I dati sono stati costruiti utilizzando una rolling window di 5 anni; il periodo temporale analizzato va dal gennaio 1871 ad aprile 2003.
Fonte: Lo (2005)
Dalla figura appare evidente che l‟ipotesi di essere in presenza di un processo stocastico di tipo random walk non è completamente soddisfatta: il livello di efficienza del mercato varia in maniera tendenzialmente ciclica. È interessante osservare che negli
numero di osservazioni consecutive per ogni rolling window (essa dipende dalla numerosità campionaria e dalla periodicità delle osservazioni); nell‟esempio osservato si è quindi calcolato il coefficiente di correlazione per ogni finestra temporale (composta da 60 osservazioni) facendola traslare ogni volta di un‟osservazione e ottenendo tutti i valori da analizzare.
77 anni precedenti la crisi del 1929 sono stati registrati i valori più elevati del coefficiente di correlazione (mercato poco stabile) mentre durante il decennio del 1950 esso registrò valori vicini allo zero42.
Nella teoria delle ipotesi di mercato efficiente non si considerano cicli e stagionalità, ma, soprattutto per semplificare i modelli e le analisi empiriche, si ipotizza un mercato stabile e sempre in equilibrio.
In termini di strategie di investimento, la contrapposizione fra Random Walk Hypothesis (EMH e mercato in equilibrio) e l‟evidenza empirica che non conferma un livello costante di efficienza nel mercato, ma piuttosto una ciclicità, un continuum43, ha una certa corrispondenza con due tipologie di asset allocation: quella strategica (piuttosto stabile, obiettivo di lungo periodo) e quella tattica (dipendente dai movimenti del mercato).
Crescita e valore come fattori di rischio
Mentre nella struttura teorica delle EMH è chiaro quali siano o meno i fattori di rischio di un mercato finanziario44, nel nuovo contesto delle AMH non ci sono vincoli o distinzioni su cosa possa essere considerato un fattore di rischio. Secondo il framework delle teorie adattive, dipende dalla natura degli investitori e dalle condizioni del mercato in un certo momento, se una determinata caratteristica è considerata rischiosa e viene riflessa („prezzata‟) nel premio al rischio di un titolo azionario45
. Per comprendere quali caratteristiche sono incorporate non è stato ancora elaborato un metodo analitico- formale, tuttavia le AMH propongono dei criteri qualitativi: l‟elemento che più determina quali siano i fattori di rischio sono le preferenze degli individui e in che modo essi si comportano tra loro, rispetto alle risorse dell‟«ecosistema» finanziario.
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Una possibile spiegazione della stabilità del mercato azionario in questi anni può essere la fine della Seconda Guerra Mondiale e il periodo della Great Modulation (v. infra).
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Nella teoria delle AMH il grado di efficienza di un mercato finanziario non è una condizione a priori, ma dipende da come i partecipanti si adattano alle diverse condizioni continuamente in evoluzione.
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In un mercato finanziario il rischio principale è quello di ottenere dei rendimenti diversi, minori, rispetto a quelli attesi. Il rischio rappresenta una perdita di una posizione o nel portafoglio investito in un determinato arco temporale a causa di modificazioni di alcune variabili, per le quali si distinguono diverse tipologie di rischio, ad esempio:
- rischio di tasso di interesse: deriva dalle variazioni del tasso di interesse; - rischio di tasso di cambio: deriva dalle variazioni del tasso di cambio; - rischio azionario: deriva da andamenti negativi di titoli o indici;
- rischio commodity: deriva dall‟andamento delle materie prime che fungono da sottostante per molti titoli derivati.
45 Le AMH propongono infatti una natura ciclica dei fattori di rischio: ciclicità legata a quella del processo evolutivo
78 Elencando poi tutti i possibili fattori di rischio46 ne si analizzano, qualitativamente, le potenziali conseguenze per varie ipotetiche o reali e attuali condizioni di mercato. Un tale procedimento di analisi non è così frequente nelle scienze economiche e tantomeno nel ramo della finanza, ma, d‟altro canto, la teoria delle ipotesi di mercato adattivo trae le sue origini da vari concetti derivanti da discipline descrittive e qualitative, ed è perciò un valido complemento inter-disciplinare al rigoroso approccio empirico- computazionale tipico dell‟economia e della finanza.
Un‟asset allocation attiva non sempre può essere appropriata per certi investitori e in certe condizioni di mercato; dati i continui cambiamenti (negli investitori, nell‟ambiente e nelle dinamiche) appare infatti complicato sviluppare un portafoglio attivo che possa essere sempre in linea con gli obiettivi dell‟investitore. Analizzare e valutare tutti gli elementi precedentemente descritti non è affatto semplice ed immediato, al contrario, la scarsità di dati riguardanti le preferenze degli individui, la numerosità e le parecchie e complesse interazioni fra essi, rende molto complicata la procedura di analisi qualitativa.
2.5.3 Dinamiche di mercato ed innovazione tecnologica
L‟ultima applicazione della teoria delle AMH all‟attività di gestione degli investimenti è il fatto che l‟innovazione sia la soluzione „essenziale‟ per la sopravvivenza. Se si analizza un mercato finanziario con l‟ottica delle ipotesi adattive, il fine ultimo di ciascun individuo che vi opera è la sopravvivenza, cioè la non-eliminazione, la non- uscita dall‟ecosistema. La massimizzazione del profitto e dell‟utilità sono singoli aspetti, mentre l‟obiettivo principale che determina le dinamiche e, quindi, anche il processo evolutivo è sopravvivere.
I gestori di investimenti, o investment managers, devono ampliare il più possibile il loro bagaglio conoscitivo e le loro capacità e competenze, per far fronte alla „lotta alla sopravvivenza‟ e per „adattarsi‟, in modo più adeguato, alla vasta varietà di situazioni di mercato, continuamente in evoluzione. I manager devono avere la capacità di innovare e
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Ad esempio: preferenze e propensioni degli investitori, grandezza della popolazione (numerosità degli operatori nel mercato), caratteristiche del mercato (risorse, controlli istituzionali, vincoli giuridici, regimi fiscali) ed eventuale presenza ed importanza di competizione, innovazione e selezione naturale.
79 sapersi innovare costantemente: l‟innovazione47
e l‟adattabilità (come la flessibilità) sono i fattori guida per la sopravvivenza all‟interno di un mercato finanziario.
2.6 Il cambiamento nel paradigma classico di investimento: il
concetto di New World Order elaborato da Lo
2.6.1 Principi generali del modello tradizionale di investimento
Il modello classico del processo di investimento è basato congiuntamente su cinque principi che influenzano, a loro volta, tutto il settore dell‟investment management, dagli strumenti e prodotti/servizi finanziari offerti nel mercato. Come tutte le teorie, questi postulati sono approssimazioni e semplificazioni di una realtà molto più complessa:
1. la relazione rischio-rendimento è positiva;
2. nel modello CAPM (v. supra cap. 1) il premio al rischio di un titolo azionario è misurato dal coefficiente β, mentre α misura il rendimento in eccesso medio rispetto al portafoglio benchmark;
3. un investimento vantaggioso è, nella maggior parte dei casi, quello ottenuto attraverso un portafoglio azionario diversificato rispetto al mercato (attraverso la diversificazione si riduce l‟impatto del rischio idiosincratico o specifico dell‟asset finanziario);
4. l‟asset allocation strategica è la decisione più importante che un investitore compie, sia tenendo conto della sua propensione al rischio, sia dei suoi obiettivi; 5. gli investitori detengono azioni per un periodo medio-lungo.
Il primo principio, quello della relazione tra rischio e rendimento, include in sé, altri requisiti che vengono implicitamente accettati nello schema generale di riferimento del modello di investimento:
I. la relazione rischio-rendimento è lineare;
II. la relazione è stabile nel tempo e in tutte le situazioni; III. i parametri possono essere stimati;
IV. gli investitori hanno aspettative razionali;
V. i rendimenti sono stazionari (la loro distribuzione congiunta non varia nel tempo);
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A. Lo [2005] sostiene che la teoria delle EMH, la teoria di portafoglio e il CAPM, intesi come schemi decisionali, non sono caratterizzate da innovazione e, perciò, non consentirebbero la sopravvivenza a coloro che li applicano concretamente nelle strategie e nella gestione degli investimenti (e, anche più in generale, nel mercato).
80 VI. i mercati sono efficienti.
Tutte queste assunzioni possono essere analizzate dal punto di vista teorico ed empirico, ma, già in partenza si è consapevoli del fatto che le teorie sono astrazioni finalizzate a descrivere una realtà concreta, le quali comportano condizioni ed ipotesi semplificatrici di essa. Piuttosto di indagare sulla veridicità di questi sei presupposti è più utile studiarne gli errori che causano e indagare se questi siano abbastanza limitati da poter essere trascurati.
In un suo recente studio, A. Lo [2012] analizza il mercato azionario statunitense per verificare le ipotesi sopra elencate ne costituissero un‟approssimazione sufficientemente veritiera ed accettabile. Nel Grafico 2.3 è raffigurato l‟andamento dei rendimenti cumulati del CRSP Value-Weighted Stock Market Index da gennaio 1926 a dicembre 2010.