Prima parte – La teoria AVO
• I costi di una unione monetaria
• I benefici di una unione monetaria
• Confronto tra costi e benefici
Seconda parte – La UME
• La fragilità di UM incomplete
• Come completare una UM
• La transizione verso una UM
• L’economia politica della decostruzione della UME
• La BCE
• Politica monetaria e fiscale nella UME
• Euro e i mercati finanziari
Capitolo I
I costi di una unione monetaria
• Conviene rinunciare al tasso di cambio come strumento di politica
economica?
• La rinuncia è costosa quando ci sono shock asimmetrici
• Valuteremo varie forme di asimmetrie (domanda, fiducia, mercato del lavoro, giustizia etc.)
• Ipotesi: due paesi, Francia (F) e Germania (G)
• Colpiti da uno shock asimmetrico dal lato della domanda:
La domanda aggregata si riduce in Francia mentre aumenta in Germania
• Distingueremo tra:
Shock temporaneo vs. permanente
Unione monetaria vs. Indipendenza
Spostamenti della domanda (Mundell)
Figure 1.1 Aggregate demand and supply in France and Germany
PF PG
Y Y
France Germany
DF
SF SG
• Supponiamo che lo shock sia permanente:
spostamento delle preferenze
• A seguito dello shock, in F la produzione si riduce, aumenta la disoccupazione
• In G accade l’opposto: la produzione aumenta e si riduce la disoccupazione (pressione inflazionistica)
• Come possono F e G produrre un aggiustamento all’interno di una unione monetaria?
• Esistono meccanismi (automatici) di aggiustamento alternativi alla politica monetaria?
Spostamenti della domanda (Mundell) / 2
Spostamenti della domanda (Mundell) / 3
a) Flessibilità salariale
F: disoccupazione→ salario →curva di offerta si sposta in basso → p →impulso domanda
G: pressione inflazione→ ↑ salario →curva di offerta si sposta in alto → ↑ p →restrizione domanda
Le variazioni dei
prezzi modificano la competitività dei prodotti di F e G e spostano le curve di domanda
Spostamenti della domanda (Mundell) / 4
b) Mobilità del lavoro
• I lavoratori F si trasferiscono in G →si riduce
disoccupazione → salari non devono diminuire →in G si riduce exc-d lavoro → salario non aumenta → si riduce pressione inflazione
• I lavoratori F non si trasferiscono in G / salario non si riduce nonostante disoccupazione →in G deve
aumentare salario così da rendere più competitivi i prodotti F
Se in F i salari non si riducono, aumenta inflazione in G
Spostamenti della domanda (Mundell) / 5
Quali aggiustamenti in assenza di UM?
• Cambio flessibile:
F politica monetaria espansiva →i →deprezzamento
• Cambio fisso:
F svaluta Franco wrt Marco
Indipendenza monetaria e bilanci pubblici
Aderendo ad una UM si perde autonomia nella gestione della politica monetaria
Minori capacità di reagire a shock asimmetrici
Minore capacità del governo di finanziare il proprio fabbisogno
• Si emette debito in una valuta che non si controlla
• I mercati finanziari possono forzare un default
Confrontiamo due paesi, uno indipendente (UK) e un altro componente di UM (S)
Indipendenza monetaria e bilanci pubblici / 2
Aderendo ad una UM si perde autonomia nella gestione della politica monetaria
Minori capacità di reagire a shock asimmetrici
Minore capacità del governo di finanziare il proprio fabbisogno
• Si emette debito in una valuta che non si controlla
• I mercati finanziari possono forzare un default
Una crisi di liquidità si può trasformare in una crisi di solvibilità
Confrontiamo due paesi, uno indipendente (UK) e un altro componente di UM (S)
Indipendenza monetaria e bilanci pubblici / 3
a) UK
• Se i mercati paventano insolvenza, vendono titoli →↑i
• Le sterline vengono vendute sul mercato delle valute per comprare AF denominate in altra valuta
• La sterlina si svaluta
• Diventa meno conveniente acquistare AF estere→ si arresta il deflusso di capitali
• I capitali vengono impiegati per acquistare titoli pubblici
• In alternativa, è la BC che acquista titoli pubblici
La svalutazione impedisce la crisi di liquidità (e quindi la successiva insolvenza)
Indipendenza monetaria e bilanci pubblici / 4
b) Spagna
• Se i mercati paventano insolvenza, vendono titoli →↑i
• Le sterline vengono vendute sul mercato delle valute per comprare AF denominate in altra valuta (eurozona)
• Non essendoci tasso di cambio, non si può svalutare la pesetas che arresti il deflusso di capitali
• L’offerta di moneta si riduce e si riduce la liquidità che potrebbe acquistare titoli pubblici
• Non c’è BC che potrebbe acquistarli
• La crisi di liquidità può trasformarsi in insolvenza
I mercati possono forzare la situazione e costringere un paese al default
Fragilità di una UM
I paesi membri sono esposti alle ondate di sfiducia (speculazione) dei mercati
• Se i mercati paventano insolvenza, vendono titoli (↑i)
• Innescano una crisi di liquidità
• Il maggiore i aumenta il peso del debito pubblico
• Austerità: G ,↑T
• Costo sociale alto, minore probabilità di rielezione: ripudio del debito (insolvenza)
Quando i mercati nutrono sfiducia nella capacità di un governo di sostenere il debito, vendendo i titoli pubblici rendono più probabile una insolvenza (profezia che si autorealizza)
Fragilità di una UM / 2
I paesi indipendenti non possono essere forzati al
default: emettono debito in una valuta che controllano
• Svalutazione sigilla il mercato domestico
• Può intervenire la BC
• Però, maggiore inflazione (politica monetaria espansiva per finanziare il debito)
Shock asimmetrici e dinamiche del debito
• Uno shock asimmetrico e negativo in F aumenta il fabbisogno (per effetto degli stabilizzatori
automatici)
• Se i mercati finanziari conservano fiducia nella
solvibilità del governo, allora il quadro non cambia rispetto all’analisi precedente (flessibilità salariale, mobilità del lavoro)
• Se però i mercati perdono la fiducia nella solvibilità del governo, allora lo shock asimmetrico viene
amplificato
Shock asimmetrici e dinamiche del debito / 2
a) Francia
• Lo shock da domanda sposta la curva da DF in D’F
• La crisi debitoria (↑i) riduce ulteriormente la domanda (da D’F a D’’F)
Shock asimmetrici e dinamiche del debito / 2
b) Germania
• Lo shock da domanda sposta la curva da DG in D’G
• Aumenta la domanda di titoli tedeschi (i) con ulteriore spostamento domanda (da D’G a D’’G)
Shock asimmetrici e dinamiche del debito / 3
Come mai in una UM i tassi di interesse possono divergere (≠ UIP)?
• Possono divergere i tassi di interesse a l.t.
• Spread misura le differenze di rendimento tra titoli pubblici a 10 anni
La grande recessione 2008-2009
La grande recessione 2008-2009 / 2
La grande recessione 2008-2009 / 3
Lo spread BTP-Bund
Governo Monti 16/11/2011 Draghi 26/07/2012: «within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough»
Inizio QE – 03/2015
Governo Conte I - 05/2018
DEF 2,4% anzi no 2,04% -10/2018
UM e unioni di bilancio
Le UM possono essere intrinsecamente fragili
• Se ci sono shock asimmetrici, emergono problemi di aggiustamento
• Shock di domanda negativi provocano incrementi del fabbisogno
• I mercati finanziari possono forzare una crisi di liquidità accentuando lo shock asimmetrico
Esiste un meccanismo che riduca questi problemi e quindi anche il costo di partecipazione ad una UM?
UM e unioni di bilancio / 2
1) Ruolo della BC
2) Unione di Bilancio: centralizzazione dei bilanci pubblici in un bilancio dell’UM
• Si crea un meccanismo assicurativo che trasferisce redditi da paesi in condizione positive verso quelli in condizioni di difficoltà
• Consente di consolidare parte dei debiti / deficit dei governi nazionali, proteggendo così i paesi da rischi di liquidità e pericoli di insolvenza
UM e unioni di bilancio / 3
a) Meccanismo assicurativo
• In teoria, potrebbe controbilanciare shock asimmetrici anche molto rilevanti
• A livello nazionale, la politica redistributiva è molto importante
• Esistono problemi di azzardo morale
• A livello europeo, il bilancio pubblico è 1% del PIL-UE mentre a livello nazionale i bilanci pubblici contano per il 40-50% del PIL
UM e unioni di bilancio / 3
b) Meccanismo di protezione: bilancio unico implica anche centralizzazione del debito pubblico
• Si eliminerebbe alla radice la fragilità dell’UM perché si emetterebbe debito in una valuta che si controlla
• Il governo europeo assumerebbe le caratteristiche di un governo tipo UK
• Il governo europeo avrebbe anche più forza per chiedere alla BCE di fornire liquidità in caso di necessità
• Un governo europeo non si troverebbe mai in una situazione di crisi di liquidità e potenziale insolvenza
Altre fonti di asimmetrie
a) Mercato del lavoro
• Contrattazione salariale (centralizzata vs decentrata)
• Quando la contrattazione è centralizzata, l’impatto inflazionistico è inferiore a seguito di shock dal lato dell’offerta (p.e. aumento p petrolio)
• Se la contrattazione è decentrata, si innescano
comportamenti opportunistici e si genera maggiore pressione inflazionistica
• Esempio: spettatori di una partita di calcio
Altre fonti di asimmetrie / 2
b) Differenze nei sistemi giuridici
• Funzionamento del mercato dei mutui: 1) entità del collaterale; 2) tasso fisso vs. variabile
• Modalità di finanziamento delle imprese (asimmetria di informazione tra agente e principale): canale bancario vs emissione di obbligazioni (→differenze nel
meccanismo di trasmissione della politica monetaria [effetto ricchezza differente a seguito di ↑i])