CAPITOLO 3: LA REOLAMENTAZIONE DEGLI ABUSI DI MERCATO IN
3.3 Gli abusi di mercato: modello europeo e statunitense a confronto
L'abuso di informazioni privilegiate (il c.d. insider trading) è un comportamento illecito che il nostro ordinamento sanziona sin dal 1991 secondo le indicazioni del diritto comunitario. Il primo intervento normativo al riguardo risale infatti alla legge 17 maggio 1991, n. 157, la quale dava attuazione alla direttiva comunitaria n. 89/592 del 13 novembre 1989. Quella disciplina è stata poi fatta confluire nel Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria (il cosiddetto Tuf) tra i reati del mercato finanziario e le sanzioni penali che vi si accompagnano. Da ultimo, nell'ambito della realizzazione del Financial services action plan proposto dalla Commissione europea per favorire la realizzazione di un autentico mercato finanziario unico, l'approvazione della direttiva sul market abuse (n. 2003/6 del 28 gennaio 2003) ha
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inteso rafforzare gli strumenti esistenti per tutelare l'integrità del mercato, qualità essenziale per la realizzazione di un mercato unico integrato ed efficiente. Nel nostro ordinamento, la legge comunitaria 2004 (n. 62 del 18 aprile 2005) ha di recente provveduto a recepire la disciplina comunitaria sugli abusi di mercato, ed ha così apportato alcune novità in ambito di questa materia. A ben vedere, tuttavia, la normativa comunitaria sull'insider trading che, nella direttiva sugli abusi di mercato, si accompagna alla nuova disciplina in tema di manipolazione, non ha subìto grandi cambiamenti e si è per vero concentrata principalmente sulle modalità di perseguimento dell'illecito. Si è così richiesto agli Stati membri, in sede di attuazione, di designare un unica autorità amministrativa che vigili sull'applicazione della disciplina (ferme le competenze dell'autorità giudiziaria), nell'evidente intento di razionalizzare i sistemi dei controlli frequentemente rivelatisi inefficaci in considerazione della frammentazione delle competenze di vigilanza; si è inoltre previsto un minuzioso elenco dei poteri di enforcement (di investigazione e di indagine) che all'autorità competente designata devono essere attribuiti così da renderne più efficace l'operato per la repressione dell’illecito. La definizione dell'illecito di insider trading, invece, è rimasta pressoché immutata. Il legislatore, sia quello comunitario che conseguentemente quello nazionale, si è limitato a talune puntualizzazioni e precisazioni che delineano e caratterizzano i confini dell'illecito. Pur tuttavia, i perfezionamenti intervenuti con riguardo alla configurazione dell'illecito sono particolarmente significativi e pongono in risalto la differente impostazione adottata dall'ordinamento europeo rispetto a quanto avviene, come si vedrà, nell'ordinamento degli Stati Uniti, da sempre all'avanguardia, e con notevole severità, in questa materia. Il diverso approccio europeo all'insider trading è posto in risalto dalla nuova definizione del c.d. insider trading secondario . Con questa formula si indica il fatto commesso da chi, a qualunque titolo, si trova a detenere
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l'informazione privilegiata senza che essa sia stata acquisita in virtù della partecipazione al capitale o di un incarico societario o dello svolgimento di un lavoro, funzione, professione o ufficio (sono, questi ultimi, i c.d. insider primari). Nei confronti del soggetto individuato come insider secondario trovano applicazione i medesimi divieti che gravano sull'insider primario: il divieto di negoziazione, il divieto di comunicare l'informazione privilegiata ad altri (il c.d. tipping), nonché il divieto di raccomandare ad altri di compiere operazioni in titoli basandosi sulle informazioni privilegiate di cui si sia in possesso (il c.d. tuyautage ). Ebbene, secondo la nuova normativa l'individuazione dell'insider secondario si fonda sulla consapevolezza da parte di quest’ultimo, chiunque esso sia, della natura privilegiata dell'informazione in base alla quale commetta gli atti di trading, tipping o tuyautage. Secondo l'art. art. 187 bis, comma 4, del Tuf, i divieti devono trovare applicazione, oltre che per gli insider primari, anche nei confronti di qualsiasi persona «in possesso di informazioni privilegiate, che sappia o che avrebbe dovuto sapere trattarsi di informazioni privilegiate». Questa nuova nozione di insider secondario sembra averne ampliato l'estensione, così allargando l'ambito di operatività dei divieti che su di esso gravano; in precedenza, infatti, l'insider secondario veniva individuato non già in quanto in consapevole possesso di una informazione privilegiata, bensì in quanto consapevole che l'informazione fosse riconducibile, direttamente o indirettamente, ad un insider primario. L’enfasi che nel vigore della precedente disciplina si poneva sulla fonte dell'informazione privilegiata (appunto, l'insider primario) consentiva di circoscrivere e limitare l'illiceità della circolazione delle informazioni, ciò che non appare più possibile alla luce della riformata nozione di insider secondario. Inoltre, si noti che l'estensione riguarda non solo la figura dell'insider secondario, ma anche le attività ad esso vietate: secondo la previgente disciplina comunitaria, all'insider secondario doveva applicarsi il divieto di trading,
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mentre rimaneva meramente facoltativo per i singoli Stati membri vietare altresì il tipping e il tuyautage, facoltà di cui, peraltro, il legislatore italiano non si era avvalso. A ben vedere, dunque, la combinazione dei divieti posti sull'insider primario con i divieti posti sull'insider secondario, tenuto conto di come insider primario e insider secondario sono definiti, risulta in un generale divieto di negoziare (nonché di comunicare e raccomandare) applicabile a chiunque si trovi in possesso di una informazione privilegiata, in posizione quindi di asimmetria informativa di vantaggio rispetto al resto del mercato. Viene pertanto ancor più nitidamente a connotarsi l'impostazione seguita dal legislatore comunitario, e conseguentemente accolta dal nostro legislatore nazionale, nel sanzionare e perseguire l'illecito di insider trading, nel senso di tutelare la parità di accesso alle informazioni riservate per chi partecipa al mercato finanziario. Si tratta di una impostazione ben diversa rispetto a quella adottata negli Stati Uniti, da sempre incentrata invece sulla sanzione del comportamento fraudolento che ha indotto e consentito il possesso (e l'utilizzo) dell'informazione riservata. Nell'ordinamento americano, infatti, integra il comportamento di insider trading quello compiuto da chi negozia titoli avvalendosi di una informazione riservata il cui utilizzo è illecito. Non è la negoziazione compiuta allorché si sia in possesso di una informazione riservata a rendere illecito l'utilizzo dell'informazione medesima, bensì, al contrario, è l'illegittimo utilizzo dell'informazione riservata (perché, per esempio, esiste un vincolo di riservatezza) a rendere illecita la successiva negoziazione in titoli. Così, quindi, è illecito il comportamento dell'amministratore della società che, avendo a disposizione un’informazione riservata, negozia titoli emessi dalla società medesima, in quanto il suo dovere fiduciario nei confronti della società e dei soci gli impone di non utilizzare a suo vantaggio le informazioni di cui entri in possesso nell'esercizio delle sue funzioni; così pure, è illecito il comportamento dell'avvocato
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che, venendo a conoscenza da un collega dello studio che una società cliente dello studio sta per lanciare un offerta di acquisto sui titoli di un altra società, acquista titoli della società target, in quanto così facendo viene ad appropriarsi indebitamente di una informazione che appartiene allo studio legale e non a lui personalmente. Ancora, a completamento di questa sintetica descrizione della disciplina americana, l'insider secondario, che viene definito come tippee, è tale, e dunque anche ad esso si estende il divieto di negoziazione, solo se l'informazione privilegiata gli viene rivelata da un insider primario il quale, nel rivelare l'informazione riservata, ne trae un vantaggio personale. Per converso, quindi, allorché pur si sia in possesso di una informazione riservata in base alla quale si compiano operazioni su titoli, ma non si sia vincolati ad alcuno specifico dovere di riservatezza con riguardo a quella informazione, la condotta di chi negozia non potrà considerarsi illecita e non integrerà il divieto di insider trading. Nel sanzionare l'insider trading, dunque, l'attenzione dell'ordinamento americano si concentra non già sul possesso dell'informazione riservata, bensì sul suo illecito utilizzo, ovverossia sul comportamento fraudolento di chi, in possesso di una informazione privilegiata, non potrebbe farne uso a proprio vantaggio. Emerge pertanto con tutta evidenza la diversa impostazione europea. La normativa europea (e, di conseguenza, quella italiana) sanziona chi, in possesso di informazioni privilegiate, commetta atti di trading, tipping o tuyautage. Nell'ordinamento americano, invece, la sanzione colpisce chi utilizza mezzi fraudolenti nell'avvalersi dell'informazione riservata in base alla quale commette poi il trading. Nell'ordinamento europeo è il dislivello informativo sul mercato ad essere sanzionato, mentre nell'ordinamento americano assume rilievo il comportamento fraudolento che abbia consentito di realizzare tale dislivello informativo (e all'insider di trarne vantaggio). Si noti che secondo la normativa europea è oggetto di sanzione anche la
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sola indebita circolazione delle informazioni privilegiate (senza necessità che vi sia, all'esito di tale indebita circolazione, un operazione su titoli), mentre nell'ordinamento americano perché si abbia la condotta illecita occorre sempre e comunque che vi sia un operazione, in acquisto o in vendita, su titoli. Si tratta di approcci al fenomeno dell'insider trading qualitativamente diversi, l'approccio americano intende offrire tutela rispetto alla disonestà nella condotta del mercato: il principio che sembra affermarsi è che chiunque voglia entrare sul mercato dei titoli per negoziare deve farlo con le mani pulite; l'approccio europeo (e italiano), invece, sottende l'intrinseca ingiustizia di un mercato in cui le diverse posizioni di chi intende acquistare e/o vendere possano essere su livelli non paritari (indipendentemente, in ultima istanza, dalla causa di tale situazione non paritaria)75.
In tema di market manipulation la normativa europea predispone che un soggetto, insider, può essere considerato colpevole di aver manipolato il mercato prescindendo dalla negoziazione, senza cioè, che vi sia un interesse sotteso alla manipolazione medesima, questo è escluso dal sistema statunitense, ove anche alla base della manipolazione vi deve essere non solo l’aver trattato la notizia falsa come informazione privilegiata, ma anche un interesse personale alla negoziazione.