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Prima parte La teoria AVO I costi di una unione monetaria I benefici di una unione monetaria Confronto tra costi e benefici

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(1)

Prima parte – La teoria AVO

• I costi di una unione monetaria

• I benefici di una unione monetaria

• Confronto tra costi e benefici

(2)

Seconda parte – La UME

• La fragilità di UM incomplete

• Come completare una UM

• La transizione verso una UM

• L’economia politica della decostruzione della UME

• La BCE

• Politica monetaria e fiscale nella UME

• Euro e i mercati finanziari

(3)

Capitolo I

I costi di una unione monetaria

• Conviene rinunciare al tasso di cambio come strumento di politica

economica?

• La rinuncia è costosa quando ci sono shock asimmetrici

• Valuteremo varie forme di asimmetrie (domanda, fiducia, mercato del lavoro, giustizia etc.)

(4)

• Ipotesi: due paesi, Francia (F) e Germania (G)

• Colpiti da uno shock asimmetrico dal lato della domanda:

 La domanda aggregata si riduce in Francia mentre aumenta in Germania

• Distingueremo tra:

 Shock temporaneo vs. permanente

 Unione monetaria vs. Indipendenza

Spostamenti della domanda (Mundell)

(5)

Figure 1.1 Aggregate demand and supply in France and Germany

PF PG

Y Y

France Germany

DF

SF SG

(6)

• Supponiamo che lo shock sia permanente:

spostamento delle preferenze

• A seguito dello shock, in F la produzione si riduce, aumenta la disoccupazione

• In G accade l’opposto: la produzione aumenta e si riduce la disoccupazione (pressione inflazionistica)

• Come possono F e G produrre un aggiustamento all’interno di una unione monetaria?

• Esistono meccanismi (automatici) di aggiustamento alternativi alla politica monetaria?

Spostamenti della domanda (Mundell) / 2

(7)

Spostamenti della domanda (Mundell) / 3

a) Flessibilità salariale

F: disoccupazione→  salario →curva di offerta si sposta in basso →  p →impulso domanda

G: pressione inflazione→ ↑ salario →curva di offerta si sposta in alto → ↑ p →restrizione domanda

Le variazioni dei

prezzi modificano la competitività dei prodotti di F e G e spostano le curve di domanda

(8)

Spostamenti della domanda (Mundell) / 4

b) Mobilità del lavoro

• I lavoratori F si trasferiscono in G →si riduce

disoccupazione → salari non devono diminuire →in G si riduce exc-d lavoro → salario non aumenta → si riduce pressione inflazione

• I lavoratori F non si trasferiscono in G / salario non si riduce nonostante disoccupazione →in G deve

aumentare salario così da rendere più competitivi i prodotti F

 Se in F i salari non si riducono, aumenta inflazione in G

(9)

Spostamenti della domanda (Mundell) / 5

Quali aggiustamenti in assenza di UM?

• Cambio flessibile:

 F politica monetaria espansiva →i →deprezzamento

• Cambio fisso:

 F svaluta Franco wrt Marco

(10)

Indipendenza monetaria e bilanci pubblici

Aderendo ad una UM si perde autonomia nella gestione della politica monetaria

Minori capacità di reagire a shock asimmetrici

Minore capacità del governo di finanziare il proprio fabbisogno

• Si emette debito in una valuta che non si controlla

• I mercati finanziari possono forzare un default

Confrontiamo due paesi, uno indipendente (UK) e un altro componente di UM (S)

(11)

Indipendenza monetaria e bilanci pubblici / 2

Aderendo ad una UM si perde autonomia nella gestione della politica monetaria

Minori capacità di reagire a shock asimmetrici

Minore capacità del governo di finanziare il proprio fabbisogno

• Si emette debito in una valuta che non si controlla

• I mercati finanziari possono forzare un default

 Una crisi di liquidità si può trasformare in una crisi di solvibilità

Confrontiamo due paesi, uno indipendente (UK) e un altro componente di UM (S)

(12)

Indipendenza monetaria e bilanci pubblici / 3

a) UK

• Se i mercati paventano insolvenza, vendono titoli →↑i

• Le sterline vengono vendute sul mercato delle valute per comprare AF denominate in altra valuta

• La sterlina si svaluta

• Diventa meno conveniente acquistare AF estere→ si arresta il deflusso di capitali

• I capitali vengono impiegati per acquistare titoli pubblici

• In alternativa, è la BC che acquista titoli pubblici

La svalutazione impedisce la crisi di liquidità (e quindi la successiva insolvenza)

(13)

Indipendenza monetaria e bilanci pubblici / 4

b) Spagna

Se i mercati paventano insolvenza, vendono titoli →↑i

Le sterline vengono vendute sul mercato delle valute per comprare AF denominate in altra valuta (eurozona)

Non essendoci tasso di cambio, non si può svalutare la pesetas che arresti il deflusso di capitali

L’offerta di moneta si riduce e si riduce la liquidità che potrebbe acquistare titoli pubblici

Non c’è BC che potrebbe acquistarli

La crisi di liquidità può trasformarsi in insolvenza

I mercati possono forzare la situazione e costringere un paese al default

(14)

Fragilità di una UM

I paesi membri sono esposti alle ondate di sfiducia (speculazione) dei mercati

Se i mercati paventano insolvenza, vendono titoli (↑i)

Innescano una crisi di liquidità

Il maggiore i aumenta il peso del debito pubblico

Austerità: G ,↑T

Costo sociale alto, minore probabilità di rielezione: ripudio del debito (insolvenza)

Quando i mercati nutrono sfiducia nella capacità di un governo di sostenere il debito, vendendo i titoli pubblici rendono più probabile una insolvenza (profezia che si autorealizza)

(15)

Fragilità di una UM / 2

I paesi indipendenti non possono essere forzati al

default: emettono debito in una valuta che controllano

• Svalutazione sigilla il mercato domestico

• Può intervenire la BC

• Però, maggiore inflazione (politica monetaria espansiva per finanziare il debito)

(16)

Shock asimmetrici e dinamiche del debito

• Uno shock asimmetrico e negativo in F aumenta il fabbisogno (per effetto degli stabilizzatori

automatici)

• Se i mercati finanziari conservano fiducia nella

solvibilità del governo, allora il quadro non cambia rispetto all’analisi precedente (flessibilità salariale, mobilità del lavoro)

• Se però i mercati perdono la fiducia nella solvibilità del governo, allora lo shock asimmetrico viene

amplificato

(17)

Shock asimmetrici e dinamiche del debito / 2

a) Francia

• Lo shock da domanda sposta la curva da DF in D’F

• La crisi debitoria (↑i) riduce ulteriormente la domanda (da D’F a D’’F)

(18)

Shock asimmetrici e dinamiche del debito / 2

b) Germania

• Lo shock da domanda sposta la curva da DG in D’G

• Aumenta la domanda di titoli tedeschi (i) con ulteriore spostamento domanda (da D’G a D’’G)

(19)

Shock asimmetrici e dinamiche del debito / 3

Come mai in una UM i tassi di interesse possono divergere (≠ UIP)?

• Possono divergere i tassi di interesse a l.t.

• Spread misura le differenze di rendimento tra titoli pubblici a 10 anni

(20)

La grande recessione 2008-2009

(21)

La grande recessione 2008-2009 / 2

(22)

La grande recessione 2008-2009 / 3

(23)

Lo spread BTP-Bund

Governo Monti 16/11/2011 Draghi 26/07/2012: «within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough»

Inizio QE – 03/2015

Governo Conte I - 05/2018

DEF 2,4% anzi no 2,04% -10/2018

(24)

UM e unioni di bilancio

Le UM possono essere intrinsecamente fragili

• Se ci sono shock asimmetrici, emergono problemi di aggiustamento

• Shock di domanda negativi provocano incrementi del fabbisogno

• I mercati finanziari possono forzare una crisi di liquidità accentuando lo shock asimmetrico

Esiste un meccanismo che riduca questi problemi e quindi anche il costo di partecipazione ad una UM?

(25)

UM e unioni di bilancio / 2

1) Ruolo della BC

2) Unione di Bilancio: centralizzazione dei bilanci pubblici in un bilancio dell’UM

• Si crea un meccanismo assicurativo che trasferisce redditi da paesi in condizione positive verso quelli in condizioni di difficoltà

• Consente di consolidare parte dei debiti / deficit dei governi nazionali, proteggendo così i paesi da rischi di liquidità e pericoli di insolvenza

(26)

UM e unioni di bilancio / 3

a) Meccanismo assicurativo

• In teoria, potrebbe controbilanciare shock asimmetrici anche molto rilevanti

• A livello nazionale, la politica redistributiva è molto importante

• Esistono problemi di azzardo morale

• A livello europeo, il bilancio pubblico è 1% del PIL-UE mentre a livello nazionale i bilanci pubblici contano per il 40-50% del PIL

(27)

UM e unioni di bilancio / 3

b) Meccanismo di protezione: bilancio unico implica anche centralizzazione del debito pubblico

• Si eliminerebbe alla radice la fragilità dell’UM perché si emetterebbe debito in una valuta che si controlla

• Il governo europeo assumerebbe le caratteristiche di un governo tipo UK

• Il governo europeo avrebbe anche più forza per chiedere alla BCE di fornire liquidità in caso di necessità

• Un governo europeo non si troverebbe mai in una situazione di crisi di liquidità e potenziale insolvenza

(28)

Altre fonti di asimmetrie

a) Mercato del lavoro

• Contrattazione salariale (centralizzata vs decentrata)

• Quando la contrattazione è centralizzata, l’impatto inflazionistico è inferiore a seguito di shock dal lato dell’offerta (p.e. aumento p petrolio)

• Se la contrattazione è decentrata, si innescano

comportamenti opportunistici e si genera maggiore pressione inflazionistica

• Esempio: spettatori di una partita di calcio

(29)

Altre fonti di asimmetrie / 2

b) Differenze nei sistemi giuridici

• Funzionamento del mercato dei mutui: 1) entità del collaterale; 2) tasso fisso vs. variabile

• Modalità di finanziamento delle imprese (asimmetria di informazione tra agente e principale): canale bancario vs emissione di obbligazioni (→differenze nel

meccanismo di trasmissione della politica monetaria [effetto ricchezza differente a seguito di ↑i])

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