CAPITOLO II
IL PROCESSO DI QUOTAZIONE IN BORSA
SOMMARIO: 1. I soggetti coinvolti nel processo di quotazione – 2. Fasi principali del processo – 2.1 Fase propedeutica – 2.2 Pre-marketing – 2.3 Svolgimento dell’offerta – 2.4 Fase «post quotazione» - 3. Stima dei tempi e dei costi da sostenere – 4. La comunicazione.
1. I soggetti coinvolti nel processo di quotazione
La quotazione di un’impresa è il risultato di un processo complesso a cui prendono parte una serie di soggetti esterni all’azienda, ognuno con il proprio ruolo, più o meno impegnativo, che lavorano in team nell’accompagnare la società sul mercato, con l’obiettivo di massimizzare il successo dell’operazione.
Il coinvolgimento di ognuno di essi è variabile: vi sono soggetti che affiancano costantemente l’impresa durante tutto il processo di quotazione come ad esempio il financial advisor o il listing partner, altri invece che sono coinvolti su specifiche tematiche quali consulenti legali e fiscali, società di comunicazione e di revisione1. È opportuno identificare i
principali soggetti coinvolti nel processo di quotazione indicando le principali competenza di ciascuno di essi.
1 L. PARRINI – D. MEGNA, Mercato finanziario. Il processo di quotazione sul mercato Expandi, in “Rivista
Presa la decisione di quotarsi, il primo passo è la nomina di un advisor, un consulente finanziario che assiste gli azionisti e l’impresa durante tutto il processo di quotazione, coordinando e gestendo i rapporti con tutti gli altri consulenti/attori e assistendo nella selezione dello Sponsor/Global
Coordinator. Il suo compito dunque è quello di stabilire la fattibilità
dell’operazione, elaborandone il progetto2.
La nomina dell’advisor non è obbligatoria, ma sicuramente necessaria, soprattutto se l’azienda quotanda non possiede al proprio interno una figura competente in ambito finanziario e tale da supportarla in tutto il processo.
2 L. FERRARA, La quotazione in Borsa: l’impatto sull’organizzazione aziendale, in “Rivista Contabilità
Finanza e Controllo”, 2002, n. 6, pag. 635.
Consob Financial Advisor Specialist Banche Società Di comunicazione Sponsor Società Di Revisione Legal Adivisor Global Coordinator Società
La sua nomina può risultare determinante per il successo dell’operazione soprattutto nel caso del mercato Expandi, in cui spesso le piccole e medie imprese non presentano competenze e capacità tali per impostare, gestire e coordinare in maniera autonoma l’intero processo di quotazione3.
L’advisor sarà coinvolto nelle scelte riguardanti le caratteristiche dei titoli da emettere, i rapporti con gli organismi del mercato, la realizzazione del prospetto informativo e la promozione dell’immagine aziendale attraverso gli organismi di stampa, gli analisti, gli intermediari finanziari4.
L’advisor deve anche valutare quale sia, attraverso l’utilizzo dei metodi correnti, il valore di riferimento dell’azienda, valore che rappresenta una base di riferimento per l’imprenditore per la fissazione del prezzo di vendita, e il valore di base per la negoziazione del prezzo di collocamento con lo sponsor.
La scelta dell’advisor dovrebbe avvenire nell’ambito dei soggetti accreditati presso la comunità finanziaria per le loro qualità e competenze o per aver assistito, con successo, altre società durante il processo di quotazione.
L’appartenenza ad organizzazioni che possano fornire “visibilità internazionale” può essere un aspetto molto importante da considerare. Per quanto riguarda la determinazione dei compensi spettanti all’advisor, spesso si incontrano delle difficoltà dovute ai differenti metodi adottati sul mercato, metodi che peraltro non sempre rispecchiano la qualità dei servizi resi.
Un meccanismo di determinazione dei compensi molto utilizzato ed equo per entrambe le parti è quello che prevede due componenti: una parte fissa e una variabile, che verrà corrisposta in funzione dell’ esito dell’operazione5.
3 PARRINI – MEGNA, Processo di quotazione, op. cit., pag. 45. 4 Guida alla quotazione, pag. 22.
Lo Sponsor è una figura esplicitamente prevista dai Regolamenti di Borsa Italiana ed è l’intermediario finanziario che “accompagna ” la società in Borsa, garantendo, anche con la propria reputazione, la qualità della stessa e del suo management.
È un partner che supporta l’impresa sia nella fase di preparazione alla quotazione, sia durante tutto il periodo iniziale di permanenza sul mercato, facendosi comunque garante della correttezza e della qualità complessiva dell’investimento6.
Deve essere “indipendente”: non può assumere il ruolo se finanzia o partecipa nella società.
Nel caso del mercato Expandi, a causa delle ridotte dimensioni degli emittenti, di una minore complessità del collocamento e anche di una maggiore ricerca di convenienza economica, nella maggior parte delle quotazioni avvenute negli ultimi anni, il ruolo di sponsor e di global
coordinator sono stati ricoperti dal medesimo soggetto.
Durante la preparazione alla quotazione lo sponsor deve:
• Comunicare alla Borsa Italiana tutti i dati e i fatti considerati utili ai fini dell’ammissione a quotazione, di cui egli è venuto a conoscenza nel corso della propria attività, e dichiarare che i dati siano stati redatti secondo principi di correttezza, prudenza e trasparenza;
• Verificare, sulla base di una verifica svolta da una società di revisione contabile, la sussistenza di adeguate procedure organizzative di monitoraggio della situazione economico e finanziaria dell’azienda;
• Assicurare di aver informato il manager e i rappresentanti legali della società degli obblighi e delle responsabilità derivanti dall’ammissione a quotazione;
• Convincere manager e azionisti che i dati previsionali semestrali o relativi al primo esercizio post quotazione siano stati redatti dopo attento e approfondito esame delle prospettive economiche d’azienda7.
I suoi compiti non si esauriscono con l’ammissione dell’azienda al mercato regolamentato ma continuano anche nell’anno successivo, egli infatti si deve impegnare a:
• Pubblicare almeno due studi societari (uno completo, uno di aggiornamento) che comprendano una previsione circa l’andamento dell’emittente e un confronto rispetto alle stime precedenti;
• Pubblicare brevi analisi in occasione dei principali eventi societari;
• Organizzare, almeno due volte all’anno, un incontro tra il
management e la comunità finanziaria nazionale, con obbligo di
intervenire agli incontri.
Anche per la scelta dello sponsor più adatto, si deve considerare l’esperienza maturata nel settore, la conoscenza del mercato finanziario di riferimento e la professionalità del soggetto; è importante che il soggetto sia in grado di garantire un pieno coinvolgimento nell’operazione e piena disponibilità a collaborare anche nella fase post quotazione.
Lo sponsor rappresenta per l’azienda un vero e proprio partner e perciò è necessario che venga coinvolto con un certo anticipo, prima della definizione dell’intera operazione. Come precedentemente detto, la figura dello sponsor, nelle realtà minori, coincide con quella del global
coordinator. Nel caso non fosse così, l’imprenditore dovrà, con la
consulenza dello sponsor, scegliere il global coordinator.
Il global coordinator , è un istituto di credito o un altro intermediario a cui la società affida l’incarico di costituire e gestire il consorzio di
collocamento ed ha il compito collocare i titoli presso il pubblico e di gestire la fase esecutiva del processo di ammissione a quotazione8.
È rappresentato da banche di investimento autorizzate a svolgere servizi di collocamento ai sensi del Testo Unico Bancario o da qualsiasi altro intermediario finanziario iscritto nell’elenco speciale ex art. 107 del TUB9.
Svolge tutta una serie di attività sia propedeutiche all’ammissione sia esecutive, tra cui elaborare una prima valutazione di massima10, nonché
organizzare e curare l’attività di marketing sui titoli, il bookbuilding e l’attuazione dell’offerta pubblica (determinando, in collaborazione con l’emittente e l’advisor, il prezzo di offerta, procedendo all’allocazione dei titoli, monitorando ed eventualmente stabilizzandone l’andamento nel primo periodo di negoziazione)11.
La società di revisione è chiamata a svolgere un ruolo chiave nel processo di quotazione, infatti oltre ad occuparsi della periodica certificazione del bilancio dell’emittente, provvede alla revisione almeno dell’ultimo bilancio disponibile e degli eventuali dati infrannuali e pro-forma, prende parte all’attività di due diligence sull’emittente e alla redazione del Prospetto Informativo, verificando in particolar modo le informazioni economico-finanziarie in esso contenute.
Provvede a fornire assistenza nella verifica dei requisiti e della struttura finanziaria necessari all’ammissione a quotazione.
La società di revisione fornisce, inoltre, il suo contributo nelle analisi del budget e nell’emissione di una specifica lettera di comfort sui dati previsionali in esso contenuti; nelle analisi delle procedure di reporting e di controllo e di emissione di una relazione specifica circa la loro idoneità a
8 Guida alla quotazione, op. cit., pag 25.
9 PARRINI – MEGNA, processo di quotazione, op. cit., pag. 45.
10 che, sulla base anche della valutazione indipendente realizzata dall’advisor, consenta agli azionisti
dell’emittente di giudicare la convenienza o meno del procedere del processo di quotazione.
fornire con tempestività al management un quadro della situazione economico finanziaria patrimoniale12.
Il compito del legal advisor è quello di fornire supporto su tutti gli aspetti di natura legale, contrattualistica e normativa del processo di quotazione, assistendo la società e gli intermediari nella predisposizione della necessaria documentazione.
Partecipa all’attività di due-diligence e alla redazione del Prospetto Informativo (su cui svolge anche attività di supervisione) e di tutti gli altri documenti.13
In genere provvede a curare tutta la fase istruttoria, gestendo i rapporti con Borsa e Consob, e provvede ad assistere l’emittente in tutti gli obblighi informativi. È necessario, proprio per l’attività che è chiamato a svolgere, che l’esperienza del legale venga controllata in anticipo, per verificare sia la familiarità e competenza degli aspetti relativi al collocamento azionario, sia la conoscenza di tutte le problematiche relative alla società14.
Poiché l’immagine e l’identità societaria, nonchè il suo riconoscimento presso gli investitori sono aspetti determinanti per il successo di una quotazione, è consigliabile coinvolgere in tale processo una società di public relation, specializzata nella gestione dei rapporti con la stampa e con la comunità finanziaria, il cui compito è quello di promuovere l’immagine della società quotanda sul mercato e renderla più forte.
Essa gestisce tutta una serie di attività volte a garantire visibilità all’emittente prima, durante e dopo il periodo di offerta, al fine di massimizzare l’interesse sul titolo da parte degli investitori15.
Provvede ad organizzare il road show e a seguire la società nel periodo post offerta, assistendola nel predisporre un sistema di comunicazione che
12 FERRARA, Quotazione: impatto sull’organizzazione aziendale, op. cit., pag. 635.
13 Ad esempio domanda di ammissione, comunicazione alla Consob, contratto di adesione al sistema della
Monte Titoli.
14Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 16.
consenta di mantenere un costante flusso informativo nei confronti della comunità finanziaria.
I compiti svolti da tale soggetto sono fondamentali nel caso di quotazione di piccole e medie imprese, spesso poco conosciute dalla comunità finanziaria. Egli consente, infatti, alla piccola impresa di essere maggiormente apprezzata e valorizzata dal mercato, contribuendo a massimizzare la possibilità di successo dell’operazione di quotazione.
Il regolamento del Nuovo Mercato e del segmento STAR prevedono anche l’intervento di un operatore, il cui ruolo può essere peraltro ricoperto dallo stesso sponsor, che ha il compito di sostenere la liquidità del titolo sul mercato; questo intermediario finanziario è lo specialist16.
In particolare tale soggetto interviene qualora vi siano eccessive oscillazioni di prezzo del titolo, in conseguenza di squilibri tra domanda ed offerta. Il compito dello specialist è quello di esporre continuativamente sul mercato proposte di acquisto e di vendita a prezzi che non si discostino tra di loro di una percentuale superiore a quella stabilita nel Regolamento di Borsa e per un determinato quantitativo giornaliero.
Svolge la funzione di market maker, acquistando i titoli quando il mercato li vende e, viceversa, vendendoli quando il mercato li acquista.
Gli obblighi informativi in capo allo specialist sono come quelli dello
sponsor, dovrà cioè pubblicare almeno due analisi finanziare all’anno
sull’emittente ed organizzare almeno due incontri l’anno tra il management della società e la comunità finanziaria nazionale.
Ruolo fondamentale durante tutto l’iter di quotazione è quello della Consob, autorità che esercita la vigilanza e il controllo sui mercati e sulle società, sarà essa a rilasciare il nulla osta alla pubblicazione del prospetto informativo.
Nell’ambito di queste funzioni rientra la regolamentazione delle procedure di sollecitazione del pubblico risparmio, ruolo che implica una serie di adempimenti17 :
stabilisce le modalità di redazione e pubblicazione del prospetto
informativo18;
la fissazione di obblighi informativi a carico della società, per
assicurare la trasparenza sul mercato e tutelare gli investitori attraverso la tempestiva diffusione di informazioni19 ;
esegue ispezioni presso la società al fine di accertare la correttezza,
la completezza e la veridicità dei dati di bilancio e dell’eventuale esistenza di situazioni che possano in qualche modo turbare il mercato20;
fissazione della struttura e delle modalità di redazione dei prospetti
di bilancio civilistico e consolidato per le società quotate21.
Un’altra istituzione coinvolta nel processo di quotazione è la Montetitoli Spa, ossia la società che si occupa del sistema di gestione accentrata dei titoli.
17 BRUZZICHESI - PANCAMO, Quotazione in Borsa, op. cit., pagg. 54-55.
18 Alla luce del novellato art. 99 del TUF introdotto con il D. Lgs. N. 51/2007, risultano rafforzati i poteri
della Consob, la quale in caso di fondato sospetto della violazione delle disposizioni dettate dal Testo Unico in materia di offerta e delle relative norme di attuazione, ha la facoltà di sospendere l’offerta di strumenti finanziari comunitari per un periodo non superiore ai dieci giorni lavorativi consecutivi per ciascuna volta; laddove l’offerta abbia ad oggetto prodotti diversi, la durata massima della sospensione è di novanta giorni. La Consob può inoltre vietare l’offerta non solo in caso di accertata violazione delle disposizioni ma anche nel caso in cui abbia il fondato sospetto che tali disposizioni potrebbero essere violate. (ROBERTO CUGNASCO, Strumenti finanziari. L’offerta al pubblico di strumenti finanziari: alcune riflessioni sul D. Lgs. N. 51/2007 di recepimento della Direttiva Prospetto, in “Rivista Le Società”, Milano, luglio 2008, pag. 809).
19 Informazioni che riguardano operazioni straordinarie, acquisizioni, cessioni; modifiche dell’atto
costitutivo, emissione di obbligazioni ed acconti sui dividendi; acquisto ed alienazione di azioni proprie; modifiche del capitale sociale; partecipazioni reciproche; composizione degli organi sociali; informazione periodica e altre informazioni su fatti rilevanti.
20 Insider trading, aggiotaggio, dunque tutte quelle situazioni per le quali essa potrà richiedere l’intervento
dell’autorità giudiziaria.
Tutte le società quotande sono obbligate ad aderire a Montetitoli Spa, effettuando la così detta «smaterializzazione» dei certificati rappresentativi dei titoli22.
2. Fasi principali del processo di quotazione
Lo svolgimento del processo di quotazione si presenta come un iter complesso ed articolato su cui incidono molte variabili quali la dimensione, la struttura e le caratteristiche dell’emittente, il settore in cui esso opera e la struttura dell’operazione proposta.
Le fasi principali in cui esso può essere suddiviso sono tre23:
I. PROPEDEUTICA II. PRE-MARKETING
III. SVOLGIMENTO DELL’OFFERTA
Nella fase immediatamente successiva all’inizio delle contrattazioni (aftermarket) ha luogo, da parte del global co-ordinator, l’attività di stabilizzazione del titolo e l’eventuale esercizio dell’opzione di
overallotment (greenshoe option).
2.1(Segue): Fase propedeutica
Il processo di quotazione inizia con la fase preliminare, durante la quale si svolge un’approfondita indagine che ha l’obiettivo di valutare la convenienza strategica ed economica, oltre che l’opportunità finanziaria dell’operazione.
22 Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 16.
23 FRANCO PEDRIALI, Manuale di valutazione aziendale e processo di quotazione di Borsa, Milano, Franco
Dopo aver definito l’opportunità e la struttura dell’operazione, in questa fase vengono effettuate tutte quelle operazioni, appunto, propedeutiche alla quotazione stessa; in particolare la società si prepara ad adeguarsi agli standard richiesti dal successivo status di società quotata, con particolare riferimento alle seguenti aree24 :
• Area organizzativa: per i sistemi di governance, struttura
organizzativa, sistemi di pianificazione strategica e controllo di gestione. L’obiettivo dovrebbe essere quello di identificare e definire una struttura complessa ben definita nelle sue funzioni fondamentali, mantenendo e valorizzando il ruolo che l’imprenditore ha svolto e continuerà a svolgere per l’impresa.
• Area legale: per modificare statuto, valore nominale delle azioni,
assetti proprietari e struttura delle società partecipate, per una maggiore trasparenza e visibilità delle attività svolte;
• Area contabile: per ottenere la certificazione del bilancio ex art. 156
del TUF da parte di una società di revisione, conferire l’incarico ad una società iscritta all’albo speciale Consob secondo quanto disposto dall’art. 159 del TUF e uniformarsi ai principi contabili internazionali per la redazione dei dati contabili25.
Sempre durante questa prima fase, la società quotanda, con la consulenza dell’ advisor, deve provvedere alla definizione del proprio piano industriale seguendo criteri dimostrabili e generalmente accettati. Nonostante tale piano non debba essere specificatamente formalizzato, è tuttavia necessario che sia elaborato in quanto il mercato richiede alla società di dimostrare le reali prospettive di sviluppo.
È sulla base delle indicazioni in esso contenute che si forma l’interesse degli investitori e di conseguenza, ogni indicazione di valore e di prezzo della società.
24 PARRINI - MEGNA, Il processo di quotazione, op. cit., pag. 48. 25 PARRINI - MEGNA, Il processo di quotazione, op. cit., pag. 48.
La fase propedeutica si apre con il kick-off meeting ossia la riunione inaugurale del progetto, in cui la società si incontra con i rappresentanti di tutte le principali controparti coinvolte: azionisti, management, global
coordinator, consulenti legali societari e del consorzio di collocamento e
garanzia, società di revisione etc 26.
Scopo principale di questa riunione è una sorta di presentazione reciproca delle parti e l’illustrazione, da parte del global coordinator e dell’advisor, delle linee guida, della tempistica, delle specifiche responsabilità di ogni soggetto coinvolto e della struttura di massima dell’offerta.
Altre riunioni tenute con cadenza periodica durante l’intero corso del processo sono gli steering committes (comitati di indirizzo), cui prendono parte i responsabili del gruppo di lavoro che non sono direttamente impegnati e coinvolti nell’operatività giornaliera.
Lo scopo di tali riunioni è quello di supervisionare sull’andamento del progetto e sulla rispondenza alla tempistica prospettata, oltre provvedere alla soluzione delle problematiche di volta in volta emergenti.
La fase di due-diligence è il momento centrale dell’intero processo; principale artefice è il global coordinator insieme alla società di revisione e dei consulenti legali/fiscali.
L’obiettivo che si vuole raggiungere in questa fase è la comprensione della storia e delle caratteristiche dell’azienda, delle strategie e della formula imprenditoriale, dei punti di forza e di debolezza, del posizionamento competitivo, della qualità del management, del piano di investimento, dell’organizzazione aziendale e del gruppo, della struttura produttiva, dell’andamento, caratteristiche e prospettive del settore di appartenenza, nonché degli aspetti salienti legati ai bilanci consuntivi e alle prospettive reddituali.
Subito dopo il kick-off meeting si tiene la management presentation in cui viene descritto il modus operandi nelle principali aree di affari, la struttura delle principali funzioni aziendali, nonché i principali indicatori economico- patrimoniali- finanziari; spesso, se necessario, alla presentazione segue una visita diretta alle linee produttive dell’azienda. Successivamente hanno inizio una serie di attività meno formalizzate che prevedono incontri vis- à- vis con il management su specifici argomenti di discussione; in particolare il global coordinator provvede a stilare un dettagliato e approfondito questionario di business due diligence in cui vengono affrontate tutta una serie di tematiche27.
Aspetto fondamentale ai fini della valutazione aziendale per l’IPO è la
financial due diligence; è proprio in questo momento che vengono
verificate nei dettagli le principali voci di conto economico, rendiconto finanziario e stato patrimoniale relativamente ad almeno gli ultimi tre anni. Durante la fase di due diligence vengono analizzati eventuali contenziosi della società, principali contratti di fornitura e di vendita, accordi di collaborazione strategica, principali finanziamenti, rapporti con parti correlate, scambi azionari avvenuti in imminenza di IPO.
L’insieme della documentazione rilevante viene posta a disposizione presso un archivio aperto, per tutta la durata dell’operazione, per la consultazione delle parti, previa la sottoscrizione di clausole di riservatezza (confidentiality agreements).
Al termine della verifica i legali emettono un apposito parere di completezza, trasparenza e veridicità dei dati e notizie di carattere non finanziario riportati nel prospetto informativo.
In seguito all’attività di due diligence, con l’utilizzo delle metodologie di valutazione generalmente accettate dagli operatori (Discounted Cash Flow
e metodo dei multipli di borsa)28 , il financial advisor, con la collaborazione
del global coordinator, individua un range di valori del capitale economico dell’impresa29. A partire dal 1998 è stata introdotta la figura dello sponsor,
individuabile nel lead manager dell’offerta al pubblico in Italia o del collocamento privato internazionale.
Lo sponsor è il soggetto a cui la Borsa Italiana fa riferimento quale garante della validità dell’operazione proposta sotto il profilo economico- finanziario e che funge da intermediario tra l’emittente e la Borsa per tutta la durata del processo di quotazione30.
Predisposta la documentazione necessaria, la società quotanda deve presentare alla Borsa una specifica domanda di ammissione alle negoziazioni; tale domanda dovrà contenere i seguenti documenti:
a. Q- Mat31
Rappresenta un’integrazione rispetto a quanto già contenuto negli altri documenti finanziari presentati nelle varie fasi del processo; l’analisi è finalizzata a valutare il posizionamento competitivo dell’emittente in base ad uno schema di carattere prettamente strategico- aziendalistico, appositamente predisposto dalla Borsa32.
Inizia con la descrizione dell’attività della società, delle sue strategie evidenziando i fattori critici di successo che la caratterizzano; segue un’analisi del settore e del mercato, mettendo in luce il posizionamento della società al loro interno, una descrizione della struttura organizzativa aziendale e di gruppo e infine viene condotta un’analisi dei principali clienti e fornitori33.
28 Nel mercato Expandi non è richiesto, a differenza degli altri mercati, un documento formale,tuttavia la
valutazione costituisce un momento importante che contribuisce alla definizione dell’immagine della società quotanda nei confronti della comunità finanziaria e di tutti gli altri stakeholder.
29 PARRINI – MEGNA, Processo di quotazione, op. cit., pag. 49.
30 FERRARA, Quotazione: impatto sull’organizzazione aziendale, op. cit., pagg. 635-636.
31 Acronimo di “Quotation management Admission Test” è uno di quei documenti aggiuntivi previsti dal
Regolamento di Borsa.
32 PEDRIALI, Processo di quotazione, op. cit., pagg. 181-182. 33 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 27.
Tale documento ha l’obiettivo di facilitare i rapporti e la comunicazione tra la Borsa Italiana e lo sponsor e tra sponsor e emittente34. Per la sua
redazione la società può avvalersi, oltre che dell’appoggio dello sponsor e del consulente finanziario, di un consulente strategico appositamente nominato. Può essere utilizzato anche dalle società che intendono quotarsi in futuro come un test di autovalutazione.
b. Bilanci storici, budget e piano industriale
Tra i principali requisiti di ammissione a quotazione presso MTA è previsto il deposito degli ultimi tre bilanci, l’ultimo dei quali certificato; per il Nuovo Mercato è sufficiente presentare un solo bilancio purchè certificato. È inoltre richiesta la presentazione del budget per l’esercizio in corso nonché del piano industriale relativo ai due esercizi successivi; tali documenti devono essere redatti secondo gli schemi appositamente predisposti da Borsa Italiana.
«Qualora la data di chiusura dell’ultimo dei bilanci annuali sia anteriore di oltre 9 mesi alla data prevedibile del provvedimento di ammissione, è obbligatorio presentare anche i conti semestrali confrontati con quelli relativi allo stesso periodo dell’esercizio precedente; stesso principio si applica per i dati trimestrali qualora siano però decorsi 45 giorni tra la chiusura del periodo e la data prevedibile di ammissione a quotazione»35.
Nel caso di società di recente costituzione o che abbiano subito recentemente modifiche sostanziali nella struttura patrimoniale la normativa Consob prevede esplicitamente che i dati pro- forma siano inseriti nel prospetto informativo.
Essi permettono di comprendere in maniera completa la nuova struttura finanziaria di bilancio rendendo possibile il confronto con gli esercizi precendenti.
34 Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 22.
c. Documento elaborato a supporto della valutazione
Si tratta di un’innovazione introdotta nel 1998, successivamente alla privatizzazione della Borsa Italiana.
Il Consiglio di Borsa, in occasione di offerte pubbliche iniziali, compilava un documento di valutazione della matricola denominato “Certificato peritale” con lo scopo di stimare il valore unitario di vendita delle azioni. Con la privatizzazione tale onere è stato affidato allo sponsor ma il documento di valutazione rimane un atto riservato nell’ambito della domanda di ammissione in quanto contenente riferimenti ai dati finanziari prospettici.
Inoltre, la valutazione non è espressa in termini puntuali ma in forma di intervallo di valorizzazione del capitale economico d’azienda.
Lo sponsor, in base a quanto stabilito dal Regolamento di Borsa, ha l’obbligo di affiancare alla domanda di quotazione anche la ricerca societaria redatta dal proprio Ufficio Studi.
d. Ulteriori dichiarazioni
Lo sponsor è tenuto a specificare i rapporti di natura creditizia intrattenuti in via diretta con le società del gruppo oggetto di quotazione, nonché con i suoi principali azionisti: se Borsa Italiana ritiene che in tali rapporti si possa configurare un potenziale conflitto di interessi, può chiedere la nomina di un co- sponsor terzo.
Particolarmente significative sono le dichiarazioni richieste dallo sponsor in merito all’attendibilità dei dati revisionali di budget prodotti dall’emittente nell’ambito della domanda di ammissione e circa l’efficacia ed adeguatezza delle procedure di programmazione e controllo approntate in azienda.
Lo sponsor è tenuto inoltre ad informare il Consiglio di Amministrazione e il Collegio Sindacale sulle responsabilità derivanti dalla quotazione contenuti in leggi o regolamenti36.
Il Prospetto informativo costituisce il documento principale ed ufficiale di sollecitazione del pubblico risparmio, presenta le caratteristiche dell’emittente e dell’operazione di quotazione che si intende realizzare; esso consente agli investitori di valutare la situazione economico finanziaria della società, la sua struttura azionaria e la sua performance, la sua posizione rispetto alla concorrenza, il suo management, gli obiettivi e le strategie evidenziando le criticità e i rischi legati all’investimento37.
Per garantire una corretta tutela degli investitori, il Prospetto Informativo deve fornire una completa informativa ai destinatari dell’offerta38 ed è per
questo che la sua struttura e il suo contenuto sono disciplinati in modo puntuale da parte di Consob39.
La stesura del Prospetto occupa l’intera fase propedeutica impiegando a tempo pieno società, banche, consulenti legali, società di revisione e
advisor. Altri fattori che vengono analizzati per la stesura del Prospetto
sono: la forza lavoro, i fornitori, i clienti, i creditori e tutti i contratti della società, per rassicurare ulteriormente gli investitori sui rapporti finanziari della società stessa40.
Entro due mesi dalla presentazione di tutti questi documenti da allegare alla domanda, Borsa Italiana avrà il compito di deliberare l’ammissione o il rigetto della domanda e dovrà darne contestuale comunicazione
36 PEDRIALI, Processo di quotazione, op. cit., pag. 185. 37 Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 18
38 Infatti secondo il riformato art. 191 del Testo Unico, risultano complessivamente inasprite le sanzioni
amministrative pecuniarie per coloro che effettuano un’offerta al pubblico senza pubblicare un prospetto informativo approvato dalla Consob, ovvero in violazione delle disposizioni in generale previste dal TUF e dai regolamenti Consob per la redazione e la pubblicazione del prospetto, nonché in materia di pubblicità.
39 Regolamento degli Emittenti recentemente modificato per adeguarlo alla direttiva comunitaria 2003/71/
CE ed al relativo regolamento attuativo.
all’emittente e alla Consob, la quale provvederà a rendere pubblico il provvedimento mediante proprio avviso41.
La Consob è inoltre chiamata a svolgere una propria istruttoria per stabilire il rilascio del nulla osta per la pubblicazione del Prospetto, che avviene entro il termine di venti giorni lavorativi dal momento in cui le è pervenuto il provvedimento di ammissione alle negoziazioni; tale termine viene sospeso in caso di richieste integrative e decorrerà di nuovo nel momento in cui esse saranno soddisfatte42.
L’efficacia del provvedimento di ammissione ha una validità di sei mesi; negli stessi tempi avviene, qualora ovviamente sarà richiesto, il rilascio della qualifica STAR43.
Ottenuto il nulla osta e prima dell’inizio delle negoziazioni si deve procedere alla pubblicazione del Prospetto depositando l’originale presso la Consob e rendendolo disponibile al pubblico.
La fase propedeutica si conclude con la delibera dell’assemblea ordinaria (o straordinaria in caso di aumento del capitale) per la domanda di ammissione alla quotazione che viene formalizzata a Borsa e Consob.
2.2(Segue): Pre-marketing
Questa seconda fase inizia con la costituzione, da parte del global
coordinator, del consorzio di collocamento e garanzia e con la
predisposizione di un memorandum (equity story) della società da presentare insieme all’emittente, agli analisti finanziari del consorzio stesso, i quali provvederanno a redigere la propria ricerca sul titolo oggetto di offerta per dare la possibilità agli investitori di esprimere la propria
41 PARRINI – MEGNA, Processo di quotazione, op. cit., pagg. 49-50. 42 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 27.
opinione riguardo al posizionamento e la valutazione della società e, inoltre, rappresenta la principale fonte di previsioni finanziarie44.
Tale ricerca viene distribuita dagli analisti agli investitori istituzionali e a partire da questo momento ha inizio un periodo di moratoria detto black-
out- period, nel corso del quale gli analisti si impegnano a non distribuire
ulteriori copie della ricerca o di redigere aggiornamenti o nuovi documenti di analisi45.
Tale misura vuole essere un ulteriore fattore di cautela affinché non venga associata erroneamente la ricerca ai documenti connessi alla sollecitazione e alla sottoscrizione.
Il black- out- period dura all’incirca dai quindici giorni prima dell’inizio del bookbuilding a quaranta giorni dopo la conclusione dell’offerta.
In via preliminare, gli addetti alla vendita delle banche del consorzio istituzionale contattano una serie di gestori appartenenti alla propria clientela, illustrando le caratteristiche aziendali e, in linea generale, la struttura dell’offerta.
Tale attività è preceduta da una o più riunioni di aggiornamento a beneficio dei venditori stessi tenute dal management aziendale e dai responsabili del consorzio stesso, con l’obiettivo di mettere in risalto i punti di forza della società e le motivazioni all’investimento46.
La durata del pre- marketing è di circa una o due settimane, terminate le quali i risultati ottenuti vengono riassunti in apposite schede riepilogative, trasmesse al global coordinator.
Esse contengono informazioni sul profilo dell’investitore, fair value della società, metodologie di valutazione ritenute più appropriate al caso di specie, interesse per il settore di appartenenza e per la Borsa di quotazione, punti di forza e punti critici percepiti47.
44 PARRINI – MEGNA, Processo di quotazione, op. cit., pag. 50. 45 PEDRIALI, Processo di quotazione, op. cit., pag. 189. 46 PEDRIALI, Processo di quotazione, op. cit., pag. 185. 47 PARRINI – MEGNA, Processo di quotazione, op. cit., pag. 50.
Le informazioni così ottenute rappresentano un utile elemento per definire aspetti ancora aperti come ammontare definitivo dell’offerta, intervallo di valorizzazione indicativa, etc.
Scopo della IPO è la creazione del flottante cioè la sufficiente diffusione del titolo sul mercato necessaria all’ottenimento della quotazione.
Attualmente ai fini dell’ammissione presso la Borsa Italiana si richiede il collocamento del 25% del capitale sociale; sono però previste deroghe secondo la capitalizzazione prospettica delle matricole.
La creazione del flottante si consegue con l’offerta al pubblico in Italia (OPV- offerta pubblica di vendita o OPS- offerta pubblica di sottoscrizione48) e il contestuale collocamento privato internazionale.
L’offerta al pubblico in Italia è indirizzata indistintamente agli investitori individuali residenti nel paese, con possibilità di riservare specifiche
tranches di azioni a predeterminate categorie di risparmiatori quali
residenti in specifiche aree geografiche, azionisti, clienti, dipendenti.
L’iter di effettuazione del collocamento privato a livello internazionale è differente rispetto al collocamento presso il pubblico, infatti la determinazione degli investitori assegnatari e i relativi quantitativi di assegnazione sono assoggettati alla discrezionalità dei proponenti.
Il collocamento privato è rivolto ad investitori specializzati, in grado di fornire riscontri di ordine qualitativo, oltre che quantitativo, in merito all’investimento proposto49.
Oltre alla quotazione presso MTA ci può essere il caso di offerta parallela presso una Borsa estera.
Questa fattispecie era più comune in passato, in particolare con riferimento al Nyse di New York, perché si riteneva in tal modo di aumentare la liquidità complessiva del titolo e facilitare l’ingresso di capitale estero.
48 Rispettivamente in caso di offerta di titoli già in circolazione o di aumento di capitale con esclusione
del diritto di opzione.
Dalla fase di pre- marketing è possibile avere indicazioni attendibili circa l’attrattività prospettica del titolo e consente di effettuare, ove necessario, alcune modifiche alle caratteristiche dell’operazione50.
«L’ammontare in offerta è funzione di diverse variabili quali la situazione generale dei mercati finanziari, eventuale concomitanza di operazioni concorrenti da parte di società comparabili o di offerte di elevato ammontare tali da assorbire significativi flussi di liquidità dal mercato. Considerata la rilevanza della componente professionale della domanda, la quota ad essa riservata in fase di strutturazione iniziale del collocamento risulta di norma superiore al 50% complessivo del controvalore in offerta; è inoltre prevista la possibilità di ritiro dell’offerta in caso di forza maggiore così come la possibilità di riduzione dell’ammontare in offerta in caso di insufficiente domanda raccolta sul mercato»51.
I termini dell’offerta vengono illustrati ai rappresentanti dei membri senior dei sindacati di collocamento e garanzia in un’apposita riunione, organizzata dal global coordinator con caratteristiche estremamente tecniche. Sono resi noti i principali aspetti operativi legati alla fase di pre-
marketing e di collocamento.
Questo tipo di riunione ha soprattutto il compito di motivare le banche nel loro sforzo di vendita, favorendo anche un’adeguata competitività all’interno dei consorzi.
Durante il pre- marketing, gli investitori hanno inoltre la possibilità di manifestare i propri dubbi e di esprimere le proprie percezioni negative e iniziare a familiarizzare con la società, mentre le istituzioni possono individuare candidati da utilizzare negli incontri one- to- one52.
Contemporaneamente all’avvio del bookbuilding e prima dell’inizio dell’OPV/S, viene stabilito un intervallo di valorizzazione indicativo, sulla
50 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 27.
51 PEDRIALI, Processo di quotazione, op. cit., pag. 192. 52 Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 18.
base del quale sollecitare l’investimento; tale intervallo non è però vincolante e il prezzo definitivo potrà anche essere stabilito al di fuori di esso.
2.3 Svolgimento dell’offerta
Contemporaneamente all’avvio del roadshow53 ha inizio la raccolta degli
ordini impartiti dagli investitori professionali54.
Il bookbuilding rappresenta quella fase in cui i potenziali investitori istituzionali comunicano al book runner (di solito global coordinator) l’ammontare dei titoli che intendono acquistare e il prezzo che intendono offrire55.
Il book runner inserirà tali ordini in un unico “libro” curandone anche la catalogazione quali- quantitativa; il libro viene segmentato sotto svariate categorie di profili di analisi consentendo un approfondito esame delle dinamiche della domanda.
La finalità del bookbuilding sarà diversa a seconda della tipologia di fissazione del prezzo di offerta prescelta: nel caso in cui si sia optato per la modalità del fixed price 56 il bookbuilding è una semplice raccolta di ordini
di acquisto; nel caso in cui si sia optato per open price57 gli ordini raccolti,
in termini di quantità di titoli acquistabili e di prezzo pagabile,
53 Incontri presso le maggiori piazze finanziarie nazionali e/o internazionali in cui il top management
dell’emittente e il global coordinator presentano l’operazione di quotazione ad una platea composta da investitori istituzionali,analisti finanziari e stampa specializzata in cui la società si propone agli investitori sulla base del price range così come determinato nelle fasi precedenti. Rappresenta la migliore occasione per suscitare interesse verso la società quotanda da parte degli investitori ed è un momento importante di contatto con il mercato. (Guida alla quotazione, op. cit., pag. 27).
54 Fondi comuni di investimento, fondi pensione, compagnie di assicurazione, intermediari di Borsa,
banche, etc.
55 PARRINI – MEGNA, Processo di quotazione, op. cit., pagg. 50-51. 56 Prezzo determinato a priori ed indicato nel Prospetto Informativo. 57 Prezzo definitivo fissato solo a conclusione del periodo di offerta.
costituiscono la base su cui vengono fissati il prezzo e la quantità di offerta del collocamento.
La durata del bookbuilding varia da dieci giorni a tre settimane, a seconda dell’estensione temporale del roadshow, dell’articolazione geografica dell’offerta e dell’ammontare dei titoli offerti58.
È la fase in cui all’imprenditore viene richiesto il maggior sforzo di comunicazione ed il totale coinvolgimento; i tempi a disposizione per ogni incontro sono molto ristretti, durano infatti all’incirca 40 minuti l’uno, e gli incontri sono molto concentrati nell’arco della giornata59.
La prima tappa del roadshow è, parlando di medie imprese italiane, sempre Milano, che è ovviamente la piazza finanziaria più importante, con una folta presenza di analisti e gestori italiani che, per forza di cose sono i più interessati e con ogni probabilità finiranno per essere i principali acquirenti60.
In ogni caso però il roadshow prevede sempre delle tappe estere, considerando che in periodo di «globalizzazione» dei mercati, è normale per le società quotate avere una compagine societaria con una folta presenza straniera.
La tappa estera per eccellenza è Londra, che è la piazza finanziaria europea principale, dove oltre tutto ci sono anche molti gestori focalizzati sull’Italia; ad essa seguono Parigi e Francoforte.
Possono anche esserci altre destinazioni61 che cambiano a seconda della
presenza di clienti importanti del broker in quel paese, dell’attività della società62 oppure dell’esito del pre- marketing, che potrebbe aver
individuato investitori particolarmente interessati in una certa zona.
58 PEDRIALI, Processo di quotazione, op. cit., pag. 197. 59 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 27.
60 BRUZZICHESI - PANCAMO, Quotazione in Borsa, op. cit., pag. 58. 61 Madrid, Svizzera, Paesi Scandinavi etc.
62 La società potrebbe anche avere una presenza industriale in una particolare area e dunque di
Qualora la società lo ritenga opportuno per ragioni strategiche, il roadshow viene esteso agli investitori statunitensi e comprende anche due o tre tappe in questo mercato anche se, per le piccole e medie imprese italiane, si tratta di un evento non molto frequente.
Il roadshow tradizionale, con tappe europee, ha di solito una durata di 7-10 giorni, che possono raddoppiare in caso di tappe nord-americane; le presentazioni possono essere fatta ad una platea nutrita63 oppure, più
spesso, consistere di lunch presentation fatte ad un numero più ristretto di interlocutori (6-8).
In aggiunta, molto importanti sono poi gli incontri one to one, fatti cioè con un solo gestore che ha quindi occasione di approfondire meglio la conoscenza della società, ha più spazio per le domande e risposte e in generale un contatto diretto e personale con il management.64
Tali incontri sono fatti con potenziali investitori attentamente selezionati dallo sponsor in base alla loro particolare propensione a investire in quel titolo o all’interesse particolare dimostrato durante il pre- marketing, a una particolare focalizzazione sul settore industriale, un particolare rapporto con il broker etc.
Dal momento che l’investitore è già ben disposto e in più ha avuto modo di approfondire in maniera particolare la conoscenza della società, è molto importante avere reazioni positive in termini di ordini da parte di tali soggetti, che come detto, sono i più propensi ad investire65.
Dunque durante il roadshow pervengono allo sponsor gli ordini degli investitori istituzionali, che lo sponsor, in qualità di book runner, e con la collaborazione dell’advisor, registra e ordina.
L’assegnazione delle azioni avviene secondo una scala di priorità di gradimento fatta sulla base di alcuni fattori quali la tempestività
63 Come avviene nel caso della tappa di apertura di Milano durante la quale partecipano anche 50 tra
analisti e gestori.
64 BRUZZICHESI - PANCAMO, Quotazione in Borsa, op. cit., pag. 58.
dell’ordine, limite di prezzo, partecipazione dell’investitore alle fasi di pre-
marketing, one- on- one meeting, qualità dell’investitore e propensione
stimata a conservare l’investimento in ottica di lungo termine66.
Ciascun investitore ordina un certo quantitativo accompagnato di solito da un limite di prezzo; l’insieme degli ordini pervenuti determinano di fatto il prezzo finale di IPO o, ancora a monte, la possibilità o meno che il processo di quotazione abbia luogo.
Nel corso dell’ultima settimana di svolgimento del bookbuilding si tiene l’offerta al pubblico in Italia, che può durare da due a cinque giorni e la sua conclusione coincide con la chiusura del “libro” ordini istituzionali.
Per incentivare la sottoscrizione dei titoli sono talvolta applicati bonus share o sconto rispetto al valore applicabile al collocamento privato istituzionale.
Il valore di una società che si accinge ad essere ammessa alle negoziazioni ufficiali di Borsa viene determinato attraverso le classiche metodologie di valutazione.
L’iter valutativo si conclude con la fissazione del prezzo; tale prezzo deve tener conto di una serie di fattori: del risultato del complesso procedimento valutativo, della situazione economica, finanziaria e patrimoniale dell’emittente, nel rispetto nello stesso tempo, delle valutazioni espresse dal mercato per titoli similari.
È necessario tener conto sia dell’andamento del mercato interno che internazionale, dell’eventuale concomitanza di emissioni concorrenti, della più o meno elevata propensione degli investitori istituzionali verso le nuove emissioni, della situazione politica interna e internazionale, nonché della fase del ciclo settoriale in cui l’azienda opera.
Nella determinazione del prezzo di emissione delle IPO, oltre a considerare i diversi fattori precedentemente elencati, è necessario esaminare gli
indicatori di mercato e vedere ciò che essi esprimono, per verificare la congruità del prezzo della “matricola”.
L’initial public offering67 costituisce il momento in cui gli investitori
possono effettivamente dar luogo all’acquisto di titoli dell’emittente, creando il flottante necessario per la quotazione68.
Come abbiamo precedentemente accennato possono essere create diverse forme tecniche di collocamento, quali l’Offerta Pubblica di Vendita o OPV in cui vengono offerti in vendita dagli azionisti titoli già esistenti; l’Offerta Pubblica di Sottoscrizione o OPS in cui vengono offerti al pubblico dei risparmiatori titoli di nuova emissione, attraverso un aumento di capitale, per la realizzazione dell’operazione, sui quali gli azionisti esistenti hanno rinunciato all’esercizio totale o parziale del diritto di opzione ex art. 2441 Codice Civile; e infine l’Offerta Pubblica di Vendita e di Sottoscrizione OPVS che combina entrambe le forme tecniche descritte, cioè si procede sia a vendere azioni in possesso dei vecchi soci, sia a collocare titoli di nuova emissione69.
L’offerta può essere rivolta ad investitori istituzionali, al pubblico indistinto e a particolari categorie di soggetti quali dipendenti, family & friends, etc.
Molto spesso si assiste a casi in cui vi è la compresenza di tutte queste categorie di destinatari e pertanto si parla di “offerta globale”, che presenta una componente di offerta istituzionale ed un’altra di offerta pubblica70.
A conclusione dell’offerta i risultati devono essere comunicati alla Consob e alla Borsa la quale, dopo aver verificato la presenza del requisito del flottante, perfeziona l’ammissione a quotazione stabilendo la data di inizio
67 Così chiamata in quanto connessa alla prima volta che i titoli della società vengono ammessi alle
negoziazioni.
68 BRUZZICHESI - PANCAMO, Quotazione in Borsa, op. cit., pag. 59. 69 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 28.
delle negoziazioni e dandone comunicazione al pubblico tramite proprio avviso.
Nel corso del primo giorno di negoziazione si forma il prezzo ufficiale del titolo, che fornisce una significativa indicazione dell’interesse del mercato nei confronti dell’emittente, nonché un’indicazione della riuscita dell’operazione71.
Successivamente, e generalmente per un periodo di tempo di circa trenta giorni dalla chiusura del collocamento, può essere effettuato da parte del
global coordinator un intervento per cercare di contenere le oscillazioni dei
corsi del titolo secondo le modalità e i limiti disciplinati dai regolamenti Consob .
È importante aprire una breve parentesi sul MAC (mercato alternativo dei capitali) poiché, come precedentemente detto, si tratta di un mercato sui generis, anche per quanto riguarda le negoziazioni dei titoli che avvengono secondo un meccanismo d’asta e non con negoziazione continua72. Nel
corso dell’asta, che si svolge ogni venerdì, gli operatori immettono sul mercato le offerte in acquisto e in vendita, raccolte durante la settimana, provenienti dagli investitori73. Al termine della sessione di negoziazione,
per ciascun titolo, il Mercato determina un unico prezzo d’asta in grado di soddisfare il maggior numero di ordini immessi. Al di fuori delle sessioni d’asta il titolo potrà essere scambiato a condizioni concordate tra le parti. Il prezzo ufficiale settimanale verrà calcolato sulla base dei contratti conclusi sia in fase d’asta sia in funzione dei prezzi dei singoli contratti conclusi durante la fase fuori asta della settimana considerata.
71 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 29.
72 Al riguardo si rimanda all’art. 32 del Regolamento del MAC. 73 SALVADEO – MONTEDORO, Mac, op. cit., pag. 47.
2.4 Fase « post quotazione»
Per evitare negative ripercussioni sul prezzo del titolo immediatamente dopo l’IPO, è necessario che le azioni richieste dagli investitori siano di più di quelle offerte sul mercato, ovvero che ci sia una domanda insoddisfatta che si spera si traduca in ordini di acquisto non appena venga completata la quotazione, così da determinare un rialzo dei prezzi o almeno un controbilanciamento di eventuali ordini di vendita.
È difficile stabilire la percentuale di overbooking ottimale, poiché essa dipende sostanzialmente dalle condizioni di mercato74.
Tanto più il mercato è nella fase crescente «toro» tanto più i titoli saranno richiesti75 e viceversa.
Stante i limiti di prezzo che pongono gli investitori istituzionali, il prezzo di IPO è quello per il quale si verifica la maggior percentuale di overbooking sulla quantità offerta.
Pertanto se la società piace le azioni richieste saranno un multiplo rispetto a quelle offerte anche al prezzo massimo, viceversa, il prezzo andrà abbassato fino a che non si arriva ad una certa quantità che sia eccedente rispetto a quella offerta.76
Immediatamente dopo la quotazione inizia per la società una fase molto importante di verifica e di supporto del prezzo.
Per contratto infatti lo sponsor è obbligato a sostenere il titolo per il periodo dei 30 giorni successivi all’IPO; tale sostegno è effettuato attraverso il meccanismo della Greenshoe.
74 BRUZZICHESI - PANCAMO, Quotazione in Borsa, op. cit., pag. 59.
75 Nella fase di toro si avranno dunque proporzioni di overbooking elevate con punte anche di 5-6 volte
l’offerta.
76 È questo il motivo per cui, in condizioni di mercato difficili, il prezzo di IPO è portato sotto la forchetta
iniziale e/o la quantità di azioni offerta viene ridotta ad esempio eliminando le azioni vendute dai soci e limitandosi a quelle in aumento di capitale. (BRUZZICHESI - PANCAMO, Quotazione in Borsa, op. cit., pag. 59).
In sostanza viene ceduto sul mercato, oltre alle azioni che effettivamente costituiscono l’offerta, un certo quantitativo aggiuntivo, pari di solito al 10-15% del totale dell’offerta, costituito di solito da azioni messe a disposizione dei soci.
Il denaro incassato dalla vendita di tali azioni aggiuntive sono utilizzati dallo sponsor, qualora ce ne dovesse esser bisogno, per acquistare il titolo sul mercato e sostenerne il prezzo.
Alla fine dei 30 giorni gli scenari possibili sono due: nel primo caso il titolo ha avuto bisogno di sostegno e il cash incassato è stato “bruciato” per comprare i titoli sul mercato.
In questo caso la greenshoe non viene esercitata e a coloro che l’hanno messa a disposizione77 vengono restituiti i titoli senza alcun incasso.
Nell’altro caso invece, il titolo non ha avuto bisogno di sostegno, perché il prezzo registrato si è sempre mantenuto superiore a quello di IPO, e quindi il cash raccolto dagli investitori è ancora disponibile.
In questo caso le azioni offerte in greenshoe si considerano definitivamente vendute e il relativo cash va a coloro che le hanno messe a disposizione78.
«Ulteriore mezzo di stabilizzazione è rappresentato dal lock- up, vincolo di inalienabilità delle residue azioni detenute ad esito dell’IPO, cui si sottopongono i principali azionisti per determinati periodi di tempo»79.
Come precedentemente evidenziato, l’andamento dell’azione post IPO dipende dall’andamento generale del mercato; ci sono però degli accorgimenti e delle situazioni che possono aiutare la stabilità del titolo dopo la quotazione.
Il primo accorgimento è nella scelta dei “professori”: investitori che hanno un orizzonte temporale di lungo periodo e che quindi non sono interessati a
77 Si tratta generalmente dei soci attuali che hanno avuto l’occasione di realizzare un po’ di cash.
78 È necessario osservare però che in ogni caso il prezzo incassato da tali soggetti sarà quello di IPO,
anche se il prezzo di mercato successivo dovesse essere superiore. Oltre a questi due casi estremi è però possibile qualsiasi mix intermedio.
plusvalenze che si dovessero registrare nel breve periodo a causa di movimenti speculativi, né tanto meno si fanno prendere dal panico in caso di ribasso del titolo; essi rappresentano la migliore garanzia per una società quotanda, soprattutto per una small o mid cap80.
In secondo luogo, nell’allocazione iniziale fatta in sede di IPO è bene soddisfare gli investitori in modo da generare una domanda aggiuntiva post quotazione, che in aggiunta alla greenshoe, è il modo migliore per sostenere il titolo.
Tale scopo si può raggiungere assegnando molti titoli a pochi investitori di primario rating, per i quali la partecipazione risulta significativa.
Un investitore che si trova in una posizione importante in una società in cui crede, è portato a detenere il pacchetto nel medio periodo, seguire la società nel suo sviluppo e nella sua crescita, diventare un azionista di riferimento e incrementare la sua posizione ogni volta che sia possibile81 .
Vediamo come può essere sintetizzato il processo di definizione del pricing.
80 BRUZZICHESI - PANCAMO, Quotazione in Borsa, op. cit., pag. 60.
81 Viceversa assegnare infatti pochi titoli a pioggia ai vari investitori può essere causa di vendite
generalizzate, poiché l’investitore che si ritrova con pochi titoli, che non hanno nessun peso sul suo portafoglio globale, non può far altro che disinteressarsene e cederli sul mercato
Il processo di pricing 1
In conclusione il processo di quotazione, per la complessità e le opportunità che ne derivano, rappresenta un passaggio importante per le aziende, soprattutto per le PMI, le quali devono però essere consapevoli dei cambiamenti strutturali che dovranno affrontare.
Si tratta però di miglioramenti sostanziali nella gestione aziendale a fronte dei quali i costi sostenuti possono considerarsi come parte del piano di investimenti per lo sviluppo e la crescita futuri82.
82 PARRINI – MEGNA, Processo di quotazione, op. cit., pag. 52.
Valutazione preliminare
Processo di due diligence e revisione della valutazione preliminare
Determinazione del fair value della società Pre- marketing Determinazione indicativo intervallo di prezzo Bookbuiling Pre z
3. Stima dei tempi e dei costi da sostenere
È difficile stabilire con precisione quanto tempo occorre per la quotazione di una società, perché la durata del processo è influenzata da molte variabili, tra le quali la dimensione dell’azienda, il settore il cui essa opera, la sua struttura societaria e organizzativa, la tecnica di quotazione utilizzata e il grado di complessità della due diligence83.
Possiamo suddividere l’intero processo in due fasi: la prima riguarda la preparazione del progetto, generalmente è più lunga della procedura vera e propria, in cui vengono analizzati la convenienza, gli obiettivi e le principali conseguenze che derivano dall’apertura al mercato; questa fase è di difficile quantificazione.
La seconda fase deriva invece dalla vera e propria realizzazione del progetto che inizia dalla delibera del Consiglio di amministrazione della società quotanda e termina con la collocazione del titolo84.
Questa fase può essere terminata in circa quattro mesi è può essere così schematizzata:
Preparazione della domanda:
• Presa di contatto col consulente e lo sponsor che seguirà
l’operazione.
• Convocazione del Consiglio di Amministrazione per deliberare il
"progetto quotazione" e convocazione dell’assemblea ordinaria ed eventualmente straordinaria nel caso sia previsto un aumento di capitale.
83 Guida alla quotazione, op. cit., pag. 29. 84FOGO, stima dei tempi da sostenere, op. cit.
• Presa di contatto con gli intermediari finanziari per la formazione del
Consorzio.
• Predisposizione del prospetto informativo con lo scopo di fornire ai
potenziali investitori un quadro generale dell’azienda quotanda85. • Presentazione dell’operazione agli analisti finanziari per un giudizio
preliminare: l’operazione viene definitivamente resa pubblica.
Presentazione della domanda:
• Inoltro alla Consob e alla Borsa del prospetto informativo e della
domanda d’ammissione alla quotazione, con la relativa documentazione, compresa la notifica dell’offerta al pubblico, rispettando ovviamente gli obblighi informativi previsti86.
• Esame della domanda da parte della Borsa e della Consob. La borsa
comunica l’accettazione o il rigetto della domanda entro due mesi dal deposito. L’esito viene comunicato anche alla Consob. La delibera di ammissione è efficace per sei mesi ed è subordinata al deposito del prospetto presso la Consob. Successivamente alla delibera di ammissione la Consob rilascia o meno il nulla osta per la pubblicazione del prospetto.
Ammissione alla quotazione:
• Verifica dell’interesse da parte degli investitori istituzionali
85 La redazione del prospetto, che solitamente ha inizio nella prima settimana, si protrae per circa tre mesi
sino all’elaborazione della versione definitiva.
• Roadshow: presentazione del progetto di quotazione agli investitori
istituzionali. Tale fase dura tra una e due settimane e prevede degli incontri con i principali investitori oltre che ad incontri individuali, di gruppo e conference calls.
• Pubblicazione del prospetto informativo • Fissazione del prezzo di collocamento
• Effettuazione della Ops/Opv ed assegnazione dei titoli alla Monte
Titoli (entro 10 giorni dal pagamento e 20 giorni dalla fine dell’offerta pubblica).
• Delibera dell’inizio delle negoziazioni in Borsa da parte della Borsa
Italiana.
Stima dei tempi del processo di quotazione in Borsa:
Fase Settimana
Preparazione della domanda 1°-5° Presentazione ed esame della
domanda
5°-12° Ammissione alla quotazione in
Borsa
13°-16°
Inevitabilmente la quotazione presso un mercato regolamentato italiano comporta per l’impresa dei costi che però risultano facilmente determinabili.
Gli oneri finanziari necessari alla quotazione si traducono, nel medio- lungo periodo, in importanti investimenti che fruttano alla società vantaggi non solo economici ma anche morali che rafforzano e solidificano l’azienda anche in termini di prestigio e di stima.
Dal punto di vista fiscale, bisogna sottolineare che gli oneri che le società devono sostenere per la quotazione sono interamente deducibili dal reddito d’impresa87.
I costi che vengono versati una tantum, generalmente per l’ammissione, possono essere capitalizzati ed ammortizzati in bilancio per più di un anno, in quanto producono utilità per più esercizi amministrativi.
I costi della quotazione possono essere distinti in costi indiretti, che riguardano le modifiche gestionali e strutturali necessarie per intraprendere il progetto di ammissione a quotazione, e costi diretti, relativi allo specifico iter di ammissione e alla permanenza nelle negoziazioni.
Ai costi indiretti attinenti alla fase preparatoria, Borsa Italiana contribuisce parzialmente mediante la previsione di agevolazioni volte a sostenere i titoli emessi da piccole e medie imprese.
Tra questi due gruppi le principali voci di costo possono essere a loro volta divise in due categorie: quella dei costi iniziali e quella dei costi di permanenza.
I costi iniziali sono le spese che devono essere sostenute una tantum per iniziare il procedimento di quotazione88.
In genere si tratta di oneri relativi ai necessari strumenti di capitale che le imprese di piccole e medie dimensioni devono affrontare per ottenere la capitalizzazione richiesta per l’accesso al mercato; possono inoltre essere comprese in questo gruppo le spese per attività di consulenza e di assistenza e le spese determinate dalle commissioni di ingresso al mercato e dalle commissioni di collocamento, le quali generalmente oscillano tra il 2,5% ed il 5% del valore dell’emissione dei titoli negoziati.
87 RIZZI, Un’alternativa all’indebitamento bancario?, op. cit., pagg. 17-18.
88 Il corrispettivo di prima quotazione dovuto a Borsa Italiana è pari a € 75 per ogni € 500.000 di
capitalizzazione, calcolata sul prezzo di offerta e con riferimento al capitale sociale attestato successivamente all’offerta (con un minimo di € 10.000 e un massimo di € 500.000). È previsto un “corrispettivo per apertura istruttoria” pari a € 10.000 come anticipo, non rimborsabile anche nel caso in cui la società dovesse decidere di non procedere alla formalizzazione della domanda di ammissione. (Quotarsi in Borsa, op. cit., pag. 23).
