In questa parte si applicano concretamente i metodi di valutazione aziendale, dapprima è però necessario stabilire il tasso di attualizzazione perché parte integrante sia del metodo reddituale sia del metodo DCF.
6.1. Definizione del tasso di attualizzazione
La società da valutare è interamente finanziata tramite capitale proprio, non è quindi necessario calcolare il WACC ma è sufficiente quantificare il tasso di rendimento del capitale di rischio.
Per quanto riguarda il tasso risk-free, la FINMA2 (2012) stabilisce in una delle sue circolari che “una curva dei rendimenti viene definita risk-free laddove essa non comporti alcun rischio di controparte. Di norma sono considerati privi di rischio gli interessi derivanti dai prezzi e dai rendimenti di obbligazioni di stato dotate di rating AAA” (p. 4).
Grazie al seguente grafico, reperito sul sito www.tradingeconomics.com, è possibile notare come il rendimento medio (mean) degli ultimi 20 anni delle obbligazioni di stato svizzere a 10 anni si situi circa al 2.5%. Sarà dunque questo il tasso risk-free utilizzato per definire il Ke.
Figura 2: Rendimento bond 10Y Confederazione Svizzera
Fonte: TradingEconomics, 2016
Il tasso di rendimento medio espresso dallo Swiss Market Index negli ultimi 25 anni si attesta invece attorno al 10.2% (Jaquier, 2015). Il cosiddetto Market Risk Premium (MRP), cioè il differenziale tra il tasso di rendimento medio e il tasso risk-free, ammonta quindi al 7.7%.
Per il calcolo del fattore Beta, si costata che non esistono in Svizzera società quotate in borsa attive nel settore di cui fa parte l’azienda da valutare e a causa di ciò si decide di prendere come riferimento le tre principali catene di pizzerie americane quotate e attive anche a livello internazionale. La seguente tabella mostra le aziende selezionate e gli elementi necessari per calcolare il corrispettivo unlevered β. Per il leverage si considerano i debiti finanziari a lungo termine indicati nell’ultimo bilancio disponibile e la capitalizzazione di mercato dell’azienda, mentre l’aliquota fiscale utilizzata è quella estrapolabile dall’ultimo conto economico disponibile. Tutti i dati presi in considerazioni sono consultabili sul sito it.finance.yahoo.com.
Tabella 24: Calcolo unlevered Beta delle imprese comparabili
Azienda Levered Beta Leverage T Unlevered Beta
Domino’s Pizza, Inc. (DPZ) 0.318668 0.31 37% 0.266600
Papa John’s International Inc. (PZZA) 0.430855 0.09 31% 0.405663
Yum! Brands, Inc. (YUM) 0.928079 0.11 27% 0.859093
Fonte: it.finance.yahoo.com – dati aggiornati al 22.8.2016
L’unlevered Beta medio del settore è dunque fissato a 0.510452. Si utilizza ora la formula per trovare il Beta relevered della Iaca SA, applicando l’aliquota fiscale del 25% e il suo leverage che, vista l’assenza di debiti finanziari, assume il valore di 1.
Tabella 25: Calcolo relevered Beta della Iaca SA
Azienda Unlevered Beta del settore Leverage Aliquota fiscale Relevered Beta
Iaca SA 0.510452 1 25% 0.893291
Fonte: Elaborazione propria
È ora possibile utilizzare il CAPM per quantificare il tasso di rendimento del capitale proprio. Oltre al tasso risk-free e al premio specifico per l’impresa, viene addizionato anche un 2% perché si analizza una small cap (DEFR, 2016).
2.5% + (0.893291* 7.7%)+2%=11.38%
6.2. Metodo patrimoniale
In base ai bilanci disponibili il patrimonio netto contabile disponibile a fine 2014 ammonta a:
Tabella 26: Calcolo del patrimonio netto contabile
Capitale sociale 100’000
- Conto privato (30'000)
+ Utile riportato 61’000
+ Utile d’esercizio 48’000
PNC 179’000
L’oggettivazione del conto economico effettuata in sede di analisi contabile (capitolo 4.2) ha permesso di chiarire che il suddetto valore comprende 40'000 franchi di riserve occulte sull’attivo fisso. Sulle RO è necessario computare l’effetto fiscale latente. Dato che l’aliquota d’imposta è stata fissata al 25%, si prende in considerazione solo il 60% della stessa e il carico fiscale latente ammonta al 15%.
La rivalutazione degli elementi patrimoniali non viene effettuata in quanto il titolare della società, in possesso di un’esperienza ventennale nel settore, ha comunicato che il valore degli attivi a fine 2014 dovrebbe essere in linea con quello effettivo di mercato.
Il valore aziendale stimato tramite il metodo patrimoniale semplice è il seguente:
179’000 – 40’000 * 15% = CHF 173’000
Il limite principale di questa valutazione è che si basa su dati contabili vecchi ormai di quasi due anni. Il fatto che la società, secondo la pianificazione effettuata nel capitolo 5, dovrebbe generare un utile di circa 80'000 franchi nel 2015 e di circa 50'000 franchi nel 2016, fa sì che il valore attuale sia presumibilmente più alto di almeno 100'000 franchi.
Per rendere più affidabile la stima bisognerebbe rivalutare singolarmente ogni elemento del patrimonio aziendale a valori di mercato oggettivi e inoltre, se si volesse applicare il metodo patrimoniale complesso, bisognerebbe quantificare il valore del marchio “Pizzarella” e del goodwill generato internamente. Tali calcoli sono complicati e non si è in grado in questa sede di svilupparli adeguatamente. Inoltre la tipologia di business non rientra tra quelle per le quali il metodo patrimoniale è in grado di generare un valore aziendale attendibile.
6.3. Metodo reddituale
I conti economici a disposizione non presentano né costi/ricavi straordinari né costi/ricavi relativi alla gestione estranea da eliminare. La normalizzazione da effettuare riguarda unicamente il costo del personale il quale contiene lo stipendio come dipendente sia del titolare che di sua moglie (addetta alla gestione dei clienti e delle ordinazioni). Nel 2014 è da eliminare dal CE pure un importo di 10'000 franchi imputabile a spese private. Tali correzioni sono già state effettuate in precedenza e dunque i conti economici oggettivi presentati nel capitolo 4.2 sono normalizzati. Le stime effettuate nel capitolo 5 tengono in considerazione la diminuzione del costo del personale di 20'000 franchi annuali attribuibile a stipendi eccessivi.
Al fine di determinare il reddito medio prospettico si utilizza il metodo di proiezione dei risultati storici che permette di unire i risultati registrati in passato con le stime future dei flussi di reddito e di definire una media di tali valori (Ciolfi & D’Amario, 2010, p. 9). Secondo De Muri (2005) tale metodo “a partire dal dato storico modifica alcune variabili di conto economico e proietta nel futuro i redditi così adattati”.
Il reddito medio prospettico è calcolato a questo punto come media dei vari utili d’esercizio (passati e futuri):
Tabella 27: Calcolo del reddito medio prospettico
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Risultato d’esercizio 67’000 55’000 48’000 82’000 52’000 93’000 93’000
Reddito medio
prospettico 490'000 / 7 = CHF 70'000
Fonte: Elaborazione propria
Il valore aziendale stimato tramite il metodo reddituale è il seguente:
70'000 / 11.38% = CHF 615’000
Il limite principale di questa valutazione è rappresentato dalla soggettività nella stima dei futuri redditi generati dall’attività aziendale. Una variazione dei ricavi, rispetto a quelli previsti, può comportare una modifica, anche significativa, del valore calcolato tramite questo metodo.
6.4. Metodo misto
Dalla combinazione dei risultati ottenuti tramite i metodi precedenti è possibile risalire al seguente valore aziendale:
(173’000 + 615'000 * 2) / 3 = CHF 467’000
Dato che il metodo pratico è utilizzato in Svizzera dall’Amministrazione federale delle contribuzioni per stimare il valore dei titoli non quotati in borsa, si può ricalcolare il valore di reddito tramite il tasso di capitalizzazione fissato dall’AFC e ammontante al 7% (AFC, 2016, p. 3). La valutazione si modifica come segue:
(173’000 + 70'000 / 7% * 2) / 3 = CHF 724’000
Come si può vedere il valore aumenta nettamente per effetto del tasso di capitalizzazione molto più basso rispetto a quello calcolato tramite il CAPM. Questo aspetto rende bene l’idea di quanto la soggettività nel processo di stima del tasso di capitalizzazione sia fuorviante nella pratica di valutazione aziendale.
6.5. Metodo DCF
Si riprende ora il piano di evoluzione dei cash flow stimati nella parte 5 e si applica ai FCF unlevered il tasso di sconto che per praticità viene portato all’11%. Non si considera l’anno 2015 in quanto già passato e si attualizzano dunque i restanti flussi di cassa portandoli all’inizio dell’anno 2016. La tavola utilizzata per risalire ai fattori di attualizzazione è visibile in allegato 7. Come indicato in precedenza nel capitolo sull’analisi delle forze competitive, la società in esame opera in
un settore a bassa redditività e praticamente saturo. Non è prevedibile dunque un tasso di crescita e il Free Cash Flow unlevered dell’anno seguente la fine del periodo di pianificazione esplicita è da dividere unicamente per il tasso di attualizzazione. Le cifre sono in CHF e arrotondate.
Tabella 28: Calcolo valore attualizzato FCF e TV
Preventivo 2016 Preventivo 2017 Preventivo 2018 TV Ricavi 720’000 800’000 800’000 800’000
- Costi della merce (238'000) (264'000) (264'000) (264'000)
- Costi del personale (282'000) (282'000) (282'000) (282'000)
- Altri costi d’esercizio (122'000) (122'000) (122'000) (122'000)
- Ammortamenti (8'000) (8'000) (8'000) (8'000)
EBIT 70’000 124’000 124’000 124’000
- Imposte 25% (18'000) (31'000) (31'000) (31'000)
NOPAT 52’000 93’000 93’000 93’000
+ Ammortamenti 8’000 8’000 8’000 8’000
Cash flow lordo da attività operativa 60’000 101’000 101’000 101’000 +/- Δ SCN operativa (15’000) (10'000) (5'000) 0 -/+ Inv./disinv. attività operativa (10'000) (20'000) (10'000) (8'000) FCF unlevered 35’000 71’000 86’000 93’000 TV attualizzato 845’455 Tasso di sconto 11% 0.901 0.812 0.731 0.731 Valore attualizzato 31’500 57’500 63’000 618’000
Fonte: Elaborazione propria
Il valore lordo stimato ammonta a 770'000 franchi al quale va sommato il valore della partecipazione estranea all’attività tipica aziendale e l’eventuale liquidità in eccesso rispetto alle necessità correnti che è però considerata nulla. Non sono presenti debiti finanziari da sottrarre al valore lordo calcolato.
Il valore aziendale stimato tramite il metodo DCF è il seguente:
770'000 + 80'000 = CHF 850’000
La stima anche in questo caso è influenzata da una certa soggettività nella definizione del tasso di sconto e dei cash flow futuri dell’azienda. Tra l’altro il tasso è stato leggermente diminuito per praticità nell’utilizzo delle tabelle di attualizzazione e quindi il valore reale della valutazione dovrebbe essere più basso.