Scenario macroeconomico

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Il presente documento ha natura informativa e non contiene raccomandazioni o proposte ad effettuare operazioni su strumenti finanziari né costituisce o contiene offerte, inviti ad offrire, messaggi promozionali, pubblicitari o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di strumenti finanziari rivolti al pubblico.

Scenario macroeconomico

L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha modificato in maniera significativa lo scenario economico di breve periodo (e avrà probabilmente anche implicazioni rilevanti nel medio termine).

Abbiamo rivisto al ribasso le nostre stime di crescita e al rialzo le previsioni per l’inflazione, principalmente per lo shock di offerta sulle materie prime determinato dalla guerra e dalle sanzioni, ma è importante segnalare la notevole incertezza sullo scenario economico.

L’impatto su crescita e inflazione risulta inoltre decisamente più marcato per l’Europa.

Il notevole aumento dell’inflazione sta peraltro inducendo le principali banche centrali delle economie avanzate (esclusa la BoJ) a continuare nel processo di normalizzazione della politica monetaria.

Mercati Azionari

La guerra in Ucraina ha ormai raggiunto il mese dall’apertura delle ostilità e non si vedono ancora segni concreti di un possibile “cessate il fuoco”.

Anche se la correzione subita, al ribasso in generale dei mercati finanziari ed in particolare dagl’indici europei nelle componenti più esposte alla Russia e alla crescita economica, come i finanziari, è stata quasi completamente riassorbita nel corso delle due settimane centrali di marzo, il livello di incertezza, misurato ad esempio dagli indici di volatilità implicita, permane elevato.

L’imposizione di forti sanzioni contro la Russia ha comportato una sensibile riduzione delle stime di crescita del PIL europeo e di conseguenza delle stime sui fatturati e sugli utili delle aziende coinvolte.

Sull’azionario globale rimaniamo comunque abbastanza positivi così come sull’azionario USA, UK e cinese, mentre manteniamo la neutralità sulle aree restanti.

Mercati Obbligazionari

In una fase segnata dal conflitto in Ucraina, le banche centrali danno priorità alla stabilizzazione delle aspettative di inflazione accelerando al margine nel processo di normalizzazione della politica monetaria.

Rimane quindi elevata la pressione al rialzo sui tassi governativi mentre permane l’incertezza sui possibili sviluppi geopolitici e sugli effetti dei rincari delle materie prime sulle dinamiche della crescita.

Dopo il recente movimento riduciamo il sottopeso complessivo di duration sui titoli di stato, mentre manteniamo neutrale il giudizio sul mercato corporate.

Gli spread sono saliti ma è salito pure il rischio di un possibile scenario recessivo.

Con lo scoppio della guerra in Ucraina abbiamo riportato a neutrale l’esposizione sui mercati emergenti in valuta forte, si è introdotto, infatti, un premio per il rischio che non ci attendiamo rientrare in tempi brevi.

Continuiamo a privilegiare le obbligazioni cinesi locali.

23 marzo 2022

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Il presente documento ha natura informativa e non contiene raccomandazioni o proposte ad effettuare operazioni su strumenti f inanziari né costituisce o contiene offerte, inviti ad offrire, messaggi promozionali, pubblicitari o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di strumenti finanziari rivolti al pubblico.

Scenario macroeconomico

USA: Fed più veloce verso la neutralità

L’economia americana risulta relativamente meno esposta di quella europea allo shock derivante dall’invasione dell’Ucraina, ma l’impatto sull’andamento di crescita e inflazione nel breve periodo sarà in ogni caso probabilmente significativo.

Abbiamo rivisto al ribasso la nostra stima di crescita media per il 2022 del -0.4%, mentre la stima d’inflazione è stata rivista al rialzo di circa un punto percentuale (ma continuiamo a prevedere che il picco sia ormai prossimo).

Anche la nostra previsione d’inflazione per il 2023 è stata rivista al rialzo.

Come largamente atteso, nella riunione di metà marzo, la Fed ha deciso di aumentare i tassi di 25 pb e il Presidente Powell ha poi precisato che la Fed intende riportare i tassi “speditamente”

verso la neutralità: la probabilità di rialzi di 50 pb nelle prossime riunioni di maggio e giugno è quindi decisamente aumentata.

Area Euro: guerra e gas

L’invasione dell’Ucraina ha pesanti ripercussioni per lo scenario dell’Eurozona, l’area più esposta alla crisi.

L’innalzamento dei prezzi di energia e materie prime aggrava ulteriormente le prospettive di inflazione (abbiamo rivisto al rialzo la stima d’inflazione media nel 2022 al 6.6%) e comprime il reddito disponibile e la fiducia.

La Russia e l’Ucraina sono essenziali fornitori di input (non soltanto energetici) per l’industria europea e le catene produttive affrontano pertanto un altro significativo shock di dislocazione.

Abbiamo ridotto ulteriormente la previsione di crescita (ora al 2.6% per il 2022).

La politica fiscale ha il compito maggiore di attutire l’impatto dello shock e diventa necessario coordinare una risposta comune a livello europeo per la sicurezza energetica, al fine di ridurre la dipendenza dal gas russo.

Il rialzo dell’inflazione limita invece la capacità di azione della BCE, che nella riunione di marzo ha confermato di voler continuare a rimuovere gradualmente lo stimolo monetario, terminando gli acquisti del programma APP nel terzo trimestre, per poter alzare i tassi entro fine anno.

Cina: sorprendente inizio d’anno

I dati sull’attività economica di gennaio e febbraio, pubblicati come al solito insieme per mitigare la volatilità dovuta alle festività del Capodanno cinese, sono stati molto più forti delle attese e ci hanno indotto a rivedere decisamente al rialzo la previsione di crescita del PIL del primo trimestre (dal 2.0% ann. al 4.5%).

La nuova ondata di contagi, la debolezza del settore immobiliare e la crisi geopolitica hanno però comportato una revisione al ribasso delle previsioni di crescita del PIL del secondo trimestre, mentre grazie all’aiuto proveniente dalla politica economica la seconda parte dell’anno dovrebbe registrare un’accelerazione.

La crescita media per il 2022 risulta ora al 5.3% (rivisto dal 5.2%). L’aumento dei prezzi delle materie prime ha inoltre causato un’ulteriore revisione delle previsioni di inflazione, ora al 2.4%.

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Mercati Azionari

La guerra in Ucraina continua

Ad un mese dal riconoscimento delle repubbliche di Luhansk e del Donetsk e della successiva invasione dell’Ucraina da parte della Russia la guerra continua e non sembra che le parti in causa riescano a trovare una soluzione diplomatica che possa portare ad un cessate il fuoco nel breve. I mercati azionari, dopo un’iniziale correzione soprattutto degli indici europei ed in particolar modo delle componenti più esposte alla crisi, come i finanziari e i consumi discrezionali, che nei giorni immediatamente successivi all’invasione erano arrivati a perdere più del 10%, hanno riguadagnato il terreno perduto. Andamento speculare hanno avuto gli indici legati alle materie prime e ai titoli energetici che hanno guadagnato decisamente aiutati dal prezzo del petrolio che è arrivato a toccare i 130 $ a barile.

A partire da metà mese, complice la disponibilità da parte russa a non interrompere le forniture di gas e le buone notizie provenienti dall’economia USA, i mercati hanno trovato la forza di risalire, aiutati anche dalla componente tecnologica rimasta decisamente indietro da inizio anno. La situazione comunque rimane dominata dall’incertezza con gli indici di volatilità rientrati dai massimi, ma ancora decisamente sopra ai livelli pre-crisi, soprattutto in Europa. Tale incertezza si riflette anche nella difficoltà a trovare una tendenza visibile di mercato sia a livello settoriale sia di stile, con titoli finanziari che si alternano a titoli energetici, quasi a frequenza giornaliera, nel contendersi la leadership.

Rimaniamo abbastanza positivi sull’azionario in generale, con un leggero sovrappeso su USA, UK e Cina mentre manteniamo un giudizio di neutralità sulle aree rimanenti.

Nel dettaglio:

- in USA, nonostante le valutazioni più elevate di quelle europee (divario ampliatosi con i recenti

movimenti di mercato), il contesto presenta una minore vulnerabilità dei fondamentali agli effetti della crisi russo-ucraina, anche in virtù dell’indipendenza energetica. Proprio il settore energetico, come negli altri paesi produttori, ha guidato la revisione al rialzo di utili e fatturato avvenuta nelle ultime settimane. Con il protrarsi della guerra manteniamo quindi un modesto sovrappeso;

- In Europa le valutazioni azionarie nel complesso scontano una sensibile decelerazione dell’attività economica e degli utili, ma non scenari recessivi. Una maggiore preoccupazione sui rischi ciclici emerge nelle scelte settoriali così che alcuni paesi e alcuni settori presentano livelli di valutazione che sottendono un maggiore deterioramento dello scenario, vuoi per maggiore esposizione a sviluppi inflattivi, vuoi a fattori geopolitici. Questo ci porta a tornare alla neutralità sull’area euro, da leggermente negativa che era, e mantenere un leggero sovrappeso sull’area UK che continua a beneficiare di un mix settoriale favorevole;

- sul mercato giapponese manteniamo un giudizio di neutralità perché il Giappone tratta a valutazioni attraenti e inferiori ad altre aree geografiche ma la crescita degli utili è meno brillante e il profilo macro, che è legato all'andamento del commercio internazionale e alla dinamica industriale, ha margini di vulnerabilità legati all'evoluzione geopolitica;

- sui mercati emergenti rimaniamo neutrali, ma la nostra preferenza va al mercato cinese dove le autorità di politica economica stanno facendo evolvere l'azione di sostegno alla crescita sia dal lato monetario sia dal lato fiscale. Le valutazioni cinesi sono attraenti e scontano un livello di profittabilità di medio-lungo periodo inferiore a quello che riteniamo possa realizzarsi.

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Mercati Obbligazionari

Le banche centrali proseguono nella fase di normalizzazione della politica monetaria confidando nella solidità del ciclo economico

Fed e Bce confermano l’intenzione di procede nella fase di normalizzazione della politica monetaria confidando nella forza del ciclo e riuscendo così a mantenere ancorate le aspettative di inflazione a medio lungo termine.

L’attesa di una possibile risoluzione del conflitto in Ucraina migliora al margine il sentiment di mercato, ma rimane comunque elevata l’incertezza sui possibili sviluppi e sugli impatti nei prezzi delle materie prime.

Titoli governativi

Rimaniamo nel complesso sottopeso di titoli di stato ma l’approssimarsi del Treasury americano ai livelli che consideriamo di più corretta valutazione tenuto conto del contesto macro (intorno a 2,3% sulla scadenza decennale) ci porta a colmare parzialmente il sottopeso.

Manteniamo il sottopeso in Europa dove la possibile uscita dai tassi negativi e il termine del QE mette pressione al rialzo sui tassi base e sugli spread periferici. Tra questi, il BTP ci pare l'asset dove le valutazioni sono più avanzate nello scontare il nuovo scenario, sebbene lo spread sia ancora sotto il livello che ci appare come correttamente rappresentativo del rischio di credito italiano Riteniamo che l’evoluzione in sede comunitaria riduca i rischi di una eccessiva frammentazione del credito tra i titoli periferici, che oltre certi livelli (200 pb può rappresentare una soglia rilevante) verrebbe più attentamente monitorata dalla BCE.

Prodotti a spread

Gli spread di credito, soprattutto in Europa, si sono allargati molto e dal punto di vista valutativo hanno raggiunto livelli interessanti.

Riteniamo però sia prematuro riposizionarsi a favore del rischio di credito perché nonostante si possa ritenere che gli spread scontino il minore supporto della BCE, l’evoluzione dei fondamentali e il rischio geopolitico sono fattori di incertezza, manteniamo pertanto un giudizio neutrale.

Favoriamo l'esposizione nelle obbligazioni del settore finanziario, ma ne abbiamo ridotto l'esposizione nei portafogli a seguito dell'aumento del rischio.

Lo scenario bellico e le possibili implicazioni cicliche mantengono elevata l’incertezza anche sui segmenti speculativi, con la volatilità più intensa sulla parte HY europea, dove i rischi ciclici sono più materiali.

Le valutazioni appaiono interessanti, in uno scenario di rallentamento dell’attività, ma non di eventuale contrazione, che al momento non risulta lo scenario centrale neppure in altri segmenti di mercato.

Abbiamo ridotto a neutrale il peso del debito del debito emergente in valuta forte perché la situazione di guerra in Ucraina introduce un premio per il rischio ulteriore sull'asset class funzione del rischio politico, del rischio di default russo e di possibili situazioni di minore liquidità.

Pensiamo che questo premio per il rischio non si restringerà in tempi brevi. Nella componente locale rimaniamo in sovrappeso nella componente governativa cinese, ma siamo più cauti sulle altre aree.

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