo congiunto delle due precedentemente descritte e quindi sarà comunque necessaria un’assemblea straordinaria degli azionisti per varare un, purché parziale, aumento di capitale. L’OPVS viene utilizzata principalmente quando un’azienda ha bisogno di raccogliere capitali per finanziare il proprio sviluppo e i suoi azionisti, contemporaneamente, desiderano vendere parte delle proprie azioni (può essere, ad esempio, il caso dell’exit dal capitale di un fondo di private equity).

L’elaborazione del progetto parte dal kick-off meeting, la riunione inaugurale cui prendono parte collegialmente i rappresentanti di tutte le parti coinvolte. In particolare saranno presenti: azionisti principali, top management, advisor finanziario, global co-ordinator, sponsor (eventuale), advisor legale, società di revisione. Lo scopo principale di questa prima riunione è una sorta di presentazione reciproca delle parti e l’illustrazione da parte del global co-ordinator/sponsor e/o dell’advisor, delle linee guida, della tempistica e della struttura di massima dell’offerta (ammontare stimato del collocamento, mercati di offerta, Borse di quotazione, natura delle azioni ecc.). Successivamente a questo primo incontro, si svolgeranno altri meeting molto simili per la loro natura collegiale, denominati comitati di indirizzo, cui prenderanno parte i responsabili del gruppo di lavoro non direttamente impiegati nell’operatività giornaliera. Questa serie di riunioni, che si terranno con cadenza periodica durante tutto il corso del processo, sarà volta a supervisionare l’andamento del progetto per quanto riguarda soprattutto la rispondenza alla tempistica prospettata, oltre alla soluzione delle problematiche di volta in volta emergenti (ad esempio aspetti legati alle istruttorie Consob e Borsa Italiana e il monitoraggio dell’andamento del mercato e di offerte concorrenti).

Vero e proprio fulcro del processo di quotazione è la fase di due diligence, che si snoda lungo l’intero arco dell’iter di quotazione. L’intermediario che svolge un ruolo centrale in questa fase è il global co-ordinator, coadiuvato di norma dall’advisor finanziario nella predisposizione del materiale di sintesi del lavoro svolto. Tuttavia può

finanziario nella predisposizione del materiale di sintesi del lavoro svolto. Tuttavia può essere coinvolto anche un consulente industriale, del quale la società possa avvalersi ai fini della pianificazione strategica, in relazione o anche indipendentemente dalla IPO. Lo scopo è quello di giungere ad una completa e approfondita comprensione della storia e caratteristiche dell’azienda, delle strategie e della formula imprenditoriale, dei punti di forza e di debolezza, del posizionamento competitivo, della qualità del management, dei piani d’investimento, dell’organizzazione aziendale e del gruppo, della struttura produttiva, dell’andamento e delle prospettive del settore di appartenenza, della situazione di bilancio e delle prospettive reddituali. Alla fine di questa fase la banca (global co-ordinator) sarà in grado di definire in dettaglio il business dell’azienda e di svolgere un’analisi approfondita sul Piano industriale. Quest’ultimo documento può essere anche definito business plan, riguarda l’orizzonte d’analisi dei tre anni successivi all’anno della decisione sulla quotazione e consente di valutare le prospettive future dell’emittente, sia in termini di coerenza con l’assetto strategico-organizzativo e con le tendenze del mercato di riferimento, sia in termini di sostenibilità e ragionevolezza delle principali ipotesi sottostanti.

Il punto di partenza di questa fase è la management presentation, che si tiene subito dopo il kick-off meeting e ha lo scopo di descrivere l’operatività nelle principali aree d’affari, la struttura delle principali funzioni aziendali (amministrazione, finanza, personale ecc.) e i principali indicatori economico-patrimoniali-finanziari. Talvolta alla presentazione è abbinata una visita diretta alle linee produttive. Nel complesso la durata della management presentation è di circa una o due giornate lavorative.

Successivamente, ha inizio una serie di attività meno formalizzate che prevedono incontri vis-à-vis con il management su specifici argomenti di discussione, che, come detto si snodano lungo tutto l’arco dell’operazione. In particolare, il global coordinator provvede a stilare un dettagliato e approfondito questionario di business due diligence che spazia su una gamma completa di tematiche societarie, organizzative, finanziarie, fiscali e microeconomiche inerenti alla società. Rivestono particolare importanza la verifica e analisi dei dati economici, patrimoniali e finanziari, storici e previsionali. La due diligence finanziaria rappresenta un aspetto cruciale ai fini della valutazione aziendale per l’IPO. Vengono verificate nei dettagli le principali voci di conto economico, rendiconto finanziario e stato patrimoniale relativamente agli ultimi tre anni. Analogo processo di verifica si svolge con riferimento al budget dell’anno in corso ed al piano industriale pluriennale (business plan) per i tre anni successivi, riguardo soprattutto tutto ciò che concerne la verifica della coerenza degli assunti con gli obiettivi di crescita previsionali.

Un altro ambito della due diligence è quello legale, nella quale, come ovvio, rivestono un ruolo centrale i consulenti/advisor legali. Lo scopo principale della due diligence legale è la verifica (condotta attraverso l’esame e sulla base di tutta la contrattualistica ritenuta propedeutica e di ogni informazione in possesso delle parti) della circostanza che tutti gli elementi di rilievo ai fini del corretto apprezzamento delle caratteristiche aziendali e dei termini dell’investimento proposto siano stati appropriatamente messi in luce e compiutamente ed esattamente descritti all’interno di un documento fondamentale come il Prospetto Informativo. Aspetti di particolare interesse, che saranno oggetto di approfondita analisi, a questo fine sono rappresentati da: contenziosi di recente definizione o ancora in essere, principali contratti di fornitura e di vendita, accordi di collaborazione strategica, principali finanziamenti, rapporti con eventuali parti correlate, scambi azionari verificatisi nell’imminenza dell’IPO ecc. L’insieme della documentazione ritenuta rilevante viene posta a disposizione presso un archivio aperto (detto data room), per tutta la durata dell’operazione, per la consultazione delle parti, previa sottoscrizione di apposite clausole di riservatezza. Al termine della verifica, i legali emettono un apposito parere di completezza, trasparenza e veridicità dei dati e notizie di carattere non finanziario riportati nel Prospetto Informativo, detto lettera di conformità. I consulenti legali compiono

Prospetto Informativo, detto lettera di conformità. I consulenti legali compiono inoltre l’esame dei libri sociali fornendo assistenza nel perfezionamento dei necessari adempimenti societari propedeutici all’ammissione finale alla quotazione sul mercato borsistico. Infine, tra gli ulteriori compiti di rilievo dei consulenti legali figura l’assistenza nella predisposizione dei contratti di collocamento e garanzia (underwriting agreements), che vincolano i proponenti e i Lead Manager dei consorzi agli impegni di collocamento e di garanzia del buon esito dell’offerta.

La raccolta di informazioni sulla situazione dell’azienda nei suoi vari ambiti è propedeutica, oltre agli aspetti che abbiamo appena visto, anche e soprattutto alla redazione del Prospetto Informativo e dell’Equity Story, due documenti fondamentali per la sollecitazione del pubblico risparmio e per suscitare l’interesse degli investitori sulle azioni dell’impresa.

Il primo è il documento pubblico in base al quale in Italia viene effettuata la sollecitazione all’investimento. Infatti, tale documento sarà liberamente consultabile anche sul sito internet di Borsa Italiana, dal momento della quotazione del titolo della società in questione sul mercato regolamentato, e contiene tutte le informazioni utili all’investitore per formarsi un’opinione sulla bontà o meno dell’investimento (senza però le informazioni sensibili che vengono mantenute riservate). Esso, comunque, viene principalmente messo a disposizione del pubblico per mezzo della rete, presente sul territorio nazionale, degli sportelli bancari e Sim facenti capo agli istituti coinvolti nel consorzio di collocamento e garanzia ed è disponibile anche in formato elettronico presso l’indirizzo web dell’emittente. La stesura del Prospetto Informativo occupa l’intera fase propedeutica impiegando a tempo pieno società, banche, consulenti legali, società di revisione e, se presente, l’advisor finanziario. Tale prospetto viene redatto secondo gli schemi previsti dalla Consob, la quale, dopo esame di merito, rilascia il nullaosta per la sua pubblicazione e entro qualche mese ammette (o raramente respinge) la richiesta ufficiale di quotazione sul mercato. Inizia a questo punto un periodo “bianco” di circa un semestre che l’impresa utilizza per far conoscere l’iniziativa e durante il quale non saranno pubblicati altri documenti informativi, per non creare confusione tra i possibili investitori. Il prospetto sarà composto indicativamente delle seguenti parti:

➢ Descrizione sommaria delle finalità dell’operazione (cosiddetto

Executive summary)

➢ Linee guida del processo valutativo (che approfondiremo nel capitolo seguente) con indicazione delle fonti informative (bilanci, budget, business plan) e delle logiche e metodologie di valutazione utilizzate ➢ Storia dell’azienda (riferendosi in particolare ai principali aspetti

quantitativi e qualitativi, sia della società che del suo management, nonché ai punti di forza e di debolezza)

➢ Sintesi dei risultati delle analisi svolte con il dettagliato sviluppo dei metodi seguiti

➢ Conclusione contenente la traduzione delle sintesi di cui sopra in un range di valori all’interno dei quali viene stimato un ragionevole prezzo delle azioni offerte al mercato

Lo scopo del prospetto quindi è quello di rappresentare tutti gli elementi necessari affinché l’investitore possa formarsi un giudizio corretto e fondato sulla società emittente e sull’investimento da questa proposto. Il prospetto viene di norma abbinato ad un analogo documento redatto in lingua inglese, denominato offering circular e destinato agli investitori professionali. I due documenti, nonostante che rispondano a schemi e prassi differenti, devono recare il medesimo contenuto informativo.

L’Equity Story invece è quel documento realizzato dall’emittente, assistito dall’advisor finanziario e dalle banche collocatrici, che rappresenta il profilo, in grado di valorizzare al massimo gli elementi di attrattività dell’investimento, che verrà presentato agli investitori istituzionali al fine di indurli ad aderire all’offerta delle azioni. Essa sarà indirizzata inizialmente agli analisti delle banche del consorzio di collocamento e poi agli investitori tramite la pubblicazione delle ricerche e gli incontri organizzati durante il roadshow. L’elaborazione di questo documento è pertanto un paggio decisivo per il successo di un’operazione di IPO. Gli aspetti centrali su cui generalmente si focalizza l’Equity Story di una società sono:

1. Posizionamento competitivo acquisito nel corso del corso del tempo grazie al portafoglio prodotti/servizi/brand e al livello di fidelizzazione della propria clientela.

2. Risultati conseguiti storicamente e crescita futura prevista. 3. Qualità del management team.

4. Diversificazione geografica.

5. Utilizzo efficace della leva finanziaria. 6. Politica dei dividendi.

7. Abilità di investire i proventi finanziari derivanti dall’operazione di IPO

creando valore per gli azionisti.

Tutti questi aspetti, a seconda delle caratteristiche che essi assumono nell’azienda emittente, possono diventare dei validi punti di forza su cui puntare per indurre gli investitori a scegliere i titoli azionario rappresentativi dell’azienda.

Lo svolgimento della due diligence è finalizzato a fornire una maggiore conoscenza dell’azienda agli analisti delle banche che si occupano del collocamento, alla redazione dei due prospetti suddetti, ma anche alla presentazione della domanda di ammissione a quotazione a Borsa Italiana, che dev’essere corredata da una documentazione completa, veritiera e corretta. In particolare tale domanda si sostanzia in vari gruppi di documenti che andiamo ora a descrivere:

• Il Q-Mat, acronimo di Quotation Management Admission Test, è uno dei documenti aggiuntivi previsti dal Regolamento di Borsa ed è finalizzato a valutare il posizionamento competitivo dell’emittente in base ad uno schema di carattere prettamente strategico-aziendalistico predisposto dalla Borsa e alla descrizione del Sistema di Controllo di Gestione, che consiste nel sistema informativo e di reporting interno e la sua adeguatezza è un requisito sostanziale fondamentale, con indicazioni fornite dettagliatamente in apposite brochures sul sito di Borsa Italiana. • Bilanci storici, budget e piano industriale che abbiamo già visto.

• Documento di Valutazione

Con il deposito in Consob del Prospetto Informativo e la presentazione in Borsa della domanda di ammissione alla quotazione, si arriva formalmente al termine della fase del processo che abbiamo definito come propedeutica.

La successiva fase del pre-marketing si caratterizza per tutte quelle attività finalizzate a una maggiore conoscenza della società quotanda e alla strutturazione dei suoi rapporti con i soggetti esterni. Infatti, questa fase parte con la definizione dei consorzi di garanzia e collocamento, la cui composizione, in termini numerici di istituti bancari e Sim, è funzione diretta dell’ammontare dei titoli offerti e dei mercati di collocamento. Come abbiamo visto, la prassi tende ultimamente alla strutturazione di due soli consorzi: uno relativo all’offerta al pubblico in Italia ed uno impegnato nel

due soli consorzi: uno relativo all’offerta al pubblico in Italia ed uno impegnato nel collocamento privato internazionale. Uno strumento fondamentale, utilizzato come veicolo di trasmissione al mercato delle caratteristiche aziendali della quotanda e degli elementi utili per la valutazione aziendale, è la ricerca societaria, compilata dagli Uffici Studi delle banche o Sim facenti parte del consorzio istituzionale suddetto. La sua stesura, accompagnata dall’analyst presentation, che si propone di fornire agli analisti l’insieme degli elementi utili e necessari alla predisposizione di un lavoro approfondito e completo, rappresenta uno dei punti centrali della fase del pre-marketing. In sede di pubblicazione, la ricerca viene distribuita solo agli investitori istituzionali, poiché, infatti, non è prevista la sua diffusione presso il pubblico indistinto. Agli analisti sono concesse generalmente tra le due e le tre settimane di lavoro e molto spesso ultimamente sono affiancati, nel portarlo avanti, da una figura che ha assunto una statura sempre più crescente per le società quotate nei rapporti con gli investitori e gli analisti, l’investor relations manager. A questo punto ha svolgimento quell’attività che dà il nome a tutta la fase, ovvero il pre-marketing. Gli addetti alla vendita delle banche del consorzio istituzionale contattano una selezione di gestori appartenenti alla propria clientela, illustrando in via preliminare le caratteristiche aziendali e i contorni di massima della struttura dell’offerta. Tale attività è preceduta da una o più riunioni di aggiornamento a beneficio dei venditori medesimi tenute dal management aziendale e dai responsabili del consorzio stesso, volte a porre in luce i punti di forza della società e le motivazioni all’investimento. La durata di quest’attività varia da una a due settimane. Al suo termine vengono elaborate delle apposite schede riepilogative che contengono informazioni sul profilo dell’investitore (origine geografica, mercati di operatività, strategie di investimento ecc.), opinioni circa il fair value della società, metodologie di valutazione ritenute più corrette ed adeguate al caso specifico, interesse per il settore di appartenenza della quotanda e per la Borsa di quotazione, punti di forza e criticità percepite, informazioni e dati su azioni comparabili già sul mercato e possibile dimensione dell’eventuale interesse all’investimento. Queste informazioni così raccolte servono per definire meglio questioni ancora rimaste in sospeso, come l’ammontare definitivo dell’offerta, l’intervallo di valorizzazione indicativa ecc. Dopo avere stabilito quale tipo di offerta pubblica effettuare, sulla Borsa Valori di quale paese emettere le azioni e all’interno di questa su quale ramificazione del mercato borsistico quotarsi, si determina l’ammontare e la struttura dell’offerta azionaria. Infatti, i riscontri ricavabili dalla fase di pre-marketing forniscono indicazioni attendibili circa l’attrattività prospettica del titolo. L’andamento generale della domanda per le IPO, riscontrabile nel corso delle offerte più recenti, costituisce un ulteriore elemento ai fini del dimensionamento dell’offerta, oltre a variabili esogene quali la situazione generale dei mercati finanziari, l’eventuale concomitanza di operazioni “concorrenti” da parte di società comparabili o di offerte di elevato ammontare tali da assorbire significativi flussi di liquidità dal mercato e altre variabili di tipo endogeno quali la capitalizzazione aziendale e l’ammontare di flottante ritenuto necessario per una sufficiente liquidità prospettica degli scambi. Il collocamento privato internazionale è preordinato al soddisfacimento della componente professionale della domanda, alla quale è destinata, in fase di strutturazione iniziale del collocamento, una quota superiore al 50% del complessivo controvalore in offerta. Si tratta pertanto di una componente molto rilevante dell’offerta. Ultimata la strutturazione dell’offerta, ai soggetti dei consorzi di collocamento e garanzia vengono corrisposte delle commissioni di intermediazione che si calcolano in termini percentuali rispetto al controvalore complessivo dell’offerta. Il livello delle commissioni di intermediazione dipende, in primo luogo, dalle generali condizioni di mercato primario che si possono riassumere nel rapporto tra domanda e offerta di servizi di consulenza finanziaria. Rilevano infine aspetti contingenti all’operazione quali la rischiosità del settore di appartenenza, la volatilità dei risultati aziendali, l’ammontare del collocamento medesimo e la presenza o meno di garanzia da parte del consorzio. Fondamentalmente si parla di tre tipi di commissioni che spettano a soggetti diversi a seconda delle funzioni da loro svolte all’interno del consorzio: commissione di direzione, commissione di garanzia e

all’interno del consorzio: commissione di direzione, commissione di garanzia e commissione di collocamento. In alcuni casi ne è prevista anche una quarta, la commissione di successo, che come suggerisce il nome viene corrisposta al consorzio in funzione del raggiungimento di obiettivi prefissati. Come ultima questione osserviamo che un aspetto strategico del processo di quotazione è rappresentato dall’attività di marketing, svolta con la consulenza della società di comunicazione finanziaria. L’attività si svolge durante l’arco di tutto il processo con lo scopo di garantire alla società la massima visibilità sul mercato ed in particolare comunque nell’ambito di quella fase che abbiamo definito di pre-marketing.

Di pari passo con la fase di pre-marketing procedono, sotto la direzione del global coordinator e dello sponsor, i rapporti con Consob e Borsa Italiana, finalizzati all’ottenimento del nullaosta alla sollecitazione del pubblico risparmio e dell’ammissione a quotazione nell’ambito delle relative istruttorie. Una volta ravvisati i requisiti di quotazione, la Borsa Italiana emette il provvedimento di ammissione, subordinatamente al buon esito del collocamento. A sua volta Consob rilascia il proprio nullaosta alla pubblicazione del Prospetto Informativo, sancendo così l’inizio della fase di mercato dell’operazione, che abbiamo precedentemente definito la “fase di svolgimento dell’offerta”, nella quale può apertamente svilupparsi l’attività di sollecitazione dell’investimento.

Si arriva quindi all’ultima delle tre fasi in cui abbiamo formalmente suddiviso il processo che conduce all’IPO, quella di svolgimento dell’offerta. Essa è caratterizzata principalmente da due attività, il roadshow e il bookbuilding, che si conclude con l’apertura delle negoziazioni dei titoli sul mercato. Il roadshow consiste in una presentazione itinerante nelle principali piazze finanziarie, indirizzata soprattutto ai soggetti istituzionali, nella quale il management (tipicamente CEO e CFO) dell’emittente coadiuvato dagli intermediari attuano una diffusa azione informativa avvalendosi delle tecniche tipiche del marketing (invio di prospetti, segnalazioni attraverso i mass-media, ono-to-one meeting, ecc.). Le piazze finanziarie visitate obbligatoriamente da tutte le aziende che decidono di quotarsi su Borsa Italiana sono Milano e Londra, poi possono essere valutate altre opzioni a seconda dei mercati sui quali l’azienda ha sbocchi commerciali o anche della dimensione che le si vuol dare. Infatti, se si pensa ad una dimensione europea, i due mercati borsistici citati precedentemente sono sufficienti, mentre se si vuole dare al progetto una dimensione internazionale un’altra tappa obbligatoria tra le piazze finanziarie è quella di New York. Nel primo caso il roadshow potrà essere terminato nell’arco di una settimana, invece nel secondo ne saranno necessarie almeno due. Il management prima di iniziare il roadshow sarà adeguatamente educato ed istruito sull’atteggiamento da tenere durante gli incontri, le risposte da dare e i punti di forza dell’Equity Story sui quali puntare per convincere gli interlocutori. Infatti, questi incontri, che possono essere in forma di convegno aperto a una moltitudine di investitori al fine di ottimizzare tempi e risorse oppure in forma di one-to-one meeting per gli investitori più importanti e che si sono mostrati interessati, sono cruciali, perché proprio dal confronto degli investitori con il management team della quotanda dipende in ultima istanza la volontà di inviare un ordine di acquisto dei titoli rappresentativi del capitale aziendale. Durante essi i responsabili aziendali devono adeguatamente presentare la società, le prospettive di crescita e le motivazioni della quotazione, ponendosi a completa disposizione della comunità finanziaria in questa impegnativa e probante attività di promozione dell’investimento. Durante lo svolgimento dell’attività del roadshow gli investitori istituzionali incontrati nei vari meeting, se sono stati convinti ad investire dalla presentazione del management e del global coordinator/sponsor, inviano delle manifestazioni di interesse all’acquisto di un determinato quantitativo di titoli che andranno ad alimentare il book istituzionale. Si ha il cosiddetto bookbuilding, ovvero la progressiva costruzione del book di negoziazione, un sistema elettronico gestito in real time da tutte le banche coinvolte nella raccolta di ordini. Queste manifestazioni d’interesse sono spesso di importi di ammontare elevato e possono contenere un prezzo fisso oppure dei volumi differenti rispetto a diversi livelli di prezzo (espressi

prezzo fisso oppure dei volumi differenti rispetto a diversi livelli di prezzo (espressi “al meglio” ovvero con uno o più limiti di prezzo). Gli ordini raccolti dai membri del consorzio di collocamento vengono trasmessi elettronicamente al bookrunner (di norma il global coordinator o il lead manager del consorzio di collocamento privato) il quale ne cura l’accentramento nell’unico book e la catalogazione quali-quantitativa. Il book viene segmentato sotto svariate categorie di profili di analisi (provenienza geografica dell’ordine, tipologia di investitore, data, limite di prezzo, classe di ammontare, ecc.) consentendo una approfondita disamina delle dinamiche di domanda. La durata del bookbuilding varia da dieci giorni a tre settimane, a seconda dell’estensione temporale del roadshow, della articolazione geografica dell’offerta e dell’ammontare dei titoli offerti. L’assegnazione delle azioni agli investitori è decretata dal bookrunner di concerto con la società e sentito l’advisor finanziario, secondo una scala di priorità di gradimento legate a fattori quali tempestività dell’ordine, limite di prezzo, partecipazione dell’investitore alle fasi di pre-marketing, roadshow, one-to-one meeting, qualità dell’investitore e propensione-to-one stimata a conservare l’investimento in ottica di lungo termine. Nel corso dell’ultima settimana di svolgimento del bookbuilding si tiene l’offerta al pubblico (retail) in Italia mediante le forme OPV/OPS/OPVS, con durata tra due e cinque giorni e conclusione prevista contestualmente alla chiusura del book ordini istituzionali. Le prenotazioni confluiscono presso il bookrunner della tranche retail, il quale provvede a comunicare alle casse incaricate l’ammontare assegnato per singolo sottoscrittore. Il regolamento degli ordinativi raccolti in questo caso avverrà seguendo l’ordine di prenotazione e non in base ad altri criteri di merito. Il collocamento avverrà al prezzo delle azioni che soddisfa il maggior numero di domande pervenute dagli investitori istituzionali e retail, lasciando però allo stesso tempo che una parte della domanda non venga soddisfatta, in modo da alimentare l’interesse all’acquisto e supportare il titolo nell’aftermarket.

Il lavoro degli intermediari che hanno affiancato la società nel processo di quotazione, infatti, prosegue anche successivamente al momento della prima emissione delle azioni e dell’inizio delle negoziazioni sul mercato regolamentato. In particolare, abbiamo visto che al global coordinator, spetta il compito di sostenere e stabilizzare l’andamento del titolo anche nei giorni successivi alla prima emissione, quando è più probabile che si registrino forti oscillazioni sul prezzo. Uno degli strumenti a disposizione del global coordinator per ottemperare a tale funzione sono le cosiddette greenshoe options, dal nome della prima azienda utilizzò questo tipo particolare di opzioni nei giorni che seguirono alla sua IPO. L’intermediario assume una posizione corta sul mercato, cioè vende allo scoperto un certo numero di azioni dell’impresa ad un prezzo molto vicino al prezzo di offerta. Per coprire tale posizione la banca ottiene l’opzione di acquistare dall’impresa, entro una certa data (di solito la greenshoe option scade 30 giorni dopo l’ammissione ala quotazione dei titoli sul mercato), un certo ammontare di azioni (che varia in genere tra il 10 e il 15% del totale delle azioni offerte) ad un prezzo pari al prezzo di collocamento. Se nei primi giorni di quotazione il prezzo delle azioni scende, l’intermediario non esercita l’opzione e acquista sul mercato le azioni necessarie a chiudere la posizione corta assunta (stimola la domanda di azioni). Così facendo la banca sostiene in una qualche misura il prezzo delle azioni arrestandone o quantomeno rallentandone la discesa. Se invece il prezzo delle azioni sul mercato, nei giorni immediatamente successivi alla realizzazione dell'offerta, sale, la banca esercita la greenshoe option e reimmette sul mercato altre azioni (il flottante aumenta) e quindi arresta o rallenta l'ascesa del prezzo del titolo. Allo sponsor/specialist poi spetta un impegno che deve durare per almeno un anno successivo all’Initial Public Offering dell’azienda e che consiste nel: pubblicare almeno due studi societari, contenenti una previsione circa l’andamento dell’emittente e un confronto rispetto alle stime precedenti, e delle brevi analisi, in occasione dei principali eventi societari; organizzare almeno due incontri tra il management e la comunità finanziaria, in cui deve intervenire l’intermediario stesso.

Ad un anno dall’IPO si può considerare completato e concluso il processo di quotazione, che come abbiamo visto arriva ad estendersi con le sue varie fasi da diversi mesi prima l’inizio delle negoziazioni del titolo sul mercato regolamentato ad un anno dopo la stessa data, quando il titolo può considerarsi completamente stabilizzato e l’azienda definitivamente entrata nei meccanismi del mercato borsistico.

1.5 Le motivazioni della quotazione

Avendo adesso ben presente la complessità e varietà del processo che conduce ad una IPO, per il completamento del quale sono chiamati a intervenire una moltitudine di intermediari, con funzioni variegate, e che si articola in diversa fasi dalla lunghezza variabile, ma che portano l’intero processo ad una durata complessiva di diversi mesi, ci dobbiamo chiedere quali sono i fattori che spingono l’imprenditore, gli azionisti principali e il top management a prendere una decisione così importante e impattante. Sarebbe molto più semplice continuare sulla “strada già battuta” in precedenza, proseguire la vita aziendale utilizzando le risorse finanziarie e di capitale umano già sfruttate negli anni, senza compiere un salto in termini quali-quantitativi molto importante quale la trasformazione dell’azienda in un’entità pubblica, come viene fatto attraverso l’operazione di IPO. In molti casi, soprattutto in Italia, le cose vanno esattamente così, infatti, diversi studi mostrano come nonostante il numero delle aziende italiane che posseggono le caratteristiche e i requisiti per compiere il fatidico passo di quotarsi sulla Borsa Valori sia elevato, le aziende che sono effettivamente quotate e quelle che procedono annualmente con l’operazione di quotazione sono un numero ridotto, che rappresenta una frazione molto minoritaria rispetto al numero totale delle imprese quotabili. Questo perché come vedremo, è vero che ci sono diversi benefici apportati all’azienda dalla quotazione, che quindi compensano la complessità e vastità della procedura, ma oltre ad essi incidono anche altri fattori che vengono considerati allo stesso modo, e forse anche maggiormente, dai soggetti decisori dell’azienda al momento della scelta. Infatti, ci sono fattori come i requisiti sostanziali, che non sono esplicitamente previsti da nessuna normativa o regolamento, ma che sono caratteristiche essenziali per l’azienda affinché l’operazione di quotazione abbia buon esito e sia fruttuosa. Alcuni esempi di quanto appena detto sono la situazione contingente del mercato borsistico, che in alcuni casi estremi ha portato all’abbandono di progetti di quotazione già intrapresi e a buon punto di sviluppo, e i timori legati ai possibili svantaggi per la compagine aziendale scaturenti dall’operazione di quotazione. Questi fattori incidono molto sulla decisione finale dei responsabili aziendali. Inoltre, è opportuno precisare che talvolta i benefici per il sistema aziendale possono non coincidere con quelli degli uomini che lo animano o che con esso si rapportano (ad esempio nel caso di comportamenti opportunistici da parte del top management). Non mettiamo però, troppa carne al fuoco, procediamo per ordine e vediamo innanzitutto quali sono i possibili benefici che l’azienda può trarre dalla quotazione in borsa e che motivano pertanto la scelta di procedere su tale via, poi contrapponiamo a questi i possibili svantaggi che ostacolano e limitano molto il ricorso all’operazione di IPO, per presentare infine brevemente i requisiti sostanziali che l’azienda deve possedere affinché l’operazione di quotazione sia redditizia per gli investitori e pertanto abbia successo.

I fattori che influenzano la decisione di entrare in Borsa, incentivandola o scoraggiandola, sono molteplici. La decisione finale scaturisce quindi da un’accurata valutazione congiunta di una pluralità di elementi. Proprio la loro numerosità rende difficile elaborarne un’elencazione esaustiva e completa, anche a causa della soggettività che spesso caratterizza la scelta del soggetto decisore che quindi spesso si basa su fattori e criteri che oggettivamente non si possono definire tali, perché più legati a paure, timori o ambizioni. Comunque le principali motivazioni che spingono alla quotazione sui mercati borsistici riguardano sia i possibili vantaggi dell’operazione per la società quotanda, sia ragioni di opportunità per determinate categorie di azionisti. Si può cercare di analizzare e descrivere esaustivamente tali