La rule 10b-5 e la sua evoluzione

Nel 1942 la SEC, avvalendosi del potere regolamentare, che le è stato riconosciuto, ha emanato la rule 10b-5, così aumentando la portata della regola e dando attuazione alla regola del SEA ‘34: “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails, or of any facility of any national securities exchange, (a) to employ any device, scheme or artifice to defraud: (b) to make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not measleading, or (c) to engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person in connection with the purchase or sale of any security”.

Tale regola, in definitiva, punisce qualunque comportamento fraudolento o manipolativo che sia connesso con un acquisto o una vendita di azioni, al fine di reprimere ogni genere di frode realizzabile nelle negoziazioni di valori mobiliari.

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L’importanza di tale regola consiste nel fatto che questa norma ritiene illecito “qualsiasi atto, attività, affare, che costituisca una frode (truffa o raggiro) ai danni di chiunque in connessione con l’acquisto o vendita di qualsiasi valore mobiliare”. Poiché la regola punisce la condotta di chi vende e compra qualunque azione, la regola non limita la sua applicazione alle negoziazioni che avvengono su azioni quotate in borsa. Le norme sono volte a promuovere la comunicazione completa e corretta delle informazioni da parte degli emittenti e a chiarire e rafforzare i divieti esistenti nei confronti degli insiders.

Inizialmente la regola era stata emanata per prevenire che gli insiders facessero esplicite dichiarazioni fraudolente su come la società stesse agendo male, così che agli stessi fosse consentito di comprare le azioni ad un prezzo più basso. Al tempo dell’emanazione della regola, lo staff della Commissione non si è focalizzato sul paradigma tipico dell’insider trading, e certamente la Commissione non immaginava che la regola avrebbe potuto accrescere la possibilità di azioni private da parte degli investitori. Essa, secondo alcuni, aveva il solo scopo di lasciare alla SEC la possibilità di fermare l’attività fraudolenta.

Attualmente, però, la portata della regola e la sua applicazione è cresciuta, e molto, rispetto a quando la stessa è stata introdotta. In particolare, forse le più importanti estensioni che ha subito sono tre:

 trova applicazione per qualunque forma di frode o inganno, inclusi gli ordinari casi in cui l’insider silenziosamente compra o vende sulla base di informazioni privilegiate;

 si applica quando qualcuno pone in essere una falsa rappresentazione della realtà che induce taluno a comprare o vendere, anche se chi ha diffuso dichiarazioni false non ha mai acquistato o venduto per se stesso;

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 più radicalmente, forse, un investitore che rispetta i requisiti richiesti dalle disposizioni di procedura può porre in essere un’azione legale privata sostenendo la violazione della Rule 10(b)-5 e può chiedere il risarcimento dei danni.

Secondo la regola federale, perché un soggetto violi la Rule 10b-5, cioè purché viene violato il divieto di insider trading, devono essere presenti una serie di elementi:

 Il soggetto deve avere acquistato o venduto azioni di un’emittente titoli;

 Al tempo in cui egli ha acquistato o venduto le azioni, doveva essere in possesso di informazioni “material”73

;

 L’informazione, al momento della negoziazione, non deve essere stata resa pubblica;

 Il soggetto che ha negoziato deve essere in una speciale relazione con la fonte dell’informazione privilegiata (o l’emittente o altra persona in possesso dell’informazione). Deve possedere questi requisiti se è un insider (ad es., un impiegato) o se è un “constructive insider” (in possesso, ad es., di informazioni confidenziali che l’emittente gli ha temporaneamente affidato, come un avvocato che lavora come consulente esterno alla società). Egli possiede questi requisiti anche se è un “tippee”, che ha ricevuto le informazioni da un insider (“tipper”) in violazione del dovere fiduciario dell’insider medesimo. Da ultimo, egli possiede questi requisiti se è un “misappropriator”, un outsider che prende le informazioni da un soggetto estraneo all’emittente (per esempio da un potenziale acquirente della società), in rottura di una promessa o di una notizia confidenziale.

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 Il soggetto insider deve possedere requisiti giurisdizionali. Deve aver negoziato “by the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange”. Nel caso di azioni negoziate sul mercato diffuso, questo requisito deve sempre essere presente.

Due elementi hanno reso la regole un’arma utile contro l’insider trading: 1) il riconoscimento di un implicito diritto all’azione privata per violazione della regola federale; 2) la presa d’atto che la Rule 10b-5 riguarda l’insider trading che ha luogo senza alcuna falsa rappresentazione della realtà.

Quasi sin dall’inizio, le corti hanno affermato che quando una persona viola la Rule 10b-5, l’investitore danneggiato dalla violazione può intraprendere un’azione civile per danni. La stessa formulazione della regola, o meglio il testo della Section 10(b), sotto il quale la Rule è stata emanata, in nessun punto menziona l’azione civile. La giurisprudenza è, però, d’accordo nel consentire agli investitori danneggiati, per la cui protezione la Rule è stata emanata, la possibilità di agire per il risarcimento dei danni per violazione della regola 10b-5. Molte azioni private sono oggi previste espressamente. Nel 1988, già il Congresso emanò il ITSFEA (Insider trading and Securities Exchange Fraud Enforcement Act), che ha aggiunto, al Securities Exchange Act ’34, la Section 20A, che consente ad un soggetto di agire contro un altro, se questi ha negoziato sulla base di informazioni riservate ed entrambi erano parti della stessa negoziazione.

In conclusione, la Rule 10b-5 non stabilisce espressamente che un insider che compra o vende sulla base di informazioni riservate, senza aver reso alcuna falsa dichiarazione, è colpevole di frode o inganno. La SEC ha, però, precisato che la condotta di chi negozia

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sulla base di informazioni riservate viola la Rule 10b(5), in quanto l’insider viola la regola del “disclose or abstain”.

3.1.1.4 L’ Insider trading Sanction Act (ITSA) del 1984 e l’ Insider