Dipartimento di Economia e Management
Corso di Laurea in Banca, Finanza Aziendale e Mercati Finanziari
TESI DI LAUREA MAGISTRALE
L’IMPATTO DELLE VARIAZIONI DI RATING DELL’EMITTENTE
SULLA VALUTAZIONE DI TITOLI OBBLIGAZIONARI: IL CASO ITALIA 2011-2014
RELATORE
Prof. Emanuele Vannucci
CANDIDATO
Lukasz Rafal Czmiel
INDICE
INTRODUZIONE 4
1 LE AGENZIE DI RATING 5
1.1 Nascita e sviluppo delle agenzie di rating 5
1.2 Le progenitrici 6
1.2.1 Credit reporting agencies 6
1.2.2 Stampa specializzata economico-finanziaria 6
1.2.3 Banche di investimento 7
1.3 Le tre sorelle: S&P’s, Moody’s e Fitch 8
1.3.1 S&P’s 8
1.3.2 Moody’s 9
1.3.3 Fitch 11
1.4 Struttura delle agenzie di rating 12
1.5 Funzione delle agenzie di rating 13
2 IL RATING 15
2.1 Il rating e la sua funzione 15
2.2 Scale dei rating 17
2.3 L’assegnazione del rating 21
2.4 La revisione dei rating 23
2.5 La valutazione degli Stati sovrani 25
2.6 Limiti del rating 34
3 LA VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI 36
3.1 Breve descrizione delle obbligazioni 36
3.2 Tipologie di titoli obbligazionari 38
3.2.1 Classificazione delle obbligazioni 38
3.2.2 Titoli di Stato ZCB 39
3.3 Rischio di credito 41
3.3.1 Rischio di default 41
3.3.2 Spread 42
3.3.3 Credit Default Swap 42
3.4 Il Tasso Interno di Rendimento 43
3.4.1 Il TIR 43
3.4.2 Calcolo del TIR 44
3.5 Le catene di Markov 46
3.5.1 Proprietà di Markov 47
3.5.2 Probabilità di transizione stazionarie 48
3.5.3 Matrice di transizione 48
4 L’IMPATTO DEL RATING SULLA VALUTAZIONE DELLE
OBBLIGAZIONI:CASOITALIA 50
4.1 Gli effetti dei downgrading sul BTP-1st20 4% 10Y 50
4.1.1 1° Downgrading 52
4.1.2 2° Downgrading 56
4.1.3 3° Downgrading 60
4.1.4 4° Downgrading 63
4.2 Confronto tra downgrading 67
CONCLUSIONI 69
BIBLIOGRAFIA 70
RINGRAZIAMENTI 71
INTRODUZIONE
Ho redatto la seguente tesi in quanto volevo comprendere gli effetti di una variazione di rating di un’emittente sui mercati finanziari.
Sarebbe interessante capire se il mercato ha la capacità di anticipare la pubblicazione dei rating da parte delle agenzie di rating.
A questo scopo ho considerato l’Italia che ha subito quattro downgrading negli ultimi 10 anni ed ho analizzato un BTP decennale con scadenza 01/09/2020 in corrispondenza dei declassamenti.
La tesi è strutturata in quattro capitoli.
Nel 1° capitolo svilupperò il tema delle agenzie di rating, descrivendo la loro nascita, sviluppo, organizzazione e ruolo all’interno dei mercati finanziari.
Nel 2° capitolo darò una definizione di rating, descrivendo la sua funzione, le scale dei rating, le sue modalità di assegnazione e revisione e i suoi limiti.
Nel 3° capitolo tratterò la valutazione delle obbligazioni, descrivendo le principali tipologie di titoli obbligazionari, il rischio di credito, il tasso interno di rendimento e le catene di Markov.
Nel 4° capitolo discuterò il caso pratico da me svolto.
Per omogeneità di informazione ho preso in esame lo stesso titolo, un titolo che abbracciasse tutto il periodo da me considerato.
Inoltre, per ogni downgrading, ho svolto una comparazione del nostro BTP con un BTP decennale avente durata residua pari a 10 anni in modo da comprendere i cambiamenti nell’impatto sulla variazione di prezzo derivanti da una vita residua del titolo superiore a quello preso in esame.
Capitolo 1
LE AGENZIE DI RATING
1.1 Nascita e sviluppo delle agenzie di rating
La nascita delle agenzie di rating è ritenuta l’innovazione finanziaria più importante del XX secolo.1
Lo sviluppo di queste agenzie è un fenomeno relativamente recente, infatti si affermano solo agli inizi del Novecento, mentre il mercato obbligazionario esisteva già da più di trecento anni.
Il primo rating pubblicato al mondo è quello emesso da John Moody negli USA nel 1909.
Le agenzie di rating hanno preso piede molto tempo dopo la nascita dei mercati finanziari in quanto gli investitori, inizialmente, investivano le proprie risorse in titoli obbligazionari emessi dai Paesi sovrani che erano garantiti dallo Stato, dunque era impensabile a quel tempo il default di uno Stato sovrano.
L’emissione obbligazionaria aumenta nel tempo per poter finanziare la costruzione di infrastrutture supportando così l’industrializzazione.
Con il passaggio da un sistema finanziario basato sulle banche ad un sistema finanziario basato sui mercati finanziari, cresce la sua complessità.
Con l’aumentare della complessità si registra una crescita del livello delle asimmetrie informative, perciò per soddisfare adeguatamente le esigenze informative entrano in campo tre strutture progenitrici delle attuali agenzie di rating:
1. Credit reporting agencies;
2. Stampa specializzata economico-finanziaria; 3. Banche di investimento.
1.2 Le progenitrici
1.2.1 Credit reporting agencies
Le credit reporting agencies nascono con l’espansione dell’economia americana a partire dagli anni Trenta del XIX secolo e la loro funzione corrisponde alla gestione del rischio del credito commerciale.
Lewis Tappan fonda la Mercantile Agency, specializzandosi nella raccolta e fornitura di informazioni commerciali.
La raccolta dei dati da parte di quest’agenzia di credit reporting avveniva tramite una rete di agenti sulle relazioni di affari e sul merito di credito.
Tali informazioni vengono poi vendute ai sottoscrittori.
Nel 1859 la Mercantile Agency diventa R.G. Dun and Company mentre nel 1849 John Bradstreet fonda un’altra agenzia di credit reporting e nel 1857 dà vita al primo commercial rating book al mondo.
Nel 1933 avviene una fusione tra le due società diventando Dun & Bradstreet, un’agenzia di rating influente e indipendente fino al 1962, anno della sua acquisizione da parte di Moody’s.
1.2.2 Stampa specializzata economico-finanziaria
Nel corso dell’Ottocento le imprese americane più importanti erano quelle ferroviarie.
La rivista specializzata “The American Railroad Journal” riportava tutte le informazioni inerenti al settore ferroviario, finchè Henry Varnum Poor non pubblicò il Poor’s Manual of the Railroads of the United States, un manuale di grandissima importanza e attendibilità che conteneva le statistiche operative e finanziarie relative al settore ferroviario.
Nel 1916 l’impresa di Poor inizia l’attività di emissione di rating delle obbligazioni e pubblica il suo primo rating.
Nel 1941 si verifica la fusione tra l’impresa di Poor e Standard Statistics e nasce così Standard & Poor’s (S&P’s).
Negli anni Sessanta S&P’s viene rilevata dal gruppo editoriale McGraw-Hill.
1.2.3 Banche di investimento
Le banche di investimento si occupano della sottoscrizione, acquisto e distribuzione dei titoli.
Hanno una funzione molto importante nel persuadere gli investitori all’acquisto dei titoli fornendo loro tutte le informazioni rilevanti relative alle operazioni delle imprese.
Nel XX secolo si verifica un aumento, sia da parte degli investitori sia da parte degli enti regolatori, della necessità di informazioni finanziarie sugli operatori di mercato.
L’attività delle agenzie, inizialmente, si sviluppa con difficoltà.
Il loro sviluppo è favorito dalla partecipazione degli USA alla prima guerra mondiale che ha creato un’importante debito pubblico e reso necessario il suo collocamento presso una sempre più ampia massa di investitori.
Alla fine degli anni Venti la turbolenza finanziaria scuote la maggior parte dei mercati finanziari del mondo e gli investitori sentono sempre più l’esigenza di avere dei rating che li aiutino nelle decisioni di investimento.
Le agenzie assumono una tale rilevanza da essere inserite nella regolamentazione finanziaria degli USA ma successivamente segue una fase del loro declino.
Questo declino è dovuto a tre fattori:
• Mercati finanziari asfittici in seguito all’emissione del Glass-Steagall Act del 1933 che introduce la separazione tra banche commerciali e banche d’investimento;
• Le obbligazioni venivano emesse prevalentemente da governi, enti federali, amministrazioni pubbliche prive di rischio a quel tempo;
• Le agenzie non riescono ad espandersi nel mercato internazionale dove avrebbero maggiori probabilità di successo.
Tra gli anni Settanta e gli anni Novanta le agenzie ritrovano il proprio splendore grazie all’importante sviluppo del mercato finanziario statunitense, in particolare del mercato finanziario privato, alla liberalizzazione e deregolamentazione finanziarie.
Aumenta, così, il numero potenziale ed effettivo di emittenti ed investitori.
Le agenzie sfruttano questo momento per espandere la propria attività sui mercati esteri, favorendo il funzionamento del mercato internazionale che non riguarda più solo i debitori sovrani ma i sempre più numerosi emittenti e gestori privati del risparmio.
A metà anni Settanta si contano cinque agenzie di rating negli USA, dopodiché il loro numero è sceso a tre: Moody’s, S&P’s e Fitch, dove quest’ultima acquisisce per incorporazione le altre due (Duff & Phelps e ThomsonBankWatch).
1.3 Le tre sorelle: S&P’s, Moody’s e Fitch
1.3.1 S&P’s
Standard & Poor’s viene fondata negli USA nel 1916 a opera di Henry Varnum Poor.
La missione di S&P’s è quella di garantire all’investitore il “diritto alla conoscenza” fornendo rating, indici, valutazioni del rischio e dati.
Nel 1906 viene fondato lo Standard Statistic Bureau per fornire informazioni finanziarie normalmente non disponibili sulle imprese statunitensi.
Nel 1916 Standard Statistics comincia ad assegnare il rating alle obbligazioni e successivamente al debito sovrano.
Nel 1940 inizia ad assegnare il rating alle obbligazioni comunali; nel 1941 Standard Statistics si fonde con Poor’s Publishing e nasce Standard & Poor’s. Nel 1966 S&P’s viene acquisita dal gruppo editoriale McGraw-Hill.
Ad oggi oltre $1,5 miliardi in attività di investimento sono direttamente collegate agli indici S&P’s e più di $5 miliardi hanno come benchmark gli indici S&P’s.
L’ammontare del debito totale al quale S&P’s attribuisce i rating è stimato essere pari a circa $32 miliardi in 100 paesi.
Nel solo 2007 Standard & Poor’s Rating Services ha pubblicato più di un milione di rating. Standard & Poor’s Global 1200 copre 31 mercati e all’incirca il 70% della capitalizzazione globale di mercato.
Il comparto Standard & Poor’s Equity Research è tra i leader mondiali nella fornitura di informazioni di investimento indipendenti: esso offre una copertura fondamentale su oltre 2.000 azioni.
S&P’s è una fonte autorevole di dati sulle imprese e sui titoli.
1.3.2 Moody’s
Il padre fondatore di Moody‘s è John Moody, il quale è in grado di interpretare le nuove esigenze informative dei mercati finanziari.
Nel 1900 John Moody & Company pubblica il Moody’s Manual of Industrial
and Miscellaneous Securities.
Il manuale fornisce informazioni e statistiche sulle azioni e sulle obbligazioni delle istituzioni finanziarie e delle agenzie governative, sulle imprese manifatturiere, minerarie e alimentari.
La pubblicazione ha un enorme successo ma la crisi finanziaria del 1907 è talmente grave da intaccare anche l’impresa di Moody.
Tuttavia ciò non lo scoraggia dal riproporsi sul mercato con un nuovo servizio; nel 1909, anche grazie all’innovazione del servizio di pony dedicato, anziché limitarsi alla raccolta di informazioni, decide di offrire agli investitori un’analisi dei valori dei titoli.
La sua impresa pubblica un libro che analizza principalmente i titoli del comparto ferroviario fornendo delle conclusioni sulla qualità relativa degli investimenti.
Tali conclusioni vengono sinteticamente indicate con un simbolo alfanumerico, lo stesso utilizzato dalle progenitrici imprese di credit reporting sin dal tardo Ottocento.
Moody è il primo a entrare nel business dell’analisi delle azioni e delle obbligazioni delle imprese ferroviarie; successivamente, è il primo ad attribuire i rating ai titoli del mercato pubblico.
Nel 1909 il volume Moody’s Analyses of Railroad Investments descrive i principi analitici che Moody usa per valutare le operazioni delle imprese ferroviarie, il management e gli aspetti finanziari.
Nel 1913 il manuale allarga la cerchia delle imprese analizzate ricomprendendo le imprese industriali e di pubblica utilità; il rating sta diventando già un fattore essenziale nel mercato dei capitali.
Nel luglio del 1914 Moody’s Investor Services viene incorporata; nello stesso anno Moody’s comincia a espandere la sua copertura di mercato alle obbligazioni emesse dai governi locali.
Nel 1924 i servizi offerti da Moody’s ricoprono il 100% del mercato obbligazionario statunitense.
L’attività di Moody’s prosegue anche durante la Grande Depressione, quando la maggior parte delle imprese hanno grandi problemi di solvibilità.
A tutt’oggi Moody’s è uno dei maggiori leader mondiali nel mercato del rating. Moody’s fornisce dati e strumenti analitici per la valutazione del rischio di credito e pubblica rating con elevati standard informativi, ricerche e commenti riguardanti oltre 9.300 clienti e 2.400 istituzioni nel mondo.
Moody’s attribuisce il rating a 100 stati sovrani, 12.000 emittenti, 29.000 emittenti di finanza pubblica e 96.000 obbligazioni di finanza strutturata.
Tra la sua clientela annovera imprese, emittenti pubblici di titoli, investitori istituzionali, depositanti, creditori, banche d’investimento, banche commerciali e altri intermediari finanziari.
La società si è estesa anche ai mercati dei paesi emergenti tramite acquisizioni e affiliazioni con agenzie nazionali.
1.3.3 Fitch
Fitch Ratings viene fondata nel 1913 da John Knowles Fitch con il nome di Fitch Publishing Company e comincia a pubblicare le statistiche finanziarie di tutti coloro i quali sono inclusi nel listino della borsa di New York.
Ben presto la Fitch Publishing Company diviene leader riconosciuta nella fornitura di statistiche finanziarie critiche alla comunità degli investitori attraverso la pubblicazione di Fitch Bond Book e Fitch Stock and Bond Manual. Nel 1924 introduce la scala di rating che va da AAA a D per soddisfare la crescente richiesta di un’analisi indipendente dei titoli finanziari.
La scala di rating, insieme all’analisi approfondita effettuata da uno staff di esperti in investimenti, diviene ampiamente riconosciuta come un benchmark attraverso il quale la comunità finanziaria basa le decisioni di investimento. Fitch Ratings è una delle prime agenzie, insieme a Moody’s e S&P’s, a ottenere il riconoscimento come NRSRO dalla SEC nel 1975.
Nel 1989 Fitch Ratings viene ricapitalizzata e da allora la sua area di operatività cresce costantemente.
Nel 1997 Fitch Ratings si fonde con IBCA Limited; ciò consente a Fitch di incrementare la sua quota di mercato mondiale nel settore bancario, delle istituzioni finanziarie e degli emittenti sovrani.
Attraverso la fusione con IBCA, Fitch Ratings viene acquisita da Fimalac S.A., una holding anglofrancese che aveva acquisito IBCA nel 1992.
La fusione rappresenta il primo passo verso l’obiettivo di andare incontro alla necessità degli investitori di avere un servizio di rating globale.
Successivamente, nell’aprile del 2000, Fitch Ratings acquisisce Duff & Phelps Credit Rating Co.; a questa segue l’acquisizione di Thomson BankWatch.
Oggi Fitch Ratings è un’agenzia globale dedita a fornire ai mercati mondiali del credito opinioni sul rischio di credito indipendenti e prospettiche.
1.4 Struttura delle agenzie di rating
Le agenzie hanno una struttura quasi monopolistica; quelle già operanti nel settore hanno un forte potere di mercato ed è difficile per quelle che si affacciano nel business guadagnarsi quote di mercato di una certa consistenza.
Infatti, sebbene la Commissione di Basilea segnali l’esistenza di circa 150 agenzie di rating in tutto il mondo, il mercato è caratterizzato dalla dominanza di poche agenzie ben capitalizzate e pionieristiche nel settore della valutazione del merito di credito.
All’inizio del nuovo millennio, la più grossa fetta di mercato del rating è detenuta da Moody’s e S&P’s (le due più grandi agenzie localizzate in America e definite
partner monopoly dal Department of Justice nel 1998); esse detengono, insieme,
ben l’80% della quota di mercato globale, mentre Fitch detiene il 14% del mercato totale.
La loro operatività è mondiale: infatti la loro copertura di mercato è molto ampia anche al di fuori degli Stati Uniti e per questo sono denominate “agenzie globali”.
Moody’s e S&P’s detengono considerevoli quote di mercato anche in Europa; Moody’s ha quote di mercato più ampie di S&P’s in Asia, il contrario accade invece in America Latina.
L‘attività delle tre agenzie globali è tuttavia affiancata da quella di agenzie di dimensioni più modeste.
Un’indagine condotta dalla Commissione di Basilea nel 2000 identificava tre principali categorie di agenzie:
• agenzie di rating nazionali, che usano prevalentemente modelli statistici per la determinazione del merito di credito;
• agenzie di rating regionali, la cui operatività si focalizza nell’ambito di una specifica regione;
• agenzie di rating globali, la cui attività si esplica su scala mondiale. Esse sono tipicamente Moody’s, S&P’s e Fitch.
Una buona parte delle agenzie regionali e nazionali è affiliata a una delle agenzie globali, ovvero le agenzie globali operano nei mercati nazionali anche per il tramite della propria partecipazione nel capitale di molte agenzie nazionali. Questo avviene sia per ragioni di natura tecnica e di convenienza economica, sia per problemi di natura regolamentare.
1.5 Funzione delle agenzie di rating
La funzione delle agenzie di rating consiste nell’eliminare, o almeno attenuare, le asimmetrie informative riguardanti il valore fondamentale dei flussi di reddito derivanti dalle attività finanziarie.
L’eliminazione delle asimmetrie informative attraverso la valutazione della solidità e solvibilità delle entità operanti nei mercati finanziari, e più specificamente di tutti gli emittenti (stati sovrani, enti pubblici, imprese), dovrebbe incentivare lo sviluppo dei mercati finanziari.
Ciò sia perché da un lato aumenterebbe il numero degli emittenti in grado di offrire un tasso di interesse rispondente al proprio profilo di rischio, sia perché dall’altro gli investitori avrebbero a disposizione uno strumento che fornisca loro maggiori informazioni sulla qualità degli emittenti.
Se gli investitori non sono in grado di osservare la “qualità” degli emittenti e/o tale attività di monitoraggio risulta costosa, i mercati possono raggiungere un’allocazione inefficiente.
Le agenzie sono in grado di effettuare l’attività di osservazione (segnalazione) e monitoraggio per conto degli operatori finanziari in due differenti modi: se da un lato esse possono ridurre i costi legati alla raccolta di informazioni, dall’altro, rendendo consapevoli gli emittenti di essere osservati, possono disincentivare i comportamenti opportunistici.
Dal punto di vista degli emittenti, i rating sono segnali della qualità di credito e possono aiutare a ridurre i problemi di adverse selection, dal momento che sono in grado di fornire indicazioni che aiutano a distinguere gli emittenti con un buon merito di credito da quelli con un cattivo merito di credito.
Ottenendo un rating, l’emittente segnala che non ha nulla da nascondere; al contrario, non richiedendolo segnala che potrebbe avere qualcosa da nascondere. Dal punto di vista delle imprese, attraverso l’uso del giudizio di un’agenzia esse segnalano il proprio merito creditizio riducendo il problema del moral hazard. Ottenere un rating da un’agenzia è costoso.
Le agenzie di rating raccolgono ed elaborano informazioni in grado di velocizzare la diffusione delle informazioni finanziarie agli operatori del mercato, dato che ciascun investitore potrebbe non avere le competenze per la raccolta ed elaborazione delle informazioni, né le risorse necessarie e perciò potrebbe essere non economicamente efficiente raccogliere ed elaborare le informazioni su base individuale.
In più, le agenzie hanno la possibilità di accedere alle informazioni private, difficilmente accessibili ai singoli investitori.
Nonostante il ruolo delle agenzie sui mercati finanziari sia positivo, bisogna ricordare che la loro attività ha come focus la massimizzazione del profitto piuttosto che la riduzione delle asimmetrie informative.
Le agenzie sono in grado di effettuare una distinzione tra i debitori in base al merito creditizio riducendo i costi di raccolta e di elaborazione dati; esse possono trasformare l’incertezza dei rapporti creditizi in rischi calcolabili.
La condivisione di informazioni riduce i tassi di interesse e i tassi di default e può avere effetti incentivanti sul comportamento dei debitori incoraggiandoli a onorare le proprie obbligazioni.
Quindi, le agenzie possono svolgere un duplice ruolo; possono essere sia delle istituzioni che raccolgono ed elaborano in maniera efficiente le informazioni relative agli operatori di mercato, sia istituzioni che aiutano nell’applicazione dei contratti e, di conseguenza, i creditori sono molto più propensi alla concessione di credito.
Capitolo 2
IL RATING
2.1 Il rating e la sua funzione
Il rating fornisce un elemento di informazione sintetico e il suo ruolo assume due connotati essenziali: valutazione del rischio e informazione al mercato, due elementi chiave per l'efficienza e il buon funzionamento di un sistema finanziario.2
L’utilizzo di questi indici di solvibilità è ormai una prassi diffusa nei mercati finanziari più evoluti, dove è possibile collocare con successo un titolo di nuova emissione solo se accompagnato da un rating elevato.
Un fattore determinante per l’enorme diffusione raggiunta dai coefficienti di affidabilità è senz’altro la grande semplicità di interpretazione anche da parte di persone estranee al mondo dell’economia.
L’analisi condotta dall’agenzia produce alla fine un indicatore simbolico alfa-numerico: a ogni simbolo è inequivocabilmente connesso un giudizio sulla capacità presunta del debitore di adempiere ai propri obblighi contrattuali, pagare regolarmente gli interessi e rimborsare il capitale alla scadenza.
L'investitore, dunque, dispone di una valutazione chiara e professionale della rischiosità dell’investimento ed è in grado di confrontare facilmente più opzioni alternative e di formarsi opinioni sui rapporti qualità/prezzo offerti da titoli diversi.
Risulta importante l’affidabilità del rating, che discende dalla validità dei criteri usati nel processo di assegnazione e dall’esperienza e abilità degli analisti.
Il rating, comunque, non vuole mai essere un invito ad acquistare, vendere o detenere un certo valore mobiliare, perché assume solo la funzione di segnalatore del rischio connesso a un investimento e non considera variabili come i prezzi di
2 Sergio Pivato, Il rating: la valutazione del debito e la stabilità dei mercati finanziari in Italia (Milano, Il
mercato o le preferenze individuali dell’investitore, che rivestono grande importanza nelle decisioni di acquisto/vendita.
Gli investitori, i consulenti e gli operatori del mercato decidono come utilizzare le valutazioni.
Queste ultime possono essere suddivise in tre categorie principali:
1. rating riferiti all’emissione di titoli a medio-lungo termine; 2. rating riferiti al breve termine;
3. rating connessi all’emissione di azioni non ordinarie.
Sempre più spesso i rating sono utilizzati dalle autorità governative o economiche dei diversi Paesi per porre rigidi vincoli agli investimenti di istituzioni in qualche modo connesse al pubblico interesse o alla stabilità dell’economia nazionale: il limite posto sono, in genere, i titoli del quarto gruppo di affidabilità (BBB per Standard & Poor’s, BAA per Moody’s Investors Service, BBB per Fitch), che non presentano livelli di rischiosità preoccupanti.
Il rating deve essere in grado di soddisfare le esigenze differenti e spesso contrastanti degli investitori ed emittenti.
Le esigenze dell'investitore
Affinché il risparmiatore sia in grado di diversificare il portafoglio e di massimizzare il rendimento, deve disporre tempestivamente di informazioni adeguate sulla vera natura del rischio di credito cui è esposto.
L’investitore deve cioè ottenere notizie e indicazioni sufficienti ad assumere decisioni ponderate e aggiornare continuamente tali informazioni.
La risposta più efficace ed efficiente è il rating, lo strumento più veloce e chiaro per comunicare al mercato le risultanze di una approfondita analisi di solvibilità.
Le esigenze dell’emittente
Per l’emittente il rating deve rappresentare una sorta di “passaporto” che permetta l’accesso a più mercati di capitale nel mondo e, di conseguenza, più stabilità e flessibilità nel reperire fonti di finanziamento.
Il rating contribuisce anche a ridurre il costo dell’indebitamento sia attraverso l’abbassamento del rischio percepito dall’investitore, sia grazie alla possibilità di utilizzare gli strumenti più economici tra le alternative disponibili.
2.2 Scale dei rating
L’esistenza nel mondo di più agenzie di rating poteva teoricamente creare il problema dell’utilizzo di scale simbologiche diverse a livello di struttura e di significato attribuito ai simboli e della conseguente difficoltà di confronto tra i rating assegnati a una medesima emissione da più società di valutazione; invece, a una differenza parziale, anche se non rilevante, nella simbologia si accompagna una totale identità nell’attribuzione del significato ai simboli corrispondenti, almeno da parte delle principali agenzie.
Per definizione, un rating di S&P’s su titoli di debito è un giudizio circa l’affidabilità di un obbligato con riguardo a una specifica obbligazione, considerando anche la presenza di terzi garanti o obbligati in solido.
Il giudizio si basa sulla capacità e volontà presunta dell’emittente di pagare tempestivamente gli interessi dovuti e di rimborsare il capitale alla scadenza, ma è influenzato anche dalla natura e dalle clausole del contratto sottostante, dalla posizione relativa del debito in caso di insolvenza (prelazione, subordinazione ecc.) e da eventuali protezioni poste a tutela del sottoscrittore.
l rating di S&P’s sono indicatori letterali affiancati, talvolta, da altri simboli o da numeri.
Ne presento, di seguito, un quadro completo relativo ai titoli di debito a lungo termine.
Titoli di debito a lungo termine
AAA. E’ il giudizio più elevato attribuito da S&P’s: la società emittente presenta
massima solidità e massima capacità di pagare gli interessi e di rimborsare il capitale alla scadenza.
AA. La capacità di pagare gli interessi e di rimborsare il capitale è molto elevata.
Questi titoli differiscono dai precedenti in misura limitata e solo per i coefficienti di copertura capitale e interessi leggermente inferiori; si tratta comunque di titoli di ottima qualità emessi da società molto solide.
A. La solvibilità tempestiva è altamente probabile; rispetto ai titoli delle
categorie superiori, quelli con valutazione A risultano, però, più esposti a fattori di turbativa esogeni, legati a mutamenti ambientali o alla situazione economica generale.
BBB. I titoli inseriti in questa categoria offrono adeguata sicurezza circa il
pagamento degli interessi e il rimborso del capitale. I parametri di valutazione sono sufficientemente positivi e non preoccupanti, ma peggioramenti nella situazione economica generale o nell’andamento del settore di appartenenza possono intaccare la solvibilità dell’emittente.
BB. Non esiste pericolo di insolvenza a breve termine. Vi è però notevole
vulnerabilità in caso di mutamento delle condizioni economico-finanziarie generali o in caso di inversione del ciclo economico di settore: in questi casi la capacità di rispettare gli impegni contrattuali può rivelarsi inadeguata.
B. L’emittente è in grado, al momento, di servire il debito; è molto probabile che
il presentarsi di condizioni avverse a livello economico o finanziario renda carente la capacità (o volontà) di far fronte ai propri obblighi.
CCC. Si tratta di titoli a elevata componente speculativa; la solvibilità futura
dipende strettamente dal verificarsi di una situazione congiunturale e ambientale favorevole, nonché dal positivo evolversi della realtà economico-competitiva dell’emittente stessa. La copertura degli interessi e del capitale è insoddisfacente.
CC. Il rischio connesso ai titoli di questa categoria è elevato, poiché l’emittente
presenta solidità scarsa e non esistono i presupposti per una evoluzione positiva della situazione. La probabilità di tempestivo pagamento degli interessi è bassa indipendentemente dalle condizioni esterne, in quanto l’emittente è vicina a una crisi finanziaria. La valutazione CC è sempre assegnata anche al debito subordinato a un senior debt con rating CCC.
C. L'emittente si trova in evidente crisi di liquidità, per cui le probabilità di
tempestivo pagamento degli interessi e rimborso del capitale sono molto scarse.
D. Vi è insolvenza del debitore, che non è quindi in grado di adempiere ai propri
obblighi.
Simboli di specificazione
+/-. I rating compresi nelle categorie da AA fino a B possono essere completati
da un + o da un - per indicare la posizione relativa del titolo all’interno della categoria di appartenenza.
*. Il mantenimento del rating dipende dal ricevimento da parte di S&P’s di una
copia autenticata del contratto di garanzia o di documentazione completa circa gli investimenti e i flussi di cassa.
NR. Può indicare che il rating non è stato richiesto, che le informazioni su cui
basare la valutazione sono insufficienti, o che l’agenzia non valuta per propria scelta un certo tipo di titolo.
p. Indica che il rating è provvisorio. Il giudizio ipotizza, per esempio, il positivo
completamento del progetto finanziato con il debito soggetto a rating, ed è sottinteso che il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale dipendono largamente o totalmente dall’esito del suddetto progetto.
Categoria investimento-categoria speculazione
L’espressione “categoria investimento” era usata inizialmente dalle autorità politiche o economiche per indicare le obbligazioni adatte all’investimento da parte di banche, compagnie di assicurazione, fondi di risparmio.
E poi diventata di uso comune nel mondo finanziario e indica tutte le emissioni cui viene assegnato un rating da AAA fino a BBB; i titoli valutati in modo inferiore sono in genere indicati come “categoria speculazione”.
L’esistenza delle due categorie è anche di aiuto agli analisti impegnati nelle valutazioni perché consente una prima identificazione di massima del posizionamento del titolo sotto esame; in un secondo momento, approfondendosi l’analisi, verrà scelto il rating da assegnare tra quelli compresi nella categoria inizialmente identificata.
I fattori più rilevanti per l’assegnazione alle due categorie sono: l’esistenza di garanzie contrattuali, la posizione relativa del creditore in caso di insolvenza, l’esistenza di garanzie reali collegate al debito, il loro valore di mercato e la loro liquidabilità.
Categoria investimento Categoria speculazione
AAA BB+ AA+ BB AA BB-
AA- B+ A+ B A B- A- CCC BBB+ CC BBB C BBB- D
2.3 L’assegnazione del rating
Prima di affrontare l‘esame del processo di analisi che conduce a maturare un giudizio sull’affidabilità di un titolo, bisogna sottolineare che tutte le entità sono soggette, nella valutazione di S&P’s, Moody’s o Fitch, al limite del rating dello Stato di appartenenza: cioè a nessuna emittente può essere assegnato un rating più alto di quello assegnato al Paese ove si trova la sua sede legale.
Solo nel caso in cui le emissioni statali siano valutate AAA, altre entità del Paese possono ricevere lo stesso rating, altrimenti la valutazione è sempre una categoria al di sotto di quella dello Stato.
Il fondamento logico di questo criterio è che uno Stato sovrano dispone di un’ampia gamma di poteri e di fonti di entrata attivabili, che rendono la sua affidabilità superiore rispetto a ogni altro debitore dello stesso Paese.
Un governo ha infatti libero accesso alle riserve valutarie, può tassare la popolazione e creare nuova moneta, azioni tutte non attuabili da entità economiche di alcun genere e che rendono, in linea di principio, l’indebitamento statale il meno soggetto al rischio di insolvenza.
La procedura di prima assegnazione prevede un contatto preliminare tra la società emittente e l’agenzia di rating, che precede di molto il momento dell’emissione dei titoli, in quanto la società interessata vuole capire a fondo il procedimento seguito dall’agenzia e i criteri applicati, e deve essere consapevole delle conseguenze legate al fatto di avere un rating quando si fa appello al pubblico risparmio.
Dopo la richiesta formale, il team di analisti incaricato esamina i primi dati economici e finanziari inviati dalla società, le caratteristiche del settore di appartenenza e la posizione competitiva sui mercati di riferimento; viene proposto un rating preliminare che funge da punto di partenza per le elaborazioni successive.
Prima dell’assegnazione definitiva, il team svolge una serie di incontri con il management dell’emittente, che hanno lo scopo di valutare i piani operativi e finanziari e le strategie dell’alta direzione, ma consentono anche agli analisti di vivere a contatto con la realtà operativa dell’azienda, così da percepirne la cultura, il clima aziendale, il valore del management e altre variabili puramente qualitative, che rivestono grande importanza per giungere al rating definitivo. L’emittente, oltre alla presentazione complessiva dell’azienda, fornisce e discute con l’agenzia di rating proiezioni quinquennali di stato patrimoniale e di bilancio e piani finanziari con le assunzioni sottostanti; si procede a un confronto con i concorrenti, si analizzano i piani di investimento, le eventuali alternative di finanziamento non previste dai piani, e altri fattori che il management ritiene possano avere un impatto sul rating.
Gli incontri permettono agli analisti di vedere oltre i puri indici numerici, di cogliere sensazioni, di ottenere notizie riservate, di individuare problemi che non risultano da nessun libro contabile.
L’obiettivo di raggiungere una conoscenza il più profonda possibile dell’emittente è favorito dalla confidenzialità degli incontri: tutte le informazioni riservate di cui gli analisti entrano in possesso vengono utilizzate al solo scopo di elaborare il rating definitivo e non vengono comunicate a terzi o ad altre unità esterne alla divisione che sta curando l’assegnazione.
Una parte importante del processo di analisi è la valutazione della qualità dei dati contabili a disposizione, per verificare se i coefficienti e le serie statistiche da essi tratte possono essere utilizzate per definire la situazione dell’azienda e per attuare confronti con realtà omogenee, o se, al contrario, sono totalmente fuorvianti.
I dati storici fotografano l’evoluzione dell’impresa fino allo stato attuale; il rating è però un giudizio di solvibilità futura, che deve basarsi anche su proiezioni e piani elaborati dall’azienda e su previsioni circa l’evoluzione economico-finanziaria-competitiva.
Per l’analista è necessario comprendere se i piani siano realistici e attuabili, se siano elaborati in modo corretto e se scontino ipotesi attendibili circa l'andamento del settore di appartenenza e dell’economia in generale.
Terminati gli incontri, il team di analisti sintetizza tutte le notizie raccolte, le interpreta alla luce della propria esperienza ed elabora un rapporto che viene presentato direttamente al rating committee.
Il comitato decide il rating da assegnare, che viene comunicato alla società interessata insieme con le motivazioni di base; se questa non concorda con la valutazione, ha la possibilità di fornire nuova o ulteriore documentazione prima della pubblicazione del giudizio.
Dopo un’ulteriore analisi di tutte le informazioni disponibili il comitato assegna definitivamente il rating, che viene notificato all’emittente e reso noto al mercato. Da questo momento l’emittente e il titolo in questione sono tenuti costantemente sotto controllo: lo scambio di informazioni e i contatti con la società o la banca interessata sono continui e l’agenzia è sempre pronta ad attuare una nuova analisi, nel caso subentrino eventi o mutamenti tali da poter modificare il rating assegnato in precedenza.
2.4 La revisione dei rating
Tutti i rating assegnati dalle principali agenzie sono costantemente controllati da specialisti di settore o di Paese e rimangono invariati fino a quando non si verificano eventi interni o esterni all’entità in questione, tali da modificare sostanzialmente il giudizio espresso.
Il procedimento di revisione è più semplice e rapido rispetto alla prima assegnazione, grazie ai contatti continui che si intrattengono tra gli analisti e l’emittente: l’agenzia conosce già la società, il management, l’alta direzione e il
contesto ambientale di riferimento, per cui pochi incontri sono sufficienti a chiarire i mutamenti intervenuti e a valutare la necessità o meno di modificare il rating iniziale.
Il rapporto che si crea tra agenzia ed emittente si concretizza in un continuo scambio di informazioni: da un lato, perché non vi siano degradazioni nel rating, la società deve informare tempestivamente sulle evoluzioni della propria situazione economico-competitiva; per esempio, se una società rated effettua nuove emissioni o modifica sostanzialmente la propria struttura senza informarne l’agenzia, il titolo sottoposto a rating viene subito degradato “per mancanza delle informazioni indispensabili”.
D’altro canto, gli analisti comunicano la propria interpretazione degli accadimenti e i quesiti che sorgono, per poter avere delucidazioni ed essere in grado di esprimere sempre un giudizio corretto.
Sono frequenti anche gli incontri informali con il management delle diverse emittenti, per discutere dell’evoluzione generale dell’economia, delle eventuali modifiche ai piani finanziari e di investimento delle loro società, dei problemi specifici di settore: tali incontri sono molto importanti perché permettono agli analisti di approfondire la conoscenza del management di un’emittente al di fuori della formalità legata alla valutazione, e di giudicarne il realismo e il livello di comprensione dei problemi e degli sviluppi del contesto.
Un‘acquisizione, una scalata, un aumento consistente dell’indebitamento, un’Opa, sono tutti eventi in grado di modificare il giudizio; comunque indipendentemente da accadimenti straordinari, il rating viene rivisto in modo formale almeno una volta all’anno: tutte le entità valutate sono tenute a fornire all'agenzia una documentazione aggiornata sulla propria situazione economica, finanziaria e competitiva e i piani per gli anni futuri aggiornati o modificati. L’attività di costante sorveglianza è motivata dal fatto che il rating vuole essere un giudizio sul rischio di insolvenza durante l’intera vita di un titolo, ma le agenzie riconoscono la possibilità di futuri mutamenti di performance o di ambiente, rispetto alle attese al momento dell’emissione, e la conseguente necessità di modificare la valutazione.
L’importanza di questa attività di sorveglianza è provata dall’impegno e dalla serietà con cui le agenzie vi si dedicano; S&P’s, per esempio, provvede addirittura a segnalare al mercato i titoli che rischiano una revisione: il Creditwatch è una particolare sezione di una pubblicazione di S&P’s e comprende quei titoli sui quali si stanno svolgendo analisi aggiuntive; comparire nella lista non significa un inevitabile mutamento nel giudizio, dato che dalla revisione può venire la riconferma della valutazione iniziale.
A fianco del titolo viene posta l’indicazione:
• negative, se esiste la possibilità di un abbassamento nel rating; • positive, se il rating potrebbe migliorare;
• developing, se la situazione non è chiara e non lascia prevedere la direzione del cambiamento.
La modifica del rating influisce in modo rilevante sia sul costo e sulla commerciabilità del titolo, sia sul prestigio e sull’immagine dell’emittente.
2.5 La valutazione degli Stati sovrani
Il significato del rating assegnato a un titolo di debito emesso da uno Stato consiste nella valutazione della probabilità di tempestivo pagamento degli interessi e rimborso del capitale alla scadenza.
I fattori di valutazione prescelti hanno sempre lo scopo di indagare la capacità e la volontà dell’emittente di rispettare gli impegni assunti, ma perde di valore la componente economica per lasciare spazio a considerazioni di politica internazionale, di alleanze parallele, di sostegno esterno.
Preparazione e abilità degli analisti sono più che mai necessarie, perché per la correttezza del rating è fondamentale la conoscenza approfondita dei problemi,
delle peculiarità e delle prassi di comportamento che rendono difficilmente indagabile tutto ciò che è “pubblico”.
Gli elementi di valutazione possono essere raggruppati in quattro classi:
• fattori economici, che riflettono la solidità del substrato economico di riferimento e la possibilità dell’emittente di beneficiare di questa situazione;
• fattori contrattuali, che riflettono le caratteristiche specifiche del tipo di titolo emesso e del contratto sottostante;
• fattori amministrativi, che riguardano la situazione politica di riferimento, l’amministrazione dell’emittente, le strategie adottate e la pianificazione per il futuro;
• fattori fiscali, che depurano la posizione fiscale dell’emittente, la capacità di imporre una tassazione, ed eventuali mutamenti futuri ipotizzabili in materia.
Vediamo in dettaglio la valutazione degli Stati sovrani.
Il processo valutativo adottato per assegnare il rating a un‘emittente statale può apparire vago e non sufficientemente delineato o, per lo meno, di difficile comprensione: ciò dipende dall’enorme complessità di struttura organizzativa di ogni amministrazione statale, che rende impossibile, da un lato, prendere in considerazione tutti i molteplici aspetti che gli analisti valutano e, dall’altro, disporre di uno schema di analisi standard, adattabile a ogni entità.
Le stesse agenzie di rating delineano una traccia operativa estremamente generale e flessibile, in grado di essere adattata volta per volta alle singole esigenze.
A un primo esame, il processo di assegnazione consiste di due principali componenti: l’analisi di rischio politico, che riguarda la volontà dello Stato di
rimborsare il debito alla scadenza e l’analisi di rischio economico, che indaga la capacità concreta dello Stato di rimborsare il debito.
Il processo di rating varia a seconda che i titoli siano denominati in valuta locale o in valuta estera; infatti, nel primo caso, l’assenza di rischio Paese e le innumerevoli possibilità per il governo di reperire risorse per onorare l’obbligazione rendono l’analisi più semplice; la valutazione dell’indebitamento verso l’estero, invece, considera una serie rilevante di elementi economici, politici, sociali, in quanto lo Stato non può semplicemente modificare la tassazione o emettere nuovi titoli per reperire le risorse necessarie, ma il servizio delle obbligazioni emesse sull’estero dipende dalla posizione complessiva finanziaria e commerciale del Paese a livello internazionale.
Questi sono i fattori da tenere in considerazione facendo riferimento ad un’emissione di titoli di debito sull’estero.
Rischio politico
La volontà di uno Stato di rispettare i propri impegni è analizzata prendendo in esame tre gruppi di fattori:
• sistema politico - forma di governo
- linearità della successione al potere - adattabilità delle istituzioni politiche
• ambiente sociale
- standard di vita e distribuzione del reddito - condizioni del mercato del lavoro
- caratteristiche culturali e demografiche
• relazioni internazionali
- livello di sicurezza dello Stato
Uno Stato non potrà mai ottenere un rating elevato se il suo sistema politico non è sufficientemente stabile e solido.
I fattori non economici comprendono le caratteristiche culturali e demografiche della popolazione, come il tasso di crescita, la densità, il grado di istruzione e il livello di urbanizzazione; hanno significato anche le differenze regionali, razziali e religiose, in quanto cause potenziali di tensioni sociali.
L’influenza delle relazioni internazionali sul rischio politico deriva dall’integrazione in sistemi finanziari e commerciali multinazionali e dal conseguente incentivo a onorare gli impegni assunti; a questo proposito gli analisti valutano l’importanza dello Stato nella comunità internazionale, la strategicità delle relazioni poste in essere, gli effetti di un eventuale raffreddamento di tali rapporti, posto che il mancato rispetto di un’obbligazione potrebbe avere implicazioni negative sui rapporti successivi con i Paesi partner. La natura e la continuità delle relazioni con gli Stati esteri sono il principale indicatore del livello della sicurezza nazionale.
Rischio economico
La capacità di un governo di rispettare gli impegni assunti dipende dai seguenti fattori:
• posizione finanziaria con l ’estero
- dimensione e struttura del debito estero netto e lordo - onere del servizio del debito
- adeguatezza delle riserve di valuta
• flessibilità della bilancia dei pagamenti
- struttura, risultati e adeguatezza della bilancia corrente - adeguatezza e composizione dei flussi di capitale
- capacità di gestire i pagamenti sull’estero
• struttura e crescita dell’economia
- disponibilità di risorse, livello di sviluppo e diversificazione dell’economia
- dimensione e composizione del risparmio e degli investimenti - tasso e caratteristiche di crescita economica
• gestione economica
- volontà e abilità di mantenere l’equilibrio
- efficacia della politica monetaria, fiscale e dei redditi - riforme economiche strutturali
- costi dei trade-off politici
• prospettive dell’economia
- pianificazione a lungo termine - analisi di scenari pessimistici
Posizione finanziaria con l’estero
La valutazione della posizione finanziaria di un Paese nei confronti dell’estero presuppone un’analisi accurata di tutte le relazioni commerciali e finanziarie intrattenute dalle varie componenti economiche dello Stato stesso con controparti straniere.
L’obiettivo dell’agenzia è valutare la situazione dei conti con l‘estero, il peso del debito e l’adeguatezza delle riserve di valuta.
Per giungere alla situazione netta complessiva si considerano dapprima separatamente posizioni debitorie e creditorie della Pubblica amministrazione, del settore privato e del comparto bancario, e solo in un secondo tempo si sintetizza un giudizio unico.
Gli indicatori esaminati dagli analisti sono principalmente due: il debito estero netto, come differenza tra lo stock lordo e le attività definite in senso stretto e l’esposizione complessiva netta, come misura più ampia della situazione dell’economia in generale.
Questi valori vengono confrontati con il prodotto interno lordo e con le esportazioni di beni e servizi comprensive dei trasferimenti privati.
I valori assoluti e relativi degli indicatori sopra esposti sono significativi per identificare una posizione di forza o di debolezza dell’economia dello Stato, ma la vulnerabilità a repentini mutamenti delle condizioni ambientali dipende anche dal profilo di scadenza del debito, dalla composizione per valuta di denominazione e dalla sensibilità a mutamenti nei tassi di interesse.
Flessibilità della bilancia dei pagamenti
La bilancia dei pagamenti rappresenta la sintesi estrema della situazione dei conti di uno Stato nei confronti dell’estero, poiché raggruppa tutti i movimenti di capitale in entrata e in uscita qualunque ne sia la motivazione giustificativa sottostante.
Le agenzie devono adottare un approccio molto ampio nell’analisi a causa dell’enorme quantità e delle svariate tipologie di operazioni che convergono in un unico dato riassuntivo; scopo dell’agenzia è valutare, rispetto alle riserve e alla situazione generale dell’economia, l’adeguatezza e la conseguente sostenibilità dello schema, attuale e previsto per il futuro, dei pagamenti verso l’estero.
La dinamicità del contesto ambientale interno e internazionale impongono una valutazione che vada al di là della semplice congruenza tra valori in un dato momento: in questo senso assume rilievo il giudizio circa la flessibilità della bilancia dei pagamenti intesa come velocità di adattamento e di risposta da parte della macchina statale agli eventi esterni.
L’analisi vera e propria si realizza a due differenti livelli: i movimenti di capitale legati a transazioni commerciali di beni o servizi e i movimenti derivanti da operazioni finanziarie di investimento e finanziamento.
E’ evidente come la concentrazione delle importazioni o delle esportazioni in particolari settori o nei confronti di pochi Paesi crei una dipendenza troppo forte dalle condizioni esistenti su singoli mercati e sia valutata negativamente dalle agenzie di rating: il rischio è che eventi esterni circoscritti e non controllabili, che influenzano in misura limitata il commercio internazionale nel suo complesso, possano alterare l’equilibrio della bilancia dei pagamenti dello Stato.
La competitività delle esportazioni è variabile fondamentale per garantire un risultato positivo della bilancia stessa; perciò, gli analisti studiano l'andamento dei prezzi e dei salari in relazione ai principali partner commerciali, e li confrontano con i mutamenti avvenuti nei tassi di cambio per individuare la forza/debolezza relativa della moneta del Paese e il conseguente livello di competitività della produzione interna.
L’analisi si sposta, poi, sui movimenti di capitale di natura finanziaria, per giudicare la composizione e l’adeguatezza dei flussi: gli investimenti diretti e di portafoglio sono separati dagli strumenti di debito e dalle obbligazioni finanziarie, che riducono la flessibilità della bilancia dei pagamenti; i flussi sono esaminati anche per categoria di debitore/creditore, per periodo di scadenza e per valuta di denominazione, in modo da chiarire l‘esposizione dello Stato al rischio di interesse, di cambio e di liquidità.
Struttura e crescita dell’economia
L’analisi della struttura economica del Paese è, unitamente alla valutazione della capacità e degli obiettivi della classe dirigente, l’elemento di maggior impatto sul rating assegnato alle emissioni dello Stato, e si sviluppa secondo quattro variabili: il livello di sviluppo raggiunto, il grado di diversificazione delle attività, la disponibilità di materie prime e il grado di crescita in atto e sostenibile in futuro.
Ovviamente questi quattro elementi di giudizio sono strettamente connessi tra loro; semplificando, si può affermare che un’economia ben sviluppata presenta un’ampia varietà di attività produttive in settori diversi, è favorita dalla presenza di abbondanti risorse naturali nel territorio dello Stato, produce abbondante ricchezza che, reinvestita nello sviluppo delle stesse attività, è in grado di garantire un adeguato tasso di crescita dell’economia nel suo complesso.
Gli analisti tentano di individuare i fattori di debolezza dell’economia e il loro impatto sul livello di sviluppo raggiunto, sul consenso e sul livello di soddisfazione della popolazione.
Strettamente legato alla situazione economica in atto è il tasso di crescita dell’economia, indicatore significativo della capacità futura di servire il debito, poiché, a parità di condizioni, una maggiore crescita del prodotto totale e dell’export garantisce una migliore solvibilità.
Gestione economica
La gestione dell’economia di un Paese da parte delle autorità centrali e, senza dubbio, uno degli elementi più oscuri e difficilmente valutabili nell’analisi di rating posta in atto da un'agenzia, a causa dell’infinità varietà di possibili interventi che le autorità stesse hanno a disposizione e a causa dei molti obiettivi che possono celarsi dietro un provvedimento apparentemente ovvio.
Il primo problema consiste nell’individuare il livello di importanza attribuito agli obiettivi di inflazione, occupazione, crescita economica, forza della moneta, e la coerenza delle politiche poste in essere con tale scala di valori: infatti, come è ben noto, gli strumenti a disposizione per il raggiungimento dei diversi obiettivi hanno spesso effetti in contrasto tra loro, e gli analisti tentano di individuare l’insieme di misure costruito dalle autorità dello Stato e gli effetti sulle variabili sopra citate.
In secondo luogo, un rating elevato richiede un mix di politiche in linea con la situazione generale del Paese, per cui è necessario individuare le oggettive
priorità dell’economia e dei conti pubblici e valutare le risposte date dalla politica economica in essere.
Infine, gli analisti esaminano, anche alla luce dell’esperienza storica, le singole categorie di provvedimenti su cui le autorità possono far leva.
E’ molto importante il tasso di cambio in quanto il livello del cambio o, per meglio dire, la forza della moneta è una delle determinanti per l’orientamento della domanda interna, per la competitività internazionale, per il livello di riserve valutarie giudicato adeguato e per l’attrattività di uno Stato verso i capitali esteri. Vista la strategicità di questa variabile, ne consegue che un governo che sia veramente in grado di controllare e, entro certi limiti, di dirigere gli spostamenti del cambio della propria moneta è giudicato molto favorevolmente ai fini del rating.
Prospettive dell’economia
La valutazione delle prospettive economiche non è altro che la logica sintesi e conclusione del processo di rating, poiché porta a conglobare in un’analisi di fondo sui futuri sviluppi dell’economia del Paese su tutto quanto emerso in precedenza.
In aggiunta, posto che il rating indica la capacità futura di rimborsare i creditori, vengono studiati i piani governativi per il medio e lungo termine, con particolare riferimento alla situazione prevista per il debito pubblico e per la posizione nei confronti della comunità internazionale.
Particolare cura è dedicata all’esame dello scenario “peggiore”: il comportamento di diversi indicatori, come le esportazioni, l’equilibrio dei conti con l’estero, l’onere del servizio del debito, è utile in tal caso per decidere il limite inferiore di giudizio da cui partire per assegnare il rating definitivo.
2.6 Limiti del rating
La società di rating può essere un utile filtro, perché consente di disporre di tutti i parametri di valutazione dell’impresa e nello stesso tempo di mantenere una certa riservatezza su notizie che, se offerte direttamente al pubblico, potrebbero danneggiare l’impresa interessata, avvantaggiando le imprese concorrenti.
Occorre segnalare, tuttavia, il rischio di un eccessivo peso che talora viene assegnato dagli operatori al rating, tanto da diventare l’unico elemento di valutazione: sembrano troppo rigide, ad esempio, certe regole operative che escludono la possibilità di intrattenere relazioni di affari con controparti sprovviste del rating massimo.
Gli elementi soggettivi insiti in un giudizio necessariamente sintetico, nonostante la diffusione di giudizi intermedi, nonché l’esistenza, talora, di differenti giudizi espressi da diverse agenzie, mostrano che il rating deve essere considerato come uno degli elementi di valutazione insieme ai dati di mercato finanziario, alla natura dei rapporti con la controparte e all’insieme delle sensazioni che derivano dalla qualità delle situazioni.
Per le autorità di controllo del mercato finanziario il rating può facilitare l’attività ispettiva e di controllo nella valutazione dell’esposizione di rischi delle banche e degli altri intermediari.
La validità del rating è strettamente connessa all’affidabilità, prestigio e credibilità della società che effettua l’analisi ed emette il giudizio.
A tal fine è innanzitutto indispensabile che la società di rating detenga una posizione di indipendenza di giudizio e, soprattutto, che questa indipendenza sia chiaramente percepita e riconosciuta dal mercato.
Indipendenza sia nei confronti degli enti emittenti, sia delle banche e degli altri partecipanti ai consorzi di collocamento.
L’affidabilità del giudizio è altresì connessa alla completezza delle informazioni disponibili e alla qualità dei sistemi di analisi.
Per la valutazione l’agenzia di rating utilizza frequentemente informazioni non disponibili al mercato, informazioni adeguatamente tutelate dalla riservatezza
imposta dalla deontologia professionale: la posizione di superiorità informativa congiunta alla specializzazione professionale consente, di conseguenza, un livello di attendibilità di giudizio non conseguibile direttamente dall’investitore.
Capitolo 3
LA VALUTAZIONE DELLE
OBBLIGAZIONI
3.1 Breve descrizione delle obbligazioni
Per una Società o un'Amministrazione Pubblica che necessiti di un finanziamento di grandi dimensioni, può risultare difficile o non conveniente trovare un unico creditore disposto a concedere il prestito.3
Per superare il problema, essa può ricorrere a un cosiddetto prestito
obbligazionario, suddividendo l’importo del finanziamento in tanti lotti più
piccoli e cercando per ognuno di essi una controparte.
Per facilitare l’operazione e renderla più appetibile presso il pubblico, i lotti sono standardizzati per importo e scadenze e sono offerti ai potenziali creditori attraverso meccanismi di mercato.
Ciascuno di questi lotti, tutti uguali tra loro, prende il nome di obbligazione. Il soggetto debitore (la Società o l’Amministrazione Pubblica) è detto emittente, mentre una qualunque delle controparti iniziali è detta sottoscrittore.
Quest’ultimo, dunque, alla data di emissione dell’obbligazione paga all’emittente una certa somma (prezzo di emissione) e riceve, in cambio, il titolo ad ottenere dall’emittente un dato flusso di importi a scadenze prefissate.
Questa prima fase di scambio avviene nel cosiddetto mercato primario, dove si dice che le obbligazioni vengono collocate.
Si parla di Titoli di Stato quando l’emittente è, appunto, lo Stato e di
obbligazioni societarie quando l’emittente è una Società.
Il sottoscrittore può tenere il titolo fino all’ultima scadenza, e perciò godere dell’intero flusso di introiti, oppure rivenderlo in un mercato secondario, in cui il titolo ha una quotazione continuamente aggiornata.
Il soggetto che acquista il titolo, e che ne diventa il portatore, potrà a sua volta tenerlo a scadenza godendo del flusso di introiti residui, oppure rivenderlo e così via.
Alcuni mercati secondari delle obbligazioni, come quello dei Titoli di Stato, sono altamente regolamentati in modo da assicurare liquidità e piena trasparenza alle compravendite.
Esistono tuttavia mercati cosiddetti Over-the-Counter (OTC), molto meno regolamentati, in cui gli scambi avvengono in base a contrattazioni bilaterali. In questo secondo tipo di mercati, la liquidità dei titoli non è in genere garantita, proprio per la sostanziale mancanza di quotazioni ufficiali.
In un’operazione di prestito obbligazionario, il debitore è unico e non cambia fino alla scadenza finale.
Al contrario, i creditori possono essere molto numerosi e possono cambiare per effetto della compravendita dei titoli.
Una caratteristica comune a tutti i titoli obbligazionari è la data di scadenza
finale T in cui avviene il rimborso del capitale.4
La distanza temporale dal tempo corrente t, = 𝑇 − 𝑡, prende il nome di durata,
scadenza o vita residua del titolo.
La scadenza può essere breve per durate inferiori all’anno, media per durate fino a 5 anni e lunga per durate superiori.
Nel corso della loro vita i titoli obbligazionari possono generare o meno pagamenti intermedi (cedole).
4 Riccardo Cesari, Introduzione alla finanza matematica: concetti di base, tassi e obbligazioni, 2/ed (Milano: McGraw-Hill Education, 2012).
3.2 Tipologie di titoli obbligazionari
3.2.1 Classificazione delle obbligazioni
Possiamo classificare le obbligazioni in tre grandi categorie:
• Obbligazioni senza cedole, in gergo zero coupon bond (ZCB), che prevedono il rimborso del capitale prestato in un’unica scadenza, tramite il pagamento del cosiddetto valore facciale (o valore nominale).
Rientrano in questa classe i BOT (Buoni Ordinari del Tesoro).
• Obbligazioni con cedole fisse, in gergo (fixed) coupon bond (CB), che prevedono il pagamento di un flusso periodico di cedole di importo fissato, seguite dal pagamento finale del valore facciale (più l’ultima cedola).
Rientrano in questa classe i BTP (Buoni del Tesoro Poliennali).
• Obbligazioni con cedole variabili, in gergo floating rate note (FRN), che si differenziano dai CB per il fatto che le cedole sono indicizzate a qualche variabile di mercato, tipicamente un tasso di interesse.
Di conseguenza, l’importo delle varie cedole non è noto all’istante di emissione.
Rientrano in questa classe i CCT (Certificati di Credito del Tesoro).
Le cedole, se presenti, sono di importo proporzionale al valore facciale, secondo un certo tasso cedolare (fisso per i CB, variabile per i FRN).
Il piano cedole è dunque interpretabile come il flusso di quote interesse in un ammortamento di un debito pari al valore facciale e il valore facciale stesso, pagato alla scadenza finale, come l’unica quota capitale.
Le tre classi di obbligazioni viste sopra rimborsano il valore facciale a un’unica scadenza fissata, e questa è la norma, in particolare per i Titoli di Stato.
Tuttavia, nelle obbligazioni societarie è a volte previsto che il pagamento del valore facciale avvenga su più scadenze (obbligazioni a rimborso graduale)
oppure su una o più scadenze estratte a sorte, oppure ancora su una scadenza che l’emittente deciderà in futuro (obbligazioni callable).
3.2.2 Titoli di Stato ZCB
In Italia, il governo, tramite il Dipartimento del Tesoro, emette due tipi di ZCB: i
Buoni Ordinari del Tesoro (BOT) e i Certificati del Tesoro Zero Coupon
(CTZ).
I BOT hanno tre tipi di scadenze: 3, 6 e 12 mesi.
I titoli trimestrali e annuali vengono emessi a metà di ogni mese, mentre quelli semestrali alla fine di ogni mese, secondo un calendario pubblicizzato all’inizio dell’anno.
Ogni tipo di BOT, dall’emissione alla scadenza, viene identificato tramite un codice ISIN (International Securities Identification Numbering) e una denominazione ufficiale.
I BOT vengono collocati nel mercato primario secondo un meccanismo di asta
competitiva.
Ciò significa che si parte dall’offerta con il prezzo più alto e si scende, esaurendo lo stock emesso.
In questo modo si vengono a determinare diversi prezzi di emissione, uno per ogni offerta soddisfatta.
Questi prezzi sono di solito sintetizzati nel cosiddetto prezzo medio ponderato. Come tutte le obbligazioni, inclusi i Titoli di Stato, il mercato primario è riservato a un certo gruppo di intermediari autorizzati (tipicamente banche, italiane e straniere), che operano per conto dei clienti.
La compravendita dei titoli si sposta poi nel mercato secondario, che per i Titoli di Stato è il Mercato telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato (MOT), gestito dalla Borsa Italiana.
Il MOT è in realtà il mercato al dettaglio: gli ordini maggiori di 2.5 milioni di Euro vengono eseguiti sul Mercato generale dei Titoli di Stato (MTS), che è un mercato all’ingrosso riservato ai grandi intermediari.
