Analisi tramite tre indicatori scelti

107 distribuzione utilizzata e, nel caso delle defaultate non segnalate, potrebbe essere azzardato assumere la normalità di una distribuzione costituita da 40 elementi. I risultati dei test d’ipotesi condotti per ogni indicatore sono riportati nell’ultima colonna della Tabella 6.6 e potrebbero essere condizionati dall’assunzione di normalità. Se ne ricava, tuttavia, che possono essere considerati i seguenti indicatori: ROE, peso degli oneri finanziari, mezzi propri su capitale investito, indice di adeguatezza patrimoniale e indice di ritorno liquido del capitale investito. Confrontando le medie di questi indicatori per le segnalate non defaultate e per le defaultate non segnalate, emerge ancora una volta che le segnalate non defaultate hanno un profilo economico-finanziario peggiore delle defaultate non segnalate.

Per completare il discorso accennato in precedenza: le 85 osservazioni relative ad imprese andate in default individuate dal sistema di allerta, sono state tutte segnalate tramite la verifica del patrimonio netto e nessuna segnalazione è scaturita dal superamento congiunto dei 4 indici di settore. Nessuna delle 19 segnalazioni generate dalla verifica dei 4 indici di settore è stata in grado di anticipare l’insorgenza del default.

108 produttivo. Non si individua, tuttavia, un andamento comune dell’indicatore per le due classi. La stessa analisi, svolta sulle mediane, fornisce risultati analoghi.

Figura 6.1 ROA – medie di defaultate e di segnalate non liquidate nel periodo 2009-2018 I valori medi del peso degli oneri finanziari sull’EBITDA, calcolati per le defaultate e per le segnalate non liquidate, sono riportati in Figura 6.2. Sebbene i risultati riportati nel grafico siano disastrosi per entrambe le categorie di imprese, emerge che le imprese defaultate hanno, rispetto alle segnalate non liquidate, una migliore capacità di coprire il risultato della gestione finanziaria, dato dalla differenza di oneri e proventi finanziari, con il flusso di cassa generato dalla gestione operativa. Le due curve, inoltre, evidenziano andamenti comuni.

Figura 6.2 Peso degli oneri finanziari su EBITDA - medie di defaultate e di segnalate non liquidate nel periodo 2009-2018

I valori medi del rapporto tra patrimonio netto e attività nette, calcolati per le defaultate e per le segnalate non liquidate, sono riportati in Figura 6.3. Per entrambe le categorie di imprese, i valori medi sono inferiori allo zero a causa dell’elevato numero di bilanci con

109 patrimonio netto negativo: 389 su 429 per le segnalate non liquidate, 121 su 334 per le defaultate. Se si confrontano i risultati delle imprese defaultate e con quelli delle segnalate, per queste ultime si constata un maggior deficit patrimoniale in rapporto alle attività, fatta eccezione per le rilevazioni del 2017.

Figura 6.3 Indipendenza finanziaria – medie di defaultate e di segnalate non liquidate nel periodo 2009-2018

L’analisi successiva pone l’attenzione sulla differenziazione per classi dimensionali. Sono stati riportati anche i risultati delle grandi e delle medie imprese, sebbene per queste categorie, ed in particolare per le imprese segnalate non liquidate, i bilanci disponibili non siano sufficienti ad effettuare confronti significativi con le altre classi dimensionali.

L’intento principale è capire se tra piccole e micro imprese, defaultate e segnalate, sussistono evidenti differenze sul profilo economico-finanziario.

La Figura 6.4 riporta le medie del return on asset per le defaultate e per le segnalate non liquidate, discriminando i risultati a seconda delle dimensioni delle imprese. Per le defaultate i valori diminuiscono strettamente al decrescere della dimensione. I risultati delle segnalate, invece, non seguono il medesimo andamento. La causa, come già detto, può essere cercata nella ridotta numerosità delle grandi imprese (6 osservazioni), e delle medie (36 osservazioni). Si nota, invece, che le piccole imprese hanno una maggiore capacità rispetto alle micro di utilizzare efficientemente le attività all’interno del processo produttivo.

L’indice di redditività, dunque, individua una situazione peggiore per le micro imprese.

Inoltre, per ogni categoria dimensionale, il valore medio del ROA delle defaultate è maggiore del corrispettivo delle segnalate non liquidate.

110 Figura 6.4 ROA – medie di defaultate e di segnalate non liquidate per classe dimensionale Per i risultati riportati in Figura 6.5, e riferiti al peso degli oneri finanziari sull’EBITDA, si possono elaborare le stesse considerazioni espresse per il ROA. Tanto maggiore è il valore dell’indicatore, tanto minore è la capacità dell’imprese di coprire il risultato della gestione finanziaria con il flusso di cassa generato dalla gestione operativa. Questa capacità diminuisce, per le defaultate, al diminuire della classe dimensionale. Per quanto concerne le segnalate non liquidate, invece, il valore dell’indice è maggiore per le micro imprese ed è minore per le piccole. Inoltre, anche per questo indice di liquidità, si conferma quanto osservato fin qui: per tutte le classi dimensionali il profilo delle segnalate non liquidate è peggiore del profilo delle defaultate.

Figura 6.5 Peso degli oneri finanziari su EBITDA - medie di defaultate e di segnalate non liquidate per classe dimensionale

In Figura 6.6 sono riportate le medie, discriminate per classi dimensionali, del rapporto tra patrimonio netto e attività nette, per le defaultate e per le segnalate non liquidate. Per le

111 defaultate di dimensioni grandi e medie, i valori del rapporto sono positivi, a causa della bassa incidenza di imprese con patrimonio netto negativo. Solo 1 su 20 per le grandi e 10 su 97 per le medie. Per le defaultate, piccole e micro, invece, i valori del rapporto sono negativi.

Per le piccole imprese, infatti, 25 defaultate su 92 hanno patrimonio netto negativo, mentre per le micro sono 85 su 125. Le medie delle segnalate non liquidate, invece, sono negative per le quattro classi dimensionali. Si è già visto, infatti, che, nell’intero campione, 389 osservazioni segnalate su 429 hanno patrimonio netto inferiore a zero. Hanno patrimonio netto negativo 4 osservazioni segnalate su 6 per le grandi imprese, 34 su 36 per le medie, 93 su 110 per le piccole, 258 su 277 per le micro. Per le micro imprese, inoltre, si osserva che le defaultate hanno un minore indipendenza finanziari delle segnalate non liquidate.

Figura 6.6 Indipendenza finanziaria – medie di defaultate e di segnalate non liquidate per classe dimensionale

6.2.4.1 Imprese in default: analisi degli ultimi bilanci disponibili

Le analisi fin qui condotte hanno evidenziato che i bilanci delle imprese segnalate sono caratterizzate, mediamente, da un profilo economico-finanziario peggiore rispetto ai bilanci di imprese incorse nel default. Si è già scritto, tuttavia, che questi risultati sono stati accolti con stupore e si è deciso, dunque, di condurre delle analisi più approfondite.

Si noti, innanzitutto, che le osservazioni relative alle imprese defaultate includono tutti i bilanci associati alla ragione sociale delle imprese andate in default. Si corre il rischio, quindi, di aver incluso bilanci relativi a situazioni economico-finanziarie favorevoli tra le osservazioni defaultate. La scelta di lavorare con una platea di osservazioni così ampia, tuttavia, è stata imposta dall’esigenza di avere un campione sufficientemente numeroso e dall’impossibilità di discernere a priori i bilanci “buoni” da quelli forieri di default.

Cionondimeno, viste le perplessità che aleggiano sui risultati ottenuti, si è deciso di

112 introdurre un nuovo gruppo di osservazioni, costituito dagli ultimi bilanci disponibili delle imprese andate in default (colonna “Ultimo bilancio di impresa defaultata” con valore 1), e di ripetere le precedenti analisi. Si è ritenuto, infatti, che l’ultimo bilancio disponibile di un’impresa andata in default potesse fotografare la peggiore situazione economico-finanziaria raggiunta dall’impresa e disponibile nel campione.

Sono stati dunque osservati, per le segnalate non liquidate, per le defaultate e per gli ultimi bilanci delle defaultate, i valori di media e mediana di ROA, peso degli oneri finanziari sull’EBITDA e indipendenza finanziaria, calcolati sull’intero campione. Gli ultimi bilanci delle defaultate, infatti, non hanno una numerosità sufficiente all’elaborazione di analisi per classe dimensionale o per anno di bilancio.

Dall’osservazione della Figura 6.7 emerge che la media del ROA calcolata sugli ultimi bilanci delle defaultate è inferiore alla media calcolata sull’intero campione di defaultate.

Ciononostante, le imprese segnalate non liquidate hanno una minore capacità, rispetto alla porzione di defaultate con il peggior profilo economico, di utilizzare efficientemente le attività all’interno del processo produttivo. Per le mediane vale esattamente quanto espresso per le medie.

Figura 6.7 ROA – medie e mediane di segnalate non liquidate, di defaultate, di ultime osservazioni defaultate

Dalla Figura 6.8 emerge che gli ultimi bilanci delle defaultate denotano, rispetto all’intero campione di defaultate, una minore capacità delle imprese di coprire il risultato della gestione finanziaria con il flusso di cassa generato dalla gestione operativa. Cionondimeno, le imprese segnalate non liquidate fanno registrare un valore medio dell’indicatore persino peggiore. Segnalate non liquidate ed ultime osservazioni delle defaultate condividono il

113 medesimo valore della mediana, 525,94%. Tale risultato è pesantemente condizionato dalle operazioni preparatorie esposte nel capitolo 6.1.1.

Figura 6.8 Peso degli oneri finanziari su EBITDA – medie e mediane di segnalate non liquidate, di defaultate, di ultime osservazioni defaultate

Per quanto concerne invece l’indice di struttura finanziaria scelto, ovvero il rapporto tra i mezzi propri e il capitale investito, si nota dalla Figura 6.9 che la media calcolata sugli ultimi bilanci delle defaultate è peggiore non solo di quella calcolata sull’intero campione di defaultate, ma anche della media relativa alle imprese segnalate non liquidate. La mediana, che fin qui aveva seguito dinamiche simili alla media corrispondente, dipinge una situazione diversa: quella ricavata dagli ultimi bilanci delle defaultate, infatti, è peggiore della mediana calcolata sull’intero campione di defaultate, ma è migliore della mediana relativa alle segnalate. Ne consegue che la media calcolata sugli ultimi bilanci delle defaultate è influenzata da valori assoluti, particolarmente elevati, posti sulla coda inferiore della distribuzione.

Tuttavia, è necessario precisare che, per ogni indicatore analizzato, non è stato possibile rifiutare l’ipotesi nulla dell’uguaglianza tra la media delle segnate non liquidate e la media delle ultime osservazioni disponibili delle defaultate, assumendo il livello di significatività del 5%.

114 Figura 6.9 Indipendenza finanziaria – medie e mediane di segnalate non liquidate, di

defaultate, di ultime osservazioni defaultate

In conclusione, anche considerando il campione ristretto di imprese defaultate, costruito selezionando solo i bilanci di cui si ipotizza una peggiore situazione economico-finanziaria, dall’analisi effettuata tramite i tre indicatori scelti emerge quanto segue: la considerazione che il quadro economico-finanziario delle segnalate non liquidate è peggiore del profilo delle defaultate è ridimensionata ma non è assolutamente smentita.

Partendo dall’assunto che i dati anagrafici estratti da AIDA in merito alle eventuali procedure concorsuali siano corretti, si è cercato, dunque, di giustificare l’esistenza di un profilo medio delle imprese segnalate peggiore rispetto a quello delle imprese anomale.

Secondo una prima spiegazione, per una quota delle segnalazioni generate tra 2017 e 2018 e annoverate tra i falsi positivi, l’evento insolvenza non è stato catturato dal campione in quanto si è verificato successivamente all’ultimo anno esaminato.

Si sospetta, in secondo luogo, che le analisi condotte siano corrotte dalla presenza di imprese zombie. Si definisce zombie un’impresa con “scarsa profittabilità e redditività, tale da essere impossibilitata all’adempimento dei propri obblighi creditizi” e che “possiede una misura di indebitamento che risulta maggiore della media totale o parziale della stessa misura per le imprese andate in default negli anni precedenti” ^[38]. L’impresa zombie è dunque un’impresa tecnicamente fallita ma tenuta in vita dalle banche creditrici, che preferiscono continuare a finanziarne la sopravvivenza piuttosto che lasciarla fallire e iscrivere a bilancio la perdita del credito. Tale fenomeno è stato alimentato dalla politica monetaria espansiva della BCE, che ha garantito tassi di interesse particolarmente bassi. Le principali conseguenze legate all’esistenza delle imprese zombie sono, invece, l’alterazione dell’indice di default e l’errata allocazione delle risorse, che potrebbero essere destinate ad imprese più vitali. ^[37]

115 Una terza spiegazione potrebbe risiedere nell’appartenenza a gruppi societari di una quota delle imprese erroneamente segnalate. La limitata disponibilità delle informazioni fornite da AIDA non ha permesso, tuttavia, di verificare per tali imprese l’appartenenza a gruppi societari

In ultimo, per ordine ma non per importanza, l’esistenza di un profilo medio delle imprese segnalate peggiore rispetto a quello delle imprese anomale potrebbe essere giustificato ipotizzando la sussistenza di ragioni del default riconducibili a fattori qualitativi o di natura societaria, che sfuggono al controllo degli indicatori economico- finanziari. Anche in questo caso, tuttavia, non è stato possibile approfondire l’ipotesi espressa per la mancanza delle informazioni necessarie alla sua verifica.