97
CAPITOLO V
Valutazione delle sinergie nell’ottica
del cedente
Il passaggio dall’ottica di acquisisce a quella di chi cede comporta un evidente cambio di prospettiva; il fulcro della valutazione resta pur sempre l’effetto sinergico, ma, in tal caso, non si tratta di stimare eventuali risultati straordinari accreditabili all’effetto combinatorio delle due unità coinvolte, piuttosto, di soffermarci su ciò che viene a mancare.
Oggetto della valutazione risulta quindi non ciò che probabilmente si genererà ma ciò che la disaggregazione porterà a disperdere.
Gli studi in tema di cessione sono relativamente pochi se confrontati con quelli in ambito acquisitivo sebbene rappresentino le due facce di una stessa operazione1.
1
“Corporate divestitures receive relatively little attention in the literature compared to corporate mergers thogh in both events a transfer of the ownership and control of corporate assets occur”: ABDUL-MAGID
G.,HARDY M.T., “Do asset sales lead to improvements in operating performance?”, in Applied
98
Nonostante ciò, intento di tale capitolo è replicare l’indagine già svolta in campo sinergico circa le modalità valutative più utilizzate in ambito dispersivo , per rintracciare quelle più idonee al fenomeno in esame.
Si tratta però pur sempre di stime, in quanto l’indagine rientra nell’ambito valutativo quindi vale ciò che è stato già affermato nel capitolo precedente: i valori determinati non saranno mai certi in assoluto, piuttosto è possibile definirli realisti, in quanto fondati su informazioni e ipotesi logiche razionali e condivisibili.
Eppure la differenza fondamentale che merita quindi di essere sottolinea tra dispersioni e sinergie è la mancanza di aleatorietà delle prime; ovvero, i valori che verranno stimati non sono da prendere come sicuri e indiscutibili per il loro ammontare, ma certo sarà il verificarsi del fenomeno.
Le sinergie sono probabili effetti che dovrebbero intervenire a seguito della combinazione delle due unità coinvolte nell’operazione; le dispersioni sono invece effetti che con l’enucleazione verranno dispersi con certezza.
La valutazione quindi ripercorrerrà in parte il percorso fatto per gli effetti sinergici, ma con la correzione che, mancherà l’aleatorietà nella stima in quanto la disaggregazione di una parte da un tutto comporta con certezza la perdita di interrelazioni che, con evidenza, non possono che andare a mancare.
1. Base Informativa
Nel caso delle dispersioni vale ciò che è stato già ben specificato trattando di fenomeno sinergico, ovvero che, preliminare a una buona stima è la raccolta accurata d’informazioni, dati e valori tali da poter rendere credibili le supposizioni che l’esperto fa circa il fenomeno in esame.
La coerenza delle ipotesi sottostanti al risultato garantisco che il processo valutativo abbia un grado di esaustività tale da essere condiviso dalla parti.
99
Di fondamentale importanza risulta quindi, in prima battuta, il supporto del management, unica figura che può fornire delle iniziali stime circa i possibili effetti dispersivi relativi all’enucleazione di un ramo o di un’intera azienda da un gruppo. Il management di riferimento sarà quindi sia quello specifico dell’unità coinvolta, sia quello preposto a livello corporate, di modo da poter supportare la scelta di logica diretta ovvero di una logica indiretta2.
Le stime suddette però, devono essere avvalorate da dati contabili storici che permettano di giustificare i trend scelti per i valori ipotizzati.
Trattandosi dell’enucleazione di specifiche unità di business il riferimento è ai dati reperibili dai segment report.
IASB e FASB hanno infatti, negli ultimi decenni, contribuito a predisporre una standardizzazione delle procedure d’informativa esterna da parte di imprese diversificate o gruppi, fornendo un set minimale d’informazioni necessarie per comprendere le dinamiche gestionali d’imprese che operano in contesti diversificati.3
Il criterio d’identificativo delle unità da trattare distintamente è per linea di business o posizionamento geografico.
Una volta prescelto il criterio, occorre riclassificare stato patrimoniale e conto economico per ASA di modo da imputare la quota parte di ciascuna voce alla singola area.4
La possibilità di ricorrere a tale documentazione durante la stima semplifica fortemente il processo d’identificazione dei flussi dispersivi;5
2
Per quanto riguarda la logica diretta e indiretta si veda il paragrafo 2 del capitolo 4.
3 “It is clear that the new standard marks an improvement in both the quality and the quantity of
information which companies must disclose regarding their distinct business enterprises and the
geographical areas in which they operate”:CLIVE E.,NEIL G., “Segmental reporting in the UK. How doea SSAP 25 stand up to international comparison?”, in The European Accounting Review, 3:3, 1994, pag. 547.
4
Per ulteriori approfondimenti circa il segmental reporting si veda: M.FAZZINI, La valutazione delle aree strategiche d’affari in un’ottica integrata, Milano, franco Angeli S.r.l, 2008, pagg. 84 e seguenti.
100
qualora non fossero disponibili tali dettagli contabili il riferimento è ai bilanci aziendali, tenuto conto però delle opportune cautele già esposte con estremo dettaglio nel capitolo precedente.
Infine, il tutto va inserito all’interno del contesto settoriale di riferimento, di modo che i trend considerati siano in linea con il contesto ambientale in cui l’azienda è collocata e, qualora presentino dati anomali, quest’ultimi devono essere validati da opportuni andamenti storici di controtendenza dell’azienda di riferimento.
Utili possono inoltre essere, come già affermato per il caso sinergico, eventuali transazioni che presentino simili problematiche, di modo da confrontare ed eventualmente prendere come spunto l’analisi dispersiva strutturata in quella particolare transazione.
L’importante è mantenere sempre come punto fermo che ogni azienda è un entità unica e quindi il riferimento a situazioni simili va opportunamente corretto per la realtà specifica a cui la valutazione si riferisce.
2. Logiche valutative
La strutturazione dell’esposizione del processo valutativo richiama quanto fatto nel caso sinergico ma, anziché ripetere completamente la trattazione, si soffermerà solo sulle specifiche differenziazioni e questioni relative al caso dispersivo. Si ricorda infatti che l’oggetto valutativo sono sempre sinergie, il cui effetto è venuto meno a causa dell’enucleazione.
La stima di tali dispersioni può seguire, analogamente a quanto detto per gli effetti sinergici da integrazione, due logiche:
5
“..the introduction of the standard is to be welcomed. From an International perspective, the arrival may be viewed as overdue. In several respect, the amount of segment information to be disclosed will increase. Profit by geographic segment and net assets and inter-segment sales by business and geographic segment are important additional requirements”: CLIVE E.,NEIL G., “Segmental reporting, op. cit., pag. 560.
101
• la logica diretta, la quale prevede di calcolare di in via autonoma l’entità dell’effetto sinergico disperso a seguito della disaggregazione del ramo o dell’azienda dal gruppo;
• la logica indiretta, la quale prevede di derivare la suddetta dispersione in via residuale, come differenza tra il valore del complesso pre e post enucleazione.
La preferenza per l’una o l’altra logica dipende dal grado di dettaglio desiderato: la logica diretta infatti, individuando in via autonoma l’effetto dispersivo permette anche di suddividerlo nelle diverse categorie, dando a ciascuna di esse uno specifico valore; la logica indiretta invece, perviene a un valore dispersivo complessivo, ovvero deriva l’entità totale di ciò che l’enucleazione porta disperdere.
La scelta può anche essere determinata dalla base informativa a disposizione dell’esperto: la logica diretta richiede un dettaglio maggiore rispetto a quella diretta.
Per chiarezza espositiva si ritiene opportuno trattarle distintamente.
3. Logica diretta: Metodi di valutazione.
Una volta prescelta la logica valutativa, non resta che scegliere la metodologia più adatta ad individuare il fenomeno dispersivo.
Richiamando quanto detto per le sinergie, la scelta del metodo più idoneo alla valutazione di un oggetto così specifico e particolare si rifà a ciò che è stato elaborato nel tempo dagli studi in tema di valutazione d’azienda, adattando però le metodologie prescelte al fenomeno in esame.
Essendo la dispersioni un fenomeno definito come “venir meno”di effetti sinergico, scontato risulta che, se nel caso sinergico è stato prescelto il DCF
102
come metodo principale ed eventualmente il metodo dei multipli in via secondaria, anche in tal caso è possibile riconfermare e adottare tale scelta.6
3.1. Metodo Discounted Cash Flow
Uno studio a cura di Mukherjee, Kiymaz e Baker riconferma la già affermata preferenza di tale metodologia rispetto al metodo dei multipli,7 che negli anni riscontra un crescente utilizzo come criterio guida in ambito di decisioni aziendali.8
Ripercorrendo quanto detto nel caso sinergico, un volta prescelta la metodologia basata sui flussi, occorre però precisare che:
1. la natura dei flussi prescelti fa riferimento a flussi di cassa incrementali, quindi si tratta di flussi finanziari;
2. tale metodo può svilupparsi sia seguendo un iter valutativo diretto sia seguendo un iter valutativo indiretto. Nello specifico caso dell’approccio diretto, l’applicazione del DCF si sostanzia nella quantificazione e attualizzazione del valore attribuibile alla diverse forme dispersive.9
Occorre però precisare che:
• qualora si ricorra a flussi finanziari netti di tipo leverd si perverrà a un valore dispersivo nell’ottica equity-side, quindi anche il tasso dovrà essere congruo alla prospettiva assunta;
6 “Basic cash flow valuation models appear in many intermediate financial management textbook”: N.
MOHAN,M.FALL AININA,D.KUFMAN,B.J.WINGER, “Acquisition/Divestiture Valuation practices in Major U.S. firm”, in Financial practice and education, spring, 1991, pag. 74.
7
“Discounted cash flow methods dominates market multiples as the preferred approach for valuing companies”: T.K.MUKHERJEE,H.KIYMAZ,H.K.BAKER, “Merger motives and target valuation:a survey of evidence from CFOs”, in Journal of applied finance, fall/winter, 2004, pag. 7 e pag. 18.
8
“ Researchers over the years have found increasing use of DCF models in various decision-making setting of a corporation.”: T.K.MUKHERJEE,H.KIYMAZ,H.K.BAKER, “Merger motives and target valuation, op. cit., pag. 10.
9
Per le problematiche relative alla stima dei parametri verrà dedicato un intero paragrafo di modo da approfondire accuratamente la questione e non sottovalutare le evidenti difficoltà.
103
• qualora si ricorra a flussi finanziari lordi di tipo unlevered si perverrà a una valore dispersivo nell’ottica asset-side; quindi, allo stesso modo, anche il tasso dovrà essere congruo alla prospettiva assunta;
• i tassi utilizzati fanno riferimento all’entità enucleata e non all’intero complesso enucleante10;
• nel definire l’orizzonte temporale occorre tener presente che, trattandosi di un “venir meno” di sinergie, l’effettiva mancanza del suddetto fenomeno dipenderà dagli effetti che verranno dispersi; quindi, se le sinergie che verranno a mancare avrebbero avuto una manifestazione su un orizzonte limitato, anche le dispersioni avranno un orizzonte limitato; viceversa se si tratta di condivisione di mezzi, risorse e competenze che sarebbero andati ad impattare in modo illimitato sull’andamento gestionale del complesso considerato, allora anche le dispersioni verranno attualizzate tenendo conto di un orizzonte temporale coerente al fenomeno che viene a mancare.11
La letteratura in tema di fenomeno dispersivo è piuttosto ridotta.
Poiché nel corso dell’indagine non è stata riscontrata alcuna modalità valutativa specificatamente preferita per il caso dispersivo, si ritiene coerente muovere dalla formulazione proposta da Taliento12,apportando le opportune modifiche richieste dal caso.
Tale scelta, pare coerente e giustificata a partire da come è stato definito il fenomeno dispersivo, ovvero come il venir meno di sinergie.
Nel caso si preveda, per il fenomeno dispersivo, un effetto con un orizzonte di vita limitato,seguendo un approccio levered si avrà:
10
Si rimanda però allo specifico paragrafo sulle problematiche relative alla stima dei parametri la trattazione di come effettivamente calcolarlo.
11 Sono debitrice di tale precisazione al professor Enrico Gonnella che mi ha supportato nella stesura del
lavoro.
12 TALIENTO,
104 =∑ ∆(1 + ) Dove: = ; ∑ ∆ (1 + ) = ! ! ; = "" "! ! #$! %.
Seguendo invece un approccio unlevered si avrà:
= ∑ ∆(1 + ′) − ∆) Dove: = ; ∑ ∆ (1 + ) = ! )! ! ; # = "" "! ! , +,--; ∆) = ! . ) .13
Qualora si presume che l’effetto previsto abbia un orizzonte di vita illimitato, il valore dispersivo è rappresentato sempre dal flusso attualizzato di ciò che verrà a mancare ma, essendo un entità che verrà a mancare in modo definitivo, la
13
Tale quota debitoria si renderà necessaria se gli investimenti aggiuntivi operativi, in attività fisse o circolanti, richieste dell’operazione, saranno coperte a mezzo d’indebitamento. È possibile però scegliere di coprire gli eventuali costi d’implementazione anche a mezzo di capitale proprio o tramite la liquidità generata dall’operazione stessa. Si rimanda la trattazione della differente incidenza sulla quantificazione dei flussi al paragrafo relativo alle problematiche delle stima dei parametri.
105
formula valutativa è costruita seguendo una soluzione analoga a quella che la dottrina propone nel caso di rendita perpetua14
Seguendo quindi un approccio levered si avrà:
=∆ Dove:
= ;
∆ = )! . "; = "" "! ! ′$! %.
Allo stesso modo, seguendo invece un approccio unlevered, la formula diventa:
=∆′ − ∆) Dove: = ; ∆ = )! . "; ; # = "" "! ! , +,--; ∆) = ! . ) .15 14 B
REALY R.,MYERS S.,ALLEN F.,SANDRI S., Principi di finanza aziendale, Milano, VI edizione,
McGraw-Hill, 2011, sezone Formule.
15
Tale quota debitoria si renderà necessaria se gli investimenti aggiuntivi operativi, in attività fisse o circolanti, richieste dell’operazione, saranno coperte a mezzo d’indebitamento. È possibile però scegliere di coprire gli eventuali costi d’implementazione anche a mezzo di capitale proprio o tramite la liquidità generata dall’operazione stessa. Si rimanda la trattazione della differente incidenza sulla quantificazione dei flussi al paragrafo relativo alle problematiche delle stima dei parametri.
106
In definitiva, sono quattro le possibili casistiche che si possono presentare a seconda della differente combinazione di orizzonte temporale e approccio equità-side o assets-equità-side.
Per rendere più chiara l’applicazione delle formule sopra presentate, si esporrà di seguito un esempio elaborato ipotizzando un orizzonte di vita limitato e flussi levered.
Si è scelto di presentare una versione semplificata, che considera il flusso dispersivo totale e non scisso per le diverse tipologie, e soprattutto che non entra nel dettaglio della scelta e stima del tasso d’attualizzazione in quanto tale problematica sarà affrontata con maggior dettaglio nel seguito del lavoro.
L’approccio diretto avrebbe infatti il vantaggio di poter quantificare l’effetto dispersivo scindendo per le diverse tipologie di dispersioni sopra elencate; ma si ritiene che un eccessivo dettaglio potrebbe compromettere la finalità chiarificatoria dell’esempio proposto.
Oggetto della valutazione è l’enucleazione di un segmento aziendale operante a monte della combinazione produttiva.
In primo luogo, si assiste ad un incremento dei costi di transazione, dovendosi rivolgere al mercato esterno per l’approvvigionamento; in secondo luogo, si manifesterà un incremento dei costi d’acquisto a seguito delle perdita dei vantaggi ritraibili dall’approvvigionamento interno di fattori produttivi, a cui si applicano prezzi di trasferimento solitamente più bassi di quelli di mercato.
Il soggetto incaricato di effettuare la valutazione, ha ipotizzato un orizzonte temporale limitato, 8 anni, nei quali sarà possibili ricontrattare esternamente i vantaggi perduti, stimando un flusso dispersivo pari a:
t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8
ΔFCFF € 28.807,00 € 27.413,00 € 26.729,00 € 25.525,00 € 24.518,00 € 23.807,00 € 22.213,00 € 21.729,00
107
Scelto un tasso d’attualizzazione pari al 7%, e ricordando che il valore dispersivo nel caso di flussi levered è pari a :
=∑ ∆(1 + ) Si avrà:
Si conclude quindi che il valore disperso sarà pari a 151.981€
La quantificazione di tale fenomeno risulta fondamentale al momento della contrattazione, in quanto solo così la parte cedente può formulare un proposta di prezzo consapevole.
3.2. Metodi empirici: I multipli
Tale metodologia, già trattata in dettaglio nel capitolo precedente, offre un’ alternativa, o meglio un metodo di controllo al Discounted Cash Flow, per la stima del valore disperso.
Il punto di partenza per l’impiego di tale metodo, nel caso specifico dell’analisi dell’effetto dispersivo post-enucleazione, è la stima del flusso economico-finanziario del fenomeno in esame, che rappresenta la variazione del reddito ad esse attribuibile. Ottenuto il reddito attribuito alle dispersioni è possibile stimare il loro impatto in termini di valore economico generato, moltiplicandolo per un opportuno moltiplicatore.
t1 t2 t3 t4 t5 t6 t7 t8
ΔFCFF € 28.807,00 € 27.413,00 € 26.729,00 € 25.525,00 € 24.518,00 € 23.807,00 € 22.213,00 € 21.729,00 PV € 26.922,43 € 23.943,58 € 21.818,83 € 19.472,90 € 17.481,00 € 15.863,61 € 13.833,14 € 12.646,48 Σ € 151.981,95
108
Anche in questo caso, mancando una specifica letteratura di riferimento, si è ritenuto giustificabile, per gli stessi motivi esposti per la metodologia precedente, riproporre la formulazione di Conca16 per il caso sinergico, seppur corretta per
adattarsi allo specifico fenomeno analizzato.
Analiticamente:
= 2 ∗ 4 −
D= valore delle dispersioni. M= multiplo prescelto.
Dp= effetto annuale sull’Ebitda delle dispersioni positive.
Dn= valore delle dispersioni negative.
Ipotizzando ad esempio17:
Si ottiene un valore sinergico pari a € -24.5milioni.
Come evidente, si parla di approccio sintetico in quanto la determinazione del valore deriva dalla stima degli effetti netti delle dispersioni sull’Ebitda (variazione dell’Ebitda) moltiplicati per il multiplo scelto.
Confermando quanto detto in precedenza, il multiplo P/E(prezzo o valore di mercato su utile) risulta essere quello più sovente utilizzato nella stima di effetti sinergici. Quindi si ritiene coerente riproporlo per il fenomeno dispersivo. Sono tuttavia praticabili anche ulteriori ipotesi, purché siano individuabili relazioni di
16 CONCA, Acquisizioni, op. cit. pag. 134 in tema di sinergie. 17
Anche l’esempio si tratta di una rielaborazione di quello proposti nel caso sinergico da: CONCA, Acquisizioni, op. cit. pag. 134.
M Multiplo Ebitda di settore 5,5
DpEffettua annuale sull'Ebitda della dispersioni positive € 1milioni
109
proporzionalità diretta tra il valore delle dispersioni in esame e ulteriori specifici indicatori di performance.18
Valgo per tale metodo tutte le ammonizioni sottolineate nel caso sinergico.
Difatti, pur avendo assunto un ruolo di crescente rilievo nella prassi, appare evidente che la precisione e la bontà del valore ottenuto è strettamente legata alla bontà del moltiplicatore prescelto19; il processo di selezione, individuazione e costruzione del moltiplicatore stesso deve quindi essere definito accuratamente.
In ogni caso, la scelta del moltiplicatore e del suo valore, assieme al processo di determinazione dei flussi sinergici, costituiscono l’indispensabile condizione per l’efficacia e la bontà della stima; per questo è necessario affiancare alle intuizioni ed alla soggettive considerazioni del valutatore l’utilizzo di idonei strumenti e un rigore di metodo nell’analisi tali da rendere giustificabile, razionale e dimostrabile il valore ottenuto e prospettato.20
3.3. Problematiche relative alla stima dei parametri.
L’esposizione teorica di logiche e metodologie non permette di porre l’attenzione su un’importante questione: le problematiche relative alla scelta e stima dei parametri, la quale si palesa al momento dell’applicazione pratica.
Una prima problematica, comune a entrambi i metodi presentati, è la
quantificazione dei flussi, che, nel caso dispersivo, trova la sua soluzione nei dati
reperibili dalla contabilità sezionale;
specifica, invece, del metodo del Discounted cash flow, è la problematica relativa all’opportuna scelta del tasso di attualizzazione.
18 Evidenza empirica tratta da:GARZELLA, Governo delle sinergie, op. cit., pag. 172. 19
Per tale motivo l’evidenza empirica dimostra che non risulta mai scelto come metodo principale, ma piuttosto di controllo del DCF. “We find that managers place high importance on discounted cash flow..”: N.MOHAN,M.FALL AININA,D.KUFMAN,B.J.WINGER, “Acquisition/Divestiture Valuation practices,
op. cit., pag. 80.
110
3.3.1. Certezza dei flussi e stima del tasso
La fondamentale differenza tra fenomeno dispersivo e sinergie da integrazione è che, il primo manca dell’aleatorietà tipica degli effetti sinergici che l’integrazione può solo prospettare ma non assicurare con certezza.
Infatti le dispersioni, essendo un venire meno di precedenti interrelazioni, si sostanziano con certezza a seguito dell’enucleazione poiché, l’effettiva disaggregazione di un ramo o di un’azienda da un gruppo ne provoca la naturale rescissione.
Non si ripropone quindi, come nel caso sinergico una correzione del tasso accreditabile alla probabilità di verifica del fenomeno in esame, piuttosto di costruire un tasso idoneo ai flussi considerati.
Si è scelto quindi di prendere come riferimento gli studi relativi alla scelta del tasso per le specifiche ASA di un’azienda diversificata; si ritiene infatti che, la logica utilizzata può replicarsi nel caso di ramo o azienda disaggregata da un gruppo.
Abbiamo già messo in evidenza che la tipologia del flusso, levered o unlevered richiede l’uso di tassi diversi; d’altra parte però, il tasso idoneo per i flussi levered, il costo dell’equity, rappresenta una componete del costo medio ponderato del capitale (WACC21).
Tale affermazione risulta evidente ricordando che:
+,-- = 56∗ (1 − ) ∗ + 7 + 5 8 ∗ + 77
Dove:
56: ;
21
Tra i vari autori che trattano dell’argomento, in tal contesto si è fatto riferimento a: DAMODARAN, On valuation, op. cit., pag. 68 e seguenti; GUATRI, Valutazione, op. cit., pag. 243 e seguenti.
111
58: ; : è #$! );
: è # à . ; 7: è # à#$! %.
Si ritiene quindi, nell’esposizione che segue, di trattare il Weighted Average Costo of Capital consapevoli che, nello specificare le sue componenti, verranno esposte anche le scelte relative al costo del capitale di proprietà.
Entrando quindi più specificatamente in tema di scelta del tasso idoneo per l’unità enucleata, paradossalmente, la prima soluzione consiste nel risolvere il problema evitando di porselo; benché tale scelta posso apparire provocatoria, in realtà rifletta un atteggiamento ampiamente diffuso nella pratica aziendale: ovvero quello di assumere che il costo del capitale delle ASA e nel nostro caso, del ramo o dell’azienda enucleata, corrisponda a quello complessivo dell’azienda o gruppo in questione22.
D’alta parte però, pur non negando che la determinazione del costo del capitale delle singole unità disaggregate poggia su basi più incerte rispetto a quanto possa avvenire nel caso di un’impresa complessivamente considerata, si crede che gli studi fino ad oggi avanzati, in tema di ASA, consentano di pervenire ad una soluzione accettabile.
La dottrina propone tre vie per calcolare il WACC a livello di ASA23.
La prima è quella sopra accennata, basata sull’assunzione di un costo del capitale indifferenziato;
la seconda soluzione consiste nel calcolare il costo del capitale differenziato in relazione alla rischiosità operativa. In buona sostanza, attribuendo a tutte le ASA, e nel nostro caso al ramo o all’azienda oggetto di cessione, i debiti e il capitale
22
Tale evidenza è stata tratta da: FAZZINI, Valutazione aree strategiche, op. cit, pag. 114.
23
L’esistenza di tre possibili modalità di calcolo del costo medio ponderato del capitale sono state tratte da: FAZZINI, Valutazione aree strategiche, op. cit., pagg. 115-117.
112
proprio in proporzione al capitale investito in ognuna di esse, è possibile individuare valori differenziali soltanto sulla base del coefficiente di rischio sistematico, il beta.
Tuttavia esistono due punti deboli in questo approccio. Da un lato, infatti, individuare una struttura finanziaria uniforme è molto più arbitrario che tentare di calcolarlo in via analitica. Dall’altro, il beta risente di vari fattori fra cui rientra anche la struttura finanziaria stessa.
La terza e ultime soluzione consiste nel determinare un costo del capitale differenziato in relazione alla rischiosità operativa e finanziaria.
Pur se quest’ultima soluzione appare come quella più complessa, dovendo identificare le fonti di finanziamento del singolo ramo o dell’azienda enucleati, si ritiene che risulti la scelta più coerente a fini valutativi e sarà quindi la via che s’intende seguire per identificare il tasso idoneo da applicare.
Scelta quindi la via da seguire, non resta che entrare nel dettaglio della determinazione delle componenti del costo medio ponderato.
3.3.1.1 Costo del capitale proprio
Il costo del capitale di proprietà si scinde, a sua volta, in più termini, la cui composizione, secondo il modello del CAPM24, ne individua il valore.
A tal proposito si ricorda che:
58 = < + =7(>) − <? ∗ @
Dove:
58: ;
24
Tra i vari autori che trattano della stima del costo del capitale di proprietà si rimanda a: GONNELLA,
Valutazione d’azienda ,op. cit., pag.87 e seguenti; GUATRI, Valutazione, op. cit., pag. 312 e seguenti;
113 <: ℎ; 7(>): ; =7(>) − <?: ℎ @: )) ℎ à # , ℎ ! ℎ ) . à ! $! "
La prima componente, rf, il tasso risk free rappresenta la remunerazione degli
investimenti senza rischio.
Al riguardo pare opportuno però premettere alcune precisazioni; infatti, benché sia concettualmente corretto parlare d’investimenti risk-free, è altrettanto vero che non esistono nella realtà investimenti sicuri.
Il riferimento è quindi a quei titoli la cui componente di rischio presenta un’entità talmente irrilevante che è possibile ritenerla tendente a zero, come, ad esempio, i titoli di Stato.
Tuttavia, non esiste univocità di pensiero in merito alla modalità di selezione dei titoli di Stato. Infatti, se da un lato è concettualmente semplice ipotizzare di prendere a riferimento un paniere di titoli, o al limite, anche uno solo di essi, e sulla base dei valori risultanti determinare il tasso, dall’altro possono emergere risultati alquanto differenti, a seconda della combinazione di titoli presi in considerazione.
Una prima problematica sorge nella scelta tra tassi storici e tassi prospettici. A tal proposito la soluzione più logica sembra quella di scegliere tassi di sconto coerenti con i flussi da attualizzare, pertanto, se i flussi da scontare sono determinati sulla base di un’analisi storica, anche il tasso dovrebbe basarsi su un’analisi storica; viceversa per il caso prospettico.
114
Con riguardo alla tipologia di titoli, la preferenza va ai titoli a lungo termine, in quanto più omogenei agli investimenti d’impresa, anzi alcuni sostengono che la migliore soluzione sia rappresentata dall’impiego del tasso delle obbligazioni del Tesoro decennali in quanto l’analisi per flussi è basata su valori prospettici di medio-lungo periodo, per cui, il tasso decennale, risulta il più valido in quanto costituisce una stima basata su una media ponderata dei tassi a breve termine attesi sui bond del Tesoro nell’arco dell’orizzonte di valutazione25.
La seconda componente del modello, (E(rm) - rf ), è rappresentata dal premio per
il rischio, pari alla differenza fra i rendimenti medi del mercato azionario in cui opera l’impresa e il rendimento medio dei titoli privi di rischio.
In tal caso il valutatore non ha discrezionalità selettiva nell’individuare l’ammontare dello spread , in quanto è basato su misurazioni ufficiali desunte da informazioni di carattere macro-economico.
Tali misurazioni, peraltro, non sono determinate da rilevazioni puntuali, bensì da medie aritmetiche o geometriche degli spread storici.
Sarebbe infatti un errore procedurale assumere come parametro il differenziale riferito al periodo in cui l’analisi viene effettuata, dal momento che risente in buona misura degli andamenti contingenti; per di più, il tasso di rendimento del mercato azionario presenta indici di volatilità talmente alti, almeno nel breve periodo, che la stessa valutazione condotta a breve distanza di tempo darebbe risultati del tutto differenti26.
Terza e ultima componente del modello è il β27, che ne rappresenta il rischio non diversificabile.
25
La linea scelta per la selezione del tasso free-risk è stata tratta da: FAZZINI, Valutazione aree strategiche, op. cit., pagg. 122-125; avvalora tale tesi: ”solitamente, il tasso risk-free si stima facendo riferimento ai tassi di rendimento dei titoli di stato a medio-lungo termine”: GONNELLA,Valutazione d’azienda ,op. cit., pag. 90.
26
Per ulteriori approfondimenti si veda: FAZZINI, Valutazione aree strategiche, op. cit., pagg. 125-126; GONNELLA,Valutazione d’azienda ,op. cit., pag. 92; GUATRI, Valutazione, op. cit., pag. 312.
27
115
Sotto un profilo formale tale coefficiente è ottenuto rapportando la covarianza dei rendimenti di un’impresa e del mercato con la varianza dei rendimenti del mercato stesso: @ = -(BDE(BC; B>) >) Dove: BC: # ; B>: .
La determinazione di tale coefficiente è legata ad alcune variabili non sempre di agevole quantificazione. Fra queste si ricordano la dimensione dell’impresa, la ciclicità del settore, le prospettive di crescita, il grado di leva operativa e finanziaria. La definizione del rischio sistematico costituisce quindi il passaggio più complesso di tutto il procedimento legato alla determinazione del costo del capitale.
La questione si complica ulteriormente allorché l’oggetto d’analisi sia un ramo o un’impresa operante in un gruppo, in quanto il profilo di rischio ad essa associato è diverso da quello che potrebbe avere, a parità di condizioni (capitale investito, struttura finanziaria, capacità manageriale), un’impresa mono-business operante nello stesso settore, poiché mancherebbe degli effetti provocati dall’appartenenza a un sistema più vasto.
La dottrina non ha ancora elaborato una soluzione univoca e ben definita al problema. Sono state comunque individuate, in tema di determinazione del β a livello di ASA, due strade perseguibili per la determinazione del suddetto coefficiente:
• l’approccio cosiddetto “pure-play”; • l’approccio della regressione multipla.
116
Nonostante alcune ricerche ne abbiano dimostrato la significatività e una parte della dottrina ne sostiene l’implementazione, di fatto il secondo approccio ha più seguaci fra i virtuosi dell’econometria che tra i professionisti valutatori28 , per cui si preferisce illustrare solo il procedimento del primo approccio.
La determinazione del coefficiente β secondo l’approccio pure-play29 si articola in tre fasi:
• delimitare un campione significativo d’imprese che competono nello stesso settore in cui opera il ramo o l’azienda da enucleare;
• individuare il coefficiente β di ciascuna delle realtà concorrenti;
• determinare il beta del ramo o dell’azienda enucleata attraverso la definizione di una media o della mediana del coefficiente di rischio delle realtà indagate. Può accadere che i valori presentino minori livelli di omogeneità, in tale ipotesi occorre non soltanto determinare media e mediana, ma anche misurare la dispersione attraverso la deviazione standard dei valori.
Una volta individuato il beta medio delle società comparabili, bisogna considerare che esso è espressione non soltanto del rischio operativo, ma anche di quello finanziario. Mentre il primo è il medesimo per tutte le società appartenenti a un dato settore, il secondo riflette le scelte di natura finanziaria correlate alle strategie delle singole imprese.
Per tale motivo, si rende necessario “depurare”il beta del rischio finanziario o, per dirla in altre parole, passare da un beta levered a uno unlevered.
Analiticamente:
28
Evidenza empirica tratta da:FAZZINI, Valutazione aree strategiche, op. cit., pag. 129.
29
La sinterizzazione di come si struttura l’approccio presentato e scelto è stata tratta da: Evidenza empirica tratta da:FAZZINI, Valutazione aree strategiche, op. cit., pag. 129 e segurnti.
117 @F = @G [1 + 7 ∗ (1 − )] Dove: @F: . ! ; @G: . ; 7 : 7$! % à .;. : $! # .
Ultimo step è passare a un beta re-levered, ovvero che tenga conto della struttura finanziaria propria dell’unità considerata, analiticamente:
@JG = K1 + (1 − ) ∗7L ∗ @F
3.3.1.2. Costo del capitale di terzi
Il costo dei mezzi di terzi rappresenta il costo che deve essere sostenuto da un’impresa per finanziare le proprie attività attraverso il ricorso all’indebitamento30. Esso può essere quindi determinato come il rapporto tra gli oneri finanziari dei debiti verso finanziatori a titolo oneroso sui debiti stessi.
56 = ) )
Nel caso di ramo o azienda enucleata da un gruppo sarà necessario attribuire la quota debitoria e i rispettivi oneri alle unità in esame. Operazione che prevede
30
Per un maggior dettaglio sull’argomento si consigli la lettura di: GONNELLA,Valutazione d’azienda, op. cit., pag. 111 e seguenti.
118
evidenti problematiche, dato che il finanziamento generalmente avviene a livello complessivo.
Si nota inoltre che, poiché tale soluzione coinvolge parametri di natura contabile, è sempre bene verificare il criterio con cui sono state calcolate le poste in sede di redazione del segmental report. Infine, riconoscendo che, almeno a livello aziendale, gli oneri finanziari rappresentano un costo fiscalmente deducibile è necessario assegnare il beneficio ad essi correlato con la stessa ratio con cui sono stati ripartiti gli oneri finanziari.
4. Logica indiretta: Metodi di valutazione.
Preso atto delle difficoltà che si possono incontrare nello stimare in via autonoma il valore delle sinergie disperse, si può in alternativa percorrere la strada proposta seguendo una logica indiretta:
M = ! − à !
− à !
Di fatto, l’approccio in questione, impone quindi al valutatore di effettuare 3 valutazioni:
la prima riferita al complesso enucleante, l’altra che riguardi l’azienda o il ramo disaggregato e infine un’ultima che abbia ad oggetto l’entità pre-operazione.
Una volta prescelto l’approccio non resta che selezionare la metodologia più idonea alla valutazione del fenomeno in questione.
Al riguardo pare logico e coerente seguire la scelta già effettuata in tema di valutazione del valore sinergico, in quanto, le dispersioni sono appunto definite come il venir meno di sinergie; si ritiene quindi che il metodo basato sulla
119
tecnica finanziaria del Discounted Cash Flows si presti ad interpretare al meglio la logica differenziale31.
A fini esemplificativi si riporta un caso applicativo elaborato specificatamente per il caso dispersivo.32
Il gruppo Beta, in attuazione della politica di ristrutturazione volta alla razionalizzazione e specializzazione delle attività svolte, ha in progetto di cedere l’azienda Teta.
Il soggetto incaricato dalle parti di effettuare le doverose valutazioni, dopo aver esaminato le condizioni di gestione e l’economia delle aziende Beta e Teta, anche alla luce della struttura e dell’andamento del settore competitivo in cui esse sono collocate e delle informazioni rinvenibili nei piani e nei programmi predisposti dal management, decide, data la finalità dell’operazione e la disponibilità di adeguate informazioni contabili e extra-contabili, di scegliere il metodo di valutazione indiretto basato sull’attualizzazione dei flussi di cassa operativi. L’orizzonte temporale delle valutazioni è infinito. Per i primi 5 anni si effettua una stima analitica unlevered; dal sesto anno in poi si effettua una stima sintetica dei flussi, applicandovi opportuni tassi di crescita.
Il soggetto valutatore parte con la stima del capitale economico stand alone delle due entità, ovvero azienda enucleata e gruppo post-cessione;
Per quanto riguarda l’azienda Teta, il tasso utilizzato ai fini dell’attualizzazione è il costo di congrua remunerazione dell’equity, pari al 7%.
Il terminal value è stato calcolato ipotizzando un fattore di crescita g pari al 1%.
La stima è sintetizzata nel prospetto di seguito riportato:
31
Tale scelta verso la metodologia del DCF è stata tratta da: M.REBOA, Dismissioni, op. cit., pag. 85.
32 L’ esempio è stato elaborato prendendo spunto da quello proposto da Taliento per il caso sinergico. A
120
Per quanto riguarda il gruppo Beta, il tasso utilizzato ai fini dell’attualizzazione è il costo di congrua remunerazione dell’equity, pari al 7%.
Il terminal value è stato calcolato ipotizzando un fattore di crescita g pari al 1,5%.
La stima è sintetizzata nel prospetto di seguito riportato:
t1 t2 t3 t4 t5 Ricavi € 97.570,20 € 102.488,71 € 107.571,15 € 112.949,70 € 116.902,94 Costi operativi € 68.299,14 € 71.714,10 € 75.299,80 € 79.064,79 € 81.832,06 EBIT € 29.271,06 € 30.734,61 € 32.271,34 € 33.884,91 € 35.070,88 Imposte € 11.488,89 € 12.063,34 € 12.666,50 € 13.299,83 € 13.765,32 Ebit(1-t) € 17.782,17 € 18.671,28 € 19.604,84 € 20.585,08 € 21.305,56 + Ammortamenti € 2.991,98 € 3.066,77 € 3.143,44 € 3.222,03 € 3.302,58 - Var. Cap. fisso € 2.587,10 € 2.651,78 € 2.718,07 € 2.786,02 € 2.855,67 - Var. Cap. circ. € 464,62 € 487,85 € 512,24 € 537,86 € 395,20 = FCFF € 17.722,42 € 18.598,42 € 19.517,97 € 20.483,23 € 21.357,14 Present Value € 16.487,43 € 16.096,67 € 15.715,36 € 15.343,28 € 14.883,08
Terminal Value € 250.531,85
Firm Value € 329.057,67
Valutazione stand alone de ll'azie nda Te ta
t1 t2 t3 t4 t5 Ricavi € 274.869,19 € 280.366,58 € 285.973,91 € 291.693,39 € 297.527,25 Costi operativi € 219.895,35 € 224.293,26 € 228.779,13 € 233.354,71 € 238.021,80 EBIT € 54.973,84 € 56.073,32 € 57.194,78 € 58.338,68 € 59.505,45 Imposte € 21.577,23 € 22.008,78 € 22.448,95 € 22.897,93 € 23.355,89 Ebit(1-t) € 33.396,61 € 34.064,54 € 34.745,83 € 35.440,75 € 36.149,56 + Ammortamenti € 10.420,83 € 10.629,25 € 10.841,83 € 11.058,67 € 11.279,84 - Var. Cap. fisso € 9.525,58 € 9.716,09 € 9.910,41 € 10.108,62 € 10.310,79 - Var. Cap. circ. € 431,17 € 439,79 € 448,59 € 457,56 € 466,71 = FCFF € 33.860,69 € 34.537,91 € 35.228,67 € 35.933,24 € 36.651,90 Present Value € 31.740,14 € 30.347,43 € 29.015,83 € 27.742,66 € 26.525,35
Terminal Value € 489.513,28
Firm Value € 634.884,69
121
A questo punto non resta che stimare il valore del gruppo pre-cessione.
Ll tasso utilizzato ai fini dell’attualizzazione è il costo di congrua remunerazione dell’equity, pari al 7%.
Il terminal value è stato calcolato ipotizzando un fattore di crescita g pari al 1,7%.
La stima è sintetizzata nel prospetto di seguito riportato:
A questo punto, ricordando che:
M = ! − à !
− à !
Non resta che sottrarre al valore appena determinato i valori delle due entità stand alone; il differenziale rappresenta il valore delle dispersioni cercato:
= 1.498.170,32 − 634.884,69 − 329.057,67 = 534.227,96 t1 t2 t3 t4 t5 Ricavi € 376.163,79 € 388.557,52 € 401.415,95 € 412.735,95 € 422.718,80 Costi operativi € 285.194,49 € 292.507,36 € 300.078,93 € 308.919,50 € 316.353,86 EBIT € 90.969,29 € 96.050,16 € 101.337,03 € 103.816,45 € 106.364,94 Imposte € 35.705,45 € 37.699,69 € 39.774,78 € 40.747,96 € 41.748,24 Ebit(1-t) € 55.263,85 € 58.350,47 € 61.562,24 € 63.068,49 € 64.616,70 + Ammortamenti € 13.412,81 € 13.696,02 € 13.985,28 € 14.280,70 € 14.582,42 - Var. Cap. fisso € 12.112,68 € 12.367,87 € 12.628,48 € 12.894,64 € 13.166,46 - Var. Cap. circ. € 895,79 € 927,64 € 960,83 € 995,41 € 862,03 = FCFF € 55.668,19 € 58.750,98 € 61.958,21 € 63.459,14 € 65.170,62 Present Value € 52.024,01 € 51.310,78 € 50.569,55 € 48.403,98 € 46.455,33
Terminal Value € 1.249.406,66
Firm Value € 1.498.170,32
122
Il valore così elevato del fenomeno disperso non deve trarre in errore circa la convenienza dell’operazione, in quanto, occorre tener conto della liquidità che entra a seguito della cessione; se l’entità del flusso entrante è superiore del valore disperso, l’operazione risulta giustificabile.
