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4. MTF in Italia
Prima di andare a descrivere com’è la situazione in Italia di questi sistemi multilaterali di negoziazione, vorrei inserire un breve excursus storico che mostra come questi nuovi mercati si siano affermati dapprima in USA e poi anche in Europa.
4.1 Cenni storici sui sistemi alternativi
di negoziazione
4.1.1 USA
Possiamo iniziare col dire che è stata prima di tutto l’innovazione tecnologica a consentire l’emersione di sistemi di negoziazione di strumenti finanziari alternativi alla borse “tradizionali”, a partire per l’appunto dagli Stati uniti; Gli Alternative Trading Systems (ATS) compaiono negli USA all’inizio degli anni Novanta del secolo scorso: essi offrono agli investitori servizi propri delle borse (esecuzione di ordini e messa a disposizione di informazioni sui prezzi di acquisto e vendita degli strumenti finanziari). Tra questi sistemi, si diffondono rapidamente gli Electronic Communication Networks (ECN), sistemi di scambi gestiti da imprese di investimento, i quali vedono un rapido e significativo sviluppo; Il fenomeno degli ATS è analizzato in un Concept Release della SEC del 1997, ed è la stessa SEC che nel 1998 stimò che gli ECN gestissero il 20% degli ordini su strumenti finanziari quotati sul Nasdaq e il 4% sul NYSE. Questi nuovi sistemi già da subito mostrano di potersi affermare al fianco dei mercati “ufficiali”, ma mostrano anche molte inefficienze dal punto di
85 vista della regolazione. Infatti il documento prima enunciato dimostra inefficienze dal punto di vista del livello di trasparenza sui prezzi, sulla sorveglianza su fenomeni di frode e manipolazione del mercato, stabilità del mercato in caso di “picchi” di ordini e anche per quanto riguarda l’accesso degli investitori al dettaglio a questi mercati alternativi.
Il passo più importante possiamo dire che è stato fatto nel ’98 quando è stata fatta una Regulation ATS nella quale che è stato previsto che gli ATS si registrassero o come Borse (Exchanges) o come broker-dealers, a seconda dei volumi di negoziazione sugli strumenti finanziari.
4.1.2 Unione Europea
In Europa, come già abbiamo citato più volte, prima la materia era disciplinata dalla Direttiva 93/22/CE (ISD)1, e secondo l’articolo 14 par 3 di questa Direttiva “Uno Stato membro può richiedere che le transazioni siano eseguite su un mercato regolamentato se soddisfano globalmente i requisiti seguenti:
• l'investitore risiede abitualmente o è stabilito in detto Stato membro;
• l'impresa d'investimento esegue la transazione tramite uno stabilimento principale o una succursale situati nello Stato membro in questione o nell'ambito della libera prestazione di servizi in tale Stato membro;
• la transazione verte su uno strumento negoziato su un mercato regolamentato di detto Stato membro”.
86 Tra gli Stati membri che si avvalsero della facoltà di attuare la regola di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati vi sono Francia, Italia e Spagna.
Vi è poi un documento del FESCO (oggi ESMA) che analizzava gli Ats nel 2000, osservando che essi erano ancora poco diffusi a livello europeo, risultando concentrati nel Regno Unito2. Una prima classificazione di questi ATS includeva sia i sistemi bilaterali che quelli multilaterali.
Il documento Fesco ha offerto la base per il successivo dibattito che ha preceduto l’adozione della MiFID. In questo dibattito sono stati due gli argomenti principali:
1. Mantenere o eliminare la regola di concentrazione? Vi erano gruppi di interesse contrapposti:
Stati membri in cui vigeva la regola di concentrazione contro altri Stati membri;
borse tradizionali contro imprese di investimento (queste ultime favorevoli all’eliminazione della regola di concentrazione, in un’ottica di possibile concorrenza alle borse).
2. Trasparenza (informazioni sugli scambi pre e post negoziazione): a) gli Stati membri favorevoli al mantenimento della regola di
concentrazione invocavano argomenti quali la maggiore liquidità degli scambi sui mercati regolamentati;
b) rischio di frammentazione degli scambi in caso di abolizione della regola, con possibili effetti negativi in tema di informazioni sui prezzi;
87 c) problemi di consolidamento delle informazioni pre e post
negoziazione.
Come ci è ormai ben noto, la MiFID ha abolito l’obbligo di concentrazione degli scambi e ha disciplinato le nuove sedi di esecuzione, i MR, gli MTF e gli internalizzatori sistematici.
4.2 Situazione MTF in Italia e
confronto con l’Europa
A seguito dell’introduzione della MiFID, la diffusione degli MTF è stata molto significativa.
Sono presenti 142 MTF3: come si poteva facilmente intuire, la nazione con il maggior numero di sistemi multilaterali di negoziazione è il Regno Unito con 74 MTF, seguito dalla Germania con 14 e dall’Italia con 8 MTF.
Gli MTF in Italia sono 8; 3 gestiti da Borsa Italiana e gli altri 5 da società indipendenti.
I 3 MTF che sono gestiti da Borsa Italiana sono: • AIM Italia
• ExtraMOT
• Mercato Alternativo del Capitale (MAC) Gli altri 5 MTF sono:
• Bond Vision Corporate • E-Mider
88 • EuroTLX
• Hi-MTF
• Hi-MTF Order Driven
Per quanto riguarda AIM Italia e MAC sono entrambi specializzati in titoli azionari; Bond Vision Corporate, EuroTLX, ExtraMOT e Hi-MTF garantiscono negoziazioni su titoli obbligazionari, Hi-MTF Order Driven opera sia sul segmento azionario sia sull’obbligazionario, mentre E-MIDER è il mercato telematico dei depositi.
Analizziamo molto velocemente il grafico in basso:
Questo grafico mostra il numero di MTF per singolo Paese e l’incidenza percentuale rispetto al resto dell’Unione Europea; il Regno Unito da solo detiene oltre il 50% di MTF presenti nel territorio europeo e questo dimostra un grado di sviluppo di questi sistemi alternativi superiore rispetto agli altri Paesi.
Come ho più volte ripetuto nel corso di questo lavoro, uno degli obiettivi introdotti dalla MiFID è quello di garantire la concorrenza tra i diversi meccanismi di esecuzione degli ordini, comportando la frammentazione
89 dei mercati che, unita ad alti obblighi di trasparenza, dovrebbe garantire un elevato standard di tutela degli investitori.
Si è dunque assistito così ad un progressivo sgretolamento della posizione di monopolio delle Borse ufficiali, le quali hanno perso importanti quote di mercato. Però non si è manifestato in egual modo in tutti i mercati dei vari Paesi membri; per fornire una prova possiamo utilizzare l’indice di frammentazione degli scambi nei maggiori Paesi Europei e anche qui possiamo notare che il Regno Unito è il Paese in cui l’apertura ai mercati alternativi ha avuto i maggiori effetti, mentre in Italia l’indice di frammentazione della liquidità rimane ancora piuttosto basso e ciò sta a significare che ancora si è piuttosto propensi ad eseguire le operazioni di negoziazione sui mercati regolamentati. È facilmente consultabile dal grafico qui in basso4.
Comunque c’è da dire che complessivamente in Europa dal 2008 al 2011 i Mercati Regolamentati hanno perso circa il 25% della quota di mercato a
90 favore degli altri sistemi di negoziazione, i principali appunto sono MTF e Dark Pool5.
Andiamo adesso ad analizzare la quota di mercato detenuta dai mercati regolamentati e dagli MTF negli ultimi anni sui mercati azionari; la rappresentazione grafica di questo fenomeno ne fa intuire subito la dinamica avvenuta in questo arco temporale:
5 Sistema di negoziazione alternativo alle Borse ufficiali che consente agli investitori di
negoziare un elevato ammontare di titoli in assoluto anonimato e senza rivelare al mercato il prezzo al quale la transazione è avvenuta.
91 Basta uno sguardo ai grafici precedenti e alle relative percentuali per comprendere che i mercati regolamentati hanno perso quote di mercato rispetto ai nuovi sistemi di contrattazione e possiamo notare in particolare che:
La quota di mercato degli MTF passa dal 5% circa del giugno 2008 al 25% del giugno 2011;
I Mercati Regolamentati vedono scendere la quota di mercato del 25% dal 2008 al 2011;
Crescita dell’incidenza dei Dark Pool, prossima al 2%.
Nel seguente grafico andremo ad evidenziare e ad analizzare la dinamica delle quote di mercato delle varie trading venues con cadenza trimestrale dal 2008 a metà 2011:
Nel grafico possiamo notare che:
I Mercati Regolamentati perdono il 25% della quota di mercato dall’inizio del 2008 a favore degli MTF e delle negoziazioni Dark Pool
L‟incremento della quota di mercato sugli MTF si è mantenuto pressoché costante, salvo una battuta di arresto verso la fine del 2010
92 Andiamo adesso ad analizzare l’impatto della MiFID sulla liquidità dei mercati in Italia ed in particolare iniziamo proseguendo analizzando il comparto azionario.
Rispetto al mercato europeo, in Italia l’introduzione della MiFID e l’apertura degli scambi ai Sistemi Multilaterali di Negoziazione hanno avuto effetti meno dirompenti.
In queste rappresentazioni grafiche vi sono rappresentate le quote dei mercati azionari italiani detenute dai vari operatori. Possiamo notare che già nel giugno 2009, a circa un anno dalla loro nascita, la quota di mercato
93 degli MTF in Europa aveva raggiunto il 17%, mentre in Italia si attestava al 10%. A distanza di due anni, nel giugno 2011, la distanza tra il dato europeo e il dato italiano è ancora evidente.
Nel complesso, la quota di mercato di Borsa Italiana si è ridotta in tre anni del 20%, a favore di MTF (soprattutto Chi-X, BATS Europe e Turquoise) e negoziazioni Dark Pools.
4.2.1 Impatto della MiFID sulla liquidità dei
mercati obbligazionari in Italia
Il mercato obbligazionario non ha risentito della MiFID in maniera dirompente come quello azionario.
La dispersione della liquidità esisteva già prima della nascita e della regolamentazione dei mercati alternativi.
Le maggiori quote di mercato da sempre appartengono ai mercati all’ingrosso e all’universo variegato dei mercati Over The Counter, che continuano a catturare la maggior parte degli scambi.
L’Italia, invece, detiene il primato in Europa per importanza e numerosità dei mercati su titoli obbligazionari destinati agli investitori al dettaglio, dei quali possiamo notare un’analisi di dettaglio nei grafici della pagina seguente.
Da questi si rileva che:
Si ha avuto un deciso aumento della quota di Hi-MTF che raggiunge quasi il 7%
MOT e EuroTLX hanno avuto un andamento altalenante, pur restando in una posizione di predominanza.
