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27 DICEMBRE 2018
Focus Equity Italy 2
in collaborazione con Intermonte
IL SOGNO AMERICANO EVAPORA E TRASCINA CON SÉ TUTTE LE BORSE
Se un anno che ha tradito praticamente tutte le attese doveva concludersi con un evento dello stesso tenore non poteva finire con una delle peggiori settimane di Wall Street degli ultimi anni ed il peggior mese di dicembre per la borsa americana dal dopoguerra in poi. Il saldo in rosso da inizio anno non dà l’idea di un anno particolarmente negativo ma se guardiamo alla rapidità con cui il listino si è sgonfiato da ottobre in poi e l’ulteriore recente accelerazione c’è da restare di sasso. Le ragioni di quest’ultimo sell-off sono le stesse più volte descritte in queste note, in riferimento alle borse europee, ossia dalla guerra commerciale al conseguente rallentamento dell’economia globale. A questo tema generale si sono sommati in questi ultimi sette giorni alcuni elementi più specifici. Il più importante è stato rappresentato dalla delusione del mercato per le posizioni prese dalla Fed in occasione dell’ultimo meeting del 2018.
Non tanto per lo scontato rialzo di 25 punti base del tasso ufficiale quanto per l’atteggiamento della banca centrale.
Il governatore Powell ha soltanto limato il numero dei rialzi previsti per il 2019 da 3 a soli 2 per altri 50 punti base complessivi, il che era già ugualmente ricompreso nelle attese di gran parte degli operatori. Quello che realmente ha deluso è stato la dichiarazione di voler proseguire la riduzione del bilancio della banca centrale con il “pilota automatico” per riprendere le esatte parole espresse da Powell. Con un bilancio della Fed che è passato da 900 mld di dollari all’inizio del QE nel 2008 ai 4,5 trilioni raggiunti ai massimi del 2014 per arrivare ai 4,1 attuali, la traduzione di
“pilota automatico” significa prevedere l’atterrare intorno ai 3,6/3,8 trilioni a dicembre 2019. Non esattamente quanto volevano sentirsi dire investitori preoccupati del riassorbimento di una massa enorme di obbligazioni societarie e in generale di un mercato con meno liquidità disponibile.
Da qui la brusca reazione del listino che si è avvitato in un vortice spinto dall’aumento della volatilità. Il mood ribassista al di là dell’Oceano non ha lasciato indenni le borse del vecchio continente trascinando con sé anche una piazza italiana che ha avuto per una volta un ottimo flusso di notizie. La sospensione della procedura di infrazione negoziata dal primo ministro Conte e dal ministro dell’economia Tria con Bruxelles, pur se condizionata e basata su una manovra ancora incompleta, ha eliminato un rischio di breve periodo rilevante. Il senso di sollievo è ben rappresentato ancora una volta dallo spread BTP/Bund che ha rivisto finalmente quota 250. Un livello sub-ottimale rispetto ai 110/115 punti della scorsa primavera ma ben lontano dai 330 punti toccati solo qualche settimana fa.
Inutile rilevare come questo accordo, quasi certamente facilitato dalle recenti vicende francesi, ci allontani almeno per il momento dalla retorica antieuropeista e anti-euro molto temuta dai mercati. La sfortunata concomitanza con la brutta fase dei listini azionari americani ha tuttavia smorzato il positivo effetto sul nostro mercato così che questa fase di “buon vento” verso l’Italia si è tradotto in una modesta sovra performance rispetto agli altri indici europei. Il forte sentiment negativo di Wall Street in chiave recessiva si è tradotta anche in ulteriore ribasso del petrolio con il WTI che si è avvicinato in settimana ai 45 dollari al barile.
Anche in questo caso l’effetto trascinamento è stato ben visibile in termini negativi sui titoli del settore energetico e dei servizi all’industria petrolifera alcuni dei quali, anche in questo caso, sono stati interessati da ottime buone nuove in termini di nuove commesse. E’ rimasta valida, concludendo, l’osservazione già fatta nella passata settimana: l’ago della bilancia dei mercati è passato dalle vicende politiche a quelle tipicamente macroeconomiche con le conseguenze dell’affievolirsi di un lunghissimo ciclo espansivo a destare le maggiori preoccupazioni. Fa specie in tutto questo notare come il mercato stia leggendo l’evoluzione delle cose con le lenti opache e la rapidità nella correzione di una conclamata fase recessiva mentre ci si trova al momento ancora in un contesto di solo rallentamento. Un effetto dovuto in parte alla nota tendenza anticipatoria delle borse ma come più volte detto anche alla riduzione di posizioni con molte strategie diverse sedimentatesi negli anni del QE. La settimana di borsa in corso consta di sole due sedute per la nostra borsa (tre per alcuni mercati continentali aperti alla vigilia di Natale) e se fosse un anno I settori industriale e della tecnologia spingono le borse
Focus
Il Consiglio di Stato si è espresso riguardo al tema della fatturazione su 28 giorni da parte degli operatori telefonici, congelando per ulteriori 3 mesi l’obbligo di rimborso ai clienti. Ricordiamo che le compagnie telefoniche avevano effettuato ricorso al Tar del Lazio. Il termine per l’obbligo di rimborso viene quindi posticipato al 31 marzo 2019. E’
proseguita nel corso di tutta la settimana la narrativa riguardante lo scontro interno al Consiglio di Amministrazione di Telecom Italia. Nella giornata di martedì sono emerse indiscrezioni riguardo alla possibilità di arrotondamento da parte di Elliott, della propria quota al 10% (dall’attuale 8,8%); secondo quanto riportato dalla stampa il fondo avrebbe già iniziato la raccolta delle deleghe in previsione della prossima assemblea. Secondo fonti di stampa, il Consiglio di Amministrazione dovrebbe discutere solamente la richiesta da parte di Vivendi riguardo la convocazione dell’Assemblea Straordinaria, rimandando di fatto il voto consiliare alla seduta del 14 gennaio. Il Consiglio punterebbe quindi a far coincidere l’ordine del giorno riguardante la revoca dei 5 membri indipendenti (eletti in quota Elliott) con l’assemblea annuale fissata per aprile. La strategia consentirebbe all’attuale Amministratore Delegato Gubitosi di presentare un nuovo piano industriale basato sul progetto di scorporo della rete e di arrivare al voto con una maggiore affluenza in assemblea, fattore che avvantaggerebbe il fondo Elliott. Sono inoltre emerse indiscrezioni riguardanti un possibile accordo tra Fastweb e Wind; i due operatori starebbero infatti trattando la possibilità per Wind di affittare, in alcune aree, connessioni in fibre Fttc (Fiber to the Cabinet) e la banda larga necessaria per il mobile. Rimanendo nel settore telecomunicazioni, nella giornata di giovedì, Agcom ha deliberato sulle nuove tariffe wholesale 2019-2021 normale non dovrebbero spostare di molto i saldi dell’anno trascorso. Ma in un esercizio di borsa che ha disatteso tutte le aspettative anche questo non è più un punto fermo. Approcciamo il nuovo anno con qualche evidenza e molte incertezze. Cercando un appiglio nei numeri il primo da considerare è il più basico ma al contempo il più significativo:
il P/e complessivo della borsa italiana è arrivato dopo la recente performance negativa intorno a 10,3 sul 2018 e 9,4 sugli utili stimati per il 2019. Un numero depresso in assoluto e relativamente ai dati degli altri mercati europei che trova giustificazione solo parziale nella minore crescita degli utili stimata (tabella 1).
Le incertezze politiche pesano certamente ma se facciamo il raffronto con i multipli di altri listini non si può dire che non sia abbastanza già nei prezzi. Le incertezze di inizio anno, purtroppo, saranno le stesse che ci portiamo in eredità dal 2018 con la scadenza per la Brexit che si avvicina, con lo svolgersi degli effetti della guerra commerciale e con le elezioni Europee di maggio ad evidenziare un percorso accidentato. Partire con un mercato che ormai non ha più aspettative positive, tuttavia, rimane in prospettiva il miglior antidoto.
P/E EPS growth %
2018 2019 2018 2019
Italy (Intermonte) 10,3 9,4 21,3 8,9
Europe Area 13,3 12,1 5,1 9,8
Germany 12,3 11,1 -3,3 10,6
France 13,0 12,0 10,9 8,5
Spain 11,4 10,7 2,8 6,7
U.K. 11,8 11,3 9,9 4,8
U.S. 14,5 13,5 21,5 7,9
Japan 12,5 11,9 8,2 4,8
China 13,5 11,7 19,1 15,8
Brazil 13,0 10,6 43,5 22,8
e avviato la consultazione pubblica sul progetto di scorporo della rete fissa TIM. Le tariffe risultano essere in linea con le indicazioni circolate nelle giornate precedenti; per quanto riguarda lo scorporo della rete di Telecom Italia, la decisione finale dell’Autorità è prevista per marzo-aprile e contestualmente notificata alla Commissione Europea.
In un contesto di debolezza del greggio, Saipem ha annunciato l’assegnazione di due nuovi ordini. Nel dettaglio, la società ha annunciato la lettera di intenti per l’assegnazione di un nuovo ordine di lavoro per Zohr del valore di oltre 1,2 miliardi di dollari. I lavori comprendono l’installazione di una seconda pipeline di esportazione del gas e le relative linee di interconnessione. Il secondo annuncio riguarda invece nuovi contratti Offshore (Messico) e Onshore (Argentina, Ecuador e Perù) per un valore complessivo di 255 milioni di dollari. Con questi nuovi contratti, la società dovrebbe aver raggiunto ordini trimestrale pari a 4,2 miliardi di euro e un portafoglio ordini per fine 2018 di circa 14,5 miliardi.
Prosegue il calo per quanto riguarda i margini di raffinazione per Saras, nella settimana appena conclusa il benchmark EMC si è attestato a +0,9 dollari al barile dai precedenti 1,4 dollari. La media di settembre risulta quindi essere pari a 1,1 dollari al barile, inferiore ai livelli elevati di Novembre.
ENEL risulterebbe essere molto vicina alla cessione della sua quota (pari al 50%) nella Joint Venture EF Solare al socio F2i. La società gestisce 130 impianti fotovoltaici per una capacità totale di 410MW, la valorizzazione della quota in capo ad ENEL risulterebbe essere pari a circa 200 milioni di euro.
Nella giornata di giovedì, il consorzio composto da Snam (60%), Enagas (20%) e Fluxys (20%) ha completato l’acquisto dall’agenzia greca per le privatizzazioni HRADF e da Hellenic Petroleum di una quota, pari al 66%, di DESFA, operatore del settore delle infrastrutture del gas naturale, per un valore di 535 milioni di euro. L’aggiudicazione della gara era già avvenuta lo scorso aprile e si inserisce perfettamente nella strategia di sviluppo del Corridoio Sud e potrebbe portare alla realizzazione di progetti di interconnessione tra Italia e Grecia, attualmente in studio.
In chiusura di settimana Unipol ha incaricato Mediobanca e Credit Suisse quali advisors per lo studio di una possibile cessione di Unipol Banca. Il principale candidato per l’aggregazione con il ramo in cessione risulta essere BPER, la quale presenterà il proprio piano industriale ad inizio 2019 e di cui Unipol stessa risulta essere il principale azionista con il 15% del capitale. La notizia conferma come il gruppo risulti essere attivamente alla ricerca di un partner per Unipol Banca. Secondo quanto riportato dalla stampa Elior potrebbe ottenere più di un miliardo di euro dalla cessione del business Areas e starebbe lavorando con Morgan Stanley per valutare l’interesse di più parti.
L’asset avrebbe ricevuto interesse da parte di numerosi player industriali, tra cui Autogrill, Lagardere e Cremonini.
Contattati dalla stampa, Autogrill si è detta pronta a considerare qualsiasi opzione in grado di creare valore per gli azionisti.
Focus tattico in breve
Questa sezione comprende idee di investimento con un’impronta più di breve periodo. All’interno di questa sezione verranno proposte alternative di investimento tra titoli dello stesso settore o anche di settori diversi basate su diversa attrattività dell’investimento. Molto spesso accade che titoli per noi interessanti dal punto di vista fondamentale nel medio-lungo periodo possano subire nel breve periodo una perdita di attrattività per diverse motivazioni ( prese di profitto alla comunicazione dei dati, debolezza del settore, performance relativa particolarmente forte/debole, ecc). Potrà quindi accadere che titoli indicati nella nostra lista principale come “interessanti” possano risultare “non interessanti” nel breve periodo. In questa sezione inseriamo alternative di investimento tra titoli nello stesso settore o anche in settori diversi basate su diversa attrattività dell’investimento in ottica di medio-breve periodo.
Settore Assicurativo: preferire le Unipol alle Unipolsai. Questa Il differenziale di prezzo tra i due titoli è andato a favore di Unipolsai. Le nostre attese di riduzione del differenziale di performance tra i due titoli si basano su: 1) Lo sconto di Unipol sul NAV è del 40% decisamente elevato in termini storici; 2) Unipol ha raggiunto l’80% della quota in Unipol Sai e può essere considerato un tetto, dato che altrimenti ci sarebbe un problema di liquidità per UnipolSai.
In chiusura di settimana Unipol ha incaricato Mediobanca e Credit Suisse quali advisors per lo studio di una possibile cessione di Unipol Banca, step fondamentale per arrivare all’accorciamento della catena.
Settore Bancario: preferire le Intesa SanPaolo alle Mediobanca. Il differenziale di prezzo tra i due titoli è andato a favore di Mediobanca. Le nostre attese di riduzione del differenziale di performance tra i due titoli si basano su: 1) Le due banche trattano allo stesso multiplo P/TE ( Prezzo/Patrimonio netto tangibile) ma Intesa ha un ROTE 2019 ( ritorno su patrimonio netto tangibile) leggermente migliore (9.5% vs 8.5% circa) e un dividendo più alto (9.5%
vs 6%). 2) Intesa SanPaolo non corre rischi che qualche azionista forte riduca la quota, infatti la Compagnia Sanpaolo recentemente ha ridotto la sua partecipazione azionaria al 6,79% e ha dichiarato che non ha intenzione di scendere ulteriormente. Invece Bollorè, che possiede il 7,86% di Mediobanca, recentemente ha deciso di uscire dal patto di sindacato e potrebbe decidere di vendere la sua quota a partire dal 1° gennaio 2019. Inoltre c’è anche incertezza di cosa Unicredit voglia fare con la sua quota in Mediobanca, pari al 8.6%. 3) Graficamente il rapporto di prezzo tra le due banche ha raggiunto un livello molto interessante. L’andamento è molto legato anche allo spread btp/
bund. Solitamente Intesa sovraperforma Mediobanca quando lo spread si riduce (risk on) e sottoperforma quando lo spread si allarga (risk off).
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Mercato Azionario Italiano/Fts e mib
Titoli interessanti Titoli non interessanti
Settore Titolo Prezzo Settore Titolo Prezzo
Finanziari INTESA SANPAOLO 1,95 Consumi FERRAGAMO 17,89
BANCO BPM 1,99 Utilities AMPLIFON 14,53
MEDIOBANCA 7,54 Industriali STMICROELECTRONICS 11,67
Utilities A2A 1,63 PRYSMIAN 16,81
ITALGAS 5,09
SNAM RETE GAS 3,99
ENEL 5,15
Energetici SAIPEM 3,26
SARAS 1,74
TENARIS 9,23
Industriali CNHI 8,03
FERRARI 89,50
Holding EXOR 48,58
Assicurativi UNIPOL 3,45
Telecom & Media TELECOM RISP 0,44
MEDIASET 2,59
Consumi LUXOTTICA 51,78
RECORDATI 29,65
MONCLER 27,57
Focus tattico in breve
Titoli interessanti Titoli non interessanti
Assicurativi UNIPOL 3,45 Assicurativi UNIPOLSAI 1,94
Finanziari INTESA SANPAOLO 1,95 Finanziari MEDIOBANCA 7,54
Mercato azionario italiano mid/small cap
Titoli interessanti Titoli interessanti
Finanziari CERVED 7,01 Industriali DATALOGIC 20,50
Consumi TECHNOGYM 9,45
Food retail AUTOGRILL 7,14
Utilities ENAV 4,19
IREN 2,09
Industriali INTERPUMP 25,26
EL.EN 12,42
prezzi aggiornati al 18/12/2018
