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CAPITOLO I
-Aspetti preliminari-
Con il primo capitolo si intende fornire una visione globale sul mondo dei derivati, in particolare analizzeremo le azioni, le opzioni (le diverse tipologie), gli indici di Borsa. Verranno definite le opzioni americane ed europee, il discorso sarà affrontato anche da un punto di vista giuridico. Tratteremo la loro regolamentazione e i diversi mercati in cui sono scambiati i suddetti strumenti. Saranno analizzate le strategie con le opzioni da un punto di vista non solo analitico ma anche grafico.
La finalità del capitolo che segue è di introdurre il nostro argomento cardine: “i modelli per la stima della volatilità degli strumenti derivati”.
1.1 Cosa sono gli strumenti derivati?
I contratti su derivati sono percepiti dall'opinione pubblica come strumenti finanziari nati nei primi anni 90' in realtà la loro origine è molto antica. E' noto che questi strumenti non godono di una buona fama, taluni li hanno definiti come "armi finanziarie
di distruzione di massa". Qualche anno fa i derivati sono stati definiti in questo modo:
“The derivatives genie is now well out of the bottle, and these instruments will almost certainly multiply in variety and number until some event makes their toxicity clear. Central banks and governments have so far found no effective way to control, or even monitor, the risks posed by these contracts. In my view, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal1” .
Tuttavia, è diffusa la percezione che la diffusione di questi contratti rappresenta una delle concause delle recenti crisi finanziarie che ormai attanagliano Stati Uniti D'America e Europa. Contrariamente all'opinione comune i contratti derivati hanno un origine antichissima molto più remota di quanto si possa immaginare.
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... un po’ di storia
2“ La dottrina statunitense rintraccia il primo contratto su derivati nella Bibbia (Genesi, 29) e quindi secondo la tradizione 1700 anni prima di Cristo. Secondo tale dottrina Giacobbe avrebbe acquistato da Labano l‟opzione di sposarne la figlia Rachele in cambio di sette anni di lavoro. Al termine dei sette anni Labano anziché Rachele (bella di forme e avvenente di aspetto) gli diede in moglie la primogenita Lia (dagli occhi smorti). Volendo Giacobbe sposare Rachele di cui era innamorato Labano gli concesse una (seconda) opzione: il diritto di sposare Rachele in cambio di ulteriori sette anni di lavoro gratuito. Il primo derivato si concludeva dunque con il primo default: Giacobbe era costretto a pagare il doppio del prezzo convenuto per un prodotto.
Altri esempi risalgono al 580 a.c. In particolare, Aristotele racconta che Talete di Mileto fece fortuna stipulando in inverno (quando la domanda di utilizzo era ovviamente bassa) una opzione sull‟utilizzo in autunno di alcuni frantoi (epoca della massima domanda, tanto più perché quell‟anno vi era stata una abbondante raccolta) dei frantoi.
Altro caso risale al 1164 dove Genova vendeva a Monte (un istituto finanziario) le entrate fiscali future di alcuni anni in cambio di un anticipo immediato. Nasceva così il primo contratto su derivati stipulato da un Ente locale.
La diffusione dei contratti su derivati va però rintracciata in età moderna con l‟ammissione alla negoziazione al Royal Exchange di Londra di contratti forward (cui seguiva la prima bolla speculativa relativa alla cosiddetta „mania dei tulipani‟, 1637) mentre al mercato del riso di Osaka (Yodoya) intorno al 1650 venivano negoziati i primi „future'.
Il susseguirsi di scandali legati alla contrattazione in derivati – tra cui la bolla speculativa della South Sea Company del 1720 - spingeva il legislatore inglese ad inibirne la negoziazione dal 1773 al 1860 (Barnard‟s Act). Divieti di tale genere sono del resto frequenti sino ad oggi, si pensi ad esempio al divieto di contrarre operazioni su derivati previsto per gli Enti locali italiani all‟art. 62 del dlgs 25 giugno 2008, n. 112.
Nel 1821 veniva costituito il Liverpool Cotton Exchange, per i futures sul cotone, mentre nel 1848 veniva costituita la Chicago Board of Trade, in cui erano negoziati
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contratti derivati (futures) sul grano, inizialmente con finalità di hedging e poi (anche) speculativa. I predetti contratti furono standardizzati nel 1865 e nel 1925 veniva creata la prima stanza di compensazione delle operazioni sui predetti strumenti. Nascevano quindi i moderni contratti derivati negoziati su mercati regolamentati. Che il legislatore tentava sin dal 1922 di regolamentare (Grain Futures Act).
Più recentemente, in particolare nel 1972 sempre a Chicago veniva costituito il primo mercato dei futures su valute (International Monetary Fund) e successivamente il mercato dei derivati si ampliò a ricomprendere l‟oro (1974). Il passo ai derivati su indici o strumenti finanziari fu quindi breve. I futures su tassi di interesse videro la luce nel 1975 (Government National Mortgage Association) e quelli su titoli sovrani (U.S. Tresury Bond Futures) nel 1981. Di qui in poi i derivati iniziarono ad avere a riferimento qualsiasi tipologia di „sottostante‟.
I derivati tracimavano negli anni ‟80 dai mercati regolamentati a quelli non regolamentati (over the counter, letteralmente „sul bancone‟). Gli strumenti divenivano sempre più complessi e, in considerazione dello spregiudicato utilizzo della leva finanziaria, rischiosi. Gli operatori iniziarono dunque a classificare i derivati in due macro categorie: i contratti „esotici‟ per loro natura atipici e i contratti standardizzati
denominati significativamente „plain vanilla‟ dal nome del gusto di gelato più diffuso.
In generale, gli strumenti derivati sono tutti gli strumenti finanziari il cui valore dipende dall‟andamento del prezzo di altre attività sottostanti che possono avere natura reale (Commodity derivatives) o finanziaria (Financial derivatives). In taluni casi, sono stati sviluppati anche contratti derivati avente come sottostante la probabilità del verificarsi nel futuro di un evento osservabile oggettivamente. Si tratta, in ogni caso, di strumenti complessi destinati ad investitori professionali che siano in grado non solo di sfruttare le diverse opportunità che offrono ma nello stesso tempo siano in grado di gestire e valutare in modo corretto i relativi rischi.
Nell‟ordinamento italiano manca una definizione di tale tipologia di contratti3
limitandosi il TUF a precisare che i contratti su derivati elencati all‟art. 1, co., 2 lett. D), e), f) g), h) e j) sono ricompresi tra gli “strumenti finanziari”.
La Banca d'Italia (art. 3, Istruzioni di vigilanza per le banche) li definisce “i contratti che insistono su elementi di altri schemi negoziali, quali titoli, valute, tassi di interesse, tassi di cambio, indici di borsa, ecc. Il loro valore „deriva‟ da quello degli elementi
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sottostanti. Costituiscono prodotti derivati, ad esempio, i futures, le options, gli swaps, i forward rate agreements. La definizione fornita dalla Banca D‟Italia risulta in ogni caso più precisa e dettagliata”.
1.2 Le varie tipologie di strumenti derivati
Cerchiamo di entrare più nello specifico ovvero andiamo a definire le tipologie più note di strumenti derivati4.
Esistono tre tipi di contratti:
I Futeres (si tratta, sinteticamente, di un impegno ad acquistare o vendere, ad una data futura, una certa quantità di una determinata attività o sottostante ad un prezzo concordato);
Le opzioni (che saranno trattate nello specifico nei prossimi capitoli); Gli swaps.
I forwards.
A questo punto è possibile distinguere le diverse categorie di derivati:
Simmetrici: prevedono impegni vincolanti per entrambi i contraenti (si tratta di future,forward,swap);
Asimmetrici: sono vincolanti per il sole venditore del contratto (si tratta di opzioni e warrant..);
Negoziati sui mercati regolamentati: si tratta di strumenti derivati aventi caratteristiche standardizzate (si pensi ai future);
Negoziati fuori borsa-OTC: possono essere adattati alle specifiche esigenze dei contraenti (si tratta di forward rate agreement meglio conosciuti come FRA, Swap e alcune opzioni sui tassi: caps,floors,collars.
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Dopo aver distinto le diverse tipologie di strumenti derivati è necessario chiarire gli operatori di questo mercato5. Si tratta:
1. Gli Hedger : ricorrono ai derivati per cercare di ridurre o di eliminare i rischi che si trovano a dover fronteggiare. Utilizzano forward, future e le opzioni. Per i primi due contratti fissando il prezzo da pagare o da ricevere si neutralizza il rischio mentre i contratti di opzioni offrono una sorta di assicurazione in altri termini consentono agli investitori di proteggersi dai movimenti sfavorevoli dei prezzi senza privarsi di eventuali movimenti favorevoli;
2. Gli speculatori: scommettono sui futuri movimenti del prezzo di un’attività, in altri termini cercano di trarre profitto dall’evoluzione di un determinato mercato. Il mercato delle opzioni e dei future offre agli speculatori una leva finanziaria, infatti questi soggetti saranno in grado di assumere una posizione speculativa con un modesto esborso iniziale;
3. Gli arbitraggisti: cercano di trarre vantaggio dalle discrepanze nei prezzi in due diversi mercati e possono assumere posizioni di segno opposto su due o più contraenti per bloccare un profitto positivo.
E’ opportuno tenere presente che i prodotti derivati possono essere utili se ben gestiti anche se spesso collegati a scandali finanziari. Tuttavia, bisogna considerare che questi scandali sono stati generati non dai derivati in quanto tali bensì da un loro utilizzo maldestro e fraudolento6.
Nella pratica l’uso dei derivati ha avuto successo per svariati motivi.
In primo luogo, sono semplici sicuri e poco costosi perché permettono di fare speculazioni e coperture con costi di transazione molto limitati senza richiedere l’impegno di ingenti capitali. In secondo luogo, non esiste un rischio della controparte e sono altamente liquidabili. Si afferma che tali strumenti finanziari potrebbero essere
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Italo Degregori ,Finanza e Mercati, Copyright 2013 –Digital Book-
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positivi in quanto consentono un allocazione ottimale e veloce delle risorse e dei rischi a livello globale, inoltre rendono i mercati finanziari più efficienti grazie agli arbitraggisti.
Come già è stato detto il derivato è collegato ad un sottostante. Le principali attività sottostanti sono le azioni e gli indici azionari7. È opportuno prima di trattare le opzioni fare un piccolo cenno alle caratteristiche di queste attività con particolare riferimento al mercato italiano.
1.3 Le Azioni
L’azione è un titolo rappresentativo di una società. La condizione necessaria per essere soci di una società per azioni o in accomandita per azioni è il possesso di almeno un’azione8. L’azionista usufruisce dei profitti dell’azienda per una quota proporzionale
degli utili qualora essi siano distribuiti ed in caso di liquidazione del patrimonio. Le azioni ordinarie (common stocks) permettono di partecipare alla vita della società. Esistono diverse tipologie di azioni, in particolare sulla base dei diritti che l’azionista acquisisce distinguiamo:
Azioni ordinarie; Azioni di risparmio; Azioni privilegiate; Azioni a voto limitato.
In base al regime di circolazione possiamo avere azioni nominative o azioni al portatore. Le azioni sono scambiate sui mercati specializzati, durante il periodo di apertura ufficiale si concentrano la maggior parte degli scambi che vengono finalizzati per un prezzo e un volume. Esiste un modo per procedere alla compravendita delle azioni durante il periodo di chiusura. Un fenomeno alquanto recente consiste nel “trading on line” ove vi è la possibilità di ricorrere ad un intermediario su internet per la compravendita.
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L’indice di Borsa risulterà l’oggetto in analisi del nostro caso pratico.
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1.4 Indici di Borsa Italiana
“Gli indici rappresentano panieri più o meno ampi di titoli azionari e possono essere molto grandi da comprendere tutte le azioni quotate su un mercato oppure contenerne solo alcune selezionate sulla base di determinati parametri”9. Nel primo caso si tratta di indici globali, nel secondo caso di indici parziali. Forniscono una rappresentazione sintetica dell’andamento dei titoli che compongono il paniere in esame. Un’altra funzione da non sottovalutare riguarda la costruzione dell’attività sottostante degli strumenti derivati. A seconda della ponderazione che viene attribuita nel paniere, esistono diverse tipologie diverse metodologie di calcolo degli indici:
Indici equally weighted: i fattori di ponderazione per tutti i titoli che compongono l’indice sono uguali;
Indici price weighted: il peso associato di ogni titolo è una funzione del suo prezzo;
Indici value weighted: il peso di ciascun titolo è proporzionale alla sua capitalizzazione di borsa.
La maggior parte degli indici mondiali sono calcolati sfruttando la terza metodologia.
Un indice azionario della Borsa Italiana che racchiudeva le azioni delle 40 maggiori società italiane ed estere è stato lo S&P MIB. Questo indice è stato quotato dal 2 giugno 2003 fino al primo giugno 2009 quando è stato sostituito da FTSE MIB.
L’indice nacque dopo una partnership tra Borsa Italiana e la società di rating Standard e Poor’s. entrambi i partner hanno attenuto dei vantaggi:
1) la società di rating poteva aggiungere al suo paniere di indici anche quello della Borsa Italiana;
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2) la Borsa Italiana si liberava dall‟incombenza di seguire, gestire e aggiornare qualcosa che esulava dalla sua principale attività. In tal modo garantiva al suo indice una maggiore notorietà10.
“Questo indice costituì l‟unico indice sottostante di prodotti derivati. Costituiva circa l‟80% della capitalizzazione del mercato azionario italiano. Questo indice veniva calcolato con modalità value weighted. Il numero di titoli che comprendeva l‟indice era soggetto a variazioni una volta all‟anno a seconda della valutazione da parte di una commissione congiunta composta da rappresentanti di S&P e di Borsa Italiana)”.
Intuitivamente i criteri su cui si basava erano:
1. la classificazione territoriale; 2. la capitalizzazione del flottante; 3. la liquidità.
La revisione ordinaria veniva effettuata a marzo e a settembre, mentre quella dei pesi avveniva a marzo,giugno,settembre e dicembre.
L’elenco delle società che costituivano il S&P MIB erano le seguenti11
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Fondamenti dei mercati di futures e opzioni,John C. Hull Il Sole 24 Ore, 2002.
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Considereremo i nominativi delle società, la sede, il presidente, il settore, la capitalizzazione e il peso di ciascuno di esse. I dati presi in considerazione sono aggiornati fino al 8 settembre 2011.
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L’indice appena esaminato è stato sostituito dal FTSE MIB entrato in vigore dal primo giugno 2009. Rappresenta l’indice più significativo della Borsa Italiana. Racchiude come il precedente le azioni delle 40 maggiori società italiane ed estere quotate maggiormente capitalizzate e gestite da Borsa Italiana. È nato in seguito alla fusione tra Borsa Italiana e London Stock Exchange, creando in questo modo il London Stock Exchange group. Il 24 luglio 2012 è stato segnato il minimo storico dell’indice ( 12.295,80 punti).
Le società che comprendo il paniere sono12:
Tabella 2
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Stessa cosa dicasi per il s eguente indice I dati sono stati aggiornati fino al 17 giugno 2013.
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Dopo aver esaminato in maniera sintetica cosa sono gli strumenti derivati e i loro sottostanti, iniziamo a focalizzarci sul nostro argomento cardine: le opzioni e le loro caratteristiche.
1.5 Le opzioni
“Le opzioni vengono trattate in diverse borse un po’ in tutto il mondo. Grandi volumi di opzioni vengono negoziate sui mercati over the country da istituzioni finanziarie e da banche. I contratti di opzioni su azioni sono stati negoziati in borsa per la prima volta nel 1973”. Generalmente, nel mercato delle opzioni esistono quattro tipologie di operatori:
1) compratori di puts, compratori di calls; 2) venditori di puts, venditori di calls.
Si dice che i venditori hanno pozioni corte (short position) mentre i compratori hanno posizioni lunghe (long position). Un opzione call da il diritto di acquistare un‟attività entro una certa data ad un certo prezzo. Viceversa, una put da il diritto di vendere un‟attività entro una certa data ad un determinato prezzo. Il prezzo che viene indicato nel contratto è definito “strike price” (o prezzo di base), la data indicata nel contratto viene detta “expiration date” ( o data di esercizio). Ciò che fondamentalmente distingue i futures dalle opzioni è che nei contratti di opzione, il portatore non è obbligato ad esercitare questo diritto. In altri termini, il portatore di una call può decidere se comprare o meno l‟attività a quel prezzo ed entro quella certa data. In secondo luogo, la stipula del contratto future non ha alcun costo a parte il deposito di garanzia mentre con un contratto di opzione l‟investitore deve pagare il premio iniziale.
All’interno dei mercati regolamentati si distingue tra:
1) opzioni americane; 2) opzioni europee.
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Le prime possono essere esercitate in qualsiasi momento mentre le seconde possono essere esercitate solo alla scadenza.
Il primo mercato regolamentato di opzioni in Italia nasce nel 1995 quando viene introdotto sul segmento di mercato di Borsa Italiana SPA riservato agli strumenti derivati (IDEM), l’opzione MIBO13
. Più precisamente si trattava del primo contratto di opzione organizzato da Borsa Italiana SPA. In questo mercato, era possibile immettere proposte di negoziazione di opzioni put e call che avevano come sottostante qualsiasi azione quotata nel listino. Non esistevano contratti sull’indice.
Il grado minimo di liquidità nonché i bassi costi di transazione hanno attirato:
1) un numero elevato di privati desiderosi di investimenti ad alto rischio; 2) un elevato numero di banche emittenti.
Con i “covered warrant” le banche emittenti specialmente nei primi anni sono state in grado di emettere opzioni con volatilità implicite maggiori rispetto a quelle presenti su contratti molto simili quotati all‟IDEM, in questo modo riuscivano ad ottenere notevoli profitti.
Si intuisce che mediante le caratteristiche del mercato:
i piccoli investitori si sono indirizzati verso i covered warrant;
gli operatori specializzati si sono diretti verso contratti sui contratti scambiati
sull‟IDEM.
In generale, si dice che chi acquista una call ottiene un profitto se il prezzo dell’azione oppure del sottostante aumenta mentre accade il contrario per chi acquista una put traendo profitto se il prezzo dell’azione o del sottostante diminuisce. In un contratto di opzione considereremo:
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il compratore dell‟opzione (in altri termini l’investitore che ha assunto una
posizione lunga);
il venditore dell‟opzione (in altri termini l’investitore che ha assunto una
posizione corta).
Tuttavia, chi ha venduto l’opzione ha un’entrata iniziale ma è soggetto ad una perdita potenziale.
Considereremo quattro tipi di posizione sulle opzioni:
1) posizione corta su call; 2) posizione lunga su put; 3) posizione corta su call; 4) posizione lunga su put.
Molto spesso si parla di pay off di un opzione; se indichiamo con St il prezzo finale del sottostante e con X il prezzo di esercizio, il pay off di una posizione lunga su una call è pari:
max (St- X, 014)
ovviamente un opzione call sarà esercitata se St>X, nel caso contrario l’opzione non verrà esercitata.
Mentre il pay off di una posizione lunga su una put è pari:
max (X-St;0)
come nel caso precedente la put sarà esercitata se X>St, nel caso contrario l’opzione put non verrà esercitata.
Il pay off di una posizione corta su una call europea è pari:
-max (St-X,0)= min (X-St,0)
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Il pay off di una posizione corta su una put europea è pari:
-max (X-St,0)= min(St-X,0)
Per comprendere meglio quanto scritto consideriamo i quattro grafici che seguono:
Grafico 1
1.6 Quante tipologie di opzioni conosciamo?
1) Opzioni su valute
La maggior parte di questa tipologia di opzione viene negoziata sul mercato over the country ma esiste anche un mercato di Borsa. La “Philadeldelphia Stock Exanchange” è la borsa più importante per quanto concerne la negoziazione delle “currency options”. La dimensione del contratto dipende dalla valuta.
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Vengono trattate diverse opzioni su indici sia in Borsa che fuori Borsa. Possiamo citare le più diffuse negli Stati Uniti:
S&P 500 (SPX); S&P 100 (OEX); NASDAQ (100); Dow Jones Industrial.
Le opzioni appena citate vengono trattate alla Chicago Board Options Exchange. Le opzioni su indici generalmente sono europee.
3) Opzioni su Futures
In genere vengono trattate dalle stesse borse che negoziano i future. Scadono poco prima che inizia il periodo del contratto future.
Concentriamo ora in maniera più specifica sulle caratteristiche contrattuali delle opzioni su azioni15.
Opzioni su azioni
Le opzioni su azioni che vengono trattate nelle borse statunitense sono in genere opzioni americane scritte su 100 azioni. Le Borse specificano:
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16 I dettagli del contratto;
Il prezzo di esercizio;
Il trattamento dei dividendi
Gli eventuali limiti circa la posizione degli investitori.
Una delle caratteristiche delle opzioni su azioni è il mese in cui cade la data di scadenza. Chi decide i possibili e diversi prezzi di esercizio sono le Borse. In particolare, per le opzioni su azioni i prezzi di esercizio vengono in genere distanziati in questo modo:
1) $2 (1/2); 2) $5; 3) $10.
Le Borse seguono generalmente questa regola:
1) viene utilizzato un intervallo di $2(1/2) se il prezzo dell’azione è minore di $25; 2) viene utilizzato un intervallo di $5 se il prezzo dell’azione è compreso tra $25 e
$200;
3) viene utilizzato un intervallo di $10 se il prezzo dell’azione è maggiore di $200.
Inoltre, è bene precisare che i prezzi di esercizio delle opzioni possono essere a seguito di frazionamenti o assegnazioni gratuite fuori standard16.
Analizziamo cosa si intende con l’ultima affermazione dapprima espressa.
In linea generale” le opzioni che vengono trattate in Borsa non sono aggiustate per tenere conto dei dividendi. In altri termini a seguito dello stacco di un dividendo, le condizioni contrattuali delle opzioni trattate in Borse non vengono modif icate ne aggiustate”. Si possono verificare eccezioni nei casi di dividendi eccezionali.
Nel caso di stock slipts le opzioni negoziate in Borsa vengono aggiustate (si sta parlando di frazionamento). Quando le azioni sottostanti vengono frazionate in più azioni allora in questo caso si parla di frazionamento. Gli stock slipts non alterano la
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ricchezza degli azionisti in quanto esse non modificano né la situazione reddituale ne quella patrimoniale. Per capire ciò che si sta dicendo avvaliamoci di un esempio:
“ogni vecchia azione viene sostituita da 3 nuove azioni in caso si verifichi un frazionamento 3X1, a seguito di questo episodio il prezzo dell’azione si dovrebbe ridurre di un terzo rispetto al suo prezzo originario”.
Quindi in caso di frazionamento nxm,il prezzo dell’azione si riduce ad un n/m-esimi del suo prezzo precedente. La posizione long e short rimarrà invariata se il prezzo dell’azione si riduce nel modo appena descritto.
Anche nel caso di stock dividends17 ovvero” di assegnazioni gratuite le opzioni su azioni vengono aggiustate. Quando una società emette delle azioni che verranno assegnate in maniera gratuita agli azionisti in questo caso si parla di assegnazione gratuita. Anche quest‟ultimi non mutano ne la condizione reddituale ne quella patrimoniale della società in questione. A seguito di un assegnazione gratuita il prezzo dell‟azione dovrebbe scendere. Quando parliamo di un assegnazione gratuita del 20% si potrebbe equiparare ad un frazionamento 6X5 e quindi in questo caso il prezzo dell‟azione dovrebbe ridursi di 5/6 rispetto al suo prezzo precedente. È intuibile che chi acquista un opzione può chiudere la sua posizione effettuando un operazione di vendita (in questo caso si parla di ordine di segno opposto). Viceversa anche chi effettua un operazione di vendita può chiudere la sua posizione mediante un operazione di acquisto. Gli ordini che vengono dati ai brokers quando si intende acquistare o vendere un opzione sono simili a quelli previsti nel caso della negoziazione dei futures. È ovvio che i brokers prendono una commissione che può v ariare a seconda del tipo di brokers che va ad effettuare la contrattazione. Quando si parla di discount brokers, essi richiedono una commissione inferiore rispetto ai full service-broker. Inoltre, vengono pagate nuove commissioni se la posizione su opzione si chiude dando origine ad un‟altra di segno opposto. Si prende in considerazione un importo compreso tra l‟1 e il 2% del valore del titolo”18.
Il sistema delle commissioni vigente tende a spingere gli investitori a vendere le opzioni piuttosto che ad esercitarle. Quando vengono acquistate azioni specialmente negli USA è possibile pagare in contanti o mediante acquisto a credito (buying on margin). In genere, il margine iniziale è pari al 50% del valore delle azioni mentre quello di
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John C. Hull, Fondamenti dei mercati di futures opzioni, Pearson 2008
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mantenimento è uguale al 25%. Stiamo parlando del cosiddetto margine di garanzia che sostanzialmente è identico a quello previsto per i futures. Tuttavia per l’acquisto di call o put è necessario pagare l’intero prezzo di esercizio in quanto le opzioni contengono un significativo grado di leverage che impedisce di acquistarle a credito. Viceversa, quando si intende vendere le opzioni si effettua un versamento nel deposito di garanzia. Dalla situazione e dalle diverse circostanze dipende la dimensione del deposito di garanzia.
Altre tipologie di opzioni
Spesso quando viene esercitata un'opzione call chi ha una posizione corta acquista le azioni che sono in circolazione e le vende al prezzo di esercizio a chi detiene una posizione lunga; in questa circostanza la società che ha emesso dei titoli che fungono come sottostante dell’opzione non viene in alcun modo coinvolta. Esiste una leggera eccezione per quanto concerne i warrant e le opzioni di incentivazione per i dirigenti19.
In prima istanza, vengono scritti dalla società sui loro stessi titoli. In situazioni di esercizio, le società interessate emettono titoli che venderanno al prezzo di esercizio a chi possiede warrant e opzioni di incentivazione.
Cosa è un warrant?
Si tratta di opzioni call che vengono emesse nello stesso tempo delle obbligazioni al fine di renderle più interessanti. Scadono dopo un certo numero di anni e vengono negoziati separatamente alle obbligazioni una volta emessi20.
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Enrico Geretto, Strumenti e contratti derivati: mercati e caratteristiche, Forum Edizioni 2001.
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Cosa sono le opzioni di incentivazione?
“Si tratta di opzioni assegnate ai dividendi al fine di motivarli affinché agiscano nell‟interesse degli azionisti. Esse hanno avuto notevole successo a partire dagli anni 90‟, in questo periodo si prevedeva l‟assegnazione di un certo numero di call al dirigente sulle azioni della società per la quale lavorava. Quando queste vengono assegnate esse sono opzioni at the money. Scadono dopo dieci anni o più tardi. Generalmente, si prevede un periodo cosiddetto di vestizione durante il quale le opzioni non possono essere esercitate che può durare fino a cinque anni”.
Nel caso in cui il dirigente abbandona la società durante tale periodo, quest’ultimo è costretto ad abbandonare le opzioni.
Viceversa, nel caso in cui il dirigente lascia la società dopo che è trascorso il periodo di vestizione, quest’ultimo eserciterà immediatamente le opzioni che risultano in the
money mentre abbandonerà quelle che risultano out of the money. Le opzioni in
questione non possono essere vendute a terzi.
Esistono strumenti derivati conosciuti come “opzioni implicite”?
La risposta a questa domanda è affermativa. È difficile riconoscere le opzioni tramite la loro etichetta. Molto spesso risulta particolarmente insidioso riconoscere le opzioni che si stanno trattando. Nella realtà, accade che obbligazioni rischiose contengono opzioni implicite. Tra le diverse tipologie di opzioni implicite una assume particolare rilievo ed importanza. Si tratta di mutui a “tasso variabile con tetto massimo stabilito” o meglio conosciuto in ambito finanziario come “mutui con gap21”. In sostanza, si tratta di mutui le cui rate sono indicizzate rispetto all’andamento dei tassi ma è prevista una clausola aggiuntiva a favore del mutuatario; in altri termini viene stabilita una sorta di tetto massimo che la rata non può superare pur consentendo di poter beneficiare di una rata più bassa nel caso in cui si verifichi un decremento dei tassi. Si tratta da una parte di un classico contratto di mutuo a tasso variabile, dall’altra parte il mutuatario è protetto da un rialzo dei tassi giudicato troppo “eccessivo”; in altri termini abbiamo scomposto il prodotto finanziario in due contratti.
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Secondo un articolo 22“le opzioni comunemente incorporate nei prestiti bancari comprendono l‟opzione di rimborso anticipato, l‟opzione di aumentare o restituire l‟importo dovuto per una linea di credito rotativo, l‟opzione di convertire il debito restante alla fine del periodo in un prestito a termine con restituzione finale dell‟intero importo (bullet term loan) e l‟opzione di ridefinire il prezzo della linea di credito sulla base di una certa griglia (grid pricing). Anche se molto comuni, questa tipologia di opzioni sono negoziate caso per caso fra la banca e il debitore. Le opzioni di qui stiamo tratta dando sono generalmente valutate secondo un modello reticolare. L‟istituzione finanziaria costituirà un reticolo degli stati di rating lungo tutta la durata della linea di credito. Per valutare le opzioni implicite nei prestiti, la struttura reticolare dovrà scontare il comportamento del debitore incorporando, per esempio, l‟impatto sui flussi di cassa nel caso di un miglioramento del merito del credito del cliente”.
Cosa hanno in comune queste forme di opzioni appena citate?
Per i dirigenti, le obbligazioni convertibili hanno in comune con i warrant e con le opzioni di incentivazione il fatto che il loro esercizio comporta necessariamente l’emissione di nuove azioni da parte delle società interessate.
1.7 Perché esse hanno avuto così successo gli strumenti
derivati?
Esse hanno avuto un notevole successo soprattutto per il loro trattamento contabile. Negli Stati Uniti D’America, il costo della retribuzione per questa tipologia di opzioni da indicare in bilancio è sempre stato pari al loro valore intrinseco. Tuttavia, è importante ricordare che questa tipologia di opzione nel momento in cui vengono emesse sono at the money il che significa che il loro costo contabile è nullo.
Nel 1995, venne emesse il famoso FAS 123 (uno standard contabile) che incoraggiava le società a “spesare l’equo valore delle opzioni in conto economico23”.
Negli anni 90’ il numero di società che spesava le opzioni nel proprio conto economico erano esiguo ma successivamente dopo taluni casi estremi si pensi al caso Enron, le società che utilizzano il principio di questo standard contabile stanno nettamente
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Primavera 2004, rivista “Risk Italia”.
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crescendo. Nel 2004, l’International Accounting Standard Board ha emanato lo IASB 2 che “obbligava le società a spesare le stock options a partire dal 2005. Si ricorda che le
stock ex esecutive options non possono essere vendute per questo motivo tendono ad
essere esercitate prima delle opzioni negoziate in Borsa o nei mercati conosciuti con il nome di over the country. Tuttavia è opportuno precisare che la valutazione di questa tipologia di opzione è molto più complessa delle opzioni ordinarie in quanto nel caso in cui si voglia monetizzare il valore delle stock options il dirigente dovrà esercitare e vendere le azioni che ha ricevuto in cambio del prezzo di esercizio. Un’altra categoria da considerare riguarda invece le convertible bonds o meglio conosciute con il nome di obbligazioni convertibili. Quest’ultime possono essere convertite in base ad un rapporto di conversione in azioni; si tratta di obbligazioni emesse da una società .
1.8 La Options Clearing Corporation
Si può paragonare alla Clearing House utilizzata per il mercato dei futures.
È stata fondata nel 1973, fa in modo che i venditori di opzioni rispettino gli impegni presi inoltre tiene conto di tutte le posizioni corte e lunghe trattate. La Options clearing house opera sotto la giurisdizione della “Securities and Exchange Commission” e “Commodity Futures Trading Commission”. Si tratta di un programma di utilità del mercato finanziario e parte delle sue entrate dipendono dalle tariffe applicate ai vari membri che ne fanno parte24. Generalmente, quando viene acquistata un opzione l’investitore deve pagare un importo maggiorato del premio che deve avvenire entro la mattina del giorno lavorativo successivo. I fondi appena considerati verranno depositati presso la OCC. In altri termini accade che il broker effettua un deposito di garanzia nei confronti del socio della Options Clearing House, quest’ultimo a sua volta effettua un deposito presso la OCC.
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1.9 Come vengono regolamentati i mercati delle opzioni?
Negli Stati Uniti d’America esistono vari modi per regolamentare il mercato delle opzioni. Il comportamento dei traders è disciplinato dalle regole della Borsa e della OCC; esistono inoltre autorità federali e statali che adempiono tale compito. Tuttavia, dal momento in cui non si sono verificati casi di insolvenza dai parte dei soci della OCC, i mercati delle opzioni hanno ben dimostrato di volersi auto-regolamentare. Tuttavia, molto complesse e articolate possono essere le impostazioni fiscali applicate alle strategie mediante opzioni. È intuibile che gli investitori nel caso di dubbi ed incertezze possono rivolgersi ad un esperto, in particolare ad un fiscalista.
Sempre negli Stati Uniti D’America la regola generalmente adoperata, non applicabile ai traders di professione, si basa sul fatto che sia le perdite che i profitti vengono trattati come componenti del reddito da capitale.
Si realizza un profitto o una perdita se:
l‟opzione scade senza essere esercitata;
la posizione trattata viene chiusa.
. Un’importante regola da non sottovalutare quando vengono trattate opzioni nel mercato statunitense è la WASH SALE RULE. Per comprendere la suddetta regola consideriamo il seguente esempio.
“Un investitore ha acquistato 100 azioni di Microsoft per $33, ha venduto le azioni a $30 ed entro 30 giorni acquistato 100 azioni a $32. In questo caso mentre la perdita di $300 sarebbe consentita dalla IRS causa della regola vendita di lavaggio, può essere aggiunta al costo di $3200 del nuovo acquisto. La nuova base di costo quindi diventa $3500 per le 100 parti che sono stati acquistati per la seconda volta o $35 per azione”25.
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1.10 Mercati OTC
In questa parte introduttiva non può mancare un breve accenno ai mercati conosciuti come over the country26.
“Questo mercato ha avuto notevole successo a partire dagli anni 80‟ ed ora risulta essere molto più esteso del mercato di Borsa.
Si contratta mediante via telefonica. Molto diffuse risultano le opzioni over the country su valute e su tassi di interesse. Pur tuttavia lo svantaggio che presenta il mercato over the country consiste nel fatto che gli acquirenti delle opzioni risultano soggetti al rischio di insolvenza dei venditori. Si sta cercando di superare questo problema mediante adeguate misure di garanzia. In ogni caso, si cerca di soddisfare e di stare attenti alle esigenze dei clienti. Gli strumenti derivati fino ad ora descritti sono prodotti standard, regolati e quotati dai brokers e dalla Borsa. Un punto interessante che presentano i mercati over the country è la grande varietà di prodotti creati dagli ingegneri finanziari per rispondere a diverse esigenze, si tratta di strumenti fuori standard o meglio conosciuti come prodotti derivati esotici. Quest‟ultimi anche se rappresentano solo una piccola parte del portafoglio delle banche di investimento sono particolarmente interessanti in quanto consentono margini di intermediazione maggiori rispetto ai classici e standard prodotti derivati”.
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1.12 Perché sono stati creati strumenti derivati esotici?
Per rispondere a questo quesito è necessario considerare molteplici ragioni:
1. rispondono ad esigenze di copertura da parte dei brokers; 2. per motivi di interesse fiscale;
3. per motivi legali, contabili che li rendono particolarmente interessanti per i tesorieri delle società;
4. ….
Le opzioni esotiche sono anche state denominate di seconda generazione, presentano caratteristiche ed un funzionamento particolare rispetto alle classiche opzioni ordinarie27.
Non è agevole fornire una classificazione di questa tipologia di strumenti derivati in quanto sono presenti in una grande varietà e la dinamicità dei mercati finanziari crea sempre nuovi tipi di opzione con caratteristiche più complesse e articolate, per questo motivo qualunque classificazione non può essere ritenuta definitiva.
Tuttavia, in maniera generale e senza entrare nel dettaglio è possibile fornire una classificazione si pur “provvisoria” soggetta a continui aggiustamenti:
opzioni packages; opzioni binarie; opzioni con barriera; opzioni chooser; opzioni retrospettive; opzioni asiatiche; opzioni di scambio; opzioni arcobaleno; opzioni composte; .. 27
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Per la valutazione di queste tipologie di opzioni è possibile seguire diverse metodologie di calcolo. Per alcune tipologie di opzioni esotiche la loro valutazione viene effettuata in un “ambiente noto come Black & Sholes”. Per altre si ricorre al metodo Montecarlo o quasi Montecarlo (si tratta di metodi analitici, numerci), alla costruzione degli alberi binomiali o la discretizzazione delle equazioni differenziale che regolano la dinamica dei prezzi.
Cerchiamo di descrivere brevemente le diverse tipologie di opzioni prima citate senza entrare nel dettaglio in quanto non rappresentano l‟argomento cardine della nostra trattazione28.
1. Packages
Si tratta di portafogli formati da calls, puts europee ordinarie nonchè da contratti forward, denaro contante e dall’attività sottostante.
Esistono diverse tipologie di packages:
spread al rialzo; spread al ribasso; spread a farfalla; spread di calendario; straddle; strangle….
Questi strumenti derivati sono strutturati molto spesso in modo da avere un costo iniziale nullo.
Un esempio di packages con costo iniziale nullo è conosciuto con il nome di range
forward29.
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Per questa tipologia di strumenti derivati faremo riferimento al manuale: John C. Hull- Options, Futeres and other derivates - published by Pearson Education, 2006.
29 È conosciuto anche con altri nominativi, ad esempio collar a costo zero, opzione cilindrica, option
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2. Opzioni Binarie
Questa tipologia di opzione è interessata da valori finali discontinui. Si pensi alla cash
or nothing call. Questa tipologia di opzione paga zero se il prezzo dell’azione va al di
sotto del prezzo del sottostante K, nel caso contrario è prevista una somma prefissata. Un altro esempio di opzione ordinaria è conosciuta come asset or nothing call, essa ha un valore pressoché nullo se il prezzo dell’azione scende al di sopra del prezzo del sottostante, viceversa avrà un valore pari a quello del sottostante nel caso opposto. Si dice che una call ordinaria è pari alla somma tra una asset or nothing call lunga e una
cash or nothing call corta con un importo in contanti pari al prezzo di esercizio.
3. Opzioni con Barriera
Si tratta di opzioni il cui valore finale dipende dal fatto che il prezzo dell’attività sottostante raggiunga o meno un dato livello entro un determinato periodo.
Esse hanno un costo minore rispetto alle classiche opzioni ordinarie ragion per cui vengono preferite da molti traders. Si distinguono in :
Knock-out options ( soggette a cancellazione); Knock-in ( in attesa di validazione).
Le prime cessano di esistere se il prezzo del sottostante raggiunge una data barriera viceversa per la seconda tipologie di opzioni con barriera.
4.
Opzioni Chooser
Opzioni a scelta oppure definite “as like it” hanno la caratteristica particolare che terminato un dato periodo il possessore può decidere se si tratta di un opzione call oppure di un opzione put.
Per ottenere una formula di valutazione, nel caso in cui le opzioni sottostanti la chooser sono europee con il medesimo prezzo di esercizio allora sarà possibile avvalersi della relazione di parità (put-call parity).
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5. Opzioni Retrospettive
Il loro valore finale dipende dal prezzo massimo e minimo raggiunto dall’azione durante la vita dell’opzione. Le Lookback calls consentono di acquistare l’attività sottostante al prezzo minimo raggiunto dall’azione durante il periodo di vita dell’opzione, analogamente le lookback puts consentono di comprare l’attività sottostante al prezzo massimo raggiunto dall’azione durante il periodo di vita dell’opzione.
6. Opzioni Asiatiche
Il valore finale di questa tipologia di opzione dipende dal prezzo medio dell’attività sottostante osservato durante il periodo di vita dell’opzione.
Il valore finale di una call scritta su prezzo medio è pari:
max (0,Sm ed
–K);
30mentre il valore finale di una put scritta su prezzo medio è pari:
max(0,K-Sm ed).
La prima tipologia di opzioni asiatiche prima citate sono meno care di quelle ordinarie e risultano più adatte a soddisfare le esigenze nonché necessità dei tesorieri di talune società.
Un’altra tipologia di opzione asiatica è l‟opzione con prezzo medio.
30S
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7. Opzioni di Scambio
Vengono utilizzare per scambiare un’attività con un’altra, esse sono utilizzati in contesti diversi e molto differenti tra loro.
Si penso alla possibilità di scambiare lo yen con il dollaro australiano (si tratta di un opzione volta a scambiare una valuta estera con un’altra).
8. Opzioni Arcobaleno (Rainbow)
Le opzioni che vengono scritte su due o più attività rischiose vengono denominate in questo modo. Si pensi al contratto future su Treasury bonds del CBOT31.
Molto diffuse sono anche le basket options32.
9. Opzioni Composte
Si tratta di opzioni su opzioni. Possiamo individuarne quattro tipi:
call su call; call su put; put su put; put su call.
Le opzioni composte hanno solitamente due prezzi di esercizio e due date di esercizio. Esse reagiscono alle variazioni di volatilità in maniera piuttosto forte rispetto al comportamento che si può desumere dalle classiche opzioni standard33.
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In questa tipologia di contratto di può consegnare ogni titolo di Stato che nel primo mese di consegna abbia avuto vita residua superiore a 15 anni e non rimborsabile prima dei 15 anni. Sono negoziati dalla Chicago Board of Trade.
32 Si tratta di opzioni il cui valore finale dipende da un paniere (basket) di attività. Le attività sono spesso
azioni, valute oppure indici azionari. Il loro prezzo dipende dalla volatilità e dalle correlazioni tra le attività sottostanti.
33 Abbiamo citato le principali classi di opzioni binarie proponendo una classificazione proposta dalla
rivista Risk . Non sembra il caso proseguire nella trattazione in quanto si è voluto solo chiarire taluni punti per rendere più chiaro e comprensibile l‟argomento trattato .
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1.12 Le diverse tipologie operative tramite le opzioni
Passiamo ora ad analizzare le strategie con opzioni34 sempre con l‟intento di fornire una visione più chiara degli strumenti derivati trattati.
Consideriamo che i diversi profili che è possibile ottenere con delle opzioni europee, supponendo che l’attività sottostante sia rappresentata da un’azione.
Esistono diverse tipologie di strategie che combinano un opzione con un’azione. Iniziamo ad esaminare le diverse tipologie di strategie che è possibile ottenere:
Writing covered call
La strategia presentata da questo portafoglio viene definita “vendita di una call coperta”. La posizione lunga sull’azione ha la funzione di coprire l’investitore da forti rialzi del prezzo.
Altre strategie che è possibile ottenere mediante l’utilizzo delle opzioni sono definiti “SPREAD”.
Spread
Quando si assumono posizioni su due o più opzioni dello stesso tipo si ha una strategia operativa mediante spreads. Esistono diverse tipologie di spreads:
1) Spread al rialzo
È uno degli spread più diffusi, noto anche con il nome di bull spread. Questa strategia si mette in atto acquistando una call ad un dato prezzo di esercizio e vendendone una con un prezzo di esercizio più alto. È intuibile che si tratta di opzioni aventi la stessa scadenza e scritte sullo stesso titolo.
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30 Consideriamo il seguente grafico:
Le linee tracciate indicano i due profili mentre per evitare confusione il profilo dell’intera strategia è stato tracciato mediante una linea continua. In generale, al crescere del prezzo di esercizio il prezzo di una call diminuisce ciò evidenzia che il valore di una call venduta è sempre minore dell’opzione comprata. Quindi è chiaro che questa tipologia di strategia creata mediante delle calls richiederà sempre un investimento iniziale.
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Possiamo, inoltre, distinguere tre diverse tipologie di bull spread:
con le calls out of the money;
con una call in the money mentre l‟altra out of the money;
con entrambe le calls in the money.
Tra le tre strategie quella che risulta più aggressive è lo spread del primo tipo; hanno un costo minore ed è bassa la probabilità di un valore finale relativamente alto. Meno rischiosi sono i bull spreads del secondo e del terzo tipo. Logicamente una strategia di questo tipo può essere anche costruita adoperando delle puts al posto delle calls. La differenza consiste che questa tipologia di strategie attivate con le puts comportano un incasso immediato per l’investitore ed un valore finale nullo o negativo.
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Altre tipologie di strategie operative attuate tramite opzioni sono:
3) Box spreads
“Il box spread è costituito da una combinazione di uno spread al rialzo aventi con prezzi di esercizio K1 e K2, e uno spread al ribasso mediante puts con i medesimi prezzi
di esercizio. Il box spread sarà sempre pari a: (K1 - K2 ), per questo motivo il suo valore
corrente sarà uguale a: (K1 - K2 )e^-Rt . Un valore differente significherebbe possibilità
di arbitraggio. Sarebbe conveniente assumere una posizione lunga sul box spread acquistando una call con prezzo di esercizio K1 e vendendo una call con un prezzo di
esercizio pari a K2 ciò è vero quando il suo prezzo di mercato risulta essere troppo
basso; viceversa se il prezzo di mercato fosse troppo alto”. Questa tipologia di
strategia funziona bene solo con le opzioni europee.
33 5) Spread di calendario
Con i calendar spreads vengono prese in considerazioni opzioni con scadenze differenti ciò significa che questa tipologia di strategia è molto diversa rispetto a quelle prese dapprima esaminate. Possono essere costruiti vendendo una call con un determinato prezzo di esercizio e acquistando una call con un prezzo di esercizio identico ma avente scadenza più lunga. In generale, un opzione risulta più cara quanto più la sua scadenza è lunga. Anche questa tipologia di strategia richiede un investimento iniziale. Gli spread di calendario hanno una struttura molto simile agli spreads a farfalla.
È possibile distinguere tra:
Calendar spreads al rialzo: viene scelto un prezzo di esercizio più alto; Calendar spreads al ribasso: viene scelto un prezzo di esercizio più basso; Calendar spreads neutrali: viene utilizzato un prezzo di esercizio prossimo al
prezzo corrente dell’azione.
Possiamo ottenere calendar spreads anche mediante puts (come tutte le altre categorie sinora analizzate).
Esistono delle strategie che è possibile ottenere utilizzando calls e puts scritte sulle stesso titolo, parliamo di :
Strategia straddles; Strategia strips; Strategia strangles.
6) Strategia straddles
“È una strategia operativa molto diffusa. Vengono acquistate call e put con un identico prezzo di esercizio e stessa scadenza. Se alla scadenza, il prezzo dell‟azione è prossimo al prezzo di esercizio allora in questo caso si avrà una perdita; in caso contrario si
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avrà un profitto alquanto significativo. Vengono adoperati quando ci si attende una forte variazione del prezzo dell‟azione ma non si riesce ad intercettare la direzione”.
7) Stangles
L’analisi delle diverse strategie operative che è possibile eseguire con gli strumenti derivati, in particolare con le opzioni, segna la conclusione relativa alla parte introduttiva del nostro capitolo. Il lavoro proseguirà fornendo una visione complessiva sulle tecniche di pricing relative alle opzioni specialmente di tipo europeo.
